保護性認沽期權應用 (Protective Put)

接觸不少買賣期權的朋友和客戶，他們把期權當作炒賣工具，貪其刀仔鋸大樹的槓桿效應，的確只要懂得利用期權的特性，用作短炒確實著有不少優點，然而今次我們主要討論期權另一個被大部份投資者遺忘的用途 --- 風險管理，尤其在現時「有危有機」時候的應用。

本來預備了三個對沖策略，因篇幅所限，這星期首先介紹一個簡單對沖策略。

保護性認沽期權 ─ Protective Put。

以中移動為例，假如5月28日以$73買入1000股，打算持有至6月底，買入合適的認沽期權是其一有效管理風險的方法。假如擔心股價在期間會跌低於$65，為減低虧損擴大，止蝕是一個常用方法，可是股價無常，大家可能都遇過止蝕後股價便迅速反彈再創新高。如要解決這問題，可以以$0.22買入2份(每份500股正股)行使價$65，6月到期的認沽期權作保護，以28日的收市價計價值為$440，總投資成本為$73,440 ($73,000 + $440)。如股價不幸跌至$65，這項投資便會損失$8,440 (($73-$65)X1000 + $440)。這情況下，買入認沽期權更甚至造成額外虧損(買入認沽期權成本$440)，究竟買入認沽期權的好處何在？

我們現在看看Protective Put發揮效用的最佳時刻：假設股災出現股價一天內急跌至$30，股票虧損為$43,000，另一方面，買入的認沽期權可賺取$35,000 (($65-$30)X500股X2張)，最後總虧損為$8,440($43,000-$30,500+$440)。大家沒有看錯，就算買入後股急跌，該認沽期權都能把虧損金額鎖死在$8,440。

如股價上升至$90又如何？因股價高於$65，認沽期權便失去價值，故是項投資最後所得為$89,560($90,000-$440 )。

以上可見，投資者買入認沽期權的好處是只要花上$440買入認沽期權，便可以把最大虧損控制在$8,440，做到「輸有限」、「賺卻無限」。



下圖為使用「保護性認沽期權」和「買入持有」的收益比較 :

中國旺旺 (151)

“你旺我旺大家旺，旺旺！”，這句耳熟能詳的口號，加上老土廣告及攪笑的“肥仔”代言人，或多或少成為中國旺旺成功的催化劑。最近中國旺旺主席蔡衍明和查懋聲之間因亞視股權的糾紛廣受傳媒關注，他據理力爭的表現跟他充滿傳奇的人生不無關係，從這種強悍性格可看到旺旺為何能在競爭異常劇烈的食品市場殺出重圍。

中國的食品市場競爭激烈，2009年旺旺中國增長放緩，但增長率及盈利能力都比主要競爭者統一中國出色。旺旺中國收入主要來自米果、乳品和飲料及零食食品。早於2008年毒奶案發生後不久，公司把握乳品市場的發展的機會，大舉投資超過13億人民幣擴充生產線，増加銷量並擴充市場份額，期下產品“利樂包旺仔牛奶”在2009年增長超過40.5%，顯示旺旺中國大膽及擉具慧眼的決斷力。目前乳品和飲料佔46.6%為公司最大業務，去年因“口袋便利包”推出市場，加上現有乳品產品的增長，綜合增長超過48％。公司表示於本年會繼續推出新的“口袋便利包”系列產品，以進一步拓展飲料市場。

另一方面，米果及零食食品在2009年出現負增長，主要產品旺旺米果收入下降15.9%，大禮包旺旺米果下降10.4%。 管理層解釋由於 2009 年及 2010年春節日期差異影響，相信2010年米果類產品的銷售將恢復良性成長。但是2011年春節日期只比2010年早一星期，如期差是主要因素，銷售能否因此而恢復增長，有點令人懷疑。

一直以來公司的目標客戶都以兒童為主，現在公司亦計劃進軍成人食品市場，包括女士專飲的果汁酒、大米製即食麵等，增加產品的組合並移除一些低盈利的產品。相信一些現有產品的增長到達瓶頸，未來發展將會著重於新產品打入市場，維持盈利的增長。

因現有產品市場競爭加劇及公司發展農鄉策略己於2007年開始，未來增長動力將減慢。但相信旺旺中國由一間米餅的生產商漸變成一間綜合食品企業，並將進入市場不同的層面推出新產品。由於對新產品的增長難以預測，需要繼續觀察新業務的發展，但以現價計算P/E為31.7倍 ，根據過去5年平均增長率31.6%，相信目前的產品組合預期增長仍能保持，估值尚算合理。

威高股份 (1066.HK)

威高股份 (1066.HK)*

威高股份主要在中國經營醫療消費品，產品主要分為一次性使用醫療耗材、骨科材料及血液淨化耗材。公司盈利在過往幾年維持高增長，基本因素出色。核心業務醫療耗材在2010年首季增長30.3%,佔公司營業額 87.3%，符合管理層對醫療耗材增長預期。

以單一產品計算，輸液器為公司最大的銷售產品，這是一種一次性耗材，主要用於傷病患者靜脈輸送藥液用。在2009年佔公司約28％營業額，增長達40.2%。其實輸液器在中國市場競爭非常大，各種大小製造輸液器的公司因競爭劇裂，把輸液器的定價不斷降低，型成無利可圖的生意。但山東威高以自行開發非PVC材料所製造之輸液器拓展高檔市場。從10年首季增長43.8%看，山東威高的市場策略成功進一步鞏固在高檔輸液器市場地位，更可以提高毛利率，減低因競爭對盈利的影響。 從2008年到2010年首季，每個輸液器平均售價由1.3元上升至1.97元，顯示出山東威高有能力把原材料上升的壓力轉移到消費者身上。管理層預期輸液器在2010年度將有約40％的增長 。

