恒指行業週期

最近基金趁近期大市調整紛紛進行換馬，我們嘗試從恒指行業週期捕捉下一輪有潛質的行業。

首先我們把恒指表現分為6個不同階段，分別為熊市前期(下圖以紅色標示)、熊市中期(橙)、熊市後期(黃)、牛市前期(綠)、牛市中期(青)及牛市後期(藍)。在每一個不同階段，根據恒生綜合指數劃分的11個不同行業指數，找出跑贏恒指的行業。由於恒生綜合指數的數據只追溯至2000年１月３日，我們只能從此開始作統計。

下表所列出的行業指數，淺藍色的標示為跑贏大市的行業，而深藍色則代表跑贏大市之餘同時取得正回報。大家可先嘗試選出下一輪值得投資的行業，我們將在下一篇繼續討論。

從CAN SLIM看南車時代( 3898.HK) --- (三)

規則六) I : Institutional Sponsorship --- 得到專業投資機構的認同

金融海嘯後，我們認識到專業投資機構也不一定很專業，一樣會有愚蠢的投資決定(例如馬多夫騙案)。但是普遍來說，較散戶而言，專業投資機構可獲得更精准的資訊及擁有用更完備的資源，分析團隊也更專業和強大。因此，CAN SLIM相信散戶可以藉著追踪專業投資者的交易作參考。如以這個角度觀察南車時代，現時持股5%以上的機構投資者的持有量共29%，加上大股東的56.16%合共85.2%。也就是說，剩餘在市場的股份只有14.8%，在供應上可能出現短缺。不過從硬幣的另一面看，萬一公司出現負面因素令機構投資者決定洗倉拋售，機構投資者的高持有量也會成為股價跌勢加劇的因素。








規則七) M : Market Direction ---市場走向

《孟子》內提到“雖有智慧不如乘勢”，《孫子兵法》也說“善戰者求之於勢”。“勢”--- 正是CAN SLIM最後一項規則的宗旨。雖然說熊市也有牛股，但是始終是極少數，反而大多股票跟大市有一定程度的相關性。當整個股票市場的大趨勢向下時，縱有牛股上升，也只會是鳳毛麟角。因此，即使一隻股票完全附合以上六項規則，在買入前也要先確定市場的走向。對於分辨市場的「勢」，CAN SLIM建議投資者可參考股市基準指數(如S&P500或恒生指數)及使用圖表輔助。詳細確定大市升勢的方法是觀察基準指數到達最低位三天之後出現一天較大的升幅(約升1.5%)，而當日的成交量較上一個交易日高，CAN SLIM稱這天做“Follow-through day”。 他們以美股作的研究，“Follow-through day”的成功率近7成。以2010年下半年來做例子，恒生指數在5月底見底後，在6月21日出現“Follow-through day”，雖然之後曾短暫調整到20000點以下，但並沒有回到5月底的低位，然後反覆升到海嘯後的新高。

總結：根據以上七項準則，南車時代是值得買入的股票。不過我們要明白，CAN SLIM是針對散戶設計，很多複雜的理念都被省卻和簡化，始終比較粗疏，有經驗的價值投資者對此可能會嗤之以鼻。話雖如此，CAN SLIM卻實實在在地總括出了股票分析的要點。故只要遵守這些原則，經常誤墮投資陷阱的散戶便可以擁有一套有效的自衛招式。其實，世界並不非黑即白；雖然著眼點不同，CAN SLIM跟價值投資法亦不會互相排斥。即便是死忠的價值投資者，也可把CAN SLIM視作其中一種選股工具，再以價值投資法評估。如此一來，選中爆炸力強勁股票的機會便會大大增加。

從CAN SLIM看南車時代( 3898.HK) --- (二)

規則三) N : New Factor or New Price Highs

CAN SLIM認為，股價的爆發性上升並非偶然，通常都是由於公司推出新產品、新的管理階層替換、或出現其他新的利好因素。對於南車時代，原有的利好因素是中國的鐵路建設增長。而在中國新公布的第十二個五年計劃中，高端裝備制造產業是七大戰略性新興產業之一，其中軌道交通裝備將被重點栽培，這是新的驅動因素。

另一方面，股價創新高亦是CAN SLIM其中一個重要睇好指標。一般投資者十分抗拒創新高的股票，認為股價升幅已巨，摩頂買入的機會十分高。但從CAN SLIM的角度，只要公司的盈利增長強勁，股價創新高其實是合情合理，而且根據強者愈強的道理，高位追入不單仍可獲得可觀回報，而且較在低位買Cigar Butts更安全，這道理同樣可以在南車時代引證。雖然從2008年公司股價低見$3.02後上升至2010年1月的歷史新高$16.8，升幅已達5倍多，但是直到2010年8月10日公布2010年中期業績前，股價再升多兩成到$20.15。儘管如此，由於盈利增長強勁，即使在業績公布後創新高才買入，至今回報仍然有兩成。

規則四) S : Supply and Demand --- 股票在市場的供求情況

以CAN SLIM的說法，根據供求定理，股票在市場上的供求狀況對股價有重要影響。不過要直接得知股票在市場的供求狀況十分困難，CAN SLIM則以側寫的方式，從股價和成交量兩方面推斷。當股價明顯上升配合巨額成交，表示市場對該股需求強勁。那怎樣的成交量才算是大或小呢？具體的準則是以50日平均成交量做標準，高於便是大，低於便算是小。以南車時代8月10日公布中期業績後一天創出新高時的成交量看，當日的50日平均的成交量只得151萬股，但成交量則高達696萬股，是平常的4倍多，顯示市場需求強勁，是買入訊號。

規則五) L : Leaders --- 挑選市場的領導者

一間公司或一隻股票能夠成為領導者，必然有其過人之處。可能是該公司的產品和服務廣受歡迎、持有專利、或擁有者出類拔粹的管理層等，更重要的是競爭優勢會一直維持甚至擴大，而這一切都會在股價上反映。其實這個觀念跟巴菲特的護城河沒有兩樣。右圖就把南車時代的股價跟另外三隻鐵路業同行比較，強者愈強個規則不言自明。挑選市場的領導者，就是要「鋤弱扶強」。

從CAN SLIM看南車時代 (3898.HK) --- (一)

除了資訊不平衡外，機構投資者相對散戶最大的優勢是擁有一套有效的投資理念和框架。著名的“CAN SLIM”正好為散戶提供一套可遵循的思考框架和選股步驟，當中每一個字母分別代表了一項選股條件和規則。對於一些毫無章法的投資者，“CAN SLIM”絶對可以大大提高勝算。以下以南車時代(3898.HK)作例子。

規則一) C : Current Quarterly Earnings --- 當季盈利增長率25%或以上

原裝版用25%或以上的季度盈利增長率做篩選條件，可是南車時代沒有公布季度業績，因此這裏唯有以半年業績作參考。話說回頭，盈利增長指標之所以排在第一位，是因為強勁的盈利增長往往是股價上升的一個最重要及最實際的動力。由於2009年上半年的基數十分低，今年上半年南車時代的盈利增長達149.3%，可能會有誤導不能作準。因此，這裏以2010年上半年跟復甦後的2009年下半年的盈利比較，得出增長59%，亦遠超過25%的要求。








規則二) A : Annual Earnings --- 過去三年盈利增長率25%或以上

這項條件背後的意義是希望公司有可靠的往績，而且已出現明顯的增長趨勢。從下表可見，南車時代過往三年只有2009年的盈利增長達標。不過由於2007年至2009年是百年一遇的金融海嘯，到2009下半年業績才見復甦。難得的是在最壞時期，南車時代的盈利仍能保持不錯的增長。因此為了使數據不被扭曲，這裡會把仍然是牛市的2006年的盈利增長率一拼計算，以4年的複式增長作參考，得出的增長率為26%，剛好附合篩選條件。除了CAN SLIM所定的條件外，在實際操作上，盈利增長的趨勢也可一起考慮。舉例，過往三年公司A的盈利增長為25%、30%和35%，跟公司B的35%、30%和25%都合乎CAN SLIM的條件，但是公司A明顯較公司B好。






