互動價值組合 --- 本年至今回報0.95%

自2010年1月1日開倉以來:

互動價值投資組合 : +31.31%

盈富基金: +10.88% (已加股息)








互動價值投資組合 :








互動價值投資組合相對盈富基金表現：

新焦點 (0360.HK) --- 估值篇

假設

- 預期新焦點將受惠於中國未來汽車業的高速增長，保持上半年的增長勢頭。

- 公司在併購了東北新天成之後成功打入中上游業務，完善該集團的整體汽車服務鏈。並透過此平台直接銷售及推廣NFA品牌產品。

- 成功複製麗車坊的經營模式在大中華地區經營。

風險

- 大部份的汽車銷售代理商均有提供售後服務並提供原產零件，對集團的自行生產汽車配件及汽車售後服務業務造成正面影響

- 現時NFA品牌的產品銷售佔總體業務約六成，如果此品牌之產品未能成功通過Autolife的網絡銷售及推廣將大大影響盈利能力

估值

估計中國的汽車後市在未來幾年依然會保持強勁增強。預測其合理值為$2.4，估值範圍由$2.04至$2.76。

新焦點 (0360.HK) --- 業務簡介

去年中國汽車業取代了美國成為全球第一大的新車市場和汽車生產國。現時中國的汽車保有量約為7000萬輛，雖然不到世界平均水平的一半，但總產值已超過３萬億元人民幣。根據國際調查顯示在一個完全成熟的國際化汽車市場裡，汽車的銷售利潤約佔整個汽車業利潤的20%，零部件供應利潤約佔20%，其他60%的利潤是在服務領域中產生的。而中國汽車用品及維修業在2009年的產值達1020億元；2010年預計將達1900億元，由此可見此中國汽車售後服務市場是據有巨大潛力的。現時在香港上市的汽車售後服務公司並不多，我們今日就介紹一間以提供汽車相關產品和服務為主的企業—新焦點汽車技術控股有限公司。

新焦點是中國最大汽車後市場連鎖零售服務商。集團的業務分部在北美洲、歐洲、亞太及大中華地區但由於國際金融經濟環境衰退的影響集團己將業務重心轉移至大中華地區，直至今年上半年大中華地區的業務佔公司整體業務的50%。其業務主要分為兩部份：分別有以NFA為品牌，主力從事生產汽配和光電產品，己及以Autolife為品牌，主要提供提供汽車美容、汽車養護、汽車精品的銷售等。該集團除了擁有51間Super直營門店, 還有多達400百間的加盟店己Beforly,麗車坊、愛義行、永隆行、歐特龍等品牌於大中華地區經營。

面對市場上的強烈競爭，新焦點採用了與其他競爭對手截然不同的經營模式，為顧客提供了一個一站式的購物及服務平台，顧客可以在同一個平台購買汽車配件、裝飾、清潔美容、快修保養及改裝。現時這種一站式的大形汽車後服務平台在中國並不多見，新焦點如果能成功複製麗車坊的成功模式在大中華地區擴大該集團現有的版圖，並配合大中華地區對汽車後市場需求的高速增長必定能提高公司盈利能力。另一方面，公司自行生產的NFA產品也將得益於一站式服務平台的經營模式。之前公司的大部份NFA產品會出售到北美洲和歐洲地區但近年該地區的經濟環境轉差導致集團在該地區的收入大不如前。現時集團可以通過此平台直接銷售及推廣自有品牌產品己增加NFA的滲透率。

除了現有業務的發展該集團也積極擴充其業務至產業中上游，於今年上半年成功併購全中國第二大的汽車後市場會員制大型連鎖店東北新天成。預計此次的併購有助該集團從終端大型零售順利切入中上游的會員制批發連鎖店令集團的業務更加完整。

中升控股 (0881.HK)

中升控股(0881.HK)為內地汽車經銷商，生意模式相當簡單，收入來自汽車銷售及售後服務兩方面。公司汽車銷售品牌則以豐田及雷克薩斯為主，另外亦同時代理奔馳、奧迪及日產等外國品牌。

在2010年上半年上市前，公司透露要在今年底前在全國增加88間經銷店，發展模式除以開設新經營店外，還會收購同業經銷店。公司己於2010年下半年開始増加先後收購3間汽車經銷商權益(見表一)，一口氣增加29間至98間經銷店。

雖然預期今年整個汽車行業銷售量在城市限購及購置稅優惠取消的雙重影響下，增長速度難及去年，令汽車銷售收入增長難免減慢。不過根據公司計劃，2011年將繼續開設及收購經銷店，由於經銷店數量不斷增加，公司收入仍可維持一個較快速度增長。

以營業額計，汽車銷售佔公司總收入超過90%，其餘則為汽車售後服務。但由於售後服務毛利率較高，令汽車銷售及售後服務分別佔毛利56%及44%。過去幾年，汽車售後服務增長速度高於汽車銷售，同時售後服務收入受政策所影響較輕微，預期未來幾年仍會維持較高速度增長，令售後服務佔毛利比重逐漸增加，足可彌補汽車行業銷售量減慢對公司盈利的影響。