另一方面，在投資威高股份前，以下要點值得投資者注意：

1. 預充式注射器及血液淨化耗材增長率高，市場需求大，或可成為未來業務的新亮點。

2. 雖然原材料價格持續上升，但因集中發展高增值產品，預期毛利率將得以維持。

3. 研發開支上升，新產品推出及改進現有產品對公司盈利增長有正面作用＜09年研發開支約為77,676,000元，佔收入的4.1%＞

4. 平均應收賬日數高，對現時現金充裕的山東威高沒有大影響。但管理層需作出改善。

估值方面，以昨日收市價計算，現時P/E為45.6，但以管理層今年30％增長預期，估值較高，除非有盈利驚喜，否則增長率不足以支撐高P/E，但以現時手上資料，較難作出準確預期。



*注 : 山東威高 (8199.HK) 於二零一零年七月二十九日撤銷創業板上市地位，並轉至聯交所主板上市，名為威高股份(1066.HK)。

技術性反彈將會持續

昨天中國否認有意調整歐債部位，表示繼續支持歐盟一體化，令市場重拾對歐元信心，環球股市上升，歐元和油價反彈，VIX恐慌指數也有所回落。不過從這次事件引發的大跌大升可以確定兩件事：1)市場信心仍然虛弱，任何未經證實的負面消息都令投資者極速沽貨離場2)昨天回補的力度顯示大市短期超賣，技術性反彈將會持續。再看深一層，歐豬五國的CDS仍然高企，歐債問題仍然是計時炸彈隨時爆發，一有任何風吹草動歐元狙擊手將重新入場，投資者也會作鳥四散。慶幸市場已達成短線「共識」，認為環球股市超賣會有反彈，但對於中長線走勢分歧便十分大。著名基金經理Barton Biggs 和Mark Mobius同時指出現在只是牛市調整，大市會再創新高。而持相反意見的Eric Sprott認為市場已逆轉，大市將會在2011年回到2009年年初的水平。這種極端相反意見在市場上十分普遍，可以解釋現在市場大幅波動的其中一個成因。最後，我們的短線策略仍然半攻半守，並注意5月5日的下跌裂口，將會是重要阻力。

味千中國(0538.HK) --- 簡評

味千中國 (0538.HK)

味千中國主要業務在香港及中國經營零售連鎖餐廳；去年增加83間分店，目前有398間連鎖餐廳分佈於全國各地。味千特別新增米飯類產品迎合中國顧客的口味，並每半年淘汰30%最不受歡迎的產品，以新產品代替，保持新鮮感吸引顧客長期惠顧。由於味千中國自行設廠，標準化的生產令產品的水準一致。無論麵條、配料的份量，甚至製作時間都布有嚴格的監管，產品的品質得以維持。

味千中國 (0538.HK)

味千中國 (538)

味千中國主要業務在香港及中國經營零售連鎖餐廳；去年增加83間分店，目前有398間連鎖餐廳分佈於全國各地。味千特別新增米飯類產品迎合中國顧客的口味，並每半年淘汰30%最不受歡迎的產品，以新產品代替，保持新鮮感吸引顧客長期惠顧。由於味千中國自行設廠，標準化的生產令產品的水準一致。無論麵條、配料的份量，甚至製作時間都布有嚴格的監管，產品的品質得以維持。預期味千中國的將持續發展，盈利增長速度取決於以下因素：

1. 餐廳高速度擴充

同比店舖銷售於09年出現負增長，盈利增長將倚賴新增餐廳的數目。公司管理層計劃於2010年新增120間餐廳至520間。並預期5年內將餐廳數目增至1000間。公司盈利將由高速度擴張所帶動。

2. 二線城市的消費力上升

現時大部分連鎖餐廳集中開設於較富裕的城市，設在上海及北京的分店共有130間，佔公司的31％。雖然現時味千中國發展策略集中於大城市增開分店，希望更大程度實現規模經濟效應，但預期味千不會錯失二線城市的消費力上升帶來的發展濳力。因此味千在中國尚有很大的發展空間。

3. 管理層控制成本得宜

人力成本佔味千中國17％營業額；去年管理層成功控制人力成本，以每間餐廳計算，人力成本由08年94.4萬下降到09年的85.4萬。另外，租金雖然有上升的壓力，但味千中國集中選擇面積小但客流集中的位置擴充業務，減低租金上升的影響。相信管理層有能力控制成本上升對盈利壓力。

