2010年8月31日星期二

中國旺旺 (0151.HK) --- 業績簡評



1. 管理層解釋由於規模經濟效應和其他營運控制得宜,雖然2010年上半年的營業額上升25.6%,但是營運利潤和盈利增長分別達41.8%及33.5%。

2. 旺旺主要三類產品業務:米果、飲料和休閒零食均獲得良好增長,其中主要由大禮包裝米果,復原乳和口袋便利包推動。

3. 不過其中冰品果凍及其他飲料(O泡牛奶)受異常天氣影響,前者只錄得低單位數增長,後者更錄得25.3%倒退。

4. 由於供應鏈管理優化,存貨週轉天數由2009年上半年的102天大幅下降至77天。

5. 截至2010年6月30日,公司的銀行存款有6.444 億美元(下同),總供貸4.866億,淨現金1.578億,權益負債比率50.8%,營運活動現金流為7440萬,全年資本開支預算為1.45億,財務狀況尚可。

6. 業績跟我們預期一致,維持合理值$5.9,估值範圍由$4.7至$6.5。




模擬組合 --- 跑贏盈富11.27%


模擬組合 : +6.94% 互動價值投資組合 : +19.00% (請參考Weekly Special) 盈富基金: -4.33% 模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現: 模擬組合:

任志剛談市場



前財爺任志剛於2009年10月離任金管局總裁一職,轉眼就快一年。最近他接受媒體訪問,談及其投資策略和大環境境觀,與我們的觀念頗有互通之處。現為您略做總結。

港股未撈底

任生在任職金管局總裁期間,不能參與證券投資。他本打算卸任後每天買一些股票,但因瑣事纏身而未能趕上港股去年下半年的升勢。及至恒指去年年底見頂,任生都未有機會實施其入市計劃。今年以來,雖然港股回吐了8%,但任生認為這種跌幅仍未達到其預期,港股還未跌夠,故此“計劃仍然未實行”。當談到他在如此難玩的市場環境下的投資策略,任生說:“市場很波動,若剛好已到底,或接近底部(逐日買)一段時間,長遠來說是好事。”他反對很多投資者鍾情的day trade,認為“那些是炒賣,短期波動可以很厲害,我亦覺得投資者不應該這樣。” 換句話說,他建議投資者在摸清股市周期的低谷時,開始“逐日買”,並視之為長遠投資,以趨避短期波幅所帶來的潛在損失。

在港股未見底這一點上,我們的觀念和任生相同。美股於本年四月見頂之後下挫,而恒指跟隨A股在09年11月 見底之後,於今年年初開始下滑。其後雖反復波動,但前三季下調趨勢明顯,且本年曾達到的高峰與去年見頂時相去甚遠。究其原因,無非是中國緊縮型財經政策不 斷出臺,美國經濟缺乏向上動力,及歐元區債務危機妨礙歐盟經濟復蘇。雖然全球股市都因為總體好過預期的公司業績而在本年七月攀升,但這種建立在低基數及聯 儲局再次推出量化寬鬆措施之希望的短期升幅,很難讓市場參與者完全遺忘懸在其頭頂的“經濟前景不明”之劍。故此,市場於八月頭已開始再次下調,一如我們在 《看穿霧中市》裡所做出的預期。對於任生提出的“見底期間逐日買”這種另類average out策略,我們亦認為無大不妥。畢竟現時各種指標數據互相矛盾,且趨勢不明,大市轉角位很難用inter-market analysis 去推算出來。我們認為大市在今年年尾有可能出現上調勢頭,但在此之前恐怕會在下挫中一直反復。大市今年迄今的“波動性高”和“趨勢不明”的特性使之正如我們在《前瞻后矚》做說:“今年的股市很難玩”。