不過由於增長倚賴新開設的經銷店，去年上半年公司持有33億現金，但下半年已用15.6億於收購事項，所剩現金只有17.4億(管理層透露每間新經銷店資本開支為4千至8千萬)，要保持這種業務發展速度可能導致財務困境，大家要留意2010年全年現金流入的情況，再衡量公司是否有充足的現金開設經銷店。以現價計算，預期2010年P/E為26倍，未來三年公司平均盈利增長可達28%，現價合理，但投資風險頗高。

經緯紡織機械 (0350.HK) --- 估值篇

經緯紡織機械(0350.HK)發出盈喜，以下為業績重點 :

2010年全年利潤大幅增長原因 :

1. 自2010 年8 月17日起中融國際信托有限公司的36%股權合併於集團

的報表內

2. 銷售收入較去年同期增長較快

3. 2010 年12 月集團的子公司北京經緯紡機新技術有限公司處置所持有之北京

博宏房地產開發有限公司之股權

4. 2010 年11 月集團獲得財政部撥付的2010 年中央國有資本經營預算重大

技術創新及產業化資金人民幣3,300 萬元



根據中國會計準則，2010年上半年淨利潤 : 人民幣(下同) 3,045萬；股東應佔溢利 : 2,919萬

2010年第三季淨利潤 : 6,581萬至8,081萬

2010年全年股東應佔溢利 : 22,000萬至26,000萬

以此推斷，2010年第四季股東應佔溢利 : 13,000萬

2010年第四季股東應佔溢利大幅增長是受中融信托推動，1月26日的收購通告中提到，其中一項收購條件是中融信託的2010財政年度的淨利潤不少得於人民幣4億元，即2010年8月至12月最少應有5千多萬盈利。根據今年1月19日集團公布，2010年8月至12月，中融信托為集團的淨利潤便供獻了12,000至14,600萬元，大大超出合約的條件。換句話說，原有業務下半年的營業額約30多億元，盈利7000多萬，雖沒有太大驚喜，但亦算不錯。

以盈喜通告的數字估計，香港會計準則的股東應佔溢利為2億4千萬，折合每股0.46港元，不過估值時因涉及兩種不同業務，以下會把經緯的原有業務和中融信托分開估值，但不會考慮經緯紡織跟立信工業潛在的重組可能性。

先是第一部份，原有紡織機械業務的預測每股盈利約為0.17元，以歷史平均PE 13倍計，合理值為2.21元。另外第二部份，假設當時收購中融信托的市賬率6.3倍為合理，截至2010年12月底，經緯紡織應佔中融信托的每股股東權益為0.91元，這部份的合理值為5.76元。

因此，如未來一年，紡織機械業務沒有太大驚喜，而中融信托的業務未能大幅擴張只能維持現有規模，經緯的合理值為2.21 + 5.76 = 人民幣7.97，折合港元9.17。

一週新聞點評

¨ 人行於1月20號起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率50基本點。大型金融機構存款準備金率達19%的歷史高位，中小金融機構的存款準備金率達15.5%。同時，人行下調2011年借款上限10%，一次性凍結的銀行體系流動性將達3500億人民幣左右。

點評：

2011年中國市場的面對的首要風險就是通脹風險，尤其是即將來到的春節使季節性因素對CPI的影響增大，投資者對人行將如何調控一直非常留意。準備金率的上調和借款上限的下調都不是加息，對經濟的衝擊相對較小。但是同樣的，經它們所產生的流動性凍結，也無法和加息一樣對國企、大、中、小企一視同仁。加息的時候，大家都要面對同樣高的資本成本，融資一樣困難。但借款上限的下調卻讓銀行會優先借給國企和關係好的大型企業，中小型企業的融資能力相較之大幅減弱。這解釋了為何近期A股市場內中小型公司股的表現尤其差。

一個有趣的現象是，雖然銀根被收緊；雖然打壓房市的措施不斷，但2010年十二月中國70個大中城市房價較2009年同期上漲6.4%，按年增長持續第十九個月。反觀整個內房股的表現，除了上個月外都乏善足陳。樓市在不同資產市場的表現偏差可能說明了國內市場參與者寄希望於用房地產的升值來對沖通脹的風險。換言之，市場預期CPI在因人行打擊通脹的手段越來越激烈而降低的同時，樓市的升幅卻無法被壓抑。

另一個有趣的現象是，中國平均企業債的收益曲綫已呈倒掛態勢。去年十二月，2025年到期的人民幣企業債平均收益為4.67%，而三到五年內到期的債券收益則為4.97%。當然，這種現象可以用中國企業的長債供不應求來解釋，但我們也不得不考慮倒掛收益曲綫通常所代表的意義 – 債市投資者期望短期利率下跌。很顯然，在目前以應對通脹為首要課題的中國，這是不可能發生的事情，然而這的確從一個側面揭示了市場對中國緊縮型政策過度運用而產生的恐懼。