4. 財政健全資金充裕

擁現金17億，負債比率低，加上因業務性質，現金流穩定增長。現時財務狀況足以支持公司的長遠發展，無須在市場作出任何借貸

估值方面，如果上述因素沒有改變，保守估計未來3年平均增長率超過30％。以現價計算，P/E是25.4，PEG只有0.85，估值便宜。

情緒影響市場動向

經過前日的急跌後，恒指昨日顯著反彈210點。昨日美國商務部公佈4月份耐用品訂單增幅高於預期，增加2.9%至1,939億美元，再加上10年期美債及期油急升，都對股市帶來穩定的作用。但是由於中國正檢討歐羅債券比重，這除了歐羅受壓，亦可能使金融市場資產分配大規模再平衡，令動盪的金融市場更波動，道指也由升轉跌穿10000點收市。Libor-OIS Spread 持續在高位徘徊，同時垃圾債券與美債收益差一度升至去年12月的高位，反映銀行繼續落雨收傘，資金也從風險資產(如股票)流出。恒指短線已超賣，昨天也出現反彈，但是否死貓彈? 短期能否回補20506-20763之間的裂口? 市場信心是最大關鍵，在這種悲觀情緒中升穿上次高位23000點的機會不大。但是人類的信心陰晴不定，只能觀察卻無法預測，雖然我們對中長線經濟仍然樂觀，但是也無法排除出現雙底衰退的機會，因此如何做好組合的風險管理便十分重要，對散戶來說，有一些期權策略適合在這種市況使用。因篇幅關係，我們留待下星期一的Weekly Special詳細討論。

技術指標已嚴重超賣

因恐歐洲的債務危機惡化和南北韓局勢緊張，恒指昨日以全日最低位收市，下跌682點。市場仍然憂慮歐洲債務危機，特別是西班牙金融體系可能不穩的問題。西班牙與德國債息差一度觸及歐元啟用以來最高水平的1.64%。不過道指昨晚低見9774.48後V形反彈，最後修復10000點心理關口，報收1066.57點，技術上形成Hammer或Dragonfly Doji 的陰陽燭，屬利好後市訊號。不過，Libor-OIS Spread上升至0.31%，再創自09年7月的新高，表示銀行繼續收緊信貸，金融市場仍然動盪。雖然我們預期今年環球經濟保持低通漲、低利率，及溫和復甦，未來股市再創高位機會仍較大，但要留意最近美國核心CPI顯示通縮機會增加，歐洲債務危機或使環球經濟再次陷入衰退，這種風險也不能忽視。現時市場走勢仍以悲觀情緒作主導，如歐盟未能推出有效的救市政策，仍會繼續吸引投機者狙擊。正如日前已提及，現在大市短線已極度超賣，再趁昨晚美股單日轉勢，恒指可隨時出現一次較明顯的技術反彈，唯將受制於 20750點的裂口，如無特別利好消息引導， 其後大市向下機會仍然較上升大。

ASM太平洋 (0522.HK)

好股難求，好的高科技工業股更難求。說的是主要業務為設計和製造半導體製造商所用的器材和物料的ASM太平洋。2008和09年是半導體業困難的一年，但自09年下半年全球經濟復甦，半導體製造商再度擴張，ASM太平洋09年下半年業績明顯改善。相信未來數年，半導體製造商投放於設備支出的金額將回復到07年的水平。

雖然半導體器材業競爭激烈，但從往績看，ASM太平洋在技術和銷售上都能保持優勢，相信這是由於管理層經驗豐富。就如海嘯期間，不少工業廠商都因突如其來的衝擊，在存貨和收賬上出現問題，因周轉不靈，不是倒閉收場便是裁員減生產線。但是ASM太平洋不單在財務上保持穩健，仍能在低潮時期派發高息，同時亦在半導體市場放緩時，藝高人膽大的發展LED業務，把海嘯的負面影響減至最低。ASM太平洋表示，現時公司有足夠設備支援LED的裝嵌業務。一般來說，世界各地的LED公司的營運模式都由上游晶片整合到下游封裝，因此為滿足客戶一條龍服務要求，公司亦會繼續發展LED引線框架及高亮度LED的封裝，成為LED市場的全方位解決方案的供應商，才能在市場佔一席位。

事實上公司發展LED業務的確是明智之舉，時機亦把握得十分好。隨著環保節意識興起，LED用途亦十分多元化(除了一般照明外，LED也可用於電視、筆記型電腦顯示屏)，LED的普及應用是未來環球大勢所趨，不論在實際上或炒作上都具幻想空間。相信LED業務將成為ASM太平洋增長動力的另一頭馬車。

在選股上，我們會避開業務集中歐美市場的公司。ASM太平洋來的主要業務國家頭三位為中國、台灣和韓國，分別佔營業額的33.6%、20%和14.9%。而歐美國家的銷售只佔4.3%，中台韓的需求增長能抵銷歐美的負面影響。

ASM太平洋現時市盈率約25.4倍，但由於09年上半年業績的扭曲或未能反映復甦情況。若以09年下半年和10年第一季業績作參考修正，市盈率可降低至17倍，預期公司未來三年平均盈利增長20%，現價$60.5估值便宜，相信有約50%估值重估空間，因此我們會把ASM太平洋加入觀察名單。

市場回顧 --- 三負面力量，港股難獨善其身

因處理不善，歐豬五國的債務危機惡化程度較我們預期嚴重，希臘危機已變成整個歐洲危機，主要原因是歐盟的領導人各有自己算盤把問題一拖再拖，並沒有發揮聯盟的優勢，其中德國更獨斷獨行甚至與法國意見不合隔空開火，這亦令到追擊歐羅的投機者更肆無忌彈。

雖然最近香港的經濟復甦勢頭強勁，但是由於本港是外向型經濟，中國是本港最大的貿易伙伴，同時因港元跟美元掛鈎沒有自主的貨幣政策，中國和美國的經濟變化同時對本港有決定性影響。現時香港股市受到三股負面力量拉動：