小結：以上的“C”和“A”都關於公司的基本因素，是CAN SLIM最重要的投資基礎。不過，由於CAN SLIM是為普羅投資者而設計，所以以上兩項條件都被簡化。實際上，我們要看的東西並不限於此兩項。有經驗的投資者可以對公司的盈利質素和其他基本因素作更深入的研究，方可發現更多trading ideas及避開其他投資陷阱。

再看中國貨幣政策（下）--- 人行加息

這篇文章原本是想要分析並預測人行加息的必要性和時機的，結論是快將加息。但是文章完成後，周小川先生卻表明年內不會加息，完全否定了文章的結論，筆者唯有根據周小川的最新意見重新推測加息時間。到了一個禮拜前，人行卻突然宣佈將存款及貸款利率皆提升25基本點。時局詭異，已非常人可推理。本文已經改了一次，筆者已經無所適從。如今唯有將十幾天前人行表示不會加息後所做的分析與諸君分享。

（下文完成於十月十六號）

周小川十月十一日在華盛頓參加ＩＭＦ年會時表示道：「我個人認為，只有保持低通脹和穩住經濟發展，人民幣才會穩步升值。」周小川還說：「因為財政刺激和貨幣政策已經發揮了相應作用，現階段中國不能急於控制通脹率，不過，政府已經制定了一份可行性高的中期計劃。」這兩段話看上去很籠統，其實頗堪咀嚼。人民幣與加息的關係，人行對貨幣政策工具的喜好，以及下一次加息的必要條件在這兩段話中均露出了端倪。

人民幣與加息的關係

相對於聯儲局和歐洲央行的雙目標（保持低通脹和適度經濟增長）導向，中國人行的目標還要多一個，那就是防止資產市場過熱。如今雖然實際利率為負，但是核心ＣＰＩ尚溫和，且人民幣在龐大的升值壓力下，在過去幾個月中已穩步攀升。周小川說得很清楚，升值和加息不會同時發生，故人行目前在做有關加息的決定時，其中一個最重要的考量，便是對熱錢流入的控管。　中國九月尾的外匯儲備餘額大幅增長，Ａ股一路飚高，顯示出熱錢因為對人仔升值的預期和對中國（較其他國家）穩定的宏觀經濟發展的信心，而源源不斷地給人行對貨幣流動性的管理帶來干擾。僅從這一點來看，現今人仔的升值趨勢使得人行必須對加息謹小慎微，因為資產泡沫會因熱錢的加快流入而惡化，導致中央更難控制人民幣的升值步伐。

中美在人仔升值的問題上目前還都在採用“拖字訣”。中國一邊不肯承認干預匯率市場，　一邊在過去幾個月中讓人仔加速升值；美國一邊對中國聲色俱厲地發出警告，一邊又讚揚中國對人民幣重新估值上做出的貢獻，還把中國定義為匯率操縱國的決定押後。兩方面都不是玩真的，那就是說，目前的人仔升勢不會持久。那麼什麽時候人民幣才會有顯著及持續的升幅？　只有“保持低通脹和穩住經濟發展”的時候。這個目標怎樣才能達到？只有通過加息。周小川的這段話不但給出了中國會在未來認真看待人民幣估值問題的承諾，更給出了本次加息週期將要開始的訊號。

人行對貨幣政策工具的喜好

加息這個話題已經被媒體和財演從年頭講到年尾。主流意見在三月時還一面倒地認為人行會在第二季加息，如今周小川開估，原來大家都想太多，今年一年都不會加。難道中國不需要加息嗎？答案是否定的。

從通脹上來說，儘管8月份CPI已在7月份的年同比3.3%的高點上攀升至3.5%，但近期一係列跡象表明，這一趨勢並沒有改變，9月物價指數將有可能在此基礎上再創年內新高。業內人士預計, 9月份CPI將超過8月份3.5%的同比漲幅，最低也將與此持平。而美元等貨幣不斷貶值，導致全球流動性對貨幣市場開始失去信心，轉而投資黃金、大宗商品等領域,無疑全球資源價格將被進一步推高。因此，中國面臨的輸入性通脹壓力將顯著加大。通脹提升，則負利率問題就會更嚴重，借貸結構亦會因之而變得畸形。

從樓市上來說，中國政府最近推出的新五條（又稱國十條加強版）已接近desperate，看似劍及履及，實則揚湯止沸，就快黔驢技窮 – 大家可從內房股近期的升勢以管窺豹。從前三季全國地產市場運行情況的數據來看，九月全国商品房销售面积6.32亿平方米，同比增长8.2%，增幅比1-8月提高1.5%，而全国70个大中城市房屋销售价格在九月同比上涨9.1%，涨幅比8月份缩小0.2个百分点；环比上涨0.5%。這種情況和國十條剛剛推出時，市場對房市普遍看淡的反應大相徑庭。現時除了加息以外，筆者實在是看不出還有什麽方法可以有效抑制房市泡沫。

就算如此，周小川仍表示年內都不會加息。顯而易見，加息並非人行可運用貨幣政策工具中的首選。中國的財經政策決策者傾向以連續和瑣碎的行政命令（如提高存款準備金率）來控制貨幣流通性和資產市場，與聯儲局動輒加息印銀紙的作風迥異。雖然這些行政手段短期內效果佳，且不會誤傷整體經濟的其他組成部份，但其產生的收縮效果小而短，難對通脹和樓市有大影響。也就是說，人行遲早要用到“加息”這個工具，問題只是，到底人行加息有哪些先覺條件？

加息的必要條件

人行加息最重要的條件便是人民幣升值壓力減低。本系列的上篇曾討論過人仔此次升值的政治背景 – 美國中期選舉。如今十一月三號（選舉日）近在眼前，而市場亦普遍期望聯儲局於當日推出QE2。如果筆者之前的推論成立，則美國在選舉過後向中國所施加的壓力將變小，而歐盟很可能在十一月的G20 峰會上向美國施壓，表達近期歐元兌美元強勢的擔憂，以及讓美元止跌走強的期望。也就是說，人民幣的升值壓力將於未來一個月內顯著下降。

由七月開始，市場便預期FED有新一輪的刺激方案出台，因其以舉債印銀紙作為手段，故美匯指數便由當時86的高位一路下滑至如今的77。假設市場期望已反應在美元價值上，則如果FED真地像市場期望一樣如期推出QE2，美元再下調的可能性也很低。

除去政治上的考量，筆者認為FED在十一月三號推出QE2的可能性仍然不大。首先，伯南克通過對QE2預期的操控，已成功讓市場觀感轉向正面，並使美國國內流動性增強，其目的已經達到。其次，近期美國經濟數據仍未有持續變好的趨勢。如果FED做出QE2的決定，則美國經濟滯漲的風險便會增加，此舉分分鐘會讓FED被迫提早加息，玩死自己。

故此，FED 很可能會在十一月三號推出一些不痛不癢的措施，但對實際的美元流通沒有大影響。而市場可能會因此而重估美元價值，使之回升至六月或七月的高位。同時，美國可能在G20峰會上連同其他經濟體向中國施壓。不過由於美元反彈，人民幣相對其他貨幣貶值，美國未必得到其他國家的支持，中國受到的壓力便會因之減少。此兩種變數皆會令人民幣升值壓力減少。

由此來看，當美元見底上升，中國加息的決定應該不會太遠了。因周小川明言今年內不會加息，明年第一季正是加息時機。

莎莎國際 (0178.HK) --- 估值篇

假設

1. 營業額未來4年平均增長為12%;