現時環球市場對美國、歐洲的擔憂都暫告一段落，對中國緊縮型政策的恐懼應已成為一個新的主題。歐債這個主題從去年三月開始，斷斷續續炒了差不多十個月才平息；與之相比，中國收緊的主題恐怕會在中短期內更能夠主導市場走向，而非像前者一樣隔幾個月才出來嚇一次人。投資者應做好心理準備。



¨ 從中國各大銀行在境外擴張，到胡錦濤稱美元為“歷史的產物”，中國開始高調宣傳“人民幣國際化”的概念。

點評：

最近類似的新聞不少：建銀國際（建設銀行子公司）計劃在紐約開設投資銀行辦事處，藉此來面向美國投資者發行股票和債券；招行與韓國韓亞金融集團簽署戰略合作協議，共同拓展亞洲業務；工商銀行將於法國、西班牙、意大利、比利時、及荷蘭開設分行。看上去人民幣國際化的進程正是如火如荼。但是人行對人民幣匯率控制仍緊，只要人民幣匯率一天不是自由浮動，中國推動人民幣國際化的措施對人仔匯率的影響就還是甚微。以目前的形式來看，越來越多的外國銀行會持有人民幣存款，越來越多的公司被允許用人民幣結算，但是這大概只是中國決策者出於減低熱錢流入凈速度和應對其環球交易夥伴譴責的目的而做出的舉措。從短期來看，至少美國買帳了。

胡錦濤主席在本次訪美最後一天接受國會發問時，議員們糾結的重點已從人民幣匯率轉移到其他意識形態上的議題。看來，中國暫時也不用擔心會出現在三月份美國財政部的操控匯率國名單內了。

模擬組合 --- 2011年至今回報0.81%

模擬組合 : +0.81%

互動價值投資組合 : +1.00% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +3.96% (已加股息)






模擬組合 :













模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現：

風水指數測市

里昂證券用來攪gimmick的風水指數，虎年的預測表現出奇地跟恒指走勢吻合，比蘇民峰仲準 (蘚師傅虎年股市預測：http://paper.wenweipo.com/2010/02/18/FS1002180001.htm)。

觀乎里昂的兔年風水指數走勢預測是先低後高，某程度上跟我們預期接近。除了走勢外，另一更重要提示是兔年大市波動會明顯較虎年大，這跟我們分析一樣：虎年難玩，兔年會更難玩,！

注意調整將至

中國經濟數據原因在今日發佈，但鳳凰衛視昨晚已援引不具名人行內部人士表示，中國CPI在20 10年十二月的增幅為4.6%，較之十一月的5.1%下降。 市場參與者可能已從不同渠道得到類似的外洩消息，故昨日恒指上證皆上揚。但是中國的緊縮政策取向不會因這一次CP I數據有所改變。 在高存款準備金率和四大內銀的新借款上限的影響下，中國的10年 高評級企業債和同期國債間的收益差在不到5個月的時間內增擴了1 03基本點，多過印度。 彭博社估計企業在債市的融資增長會因此較上年減慢四分之一。中國 經濟活動因此而減緩的風險正在逐步上升。再以香港股市來印證 – 港股近期差不多完全是在靠恒指成份股托市，各大行業都偏弱。 投資者務必要清楚整個大市面對的政策和動力風險， 小心接下來的調整。

互動價值投資組合

互動價值投資組合建立了一年有多，雖然跑贏恒指，但是單是回報超越基準指數是不夠的。

「漫步華爾街」一書提過”射飛鏢投資法”，是指一隻遮住眼睛的猴子隨便向報紙的財經報價表射飛鏢選股，投資回報可以好過一般專家。因此以下會用”射飛鏢投資法”跟互動價值投資組合作比較，簡單地驗證我們是否只跟猴子一樣好。

試驗是這樣的：我們分別有十個一百萬港元的模擬組合 (P1 – P10，表一)，每個組合有10隻以電腦隨機選出的股票，每隻股票分別投入10萬，初始日期由2010年1月開始，至2011年1月14日結束，投資結果顯示在圖一。

從圖一可見，十個隨機模擬組合中，只有3隻出現虧損，7隻跑贏恒指，當中有3隻更大勝互動價值投資組合。那互動價值投資組合是否連猴子也不如？

那麼，先要了解互動價值投資組合的目的：1) 減低組合的波動，及2) 爭取正的季度回報。從這個角度看圖一，單以目測法觀察，互動價值投資組合的回報即使不是最高，但以波動幅度較恒指及回報最高的P2、P7和P9都低，第一點是合格了。表二則展示了即使恒指在1月和5月大幅下跌(同時附上兩隻較受港人熟悉的長短倉對沖基金的投資表現)，互動價值投資組合仍能維持每個月獲得正回報的成績，第二點亦合格了。