1) 中國因經濟過熱實施宏觀調控

中國4月份的消費物價指數雖上升2.8%，但消費物價指數主要由房屋及食品價格上升所帶動。剔除食品價格的變動，消費物價指數只上升1.3%，升幅尚算溫和。近期中央推出嚴打炒賣樓房的措施，炒賣風氣受到打擊，再加上政府透過Market Operation減低金融體系內的熱錢流量，預期中國適當的加息時機將會延遲至今年第四季甚至明年上半年，但同時會持續以Market Operation控制熱錢的流量。

2) 美國經濟增長放緩，再陷通縮機會增加

美國核心消費價格指數處於近6年來的低位，失業率高居不下，上月初次申請失業人數不跌反升，通縮機會明顯增加。基本上，美國現時沒有任何加息的可能，如果情況沒有任何改善，相信美國會再度對推出援助經濟的措施，減低通縮的風險。

3) 希臘危機蔓延歐洲

由於歐盟及IMF的援助，希臘CDS從上月份的高位回落，但希臘財務危機演變成歐元的信心危機，投機者肆無忌彈追擊歐元已獲利甚豐，而且由於恐防歐盟短期內推出支持歐元的措施，相信投機者態度將會收斂，甚至平掉歐元空倉，我們要留意本星期歐盟會否推出支持歐元的措施。VIX指數處於自09年4月的高位，反映市場情緒仍受歐洲的財務危機所影響。同時LIBOR-OIS顯示出銀行風險意識提高，借貸成本上升，如情況惡化將造成市場波動。

雖然這裏把問題分作三點，但事實上現在環球經濟已一體化，個別國家的問題如處理不當，便會成為全球國家的問題。歐洲債務危機爆發，已打亂中國的宏觀調控和美國的緩慢復甦，因此不排除中國會放寬宏觀調控的力度，而美國也可能延遲退市的步伐，兩國加息時間表預期會再拖遲。

如有留意每日通訊的朋友都知道，雖然我們以利差估值模型計算2010年恒指合理值為25464，但因市場情緒因歐洲問題以超出我們預期的惡化，因此認為風險溢價上升會令恒指會跌穿2月的底位，這個預期不幸星期四實現了。如要繼續推論下去，以恐慌指標VIX作參考，現已急升至40點接近09年4月底的水平，當時恒指往績利差4.87%，我們可以這個數值看成風險溢價。如利用現時恒指官方往績盈利1272和港元10年掉期2.92%再這上相同的風險溢價推算，恒指或會見16329。事實上，盈利和利率容易預測，市場情緒卻難以捉摸，我們並不能確定恒指在未來半年會見16329還是25464。投資成功與否往往重視策略和工具運用多於準確的預測能力。雖然一般散戶適用的投資工具較少，但策略不單單局限於買和沽，還有期權價差策略，Pair Trade等可供靈活運用，因應市況變化而使用合適的策略方能增加勝算。對於坊間一些標榜價值投資的專家，以無視風險管理的態度，給予不負責任的越跌越買的投資建議，這種近於賭單邊投資建議顯示出這些價值投資者仍然價格和價值不分。

自美國實施量化寬鬆政策後，我們看好黃金，$1000為重要支持位。最近歐盟也一起啟動印鈔機，黃金更是組合中不可或缺的成員，支持位區間上調至$1050 - $1100。從短線看，黃金的價值或受最近美國的通縮預期增加和美元指數強勁而回落，但中長線金價每次調整都是買入的機會。

中國生物製藥簡評 (1177)

上星期五恒指大跌，在我們觀察名單中的藥業股卻逆市大幅上升，現在趁機會回顧一下。

醫療保健行業包括製藥、醫療器材、生物科技、保健服務等。根據世衞資料，2006年中國醫療保健消費佔GDP總支出只得4.5%，遠低於其他先進國家的8-15%，可見可發展空間十分大。除了本身的市場潛力外，投資風險也十分高，因此在選擇上也較嚴謹。在多種醫療保健行業中，我們主要選了製藥企業加入觀察名單，原因是製藥企業較能從中國醫療改革政策中受惠。

而在選擇製藥股也有數點須要留意，首先是研發藥物是一項艱巨的工作，往往需要花費十數年時間和巨額資金研發，但回報卻可以是零，並沒有保證。因此，擁有充足資金的大型藥廠在研發上往往有更大優勢。其次，中國的醫療改革提高了製藥企業的入門門檻，造就了收購合拼的機會，這對現金充裕的藥企有利。第三，由於藥物處方並非由病人選擇，而是由醫生決定，加上複雜的行業關係和陋習，這類藥物盈利一般特別高，因此越多產品能名列在國家基本藥物目錄，優勢越大 (但注意這或有損病人利益，會有政策打壓風險)。我們先回顧中國生物製藥。

中國生物製藥專門生產肝病用藥和心臟血管藥物，研發能力強勁。根據09年年報顯示，公司已累計有臨床批件、正在進行臨床試驗、申報生產的在研產品共有66件，而獲得發明專利授權218項。其中肝病用藥是旗下江蘇正大天晴的主要產品，佔公司的營業額48.3% (同期增長約 37%)。心臟血管藥物市場由旗下北京泰德和南京正大天晴製造，佔公司的營業額18.9%（同期增長約 57%）。肝病用藥和心臟血管藥物的市場佔有率分別為14％及75％。我們曾在國家基本藥物目錄中搜索中國生物製藥旗下的藥物，但只找到一隻糖尿病藥入選，未知有否其他漏網之魚。