2. 產品毛利率維持44%;

3. 由於租金成本上升，本年銷售及分銷成本將佔31%營業額，並於未來幾年持續輕微上升。

風險

1. 中國業務未來盈利收入不如預期;

2. 莎莎品牌產品佔總銷售比重下跌，令毛利率受壓;

3. 租金成本上升幅度超出預期。

估值

以折現自由現金流計算，合理估值為$6.52，估值範圍由$5.57至$7.58。由於莎莎預期今年於內地大舉增加32個銷售點，相信對公司的實質盈利貢獻有限，不過如莎莎成功轉型至適合中國發展商業模式，估值將會進一步上調。

模擬組合 --- 至今回報13.10%

模擬組合 : +13.10%

互動價值投資組合 : +26.19% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +9.57%



模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現：






模擬組合：

莎莎國際 (0178.HK) --- 續篇

莎莎向內地發展後，商業模式內的三種競爭優勢即刻變成劣勢。請看：

1. 渠道 – 內地的衛生檢疫號和中文標籤是唯一的，屬於申請者所有。對於那些已經進入內地的一線化妝品，莎莎將無法重新申請檢疫，亦因此無法代理。而世界上絕大多數已經進入中國的一線品牌，都不樂意見到自身產品在莎莎店中銷售的價格和其在百貨公司專櫃之間存在較大的差距。這導致了一線大品牌化妝品在莎莎內地店鋪中集體缺席（現時其內地店只有約200種品牌）。

2. 價格 – 中國進口化妝品稅率高企（27%-33%），無可避免地令進口化妝品在內地零售店定價較香港高（約15% 到20%）。加上現時多數的海外品牌，如歐萊雅、妮維雅、資生堂等已在中國有了合資或獨資廠家生產化妝品，這些“本土”產品不受進口化妝品高稅率所影響，令莎莎所經營的進口外國化妝品失去價格競爭的優勢，亦令其難以負擔用折扣手段促銷。

3. 廣告 – 莎莎在內地的知名度尚未打開，不少消費者對其小牌產品並不認可。再加上內地消費者受廣告影響非常大，莎莎現有的商品結構和品牌推廣皆陷入窘境。

由於拓展中國業務的效果未現，莎莎現正以其他方法增加盈利：

1. 提供網上銷售渠道，送貨範圍包括全國各地；

2. 增加產品組合，如健康零食、奶粉、嬰兒及兒童食品等；

3. 因自營品牌產品毛利率較高，故加大自營品牌產品銷售比重。

總體來說，莎莎在香港市場的折扣經營模式，並不應用於內地市場。其內地零售業務經營模式仍在摸索階段，發展前景仍未明朗。就算其致力於由商業品牌轉型去製造品牌，其自營產品需要時間去建立口碑。此種轉型在短時間內難以對盈利作出重大貢獻。

莎莎國際 (0178.HK) --- 簡介篇

莎莎(0178.HK)及卓悅(0653.HK)擁有香港中低階化妝品零售市場大部份市場份額，其餘份額則由卡萊美、天使及較小型的商店擁有。兩者之中，莎莎首創“一站式”銷售模式，在以百貨公司“專櫃專賣”為主的香港化妝品市場中另闢奚徑，又因其物美價廉而廣受消費者歡迎。

據說莎莎每2秒就有一筆交易發生，每10秒賣出一支口紅，每12秒賣出一瓶香水。這其中，內地顧客至少佔了四成，且其平均消費額為港幣600元。故此，內地旅客貢獻了莎莎大部份香港零售業務的收入。但由於香港市場經已飽和，行業競爭日趨劇烈，我們預期明年其同店增長將減慢至中個位數。

香港銷售增長減慢，莎莎很自然地將目光移去中國大陸市場。內地百貨商場的專櫃銷售模式佔化妝品市場近70％的份額，而化妝品折扣店則幾近於零，而在一個成熟的化妝品市場，兩者應各佔一半。將這一點與上文所述莎莎的顧客結構加起來看，則其向大陸擴張應該不失為一個好主意。令人遺憾的是，莎莎自從四年前踏足中國化妝品零售業務後，連年虧損。雖然虧損額在2008年連續三年上揚後（2005年為1700萬；2006年為2100萬；2007年為2700萬）於08年開始收窄，但虧損的主因乃是其沿用的香港經營模式在內地基本上失效 – 這才是我們所擔心的。

若將其折扣品算在內，莎莎在香港的經營模式可稱得上是成本導向（Cost Leadership）。其取得成功的原因如下：

1. 渠道 – 在香港蒐集全球的日化用品品牌尾貨，故進貨渠道極廣，平均每年引進 6000個新品種，而店內銷售保持在15000種產品，約400種品牌。

2. 價格 – 在本港不需要繳交化妝品稅。故公司不但可維持其產品的低廉價格，更經常通過折扣商品，試用裝，和臨近保質期結束的商品來吸引顧客。

3. 廣告 – 代理名牌產品為主，小牌產品為輔。以莎莎本身的知名度及可信度為小牌產品宣傳及背書，毋須任何廣告費用。

明天將繼續分析莎莎在中國市場發展困難之處及管理層的應對方法。

七大戰略性新興產業

由於中國正在建設全面的小康社會，可是人口多、資源少、生態環境惡化，因此，「十二五」規劃加快培育和推進七個戰略性新興產業。對此，《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》文件內給予了明確的目標：1) 2015年戰略性新興產業的增加值將佔國內生產總值的比重到8%左右；2)到2020年，戰略性新興產業增加值佔國內生產總值的比重力爭達到15%左右；3) 培養一批具有國際影響力的大企業和一批創新活力旺盛的中小企業。

經過初步篩選，以下公司或可受惠，值得各位深入研究。

七大戰略性新興產業的發展方向和主要任務：

（一）節能環保產業。

重點開發推廣高效節能技術裝備及產品，實現重點領域關鍵技術突破，帶動能效整體水平的提高。加快資源循環利用關鍵共性技術研發和產業化示范，提高資源綜合利用水平 和再制造產業化水平。示范推廣先進環保技術裝備及產品，提升污染防治水平。推進市場化節能環保服務體係建設。加快建立以先進技術為支撐的廢舊商品回收利用體係，積極推進煤炭清潔利用、海水綜合利用。

（二）新一代信息技術產業。

加快建設寬帶、泛在、融合、安全的信息網絡基礎設施，推動新一代移動通信、下一代互聯網核心設備和智能終端的研發及產業化，加快推進三網融合，促進物聯網、 雲計算的研發和示范應用。著力發展集成電路、新型顯示、高端軟件、高端服務器等核心基礎產業。提升軟件服務、網絡增值服務等信息服務能力，加快重要基礎設施智能化改造。大力發展數字虛擬等技術，促進文化創意產業發展。

（三）生物產業。

大力發展用于重大疾病防治的生物技術藥物、新型疫苗和診斷試劑、化學藥物、現代中藥等創新藥物大品種，提升生物醫藥產業水平。加快先進醫療設備、醫用材料等生物醫學工 程產品的研發和產業化，促進規模化發展。著力培育生物育種產業，積極推廣綠色農用生物產品，促進生物農業加快發展。推進生物制造關鍵技術開發、示范與應用。加快海洋生物技術及產品的研發和產業化。

（四）高端裝備制造產業。

重點發展以幹支線飛機和通用飛機為主的航空裝備，做大做強航空產業。積極推進空間基礎設施建設，促進衛星及其應用產業發展。依托客運專線和城市軌道交通等重點 工程建設，大力發展軌道交通裝備。面向海洋資源開發，大力發展海洋工程裝備。強化基礎配套能力，積極發展以數字化、柔性化及係統集成技術為核心的智能制造裝備。