別再寄望美國印鈔

任生說,去年聯儲局量化寬鬆,是因為在金融海嘯後,要用此手段買資產來支持金融體系,“但現在已到了一個地步,你要再搞QE2, 就等如要用一條繩去‘隊郁’一件物件”。因為量化寬鬆應已到了極限,再做的話,效益只會愈來愈小。自本年四月開始,聯儲局之前購買的按揭證券逐步到期,但 因此而收回的資金已沒有再投放在市場,令聯儲局的資產負債規模已在縮小,即標誌著聯儲局已在緩慢退市。但由於美國近期經濟數據太差強人意,聯儲局在八月十 號的會議上決定停止縮減資產規模,把證券到期的資金,拿來重新買債。任生說,美國經濟何時復蘇,還要看銀行何時願意再放貸。“銀行因為沒有資本,又擔心信 貸風險高,所以不願借。”但他相信時間可以解決問題。“當低息環境持續,去到某個環節,銀行洗去有毒資產之後,慢慢賺回些錢,資本比較充足,便會再放 貸…” 

我們在《QE 2.0 機會微》之中所闡述的觀點和任生此番談話完全相符。在上週五美國GDP數 據出爐後,伯南克再次發表講話。雖然不同媒體對之有不同解讀,但是我們認為其內容完全是老生常談。伯南克看來是鐵了心不准備以擴大聯儲局負債資產規模為手 段,在此前景模糊之際再為市場泵水了。其態度很可能在短期內讓“股市和債市同時下滑”這種罕有情況再次發生。此種擔憂,再加上美國金改已明確規定各大行不 得再以營利為目的進行坐盤交易,使得更多美國熱錢流入亞洲的可能性激增。就本港來說,資產價格短期內必會因過剩流動性增加而飚高。在《港府壓樓市:戰略意 義深遠》一文中,我們已對中細價屋宇的價格攀升做出預期。這種攀升的勢頭有可能延續兩年左右。

每天兌2萬人民幣

任生在過去六年內一直是離岸人民幣業務的主力推手。去年十月退休之後,他已開始每天兌換2萬 元:“以前我做金管局總裁,自己仍有影響力,當然就沒有換,退休後就沒問題了。一日兩萬,換一段日子,又停一陣。” 任生相信,當中國仍在改革開放的過程 中,人民幣雖然短期內會有波動,但長遠一定會升值。 就本港經濟來說,“金融市場應該會‘旺鱓’,例如外國投資者,以往要用外幣換成港元,再透過港股去投 資內地。如果外資可以直接把外幣換成人民幣,香港有人民幣買賣的股票,可能需求會增加。”任生還說“中國經濟增長那麼快,這麼大的經濟體,人民幣遲早會成 為國際貨幣。內地價格一直在低水平,若要擁抱全球化,必定會拉近與外面的差距,為了減低通脹壓力,幣值一定會升。到時國際上必有對人民幣的需求。”香港作 為中國的一部分,當然是人民幣走向國際化的首選舞台。 人民幣在今年與美元脫鉤後沒多久 就再次與後者掛鉤,人行明顯希望借助美元的弱勢來保存中國在出口上的優勢。但是在熱錢瘋狂湧入大中華地區的現在,過剩資金流動性使人仔的升值壓力越積越 高。而且,在《沒那麼快加息啦》一文中,我們已經說明了用加息和人民幣升值來控制通脹預期的不同之處 -- 人民幣升值對市場的衝擊明顯較加息少。人行在控制通脹時的首選必是使人仔升值。故此,人民幣在未來幾季內升值無可避免。出於對人仔升值的憧憬,以人民幣打底交易的股票近期以來一直是本港股市的中流砥柱。普通投資者可能不需要每天拿2萬出來買人民幣,但是在如今全球經濟前景模糊的情況下,對這種必定會升值的貨幣進行一定規模的投資,則不失為一種分散風險的好方法。

2010年8月28日星期六

中國人壽 2628.HK --- 業績點評




1. 中人壽繼續調整業務結構,加快期交業務發展,首年期交保費佔首年總保費比重由2009年上半年的24.5%上升至27.82%,不過新保單的利潤只是趨平(FYP /APE basis – 09H1 : 10.2% / 33.4%;10H1 : 10.3% / 31.1%),顯示優化效果已減低;