中國生物製藥過去兩年盈利增長超過30％，財務穩健，負債比率低。加上擁有現金17.4億，仍有充足實力繼續收購合拼。根據收購往績，中國生物製藥喜歡收購研發能力強、產品暢銷的公司，既能使產品多元化，亦可保持公司增長動力，協同效應明顯。

雖然各項基本指標良好，但是令人不解的是中國生物製藥的毛利率雖達80.2％，盈利率卻只有12.3%，其中銷售及分銷成本佔營業額39.7%，比例奇高，翻查業績附註並沒任何解釋。這情況令人不其然聯想到日前有關內地醫生收受回佣的新聞(1)，雖然沒有證據顯示銷售及分銷成本和回佣有任何關聯，但令人懷疑中國生物製藥不主動披露這項巨大支出的原因。

再從估值上看，現價PE為 43.1倍，市場預期2010年預測盈利增長25.4%，PEG 1.7，估值昂貴。但因中國醫療改革及保健消費市場增長潛力巨大，或有機會有盈利驚喜，因此保留中國生物製藥在觀察名單上。

(1)http://www.hkatvnews.com/v3/share_out/_content/2010/05/16/atvnews_139840.html

投機者押注歐羅崩潰 歐元創4年新低

1. 歐元兌美元匯率溜滑梯，週末還在一點二三，創雷曼兄弟垮台以來的新低，週一亞洲盤再貶到一點二二五附近，創2006年四月以來的四年來新低。




點評 :




市場恐懼情緒繼續蔓延，昨天上證指數出現恐慌拋售 大跌136點，跌幅達5.07%。香港這邊也不能獨善其身，昨天早上美元兌港元曾急升創20個月新高，亦引起恐慌，恒生指數曾低見19593接近2月8日的低位。現時市場消息和情緒也十分反覆混亂，甚至有傳美股大跌近千點是恐怖份子所為，我們對這些不能證實的消息可做的不多，若從歐豬的CDS觀察，情況未必太過悲觀，但是現時投機者押注歐羅崩潰，甚至歐盟解體差不多已變成“共識”，市場亦一面倒看好黃金，這種極端的看法使我們對短線暫不敢看得太淡。如有留意我們的互動價值組合都知道，雖然我們一直傾向樂觀，但對下跌風險也早有應變策略，才能升跌市都跑贏大市，我們一直深信只要有良好的風險管理便能進可攻退可守。從估值上看，現在才考慮沽貨止蝕可能已經太遲，除了繼續持有外，也可以做一些期權的補救策略。相反，若對這次危機處理得宜仍持有充足現金的話，便可以把注意力集中在優質股，靜待投資機會。

騰訊增長動力減慢

作為中國首屈一指的IT巨企，騰訊在過往幾年無論業務和盈利增長相比其他軟件公司都一支獨秀。這可歸因於公司產品多樣化和巿場佔有率高，但最重要的是擁有一班忠誠的用戶；認識不少國內的朋友，買了新電腦後第一個安裝的軟件就是QQ即時通，在他們心中QQ就是互聯網的同義詞。2009年騰訊繼續維持高增長，盈利達5億多，其中互聯網增值服務及移動電信增值服務分別佔收入總額76.6%及15.3%。 互聯網增值服務主要由旗下網絡遊戲、Qzone、QQ會員及QQ秀所帶動。因短信套餐及手機遊戲廣受歡迎，移動及電信增值服務穩健增長。

可是最近有些跡象讓我們懷疑騰訊的增長速度或會減慢。首先，因Qzone和QQ即時通用戶基數已大，相信未來增長將會放緩。在互聯網增值服務方面，因不斷有新競爭者加入，國內的網絡遊戲市場已是一個高度競爭的行業，再加上市場口味不斷轉變，要保持市場領先地位是十分困難，過往兩年的特高增長會較難維持。另一方面，電信增值服務隨著電信3G服務的普及化，將會是其中一個亮點，預期騰訊管理層會針對電信增值市場開發新產品，但是對短期對盈利增長貢獻不大。

相信管理層也發現以上問題，因此最近公司攪作多多，積極拓展新業務，如搜尋器、電子商貿和支付系統、和尋找收購合拼機會，以開創新的收入來源和動力。其中較受注目的是搜尋器業務，從谷歌和百度的業績可見，搜尋器業務是一塊肥豬肉，可是搜尋器在中國也是一個高度競爭的行業，市場佔有率已被數間大公司瓜分，就如第一位的百度已擁有市場64%的佔有率，強如谷歌在中國發展多年仍不如理想，可見要在搜尋器市場分一杯羹十分困難和並非一朝一夕的事。從不同角度看，相信騰訊未來的發展將見阻滯。

以星期五收市價49.5倍市盈率計算，市場給予2010年預期盈利增長50%，PEG約1，現時騰訊的價格已充份反映現時業務的未來增長。如騰訊未能為業務發展找到新動力，單憑現時業務增長，不但股價再上升的空間不大，甚至很難維持現時的高估值。

地產商失信心?