（五）新能源產業。

積極研發新一代核能技術和先進反應堆，發展核能產業。加快太陽能熱利用技術推廣應用，開拓多元化的太陽能光伏光熱發電市場。提高風電技術裝備水平，有序推進風電規模化發展，加快適應新能源發展的智能電網及運行體係建設。因地制宜開發利用生物質能。

（六）新材料產業

大力發展稀土功能材料、高性能膜材料、特種玻璃、功能陶瓷、半導體照明材料等新型功能材料。積極發展高品質特殊鋼、新型合金材料、工程塑膠等先進結構材料。提升碳纖 維、芳綸、超高分子量聚乙烯纖維等高性能纖維及其復合材料發展水準。開展奈米、超導、智能等共性基礎材料研究。

（七）新能源汽車產業。

著力突破動力電池、驅動電機和電子控制領域關鍵核心技術，推進插電式混合動力汽車、純電動汽車推廣應用和產業化。同時，開展燃料電池汽車相關前沿技術研發，大力推進高能效、低排放節能汽車發展。

口不對心...周小川最勁

周小川在上星期初才表示中國不急於控制通漲率，今年內不會加息， 可是昨日中國人民銀行卻突然公布自今天起，上調金融機構人民幣存 貸款基準利率的決定， 金融機構一年期存款基準利率和一年期貸款基準利率同時上調0. 25個百分點到2.5%和5.56%， 其他不同年期的存貸款基準利率均相應調整。 現時歐洲債務危機對未對中國造成重大影響， 加上市場的通漲預期有強化跡象，中國加息條件一早已齊全， 但是只是一周之隔，周小川言和行的巨大差異實在令人費解。因此， 是次加息必定是緊急而且避不得已。從息率的結構改變上推斷， 人行有意吸引長期存款，改變活期化的情況。 似乎中國通漲嚴重程度已超出周小川所料。

無論如何， 我們現時要留意人行對幣幣政策的基調是否仍然維持適度寬鬆。 另外，短期內資產價格會因流動性收緊而趨向穩定或下跌， 不過在環球資金過剩、人民幣升值預期和加息週期開始的情況下， 中國市場對熱錢仍然十分吸引。因此，若熱錢明顯流入，預期中國將實施 資本管制。

最後，不用多說大家都知道股市調整機會已十分大， 這裏有兩個恒指技術調整目標給大家參考：1)22300和2) 20600。

創維數碼 (0751.HK) --- 估值篇

假設：

1. 未來三年營業額平均增長為14%；

2. 本財年毛利率受行業促銷屯積存貨所影響，較去財年下跌2.4%至19%；

3. 未來重點產品LED平板電視的毛利率較高，未來兩年公司毛利率維持於20%；

4. 優惠稅率相繼到期，所得稅率將逐步上升至5年後25%。

風險：

1. 行業爆發減價戰，令公司毛利率受壓；

2. 創維電視機因產品質素欠佳，市場份額縮小，銷售額較預期差；

估值：

以未來3年預期每股盈利增長率計算，合理股值為$5.7，估值範圍為$4.16 - $6.27。以昨天收市價$4.96計算，市盈率為9.5，PEG為0.87。由於行業的競爭大，而毛利率對產品售價十分敏感，令估值可出現大幅偏差，投資風險頗高。

散戶的絶對回報策略

如果有兩宗投資選擇：組合A和組合B，兩個組合的預期回報一樣，你會選擇那一個呢？








雖然回報一樣，不過在每一段時期，組合A都維持正回報，而組合B則十分反覆，即使時有時跑贏組合A，也先後兩次出現虧損。如把波幅考慮在內，組合A實際上較組合B優勝。這裡帶出一個投資概念：「絶對正回報」。

一般投資者衡量投資回報表現，會以某種指數為基準作比較，例如恒指今年下跌10%，某一組合只跌了5%跑贏了恒指，即使是虧損，表現也算是很不錯了。絶對回報則相反。顧名思義，意思是指以本身的資產回報作標準，而不會跟任何基準比較。因此組合是否跑贏基準指數並不是考慮因素，最重要是不論牛市熊市，在每個月份、季度、或日曆年都能夠獲得正數的回報。

追求長期的絶對正回報應該是所有投資者的終極目標，著名投資者巴菲特和索羅斯都是絶對回報投資的佼佼者。兩位大師分別連續36年和31年取得正回報紀錄(圖一)。理念上，一個尋求絶對正回報的投資者，主要希望得到的是長線穩定的正回報及較低的波幅。不過要注意並非所有絶對回報基金都能真的做到絶對回報。從圖二可見，雖然兩隻本港著名對沖基金都標榜絶對回報，可是表現卻只是隨著恒指升跌，而且波動更大，有違絶對回報的宗旨。

對於一般投資者，投資工具不及對沖基金廣泛，單靠挑選長倉股票來做到絶對正回報，尤其在熊市時，難度十分大。因此，操作上可以以資產配置及衍生工具進行對沖，減低市場風險。

在2008年的價值投資論壇上Centaur Capital的Zeke Ashton曾討論過這個問題，他列出價值投資法的十項法則，除了一些耳熟能詳的基本規條，其中一項是建議價值投資者追求絶對回報。方法是買入被市場冷落的便宜股票，在股市下跌時可作防守，在股市上升時則可進攻。若當遇到不確定或找不到有價值的投資機會時，可選擇持有現金，耐心等待投資機會。

如果有留意我們的互動價值投資組合的話，對Zeke Ashton的方法應該不會陌生，而且使用的工具會更多。當市場下跌時，互動價值投資組合主要藉買入價值便宜的股票，再配合穩健的組合管理和期權策略跑贏大市，甚至獲得正回報。當大市大升時，我們會為好倉做一些對沖策略，回報或者會跑輸，但只須維持增長步伐，以長線的角度看，也算是除笨有精。

創維數碼 (0751.HK) --- 簡介篇

創維數碼 (0751.HK)主要在中國生產及銷售電視機。在眾多的國內的電視機的品牌中，銷售量名列第一。目前旗下電視機產品有傳統CRT電視機、CCFL平面電視機及最先進的LED平面電視機。由於近幾月中國電視機銷量有下降的趨勢，公司股價亦從今年4月的高位，下跌接近50%。

銷售產品結構改變

從今年4月至8月的公司公佈銷售數據顯示，在電視機總銷售量比去年同期減少6%，但因LED平面電視機的售價較高，總銷售額仍增長7%。以銷售量計算，隨著市場需求急劇變化，公司銷售產品結構亦快速改變。主要產品由2009財年(*註)的傳統CRT電視機，改變至去年的CCFL平面電視機。到今年下半年，LED平面電視機便取代了CCFL的地位，成為公司銷售的重點　(圖一及圖二)。

高存貨比率

公司今年3月存貨淨值為33.0億港元，較去年大幅增加20.3億。由於其他電視機生產商同樣受高存貨比率所影響，導致上半年減價爭相促銷屯積的存貨。根據管理層表示，上半年內地整體LED電視及CCFL電視價格，分別按年平均跌了10%及20-25%。雖然平面電視機的毛利率較CRT電視機高，銷售額亦維持增長，但在減價促銷的影響下，預期毛利今年上半年或較同期出現倒退。

行業高度競爭

現時中國最少有12間大小國內外的電視機生產商，根據互聯網消費調研中心的報告顯示，新力取代創維數碼成為國內消費者的“關注比例排名”第一位。我們發現服務質素可能是創維地位被動搖的主要原因。從百度及Google上搜尋“電視機故障”可發現對創維產品大大小小的投訴。由於公司產品口碑欠佳，加上國外牌子為針對中國電視機中低階市場爭相減價，令創維產品失去價格優勢。在“價”及“質”兩方面均失去優勢的情況下，創維前景的確令人憂慮。公司年報指出9月份為行業銷售第二佳月份，在即將公佈的9月份銷售量，將會成為公司下半年業務的重要啓示。