可以說，互動價值投資組合做到了我們預設的目標，成績也非僥倖。

中國全通 (0633.HK) --- 業務簡介

主要從事公共安全、城市應急通信及城市綜合管理用途服務的中國全通(0633.HK)。雖然業務主要分為三大類，不過各種解決方案都可互相配合，產生協同效應：

一) 衛星通訊應用

客戶主要是國內的政府機關和公用事業機構，產品是以衛星為基礎建設的應急救災通訊應用系統，佔營業額約46%；

二) 無線數據通訊應用

客戶同樣是國內的政府機關和公用事業的機構，產品和服務主要應用於交通管理、遠程監控等無線通訊應用，佔營業額約52.3%；

三) 呼叫中心應用

呼叫中心亦稱為電話中心，主要為電訊公司、銀行及傳媒提供外包熱綫電話服務的公司提供系統，只佔營業額約1.7%。

在中國，衛星通訊和無線數據應用解決方案被實力較強的國外供應商佔去市場三分之一份額，不過本土化市場策略令國內供應商份額有所提升，現時中國全通品牌已逐漸被國內市場認同，獲得領先優勢。亦由於此行業入行門檻極高，即使市場需求懇切，增長潛力巨大，集團亦能夠保持約4成多的毛利率和3成多的純利率。

預期2010年集團的營業額超過5億5千萬人民幣，盈利1億9千萬港元，市值28億港元，2010年預測市盈率約15倍，財務狀況健康，值得進一步觀察。

星島(1105.HK) 估值仍便宜

自星島推出免費報章後，集團的盈利核心已由《星島日報》轉移至《頭條日報》，成為最大的增長動力。 截至2010年6月30日，星島新聞集團收入16億，較2009年同期上升33.7%。其中媒體分部佔總收入55.5%，另外39.8%為代理攝影器材NIKON的收入。管理層直言，強勁的業績主要由《頭條》帶動，不過卻沒有透露詳細數據，因此下文嘗試經一些假設，間接估計《頭條》的業績和公司估值。

《頭條》的商業模式很簡單，主要是通過在免費派發的報章中加入廣告以賺取廣告費，而廣告費的收入跟報章頁數和發行量有密切關係。所以我們抽樣統計2010年上半年部份舊報章的版面頁數和廣告數目(實際數據可能因樣本不同而有差異)，並從網站獲得廣告收費表，估計每份報章平均頁數約63頁，每一頁內容便有兩頁廣告，平均每頁廣告收入約20萬，共出版了144份。不過這只是賬面價，實際收費會有4至5折優惠，即8萬左右。以此推算，2010年上半年《頭條》的收入為4億8400萬，佔媒體分部收入的51.7%，估計除稅前盈利為5千500萬。自2010年9月起，《頭條》推出周日版，平均頁數30頁；另外，2010年下半年的每份平均頁數已增加至74頁，共出版了168份，估計其下半年收入可達6億6千萬，除稅前盈利為7千200萬。

由於是免費，《頭條》要提高廣告收入，除了增加頁數和廣告比率外，增加發行量也是方法之一。當發行量愈高，讀者的滲透度便愈高，對廣告費的議價能力也愈高，這道理從《頭條》和《星島》頭版收費的差異可知一二，前者收費85萬，後者只得38萬。因此，即使《頭條》的手機版和網頁版已十分普及，其發行量也由2005年的52萬份增加至現在的79萬份，未來三年可望突破100萬份。

星島已找到“印銀紙”的方程式，預期集團2010年的盈利為2億，預期市盈率11.8倍。未來三年仍然是《頭條》的高增長期，估計至2013年單是《頭條》的收入將達23億7000萬，現價並未完全反映《頭條》的估值。

模擬組合 --- 2011年至今回報1.69%

模擬組合 : +1.69%

互動價值投資組合 : +1.69% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +5.83% (已加股息)



模擬組合 :












模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現：

聯泰控股(0311.HK)) --- 業務簡介

最近讀到服裝生產商聯泰控股(0311.HK)行政總裁陳亨利接受新一期的《香港紡織報》訪問，他指出由於棉價大幅波動，反而令製衣商和客戶的合作從過往的客戶主導變為更密切的雙向關係，共同尋求減低整體成本，達致雙贏局面。

聯泰控股的主要客戶包括Adidas、 Dillard’s、Esprit、Targus及Polo Ralph Lauren等名牌。陳亨利以毛衣為例，客戶願意在春節淡季前先下部分秋季訂單測試市場反應，讓聯泰可先訂毛料，到秋季時，聯泰便可主力生產受歡迎的款式，亦不用提高工資吸引工人加班趕單。同時，客戶亦不用因錯判市場口味而造成積壓存貨的風險。簡單來說，聯泰要做的是吸引客戶把部分訂單由旺季分散到淡季生產，遷就自己的要求。聽起來這個合作方式十分簡單，不過要達到這個目的，聯泰除了須要跟客戶有良好關係，也要有足夠的牙力才能說服客戶微調市場策略，一般小型製造商便很難模仿。

當然，能得到客戶體諒和遷就，對聯泰有利，不過更重要是歐美仍然是其主要出口市場，佔總收入近80%，利好因素未能抵銷此負面影響。事實上，歐美的消費市場將持續疲弱，再者，受棉花價格上升、國內最低工資、及歐債危機的負面影響，聯泰實在缺乏上升動力。