早前爆出連串地產商涉嫌自購、自製天價、跳層、美化示範單位等蠱惑招的報導，加重一眾因樓價飈升而「上不到車」的小巿民的怨氣。民望已無可再跌的港府，在政改之外又添一麻煩，唯有推出「9招12式」規管一手樓的銷售，以挽救笈笈可危的管治困局。招式一出，地產股應聲急跌，市場亦把東涌土地拍賣不理想的結果歸咎於「9招12式」，樓市隨即回軟，據蘋果日報報導，業主紛紛減價放盤，各區炒家劈價沽貨，甚至撻訂。

事實上，「9招12式」可有效增加一手樓銷售的透明度，防止商人製造供應緊張的假象，有助遏止不斷飆升的樓價，確保地產商以公平公正的手法售樓，長遠來說，反而能夠增強消費者的信心，有利樓巿發展，發展商仍然可賺得盆滿缽滿。

至於賣地成績不理想，相信並非全受「9招12式」的影響。各大地產商對東涌地皮不感興趣，很可能是地皮本身不如外間所吹噓的優質才是主因。一般報導皆以區內其他樓盤如映灣園及藍天海岸作估價指標，有的甚至認為東涌55B區地皮建築後售價可高達四千五百元一平方呎。從下圖可見，55B區地皮較偏遠的映灣園一期更偏僻，距離東涌港鐵站約十五至二十分鐘步行路程，十分不便，但這還算小問題，最大問題是樓盤前方還有54和55A區兩幅非工業用地皮，在發展後將完全阻擋55B區的無敵海景，而右邊臨海的55區地皮亦將會用作建造公共屋邨及學校用途，故之後南豐的樓盤景觀將被周圍的建築物重重遮檔，海景雖近在咫尺，但無可觸及，建成後平均售價可能只能達三千多四千元，以約三千多元的成本計，發展風險雖然不高，但利潤亦不如市場估計可觀。明顯54及55A區地皮才是其他地產商爭奪的靚盤。這次各大發展商讓南豐以低價投得55B區有鬆章之嫌，除了會降低54和55A區的底價，亦可能對未來三幅政府土地及一幅港鐵土地招標的底價有負面影響。從陰謀論角度看，這次集體棄投的結果對地產商可謂有利無害。



Area 55B 地圖

紅圈為南豐投得的Area 55B地皮，黃線為由港鐵站步行至Area 55B路線。

<Google Map 圖片>

歐洲債務危機依然憂慮重重

1. 歐羅上周末持續遭拋售，美股亦跌勢難止，市場對歐洲債務危機依然憂慮重重。


點評 :




5月7日杜指曾大跌近1000點，經過一個星期冷靜期後，避險情緒有再次回升跡象，美匯指數急升至86.26，歐羅英鎊齊創新低，匯控、渣打及思捷股價均大幅下跌。日前羅傑斯指出他正在沽空一間人們認為穩健，但因為匯率問題將遭遇重創的西方大型跨國金融機構，市場估計這機構正是匯控。歐盟債務問題仍然為投機者所覬覦，一個未經證實的消息便可能引起市場恐慌，這種動盪局勢正好為金融大鱷創造興波作浪的機會。順帶一提，波羅的海指數的中長線走勢一般近油價接近，但最近卻跟油價和全球避險情緒出現背馳情況，這或由於中國鋼鐵廠為了以更佳價錢趕在第三季前購買鐵礦石所致。但觀乎油價由5月3日的$86.19急跌到$71.61，相信當鋼鐵廠回補充足礦鐵石後，波羅的海指數將會下跌。

金礦股速選

黃金價格創出新高，一般投資者可選擇投資實金、紙金、或黃金ETF (如我們組合中的2840.HK SPDR金ETF)。對喜歡「槓桿效應」的投資者，金礦股也是投資選擇之一，但是在選股上必須小心謹慎。

首先以冶煉加工為主要業務的「假金礦股」靈寶黃金可先剔除。若從我們每日通訊的觀察名單上找尋，其中一隻相關股份是紫金礦業。紫金礦業的黃金生產量為全國礦產量的11.74%，佔全國黃金企業實現利潤（含非黃金利潤）的35.95%，單看數字已知厲害。再看營運數字，毛利率為33.65%，同比下降了5.19%。不含冶煉加工產品的整體毛利率為71.37%，比上年同期上升了3.32%，主要由於黃金價格上升。負債方面資本負債比率為37%，財務健康。另外紫金礦業的產品多元化，風險分散，業績波動較低。以股論股，在同行中紫金應是首選。

但是如要以紫金礦業作為投資黃金的proxy便不是最好的選擇。首先紫金規模和基數已大，要以多元化產品增加收入，因此黃金佔營業額的比重只得74.87%，較招金礦業的89.32%低。因此在估值上，市場願意給招金礦業更高估值，更受惠金價上升。合理價方面，以至年底平均金價$1250計，紫金的合理價$6.8，招金則為$18.72。

合理值敏感度測試

平均金價	紫金礦業	招金礦業
950	4.49	11.34
1000	4.87	12.57
1050	5.26	13.8
1100	5.64	15.03
1150	6.03	16.26
1200	6.41	17.49
1250	6.80	18.72
1300	7.18	19.95
1350	7.57	21.18
1400	7.95	22.41
1450	8.34	23.64
1500	8.72	24.87

黃金很大機會再尋新高

1. 今年四月，居民消費價格（CPI）同比上漲2.8%，創下2008年11月以來18個月新高。


點評 :
中國國家統計局昨天公佈了4月份宏觀經濟數據，其中居民消費價格(CPI) 比 去年上升2.8%，以組別計算－食品及居住房屋升幅最大。CPI比 上月增幅擴大，主要由食品及居住房屋帶動，但因中國政府在4月推出一系列打擊樓市的措施，樓市炒賣風氣劇減，預期居住房屋價格升幅放緩，5月份的CPI增 幅將會減慢。中國政府會留待觀察調控樓市措施的成效，再加上最近歐盟金融動盪，相信將不會貿然在短期內加息，打擊經濟發展。我們預期中國下半年才有較大加息的機會。