行業增長前景仍然可觀

根據市場調查機構Display Search預測，中國平面電視出貨量將由2009年3千1百萬台上升至2014年的5千9百萬 台，每年平均增長為14%。同時管理層透露，國內現時有逾4億台6-8年機齡的CRT電視需要更新替換，再加上在“平板電視效能國家標準”實施後，平板電視或可繼空調和冰箱後，納入政府的節能補貼政策。因LED平板電視效能較為出色，預計補貼政策將刺激LED平板電視銷售。



*註：公司財年由每年4月份開始。

模擬組合 --- 至今回報14.53%

 

模擬組合 : +14.53%

互動價值投資組合 : +27.33% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +10.93%



模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現：






模擬組合：

金源米業 (0677.HK)

金源米業(0677.HK)的主要業務是從事採購及入口中國及泰國稻米，經過清洗分類後，再包裝成不同的品牌出售。現時旗下有多個家傳户曉的品牌如金象、金香及金舫等。另外，公司同時亦涉及投資業務，範圍包括證券、物業及投資控股。


最近湄公河水位下調，出產稻米量居於全球第一和第二的泰國和越南稻米產量減少。同時稻米出產量緊隨其後的巴基斯坦及美國分別因洪患及熱浪導致失收。據最新的資料顯示，泰國稻米平均進口價已由去年第四季每公斤$6.78上升至8月份$7.96，由於近期上述稻米失收消息，相信短期內稻米進口價格將進一步上調。

需求方面，工業貿易署資料顯示，由於2006年至2009年每人平均耗米量維持在46-48公斤水平，估計金源米業的食米銷售量也能保持。另一方面，公司的毛利跟全港的泰國稻米利潤(平均進口價及平均售價之差)變化一致（圖二)，正如上文所說，直至今年8月份全港的泰國稻米每公斤平均進口價已由去年第四季急升$1.17，但平均售價較同期只上升.53，令8月份每公斤泰國稻米利潤只有$2.4，均低於過去幾年的水平(圖三)。如此情況持續，公司毛利將大受打擊。

由於公司的投資資產及聯營公司權益已佔總資產49％，投資回報成為其中一部份重要的盈利來源。不過，投資表現往往跟隨投資環境變化，盈利十分波動。過去幾年盈利因此而大幅上落，其中在2008財政年度，公司便出現16.9億虧損。

本港食米進口量過去幾年均維持於約320,000公噸，市場經已飽和， 但由於食米為本地主要糧食，而一般家庭對金源的品牌也有較高的忠誠度，售價上升對產品需求影響較小，故此旗下食米業務收入應能維持現時水平。現時公司財務健康，資產負債比率只有9.1%，派息記錄良好，即使在2008年因投資表現欠佳出現虧損，仍可維持穩定派息。以折現股息模型計算，得出合理股值為.52，合理股值範圍由.43至.65。

從市場角度看招行盈喜

昨天招商銀行(3968.HK)發出盈利預喜，通告指公司今年首3季純利預期增長50%以上，即是說2010年第三季盈利起碼達64.14億人民幣(下同)，較2009年第三季增長33.18%，較2010年第二季則下跌12.06%。這份盈喜看似毫不特別。

不過，今天人民銀行公布了9月份新增信貸額接近6000億元，較7月份的5328億和8月份的5452億的貸款額大幅增加，報導指這次貸款額超出監管機構預期，難怪人行日前突然調高6家銀行的存款準備金率。從市場預期的盈利預測看(2010年的預期由211至278億，平均256億)，也有可能低估了招商銀行的貸款額和盈利。

根據過往經驗，招商銀行公布的實際盈利都會較盈喜數字再高出一些。如今受強勁的新增信貸支持，首三季的盈利增長有機會達60%，即第三季盈利可見77.22億或以上。假設招行受日前上調存款準備金率和中央收緊信貸影響，第四季盈利收窄到70億左右，全年盈利仍達279億，增長53%，超出市場預期上限。

難怪昨日招行股價急升。

廖創興企業(0194.HK)

廖創興企業(0194.HK)市帳率只有0.51倍，由於股價對資產有巨大折讓，令我們對此公司產生好奇。

廖創興企業持有47.82%創興銀行的股份，從圖一可見，每股廖創興股份持有創興銀行股份價值，較現時廖創興股價還要高，那麼豈不是“物超所值”？我們先從公司業務理解，收入主要來自3部份：1) 發展物業作轉售賺取利潤；2)投資物業用作收取租金(圖二)；3) 聯營公司創興銀行(1111.HK)的股息收入。現時公司絕大部份現金流入依靠租金收入及來自創興銀行派發的股息。



要知道廖創興股價是否便宜，必須再深入了解公司財務報表。由於投資物業之公平價值收益及所佔創興銀行溢利，已佔去除稅前溢利86％。在剔除投資物業之公平價值收益及所佔創興銀行的溢利後，投資物業租金收入只夠應付公司日常營運開支及利息支出。正因現時期下大部份投資物業出租率維持約95％以上，加上租金難以短時間大幅上升，投資物業業務收入不能大幅增加，令核心業務的經常性收入和開支剛好平衡，無法為股東供獻盈利。

更甚的是公司長期擁有一大筆銀行借貸，合共約37.7億(圖三)，雖然公司可出售投資物業及聯營公司創興銀行的權益來償還債務，但出售資產將令公司失去現金收入引擎，相信管理層會傾向維持現狀。所以單以現時公司租金及創興銀行股息收入，只能以“Min. Pay”應付利息支出，繼續“新債養舊債”。管理層於年報內再三強調公司財務政策是保持低負債水平及充裕流動資金，實質上卻不見解決方案，反而每年派息依舊豐厚，債務卻愈積愈多，嚴重阻礙公司的發展。例如在2007年投得的大埔地皮，便因缺乏足夠資金開發，至今仍然空置。

雖然公司擁有龐大的投資物業及47.82%創興銀行的股份，但因公司管理不善，導致營運現金流差勁及負債嚴重，令股價出現較大折讓。根據過去5年的數據，廖創興的股價約為每股應佔創興銀行股份淨資產值1倍，合理估值為$7.94，估值範圍由$6.35至$9.53。近期屢傳有人洽購創興銀行，若賣盤成功，便能解決高負債問題，公司的潛在價值才能真正顯現。

淺談估值 --- 股東盈利 ( II )

今天繼續討論股東盈利(Owner Earnings)。

首先，估值模型的作用是嘗試以數學算式模擬企業實體，即使火箭工程師把模型建構得如何複雜，也只是形似而已，跟現實距離仍然很大。估值模型對理解一家公司運作和價值很有幫助，但是絶不能過份依賴導致本末倒置，LTCM的失敗是最好例子。因此，為公司估值時首要宗旨是避免 “precisely wrong”，能做到”vaguely right”已足夠。

其次，為歷史紀錄不足或管理層往績飄忽、能力有限的企業估值時，最好以較保守的估算，即需要有較高的風險溢價，最好同時為樂觀和悲觀的情況作估值，也為各變數作敏感度測試，才能對股價的平貴有一個較有把握的掌握。

另外，也要留心財務報表的陷阱，如被非現金交易及延付賬款誤導。例如公司發行股票用作服務付款，或延付賬款數量急增都能令投資者低估營運現金支出，從而令股東盈利出現高估的情況。