另外，成衣及配件市場競爭劇烈，小型製造商將成為炮灰。聯泰在生意呆滯，競爭對手遇危機時，正是有實力者的吞併機會，對未來業務增長有利。可是，投資者並不喜歡把錢放在混亂的地方，成衣製造業的戰國時代將維持一段時間，這解釋為何聯泰的股價停滯不前。不過，當棉花價格轉趨平穩、戰局明朗化時，聯泰的股價便會明顯跑出，即使現在似乎不是投資時機，但仍值得留意。

維他奶 (0345.HK) --- 估值篇

或者有人會問，為何維他奶(0345.HK)的中期業績普通，卻可創52周新高？

大家都知維他奶賣甚麼，在這裏便不介紹了，其業務有48.6%在港澳，中國業務則由2010年上半財年的28%，上升至2011上半財年的32.1%，在港澳業務停滯不前下，中國的業務在未來兩三年便能迎頭趕上。賣點又是中國故事。

比較特別的是，管理層計劃未來三年將動用9億港元修建生產設施，對營運現金流每年有3億多4億的維他奶來說，資金壓力不算太大，不過派息比率會降低，特別股息也會取消。

根據以上假設，維他奶的合理值為$6.6，估值範圍介乎$6.1至$8.2，風險適中。再創新高是因為之前跌得便宜而已。

模擬組合 --- 2011年至今回報0.21%

模擬組合 : +0.21%

互動價值投資組合 : +0.21% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +3.02% (已加股息)



模擬組合 :








模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現：

2011年美國展望

美股2010年臨老發姣，今天道指，前天標普，個個指數都在十二月多次突破兩年來的新高。如果說美國數據已經 不庸質疑地指向其經濟在2011年全面復甦，恐怕伯南克也會覺得難以置信。美股年尾的升勢是建立在各大交易所交易量遠低於去年同期和今年平均數的基礎之上 的；包括MSNBC、FOX、CNN、彭博、路透等媒體對美國經濟狀況的報導和民調在QE2前後明顯轉向。負面、波動、無起色的經濟數據被選擇性忽略；正 面數據的影響力被放大，不管其對經濟的實際重要性和指標性如何。葛拉漢曾經說過：“短期市場是個投票機器（voting machine），長期市場是個磅重機器（weighing machine）。”這句話一針見血地描述了當前的美國市場。

投資者在2010年情緒兩極。有的被區域性政經危機嚇得把資金徹往避險工具，令金價和瑞郎匯率被推上高峰。有的被救市、極度寬鬆、買債等等政策決定所鼓 勵，風險口味增加，讓VIX下跌，羅素2000指數飆升。如果說這兩種情緒都受年尾交投淡靜影響而缺乏指標性，那麼工業金屬和原油價格得益於整體經濟在 2011年加快復甦步伐的預期，皆攀上08年7月以來的高峰，就可被看成市場主導情緒的風向標。從投票機器的角度來看，2011年短線美股仍有上升潛力， 但是市場熱情不可能無條件無限期地延續。

世界大型企業研究會的領先經濟指數（LEI）在預估經濟週期時通常會出現正偏壓，這從此指數在2010年內除兩個月外全部增加就可看出。就算LEI最近一 次十一月的讀數（於十二月十七日公佈）仍維持升勢，其十個成份指標中的新建築許可及兩個失業率指標仍不見有起色。失業率和初次失業救濟申請人數在 Holiday season後大幅下跌，與失業者因季節因素退出勞工市場不無關係。美國現時的總勞力約為1億5千萬，但是其中有多過三分一的人在2010年尾完全放棄找 工作。由於這些人並不參與勞工市場，故不被計算在失業率內。可以預見，當經濟預期好轉，假期情緒變淡，多過5千萬人可能會逐步重返勞工市場，尋找工作機 會。故失業率會隨經濟復甦而水漲船高，其最近的下調很有可能在2011年頭兩季被反轉。聯儲局印出的銀紙似乎讓公司更熱衷於開展併購活動，而非擴大雇傭。 從美國勞工部的數據來看，2010年汽車業持續裁員，製造業、服務業、運輸業、和建築業市場的職位是否能避免負增長還難說。結構性失業的深遠影響是美國經 濟2011年的最大風險之一。

說到風險，美國地方政府的脆弱財政結構最近亦是個被炒得很熱的話題。商業內情（Business Insider）報導了16個赤字高企到有可能破產的城市，包括了洛杉磯、三藩市、紐約、芝加哥等世界聞名的大城。若分開看，這些城市的赤字從幾百萬到幾 千萬美金不等，與其預算額相比並不算驚人。但是除了從聯邦政府和州政府獲得資金外，下級政府的融資途徑通常會被所在州的法例限制（譬如說紐澤西的郡府和市 府只能從物業稅和服務費來籌資）。故此，赤字高的市政府通常會通過向其隸屬的州政府借款來填補預算空缺，而各州政府在2011年面對的總預算缺口已經達到 1123億美元。若是一個州內類似的城市有幾個（譬如說加州、紐澤西、伊利諾、和密歇根），自顧不暇的州政府可能會被壓上最後的稻草，市政債券和州債券就 算把收益率提高到垃圾債券的範圍仍可能融資不力。最近共和黨對增加財政部借債上限議案“吊高來賣”的態度亦會讓地方政府的窮迫現狀暴露在更多不確定風險之 下。雖然在2010年只有一個小城市申請破產被駁回，雖然類似1994年橙縣破產的案件在2011年發生的可能性較小，但赤字壓力很可能會讓美國地方政府 墮入歐豬五國裁減支出到無暇顧及經濟發展的下螺旋。這對各地州郡政府支出佔總GDP約1/8的美國經濟來說，亦是一大風險。