2. 黃金期貨創紀錄新高至每盎司1,219.90美元，漲幅1.6%，刷新了12月3日以來的前紀錄高位。


點評 :
黃金價格屢創新高，反映投資者 對市場避險的意識沒有隨歐盟救市而下降，亦同時暗示通漲預期上升。相信黃金價格很大機會在高位徘徊，再尋新高，支持區間介乎$1050-1100。

恒指仍有下跌空間

美國股市走高﹐受歐盟救助計劃提振 <華爾街日報>
股市走高是因為受到歐盟通過一項7,500億歐元的救助方案提振。該方案包括4,400億歐元來自歐元區各成員國政府的貸款、600億歐元歐盟緊急資金以及國際貨幣基金組織提供的2,500億歐元。另外﹐歐洲央行將在二級市場購買歐元區國家主權債券﹐美國聯邦儲備委員會將於其他國家央行一起重新啟動貨幣互換安排﹐以便外國金融機構能夠得到貸款。


點評 :
隨著歐盟推出捍衛歐元的援助措施， VIX從高位急速回落及美債息率反升，
顯示投資者信心增強。各地股市氣氛顯著轉好。恒指也不例外，昨天升超過2.5%。 雖然現階段尚未清楚歐豬5國等財困國家是否有足夠決心及能力， 在未來幾年去改變政府的財赤狀況， 但相信是次歐洲金融震盪將會在市場一片歡愉聲中短暫解決。 中長期來看，要是歐豬5國財赤沒有得到改善， 是次援助措施只會令泡沫愈積愈大。值得一提是避險資產如美元及黃金價格沒有因援助措施出籠而大幅下 跌，表示投資者仍保持觀望態度。因此昨天環球股市大升， 可能只是平淡倉盤所致，恒指仍有下跌空間。

危機中的投資策略

雖然大家對希臘信貸危機的問題已看得有點膩，但因為事態嚴重，著實是不得不提。不得不承認，我們低估了市場的恐慌情緒急劇上升，也預測不到花旗交易員會被希臘的暴亂嚇到”M”、“B”不分，引致道指急跌近1000點，這不但使「歐豬五國」的主權違約風險以惡性循環式急升，亦連其他較穩健的國家如中國、澳洲、丹麥和芬蘭的CDS也被投機者炒上。日本央行也緊急注資二萬億日元，亦令市場壞疑日本也被波及。

對於恒指的估值我們已從不同角度解構過，正如我們在上週五所言，如市場風險溢價上升，就算市場盈利和資金成本沒有大變化，估值仍然會被下調，更何況希臘會繼續在破產邊緣徘徊一段時間，除了風險溢價會維持高位，同時也必會加深環球雙底衰退憂慮，令市場下調公司的盈利預測，市場估值也最終被下調。就算現時恒指估值便宜，但跟二月的低位的風險比較，跌穿今年低位的機會也十分大。

現時問題關鍵在於希臘危機會否引發環球雙底衰退，對此問題我們可以參考匯控大班葛霖的意見。他認為環球大部分國家經濟已逐步慢慢改善，而且肯定可保持正增長，他預期希臘問題令全球陷入雙底衰退的可能性不大。

如我們相信政客會盡力不讓希臘骨牌倒塌，也相信環球復甦趨勢不會扭轉，這次恐慌拋售便是難得的增持機會。但是香港股市同時夾雜著中國退市的因素，陰霾將會維持一段時間，投資時機和市場情緒會變得較難掌握，因此資金管理便十分重要。就算發現難得的買入機會，也可能要抱著坐艇的準備。

根據以上觀點，我們在選股上會以受這次危機影響最少的中國生活用品股為主。由於預期中央會減輕對房地產的打壓，早已調整的內房股也會在考慮之列。而當中我們選擇了恒安國際、華潤置地和世茂房地產。<簡評請點擊閱讀>

恒安、華潤置地、世茂

恒安國際為內地生活衛生用品製造商，產品包括紙巾、衛生巾、紙尿褲、零食、急救用品及潔膚護膚產品。由於中國人民生活條件持續改善及衛生水平的提升， 內地對衛生產品的需求將大大提高。由於原材料價格回落，生產成本下降，恒安在2009年整體毛利率上升至約46%。雖然近期產品主要原材料－紙漿價格回升到08年的水平，但因衛生產品的價格通常擁有更高彈性，預期整體毛利率將不會低於08年約40%。以恒安的現價計算，估值並不便宜，雖然如此，但考慮到恒安在內地的發展潛力，可算貴得有道理。如股價隨大市下跌，將會是難得的機會。

內地房地產在近月受到政府行政手段嚴重打壓，市場擔憂政府陸續頒佈打壓內地房地產措施，各內房股在今年紛紛大幅下挫。所謂有危就有機，以資產凈值折讓率計算，內房股現值的確吸引。話雖如此，很多內地房地產在過往幾年大肆舉債，選股時需小心內房的財務健康程度。所以我們以財務健康度及以資產凈值折讓率作為選股的首要條件。當中我們看好華潤置地及世茂房地產的投資機會。