因此，商業模式簡單、公司透明度高、財務報表簡潔的公司，模型準確度較高，市場也較樂於給予較高的估值。

最後，一些資本密集型企業，需要投資大量資金維持產能和長遠競爭力，因此資本開支(CAPEX)對估值有重要影響。可是並非所有管理層都會公開資本開支的預算，出現這樣情況便要靠猜了。一般情況，資本開支會接近或高於折舊和攤銷的數目。不少人都有一個疑問，就是攪不清楚營運支出(OPEX)和CAPEX的分別。其主要分別在於資本開支會為公司創造長遠利益，數字在資產負債表和投資活動現金流表反映，而營運支出只用來維持公司日常的運作，賬目可在損益表和經營活動現金流表找到。不過，OPEX與CAPEX始終有灰色地帶，如何入賬有一定彈性。而由於一般投資者較重視損益表的盈利數字，上市公司傾向把營運支出當作CAPEX入賬(即資本化，Capitalization)，令到損益表上的盈利數字更漂亮。而股東盈利則把CAPEX也考慮在內，避開了這種陷阱。

模擬組合 --- 至今回報11.92%

模擬組合 : +11.92%

互動價值投資組合 : +25.07% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +7.06%



模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現：






模擬組合：

淺談估值 --- 股東盈利 ( I )

作為一位短線投資者，最在意能否從股價變動賺取回報。但是作為股東重視的又是怎樣的回報呢？如果我們不知買的東西是甚麼，又如何得知要付出多少？上篇討論過的股息回報是其中一種衡量方法，今次談一談巴菲特的股東盈利(Owner Earnings，OE)概念。

對財務報表有點認識的都知道，公司在年報上公布的盈利是會計的賬面盈利，當中可能有不少”水份”，股東實質所得可能大大低於賬面數目。因此，巴菲特認為在賬面盈利上必需把資本開支扣掉，同樣地也要把賬面的支出(如折舊和攤銷)補回到盈利上，最後令到公司保持長期的競爭力，這個盈利才是股東實際所得。到這裡，明眼人應該看出，這個Owner Earnings其實就是大家現在所說的自由現金流(Free Cash Flow)，而我們有這條方程式：股東盈利 = 純利 + 折舊 + 攤銷 – 營運支出變化 - 資本開支 --- 公式 (1)。有了這條方程式後，我們便可以把以後每年的股東盈利折現後(即未來值乘以折現因子Discount Factor：DF(n) = 1 / (1 + r)n ; r = 折現率, n = 該年年數 --- 公式(2))相加，便是企業的估值。以下以中移動(0941.HK)做例子，但只係著重過程而不是預測。

由於中國的電訊業滲透率仍有增長空間，以下以兩階段的自由現金流模型作計算，首五年(2010至2014年)為較高增長期，2015年至無限年後為第二階段的低增長期。模型中，使用的折現率為10%，永續增長率為2%，得出的估值分別為自由現金流現值(A)和剩餘價值(B)。詳細計算過程如下：

首先我們找出2010年至2014年的純利後(step 1)，便以公式(1)計算出股東盈利(step 2)。由於中移動是以人民幣結算，而人民幣在未來數年有升值可能，因此在step 3先把自由現金流換算為港幣。由於此數值為未來的數值，因此要把數值乘以公式(2)的折現因子轉換為現值 (step 4)，再加2010至2014年的數值相加，便得出折現股東盈利總值(A)，第一階段也完成。

到第二階段，我們會計算2015年至無限年後的折現股東盈利的總和(剩餘價值)。要計算這個總和，我們要從2014年的折現前的股東盈利($171)開始計算。由於我們假設第二階段的自由現金流增長率為2%，2015年的折現前股東盈利為$171 x 1.02 = $174.42，再乘以折現因子((1 / (1 .1)5 = 0.621)得出現值$108，然後如此類推，再把2016年至無限年後的折現股東盈利相加，便得出剩餘價值(B)。當然，如要把無限項數目相加將會花費你無限長時間，因此聰明的數學家便把這條無限項相加的算式簡化為一條簡單算式：(OE(n) x (1+g) / ( r – g) ) x DF(n) --- 公式(3)。以中移動為例，2014年的折現前股東盈利為$171，利餘價值為：($171 x (1.02) / (10% - 2%)) x 0.683 = $1492，便得出(B)。

最後把折現股東盈利總值(A)、剩餘價值(B)及公司的淨現金(或減去淨負債)相加，再除以發行股數，便得出合理值HK$113.35。

投資越早越好

工作的時候，跟一個老牌交易員混得很熟。此人是個猶太人，每年都向以色列政府捐款。他二十三歲便在摩根大通負責二十億美元的交易本，二十八歲退休。其時公司給了他一筆約八百萬美元的獎金。之後他覺得無聊，就又重新投身金融業，不為謀生，只爲興趣。這個老行尊曾經說過一句話，令我們永世難忘：「小錢是用大錢慢慢賺出來的。 （If you want to make a small fortune, start with a big one, and start with it early.）」 乍聽上去，這句話似乎平平無奇；仔細想想，震聾發聵。

這句話的重點是「慢慢」兩個字。也就是說，越早開始投資，財富就會累積得越多。而這一早一遲之間所造成的差異，恐怕遠遠超過大家的想像。要想瞭解這句話的真諦，先讓我們來比較一下兩位無人不曉的投資大師：巴菲特和索羅斯。

巴菲特，師從葛拉漢，畢業於哥倫比亞商學院，是價值投資法創始人，巴郡投資公司創辦者。索羅斯，畢業於倫敦政治經濟學院，反饋學說創始人，索羅斯基金創辦者，量子基金創辦者。兩個人都是七十九歲，巴菲特的年平均複合回報是百分之二十點一，索羅斯的年平均複合回報是百分之三十二，照道理來說，索羅斯應該是兩者之中更有錢的那位，對不對？答案是：不對。在二零零九年的福布斯財富排行榜中，巴菲特排第二，淨資產值為二百七十億美元；索羅斯排第二十九，淨資產值為一百一十二億美元，是巴菲特的三分之一還不到。爲什麽會差這麼多？很簡單。巴菲特在一九五七年就正式開始投資，而索羅斯在一九七零年才跟人合夥創辦量子基金，比巴菲特晚了十三年。

就是因為晚了這十三年，即便索羅斯是個更成功的投機者，他的財富還是比巴菲特整整少了二百六十億美元。 其中的奧妙就在於上面用到的一個詞：「年平均複合回報」。這個詞的意思是，不管每年投資賺了多少，我都把賺來的錢加到原有的本金裏面，作為資本，在第二年再次拿去投資。年復一年，我的財富會遵循函數曲綫模式增長。而函數曲綫的特徵是，時間越長，其數值就飆得越快和越高。在時間的作用下，就算投資只給我帶來一個平平無奇的年平均複合回報值，我的財富還是會以驚人的規模累積。舉例來說，從一九八零年四月五號到二零一零年四月五號，道瓊斯工業指數的年平均複合回報只不過是百分之九點一六，但是它在這三十年裏的總增長卻是百分之一千二百八十六點三四。

從巴菲特和索羅斯的例子可以看出，盡可能早開始投資，可能是累積財富的方法中最沒技術性的一項，但它所產生的影響，可能比所有技術性方法加起來還要強。有的讀者可能會問：我已經在供着強積金或是養老保險了，還需要盡早投資嗎？答案絕對是肯定的。

就中國大陸來說，在二零零七年和二零零八年兩年間，財政部共計收取國企分紅五百八十四億元，節餘僅為十二億元。這其中有多少被用於充實社會保險基金，完全不為外界所知。而到了二零五零年，六十歲以上老年人將超過四億。社會保險基金缺口將在二零三五年達到高峰，每年將產生約一千億元的赤字。就香港來說，強積金僵化管理，多數只以平均成本法作為投資策略。不但剝奪員工自行選擇投資意向的自由，而且基金買賣差價，供款費，管理費加起來還不比其他共同基金便宜。