上面兩點加起來，讓我懷疑當前人們對美國2011年經濟狀況的預期過分樂觀。但是， 2010年歐美資本市場的負面推動力也不少，或是危機迭出，或是死氣沉沉，到最後卻能大受旺場。真正的上升動力只有一個：政府干預。這個主題在2011年 可能會重複，並再次成為市場的推動力。

傑西.李佛摩和喬治.索羅斯都曾說過，市場歷史會不斷重複。根據過去九十年的數據，總統週期無疑是個被不斷重複的典型。2011年是奧巴馬就職總統的第三 年，而歷史上標普500 和道指在總統任期第三年的平均回報是其他周期年份的兩倍或以上，且有95.45%的機會是正回報。這是對聯邦儲備局獨立於聯邦政府運作的最大諷刺。財政及 貨幣政策制定者通常會在這一年製造各種利好條件，營造正面市場環境，為白宮主人的下一次選舉而服務。2011年也是經濟衰退後的第二年，將此條件聯合總統 週期第三年來看，只有1982年與2011年情況相符，也許有人會覺得指標性不夠。但是在過去九十年的22個總統週期第三年中，有7個是正處於經濟衰退期 中的年份，而這些年份的股票市場回報皆為正值。從這就可以看出政治動機對市場表現的影響力之強。如果聯儲局在2011年推出第二輪量化寬鬆的持續版或強化 版，或由白宮經國會山莊推出其他令市場感到意外的刺激措施，我絕對不會感到驚訝。

綜上所述，美國市場在2011年大致會重複其2010年的軌跡 – 在前半年某個時間點開始對經濟復甦進程感到失望，市場情緒轉向負面，然後由政府出手從不同層面托市。

ASM太平洋 (0522.HK) --- 第三季業績回顧

ASM太平洋升穿$100後瞬即回落，然後會怎樣？我們先回顧截止2010年第三季的業績。

1) 較受投資者注目的是，集團持有的未完成訂單高6.11億美元。其中，上年第二季新增訂單創新高後，第三季新增訂單有3.77億美元，較上季減少28.1%，新增訂單額開始放緩；

2) 第三季的訂貨付運比率為1.08倍，而第二季為1.71倍；

3) 由於市場對設備的需求經過第二季的大幅擴張後，需求開始回落；

4) 管理層明言，由於歐美復甦情況脆弱，為市場增添不明朗因素，而且消費需求放緩及存貨量上升，2011年全球半導體市場增長將大幅放緩，但不會倒退；

5) 現時股價已充份反映2010年的業績，除非2011年半導體市場的表現大大超出市場預期，否則股價再大升空間不大。不過長遠而言，ASM仍然是十分好的公司。

6) 因此，投資者可考慮減持一部份，另一部份則用來等待半導體市場下一次的明顯復甦時再次增持。

紛美包裝 (0468.HK) --- 估值篇

由於紛美包裝是新股，缺乏往績紀錄，估值的假設主要根據招股書和管理層預期為基礎。

1) 中國的無菌包裝收益，將由2009年的86億人民幣(下同)，增加至2015年的170億；

2) 未來集團將於德國、內蒙和山東設3間廠，每間廠的年產能為40億包。總產能將由2009年的51億個包裝，上升至2012年的160億個，至2015年，產能為220個；

3) 市場佔有率每年增加1.5%，至2015年市場佔有率18%，管理層的長遠目標為40%，跟利樂分庭抗禮；

4) 根據招股書中國市場的總銷量和收益，及紛美的市場佔有率計算，銷售額將由2009年的7.7億上升至2012年的20.6億，而到2015年營業額為35億；

5) 2009年毛利率受惠聚乙烯價格下降，而上升34.8%，不過估計未來數年，聚乙烯價格將受跟隨油價上升，集團毛利率將逐漸下降至2015年的26%；而盈利率亦由2010年的22%下降至2015年的17%；

6) 根據上述假設，2010-2013年每股盈利為別為港元.22、.31、及.36

7) 合理值值$5.07，估值範圍 $4 - $7.5。

8) 風險為利樂以反壟斷法的灰色地帶限制其機器跟紛美兼容，令紛美未能跟利樂公平地競爭。

紛美包裝 (0468.HK) --- 簡介篇

提到無菌包裝，大家或許會一頭霧水，但若說用來保存牛奶的利樂磚和利樂枕，便會比較熟悉，這兩項正是利樂公司(Tetra Pak) 的無菌包裝產品。截至2009年，利樂在無菌包裝市場分別獨霸全球和中國79.7%和70.2%的市場佔有率，年產1450.30億件包裝。除了利樂，其他的知名的生產商還有SIG康美包、和艾羅派克(Elopak)等，不過能真正跟利樂一較高下的是今天將會討論的紛美包裝(0468.HK)，是剛剛崛起的中國地頭蟲。