華潤置地擁有健全的財政（約195億現金）及良好的土地儲備量（建築面積219萬平方米，其中住宅土地儲備面積1，851萬平米），加上低槓桿比率，相信必能安然渡過此難關。以前收市價13.68計算，預期2010 PE為14.38x，每股資產凈值折讓率為30.8%。而且華潤置地有母公司支持，背景特殊，所以估值比同業稍貴。

世茂房地產專注發展二線城市房地產業務，炒熱風氣並沒有如一線城市般灼熱，所以是次調控對世茂房地產影響相對較小。世茂房地產在09年底擁有土地儲備達3240萬平方米。現金約69億，槓桿比率只有56%。以前收市價11.14計算，預期2010 PE為8.35x，每股資產凈值折讓率為50.8%。

新聞點評 --- 市場情緒惡化

美股收盤大幅走低 道指一度下跌近1,000點 <華爾街日報>
受歐洲主權債務擔憂拖纍，道瓊斯工業股票平均價格指數一度下跌近1,000點，創有史以來最大盤中跌幅，隨後小幅反彈。同時據市場傳聞稱，跌勢加劇是由於人為交易錯誤。

點評 :
恒指昨天更曾經一度跌破20000點關口，最後收報20133，道指曾最多跌接近1000點，雖有傳由於花旗的錯盤引致，但是市場情緒急據惡化速度出乎我們預期之外。恒指今年內先後2次跌破心理關口，理由同樣因為希臘債務危機。假設盈利預期和資金成本跟二月份相同，今次恒指會否跌破上次低位19423點，就視乎風險溢價這因素。首先希臘CDS指數已遠高於2月時的價位，而VIX恐慌指數也高於2月份的高位。這顯示出市場情緒較二月更惡劣，恒指很大機會跌破2月時的低位。希臘議會已通過新緊縮政策，現時宜靜待德國國會於今天稍後對援助希臘的決議，再作投資的部署。如援助法案能成功通過，相信希臘的債務危機和市場緒將緩和。

華寶國際簡評 (0336.HK)

相信對一般投資者來說香精香料製造商華寶應該感覺陌生，這間公司主要製造有關香原料、食品及餐飲配料等，主要用於香水和食品加工，而其中最吸引的業務是煙用香料和卷煙材料。

由於中國煙草業迅速增長，根據公司年報，全國有3.5億煙民，每年消耗2萬億支香煙，2008年共銷七千多億人民幣。而且因人們對健康的注重，香煙的焦油含量持續下降。但焦油下降會把香煙味道減低，便要使用煙用香清保持香煙的煙味。中國於2005年簽定了世衞的「煙草控制框架公約」，承諾降低平均焦油含量至12毫克，但於2007年仍高達13.4毫克，相比歐美的8毫克以下和日本的5毫克以下仍高出很多。可見此市場的潛力巨大。

對於香煙市場，華寶仍主要以煙用香精為主，但公司計畫發展復原煙葉等新香煙原料。現時中國的復原煙葉主以外國供應商如Schwitze-Mauduit 提供，亦有一些中國本地製造商，價錢較外國入口平宜約三份一，但質素亦低很多。因此如華寶能成功開發此市場，可能解決優質復原煙葉短缺及價格昂貴等問題，但對公司未來業務供獻多少仍然較難估計。

在業務上，華寶主要收入源自煙用香精，但由於市場分散，有不少收購合拼空間。因此已為中國最大的香精公司，華寶的業務策略繼續以煙用香精為核心，再經一連串拼購增加市場佔有率，實行organic 與 inorganic growth並重。

* 注 : 2009年9月的中期業績，公司把原來的板塊訊息歸納為食用香精香料和日用香精香料。而煙用香料歸納入食用香精香料，因此此部份煙用香料為根據業績的總數推斷。

煙用香精營運數據

雖然公司一直進行拼購活動，但直至2009年9月公司仍然持有現金或等價物約14億港元，沒有長期負債，公司資產負債表強勁。估值方面，假設未來三年平均營業額約26%的增長，EBIT Margin保持在60%，2010至2012年實際稅率分別為13%、18%和23%，派息比率因收購持續需佔用資金2010和2011年會降至25%，然後2012年回升至30%。以2010年5月3日收市價$9.05計算，市盈率24.98倍，以未來三年盈利增長率計算PEG約1.18倍。再考慮到最近業績報告的透明度降低，較難對其主要業務煙用香精作評估；另外主席朱林瑤，於4月12日減持2.04億股，持股量由50.74%降至44.24%。這兩項因素都令投資者對該股存有戒心。而公司的盈利增長能否有突破，亦十分視乎復原煙葉的開發成本和產品質素能否取代進口貨。以現價計估值合理，市場正等待新的消息指導方向，這家公司值得留意。

盈利預測 (股價 $9.05 ) :

	2009A	2010E	2011E	2012E
營業額	1938	2442	3077	3877
除稅前盈利	1212	1465	1846	2326
所得稅	-82	-190	-240	-302
少數股東權益	-15	-20	-23	-25
盈利	1115	1254.66	1583.07	1998.65
股數	3078	3100	3100	3100
每股盈利	0.3622	0.4047	0.5107	0.6447
股息	0.108	0.101	0.128	0.193
每股盈利增長	28.80%	11.73%	26.18%	26.25%
股息率	1.19%	1.12%	1.41%	2.14%
股本回報率	39.37%	33.73%	34.04%	35.82%
市盈率 (x)	24.98	22.36	17.72	14.04
市賬率 (x)	9.84	7.54	6.03	5.03
PEG =	1.18