在這種社保體制下，未雨綢繆並不為過。大家爲什麽不盡早投資來累積財富，為退休後的財務自由準備多一條後路呢？

最後，讓我用一則小故事來作為本文的結尾。在富饒的古巴比倫，有一個馬車匠人某甲，他和一個吟遊詩人某乙是好朋友。有一天，某乙來找某甲借錢，誰知道某甲自己也窮得連一個銀幣都沒有了。這一對難兄難弟淒淒慘慘地蹲在街角，開始討論自己為何會陷入如斯窘境。談着談着，某乙想起來了：「你還記得那個某丙嗎？他小時侯跟我們一起玩，大了在學校接受同一個老師的教導，爲什麽他就成了全巴比倫最富有的人，而我們現在只能蹲在路邊吃塵？」某甲說：「對哦。走，我們問他去！」

兩個人如願見到了某丙，並提出了疑問。某丙告訴他們：「從第一份工作開始，我就每個月把十分之一的薪水留下來投資。這些投資如果失敗了，我會從中汲取教訓；如果成功了，我會把賺來的錢加上每個月一成的薪水再拿去投資。」某甲和某乙對這個答案相當不滿，認為某丙糊弄人。某丙笑着說「當我不斷這樣做了幾年以後，我所累積的財富已經讓我有機會去接觸更多的人，和更多的商機。於是我賺的錢也更多了。雖然之後會越來越複雜，但正是因為我從第一份工作起就開始拿出一成的薪水去投資，才有機會打開財富的大門的啊。

惠理集團 (0806.HK) --- 短評

惠理集團(0806.HK)的賣點， 除了其主理人謝清海的價值投資策略和強勁的回報表現外，其公司在 15年間由一家小型投資公司續步發展成為亞洲最具影響力的資產管 理機構之一，並製造了一批打工皇帝亦為佳話。


惠理的業務模式十分簡單，主要為管理一系列基金， 收取管理費和基金表現費。管理費跟管理資產規模成正比， 表現費則跟基金回報掛鉤。基金的資產規模大小， 一部份有賴市場氣氛推波助瀾 ，一部份則依靠基金經理的投資表現(表三)。

經過金融海嘯洗禮，資產市場暴跌加上客戶贖回， 惠理管理的資產曾下跌超過一半。不過隨著經濟復甦，2010年上 半年已差不多回復到2007年下半年的高位水平(表二)。預期2 010年全年，管理的資產總值(Assets under management，AUM)可達到65億美元，管理費收入3 億5千萬，表現費2億5千萬，盈利約3.5至4億，每股盈利約$ 0.23，以現價$5.65計，預期PE 24.6倍，相信已反映公司估值， 不過若考慮未來股市將更上一層樓， 惠理旗下的基金表現也會有出色表現，估值便有上調空間。 不過要注意AUM多少基本上是跟著投資者的情緒而變化， 因此收入可以很波動，而且較高的經營槓桿，預測誤差可以十分大， 投資風險頗高。還有，買基金管理公司等於買”人”， 重要的人事變動也會對公司運作和投資價值造成影響。

股神 Buy American Again

日本推出量化寬鬆措施後，金價繼續創新高，現已接近1350美元，TIPS差價亦由最低的1.5%回升至約1.8%水平，可是由於市場預期美國亦將開啟次輪量化寬鬆政策，美元繼續受壓，美元兌日圓已跌穿日本央行干預匯市前的低位，即是說，日本央行拋售的2萬億日圓，在沒有美國的支持下得不到預期效果外，亦造成500多億日圓虧損。

現時風險資產受美日量化寬鬆政策支持繼續走高，VIX維持穩定，PIIGS的國債CDS差價均見回落，投資者情緒平穩。不過美國長債息率再見新低，顯示投資者仍然對經濟缺乏信心。綜合以上情況看，滯脹機會正在上升。不過巴菲特在一個會議上稱，股票明顯較債券便宜，投資者對經濟缺乏信心而購買債券是錯誤的決定，而他卻對美國經濟充滿信心。以下為他在財富論壇上的訪問片段和transcript。

Transcript :
"It's quite clear that stocks are cheaper than bonds. I can't imagine anybody having bonds in their portfolio when they can own equities, a diversified group of equities. But people do because they, the lack of confidence. But that's what makes for the attractive prices. If they had their confidence back, they wouldn't be selling at these prices. And believe me, it will come back over time."

訪問片段 :
http://plus.cnbc.com/rssvideosearch/action/player/id/1607918233/code/cnbcplayershare

美國的Reality Distortion Field

美國財政部也有一部Reality Distortion Field Machine。

流動性陷阱?

歐洲央行公布在上周買入了14億歐元的的歐元區國債。從5月開始，歐洲央行已累積購買了超過630億歐元的債券。雖然上周的購買量是歷來最多，但相信今日財經版最多人談論的是日本央行於昨日突然宣布把利率由0.1%降至0 - 0.1%之間，並成立一個5萬億日圓的基金，計劃購買私營及公營資產，以希望推動經濟增長。令人訝異不止日本的舉動，昨日澳洲央行亦決定不加息，維持利率4.5%，理由是通脹放緩。

現時市場最關心的是美國聯儲局將會如何應付環球央行放水行動。事實上QE2已出現千呼萬喚姿態，而聯儲局內部亦由較一致的觀點開始見分歧。當中以費城儲備銀行總裁Charles Plosser的態度較保守，他認為在現行政策未見成效前，不應該推行第二輪量寬政策。相反，美國芝加哥儲行總裁Charles Evans和紐約儲行總裁William Dudley則認為，聯儲局應大幅放寬貨幣政策，以刺激經濟復甦。

之前我們認為聯儲局推出QE2的機會十分微，經過數個月變化後，美國經濟仍然不濟，失業率居高不下，再加上歐洲和日本正在墮入流動性陷阱中仍然不顧後果的印銀紙，美國聯儲局也不得不傻鬥傻的加入混戰再推第二輪量化寬鬆政策。美國將於本周五公布就業數據，令人失望的結果相信將會是推出QE2的催化劑。

投資者要留意韓國、泰國、印度、巴西、哥倫比亞等央行已相繼推出各種措施以干預匯率或限制投機熱錢流入，但仍未見香港金管局推出任何防範措施。

淺談估值 --- 股息折現模型 ( II )

昨日討論過股息折現模型，有人問為甚麼不先從較簡單的相對估值法開始。其實一般人都有誤解，以為市盈率﹝P/E﹞易學易用，只要把股票的P/E並排比較高低便可。但是數字背後其實牽涉很多其他不同因素，如盈利增長、股東資金回報、管理層溢價或折讓等，令低P/E的公司不一定比高P/E的公司便宜，如硬要把不同內涵的東西直接比較，即使是相同行業也不恰當，很容易跌入「相對價值陷阱」。事實上，雖然專家把P/E歸類為相對估值，但是我們也可以從DDM理解那些因素影響P/E的高低，對P/E值有更實在的掌握。

市盈率，即市值﹝P﹞跟盈利﹝E﹞的比率。公司賺到的盈利，會保留部份作營運用途，其餘部份則可能以股息﹝D﹞方式回饋股東，這個股息跟盈利的比率稱作派息比率﹝Y﹞，公式為：Y = D / E --> E = D / Y --- (2)。經此公式，我們可以使用前文找尋合理值的DDM公式(1) 和公式(2)，求出一家公司的合理市盈率。做法是，把公式(1)和公式(2)，分別代入P/E的P和E中，把方程式調整後便得出合理市盈率 = (Y)/(r-g) --- (3) ;r = 折現率，g = 永續股息增長率。