所謂無菌包裝是指以紙板、聚乙烯和鋁箔製成的飲品紙盒，主要用於牛奶、乳製品、蔬果汁、茶或咖啡等飲料。由於經過無菌處理，即使在沒有冷藏的環境，保鮮期也可維持一年，加上包裝多以長方體設計，可大大降低儲存及運輸成本。

據公司在招股書解釋，無菌包裝主要分兩種方式，一種是輥式送料，另一種是胚式灌裝，這兩種方式的系統不可互相交換。目前，利樂和紛美使用輥式，SIG康美包和艾羅派克使用胚式。由於技術含量極高，機器投資額巨大，客戶一旦要更換供應商，便要付出高昂的轉換成本，加上兩家公司都會利用其技術優勢以合約條款把客戶綁死，這解釋為何此行業會一直被利樂和SIG兩間企業合共壟斷9成以上市場。不過，自紛美在2001年底成立，至2009年的8年間，已搶佔中國無菌包裝市場銷量9.6% (第二位)，全球市場份額則佔1.5% (第四位)。正常來說，極高的門檻對新加入的無菌包裝供應商極為不利，不過紛美卻能逐漸打破壟斷局面，成功超越SIG，追擊利樂，實在給人有點大衛大戰歌利亞的感覺。

大家或者會奇怪為何連SIG都做不到的事，紛美卻有此能耐搶佔巨人的市場份額？其中一個主要原因是該集團的共同創始人之一的主席洪鋼曾在利樂工作十年有多，掌握一定程度的無菌包裝技術，更了解前雇主的脾性，設計針對性的銷售策略。例如在2005年時，乳品企業受到利樂的壓榨和原材料成本上升的困境，紛美見機把乳品包裝的售價下調10%，吸引一眾二線乳品企業轉投其懷抱，更慢慢吸納一線的乳品企業成為其客戶，現擁有超過100名客戶，三大主要客戶為蒙牛、惠爾康及伊利。

市場潛力方面，根據招股書引述Frost & Sullivan預測，中國的無菌包裝數量將由2009年的380億包增加至2015年的840億包，平均年增長為14.1%。而全球的無菌包裝數量亦將由2009年的2699億包，增加至3590億包，平均複合增長4.9%，未來數年仍然是公司的高速增長期。預期紛美會乘著行業上升的勢頭，繼續以較利樂低的價格優勢增加中國市場的佔有率，同時以漸漸成熟的技術進軍國外市場。

2011年中國展望

2010年的市場主題有很多：危機、復甦、QE、避險、通脹、通縮、加息、能源、地產 . . .等等等等。但是真正能被2011年繼承的主題只有一個：分道揚鑣（Decoupling）。新興市場的經濟發展速度領先於G3/G7；歐美借貸環境極度寬鬆，中印卻開始加息週期；遠東市場的表現與中國貨幣政策極度相關，美股卻對歐債問題更敏感。由此可見，金融風暴之後全世界公眾板塊有志一同的積極干預政策，早已開始出現裂痕。現時如果還用“環球經濟趨勢”這個詞，就太籠統了。經濟體之間的相關性減低，資產市場越來越多地受到其所代表的本國經濟活動影響，這是市場正常化的趨勢。但各市場的不平衡發展也使許多指標的超前性和可靠性大大降低，“環球經濟趨勢”到底在往哪個方向發展，充滿變數、非常模糊。

將Decoupling這個概念理解後，我們就會發現一直受美國和中國影響的香港市場有多麼彆扭了。如上文所述，中美的經濟狀況及政策取向差不多是在一個天秤的兩端。中資公司佔恒指成份股總市值的48%，其表現對恒指直接衝擊；而港元與美元仍掛鉤，美國的貨幣政策與本港的資產泡沫及港幣的強弱息息相關。要看破港股在2011年的走勢，我們必須先將中美分開解析。

在2011年中國決策者會在戰略至戰術層面上面對不同程度的兩難局面。從最宏觀開始：經濟發展與通脹調控的兩難、緊縮型政策與熱錢壓力的兩難、樓市降溫與經濟降溫的兩難、價格干預與市場經濟主題的兩難、勞動力成本控制與內需發展的兩難，等等等等。我們只著重看前兩個dilemma。

存款準備金率升了六次，貸款和存款息升了兩次，再貼現和再貸款率兩年來首次上調，必需品物價調控正在進行，房貸批核標準調高，按揭貸款上限減少，汽車買賣限制政策出台 – 中國正在運用所有其能夠運用的工具為經濟降溫。這種意向如此明顯，以至於我們最近已經很難從政治局的會議記錄和御用學者的官方言論中發現“軟著陸”之類的詞了。我們相信中國決策層已經完全意識到本次通脹並非簡單結構性或單一性通脹，而是過剩流動性、商品貨物價格、產能、工資、非食品成本、加上房市與通脹預期互相吐哺，共同作用所形成的。但是通脹的這種複雜和嚴重程度是否就代表2011年中國的貨幣政策已經一面倒地以戰勝通脹為目標？ 不大可能。