2. 由於業內經紀流失普遍,中國人壽的經紀數目亦減少,但生產力明顯上升,以首年保險跟2009年上半年比較生產力增加約25%;

3. 或許2009年的基數較高,新業務價值的增長較2009年同期只得10.9%增長。

4. 14個月和26個月的保單持續率為93.83%和89.76%;

5. 退保率由2009年上半年的1.64%,改善至1.3%;

6. 投資方面,由於資本市場表現疲弱,股權型投資收入減少41.1%;加上中國人壽重新配置投資組合結構,降低股權投資的比重,並提高浮動利率協議存款的比重,年化總投資收益率為5.06%;

7. 由於受資本市場波動影響,實際資本下降,令償付能力充足率跌至217.22%,雖然仍遠高於監管要求的150%,不過或會影響全年的派息比率;

8. 主要受可供出售證券價值下跌影響,再加上經調整的淨資產價值相對淨資產價值比率亦大幅下降至71.18%,使內含價值由2009年每股的$10.09人民幣,下跌至$9.85人民幣。新業務價值則上升6.4%,至每股$0.67人民幣。

9. 「放寬人身保險傳統產品的預定利率」措施仍然在咨詢階段,由於未有詳細細節,以下估值並未考慮此因素。不過在政策落實前,投資者會有一定戒心,會給予估值一些折讓;

10. 由於新業務價值增長較慢,合理值下調至$35.59,估值範圍$31.19至$42.09。

2010年8月27日星期五

中國移動 0941.HK --- 業績點評



1. 數據流量業務,如手機上網和無線音樂成為收入增長動力,其中7成流量仍以2G網絡為主。因此為了保持話音質素,中移動或需要投入更多的資本開支提升網絡容量。

2. 上半年手機補貼81億人民幣,公司維持150億預算。

3. 管理層表示4G TD-LTE獲得政府及產業鏈支持,多數芯片廠商2011年上半年推出首款手機芯片。

4. 中移動到內地國際板上市的工作已完成準備,但仍要待監管局落實時間表及審批。

5. 雖然中移動保留大量現金,然而我們相信在回歸A股前,派息比率應不會提高,也不會有任何大動作的計劃。

6. 入股浦發銀行已經獲得國資委和銀監會批準,目前只在等待證監會的批准。我們估計將為2010年下半年中移動帶來每股$0.1港元的盈利供獻。

7. 業績跟預期接近,維持合理價值$88,估值範圍由$75至$101。




2010年8月26日星期四

味千中國 (0538.HK) --- 業績點評 :



1. 截至2010年 的上半年,味千新開了52間店鋪,合共450間,其中37間位於香港,以此計算,下半年將再開設68間新店,合乎我們預期。

2. 上半年,食品價格上漲,公司通過中央採購和協議庫存等方式令成本下降。同時味千亦上調了菜單價錢 2-3%,毛利率69.1%,09年上下半年的毛利率分別為68.9%和70.5%。

3. 雖然各地區的最低工資上升,但人力成本控制得宜,只佔營業額17.7%,較09年同期上升0.2%。

4. 租金成本亦佔營業額較大比重,達13.7%,較09年同期下降1.1%。管理層指除了嚴謹的選址外,亦由於以長期租約而獲得更佳租金所致。

5. 公司現有現金17億7千萬港元,零借貸,相等每股2.3港元,財務穩健,內部資金足夠應付未來高速發展。

6. 業績跟我們預期一致,維持合理值$9.3,估值範圍由$7.9至$10.7,現價已較我們當初推薦大幅上升5成,現價並不便宜,但任何大幅調整都可視為買入機會。

2010年8月25日星期三

銀基集團 (0886.HK) --- 估值篇



假設

1. 集團的銷售額平均增長8%;