公式(3)十分簡單，小學程度亦能理解：派息比率和股息增長率愈高、折現率愈低，公司估值便愈高。不過請注意這解釋是不恰當的，以上算式只是數學把戲，可以給予我們一個思考框架，但是背後反映的意義遠較估值數字更重要。雖然公式(3)只得三個變數，但要代入恰當的數字，便要考慮公司身處的市場、商業模式、管理層質素、市場利率等因素。

首先派息比率﹝Y﹞的高低，便關乎公司的財務狀況及營運狀態，不過實際情況並非如公式「表面」顯示派息比率跟P/E成正比，只要再深入了解便會發現高的派息比率會對估值有負面影響，以下會再深入一點討論。

折現率﹝r﹞，則會因市場的資金成本及公司的投資風險改變。當資金成本和投資風險愈低，折現率亦隨之而降低，公司估值便愈高。

最後股息的永續增長率﹝g﹞則較複雜。我們有另一條公式考慮公司的賺錢能力ROE(股東資金回報率)及派息比率來計算g： ROE x (1 - Y) --- 公式(4)。把公式(4)代入公式(3)再簡化後可見，g的數值多寡受到長遠的股東資金回報﹝ROE﹞影響，ROE愈高，g的數值便愈高，估值也愈高。而Y則相對P/E成反比，跟只以公式(3)得出的粗疏結論完全相反。這是由於公司若把所有盈利都分發給股東，便沒有多餘的資金進行投資發展，將會阻礙未來盈利和股息的增長。相反，如果公司有能力為股東賺取更多回報，提高保留盈利率﹝b = 1-Y﹞作營運和擴張，反而能令盈利增長更快，股息增長也可以更高，正如股神的巴郡便從不派發股息。可是理論歸理論，並非保留100%盈利便叫好。在現實中，管理不善的公司多的是，不是每間公司的管理層都有能力為股東賺取可觀回報；即使有能力，亦不一定長期能把所有盈利找到對股東有利的投資機會。因此適當地保留部份盈利，其餘部份則分發予股東是最好的做法。

另外，由於涉及ROE，使用P/E估值時也要考慮公司的營運效率、資產使用效率，和財務槓桿。亦即是說，一般人把各公司的P/E並列作簡單的數值比較的「相對估值」只是偷懶的方法，使用P/E時也無法逃避對公司全面分析。使用相對估值更可取的方法應該先為一整個行業的公司進行絶對估值，然後再以股價和估值的差距作比較。

淺談估值 --- 股息折現模型 ( I )

除卻技術分析或直覺炒股法外，不論是投資證券、存錢進銀行、買樓收租，甚至自己開公司做老闆，也涉及估值的問題。

單以股票來說，可把估值法分類為相對估值和絶對估值。相對估值即是大家熟悉的市盈率﹝P/E﹞、市賬率﹝P/B﹞等，由於使用時需要跟相同行業的股票一拼比較，因此歸類為相對估值。另外，較為常用的絶對估值方法則有現金流折現法(Discounted Cash Flow, DCF)，今篇文章會先捨易取難，討論DCF。

現金流折現法主要由兩個概念組成：1) 資金的時間值，和2) 股東能從公司獲得的回報。先從第一點說起，如果我有$100以3%年利率存放在銀行，一年後便可無風險的收取$3利息，換句話說一年後的$103，便相等於現在的$100，這$3的相差便是資金一年的時間值。再推演一步，如果在銀行的無風險利息以外，還有另一項有虧損機會的投資可供選擇，經分析後，為了補償這項風險投資或造成的損失，我會要求在銀行的3%存款利率以上，再加6%的補償，即要有9%的回報才足夠吸引我冒這個風險，我們稱這要求回報率為股本成本，亦即下文公式將用到的折現率(Discount Rate, 將未來預期的收益折算成現值的比率)。接著第二點，股東能從公司獲得的回報又是甚麼呢？大多數人想到的第一個答案是公司派發的股息，其他的回報種類還有巴菲特使用的”Owner Earnings”概念。

以股息為公司估值十分簡單，只要公司周期性比較低，而且將來的派息可測性高，都可以使用股息折現模型(Dividend Discount Model, DDM)計算公司的合理值。其公式是每股股息﹝D﹞除以折現率﹝r﹞和長期股息增長率﹝g﹞之差：D /﹝ r - g﹞ --- 公式(1)。以下以昨天討論過的TVB (0511.HK)作例子：

TVB是一家成熟而派息穩定的公司，我們通過對公司業務的分析，預期今年將派發$2.02股息，未來股息亦能跟隨通漲以約3%增長直至無限年以後﹝即2010年股息為$2.02，2011年$2.08，2012年$2.14…﹞，而回報要求(折現率)則設定為8%。把以上資料套入公式(1)，得出合理值為：$2.02 / (8% - 3%) = $40.4。當然，這只是理論值，股價並不可能跟著這個主觀的估值走，因此實戰中的買賣策略應根據市場情況作出調整，並最好進一步以樂觀和悲觀的假設計算出一個估值範圍，這個範圍有點類似統計學上的置信區間(Confidence Interval)，使交易時對股價變化有一個「譜」。

除了TVB，我們也曾使用相同方法為隆成集團(1255.HK)估值，如有興趣可參考：http://hk.myblog.yahoo.com/sober-man/article?mid=386。下篇將討論一些使用DDM時要注意的細節。

所有估值方法都有局限性，對於從不派息的公司，DDM便不可用了。對於其他困難，除了使用其他適合的估值方法外，就以DDM而言，也可以把模型修改或加強，例如可以把以上討論的一個階段DDM，變成多階段DDM。 選擇折現率是藝術，可使用教科書的方法，也可憑經驗直覺。 請緊記著，不要過份迷信模型，使用估值模型的大方向是避免準確的錯誤，對背後的實體公司的理解才更重要。
以下是巴菲特對選擇折現率的看法： "We don't discount the
future cash flows at 9% or 10%; we use the U.S. treasury
rate. We try to deal with things about which we are quite certain. You
can't compensate for risk by
using a high discount rate."
"In order to calculate intrinsic value,
you take those cash flows that you expect to be generated and you discount
them back to their present
value - in our case, at the long-term Treasury rate . And
that discount rate doesn't pay you as high a rate as it needs to. But you
can use the resulting
present value figure that you get by discounting your cash
flows back at the long-term Treasury rate as a common yardstick just to
have a standard of
measurement across all businesses."

 "In
a world of 7% long-term bond rates, we'd certainly want to think we were
discounting the after-tax stream of cash at a rate of at
least 10%. But that
will depend on the certainty that we feel about the business .
The more certain we feel about the business, the closer we're willing to
play. We have to feel
pretty certain about anything before we're even interested
at all. But there are still degrees of certainty. If we thought we were
getting a stream of cash
over the thirty years that we felt extremely certain about,
we'd use a discount rate that would be somewhat less than if it were one
where we expected
surprises or where we thought there were a greater possibility
of surprises."

電視廣播 (0511.HK) --- 估值篇

首先電視廣播主要業務分為四類(表一把台灣業務歸納在頻道業務內)，其中，地面電視廣播業務主要製作免費電視節目，以收取廣告及節目製作費為收入，約佔總收入的一半。其次為頻道業務，主要為台灣、中國內地、馬來西亞、新加坡、香港及其他國家編制和分銷電視頻道，約佔23%。

以2010年的劇集上映按排看，有多套重頭劇在下半年播映，廣告收入將持續強勁，估計2010年全年總收入到達47億4千萬，盈利13億2千萬，每股盈利約$3，每股派息$2.02。以折現股息模型計算，合理價$40.4，若參考市賬率及市盈率，現價估值並不算太貴。

模擬組合 --- 跑贏盈富5.54%

模擬組合 : +10.09%

互動價值投資組合 : +22.93% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +4.56%



模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現：










模擬組合：