從政治層面看，九大政治局常委和幾個元老家族各為一個或幾個國內工業的既得利益集團代表人。此外，中國的三十四個省級行政區都可被當成種內競爭的盈利中心。通脹會對低收入階層的心理打擊巨大，讓收入兩極化的社會架構更脆弱，威脅整個政經既得利益集團的平穩統治，肯定需要處理。但是如果將重心完全傾斜，則與其利益息息相關的經濟成長勢必會因過度平穩的貨幣政策而發展遲緩，這是從中南海到海南島的領導人都不願看到的。所謂“財政上的適度寬鬆，貨幣上的平穩”這種與現時政策取向基本相左的官方說法，正說明了保證經濟發展在中國決策者眼中的重要性。怎樣從宏觀層面保證經濟發展？唯有通過貸款額度。彭博社引有關人士講話，指明年新貸款額度被決定從今年的七萬五千億減至明年的七萬億，但是也聲明此並非最後決定，這個數字仍可能改變。七萬億佔GDP約16%，與2005-2007年新貸款佔GDP約13%的“正常水平”相比仍略高，亦高過美銀美林和瑞信的預期，但基於上面的原因，我們認為這個數字合理。

從經濟層面看，全球產能和勞動力利用率仍遠未達飽和，而中國製造業沿價值鏈向上移動，導致其他新興國家工資低廉的勞動力市場更具吸引力。也就是說，由於全球經濟走向尚未明確，以及勞工市場代替者眾多，由良好前景展望而推高的大宗商品貨物價格和工資升壓未必可以在2011年以現有幅度持續。當然，出於環球市場對中國本身內需的重視，上述兩者的中期下調空間亦不大。但至少我們可以這樣說：中國的通脹問題很嚴重，但外圍通脹壓力反而未必這麼嚴重。

將上述兩點結合，我們可以發現，中國2011年的政策取向並不會偏向哪一邊。

但就算不用面對經濟發展和控制通脹的兩難，中國在實施收緊政策時，還是難放開手腳。由熱錢湧入而引發的流動性過剩和資產泡沫將持續推高貨幣通脹和整體通脹預期。人行現時靠行政手段和不斷升高基本息率來壓低通脹，對加息反而非常謹慎。此種貨幣政策工具的運用方法除了會讓市場因不間斷的加息預期而缺乏動力外，熱錢流入壓力亦會因不間斷的加息預期而累積上升。長此以往，緊縮型貨幣政策將成為悖論。由此可見，若要將通脹的源頭根除或是壓制，中國需要下重藥加息。對此我們可以參照印度。

印度在2010年三月第一次加息，彼時其通脹已達到14.86%，GDP成長率卻只有6.5%，滯漲風險頗大。但通過在2010年的後十個月中的六個月中不斷加息（從3.25%加到5.25%），通脹已成功被壓低至9.7%。其BENBEX股市指數除了在年頭將加息因素price in之外，自五月中起跑贏MSCI新興市場指數和世界指數（不計年尾的divergence），對此時間段內的緊縮型政策並無太大反應。較大的代價恐怕就是標普印度盧布指數在2010年間升值了近6.7%。

與當時的印度相比，中國現時的GDP成長率高過它（9.6%）；通脹低過它（5.1%），可供調整的空間大。以維持樓市及其相關（周邊）產業穩定及在人民幣升值影響下有限度犧牲出口output為考量，中國用這種溫水煮青蛙式的加息模式（加息頻率高，但每次加息幅度低）比較合理。如此，人民幣將不可避免地加快升值步伐，這在實際層面上對中國整個既得利益集團並無壞處；且環球投資者/機構對以人民幣為底的資產市場瘋狂追捧的熱情將會因預期中國經濟降溫及人民幣風險溢價減少而被控制。

有人可能會問：出口佔中國GDP比重太大，上述加息模式所導致的人民幣升值會被中國決策者認為不可接受。對此，麥肯錫公司十月的季報上用了一種新模型計算中國出口佔GDP比例。其方法是將出口減去那些入口後經生產和加工最終又賣到國外的產品和服務。經此種方法計算出的實際意義出口被稱之為國家增值出口（Domestic Value-Added Exports），較之總出口，其佔GDP的比重大幅減少。以2006年計，總出口佔GDP約60%；國家增值出口只佔32%，我們可以將其差額看成內需佔GDP比重的增加。由此可見，中國政府所提出的從出口到內需的經濟轉型，並不只是講來玩的。人民幣升值而導致的出口同比裂口，將依賴內需來彌補。

作為總結，通脹/加息風險為2011年中國的頭號風險，筆者認為其經濟可達到“保八”的目標。除運用行政手段及次要貨幣工具外，多次小幅的加息不可避免。