2. 永福醬酒和國窖1573系列43度白酒能完成全年60%的銷售目標;

3. 未來三年毛利率約45%;

4. 銷售及分銷費用佔營業額沒有大幅上升,維持與今年相若9%水平。

風險

1. 銀基集團雖為五糧液集團最大經銷商,但並非獨家經銷商,地位並沒有保證;

2. 新產品需要較預期更長時間才能被市場接受;

3. 國際市場銷售佔集團總收益近55%,出產價提升可能會對毛利造成壓力;

4. 上市時間較短,數據不足。

估值

已現時股價 $3.83計算市盈率為11.5倍,以未來三年平均盈利增長率13%計,PEG 0.88倍,引伸合理值為$4.3,估值範圍由$3.83至$4.95。估值不貴,但業績記錄尚短,投資風險頗高。


2010年8月24日星期二

超越基金經理 (一)



在現代社會快餐文化的燻陶下,眾多市場參與者的賭博心態和媒體的單一技術分析取向相輔相成,不可避免地使投資者對市場預測(market timing)產生偏差的頻率偏高。如此一來,投資就很難成為累積財富的有效途徑。

如果您的錢多到讓您可以賺或者蝕都不在乎,那麼,您可能不需要再繼續閱讀本文。但是,如果您想為自己的未來認真謀算,如果您想通過參與市場來為你的家族辦公室(Family Office) Stay Rich,如果您想找一條安全有效的渠道來讓自己從「有錢」變得「更有錢」 – 那麼,您需要找一位基金經理,甚至學習做自己的基金經理。

希望您有思想準備:雖然做自己的基金經理可以帶給您豐盛的回報,但是,這並不是一份簡單的工作。就像傳奇投資家傑西∙李佛摩(Jesse Livermore)所說的:「這是全世界最迷人的遊戲,但它並不是所有人都能參與的。愚蠢的人、精神上懶惰的人、情緒不穩定的人、以及想一夜暴富的冒險家都不適合這個遊戲,那些人會一直窮到死。」

如果您已經下定決心,那麼就讓我們來看看,到底該如何超越基金經理 (當然,如果只能做得跟一般的基金經理一樣好,不如乾脆把錢交回基金經理管理算了)。說難也不難,不過在超越前,您先要保持一個開明的頭腦,並且像一個真正的基金經理一樣去分析和做決定。

開明的頭腦

所謂「開明」,即是博採眾家之長。千萬不要把自己的分析和預測建立在某一個單一的理論體系之上。

如果您一直在使用技術分析,那麼 不妨開始學習一些基本的財會知識。看看公司的財務報表,試著思考一下,現在的買入價在折讓之後是否合理?現金流是否穩定?毛利的逐年增長率有無明顯上升或 下降的趨勢?在同一個時間框架內,跟同行業其他公司比較,每股盈利是靠前還是排後?這些數據有的可以在上市公司的財務報表上看到,有的可以通過簡單的運算 得出,都不比用圖表來顯示的技術分析難理解。

如果您偏好基本分析,那也不必對技術分析棄如敝履。如果一百日浮動平均線遠遠低於您計算出來的合理買入價,您是否應該該對自己的估值重新調整?如果現在的股價已經和您估算出的賣出位相去不遠,而保利加通道(Bollinger Bands)開始明顯收窄,並且股價在觸碰到上軌后連續兩日低收,您是否應該考慮提早沽出,或者買入看跌期權?

如果您是畢菲特投資理論的忠實擁躉,那麼您一定也讀過葛拉漢的《聰明的投資者》和《證券分析》,以及費雪(Philip Fisher)的《怎樣選擇成長股》。但是除了「護城河」,「人棄我取」,「乘虛而入」這些和價值投資相關的策略之外,還有其它許多側重點不同且不與之相悖的學說。譬如:索羅斯所總結出的「動態不平衡」、「靜態不平衡」、和「近平衡」這三種市場概念,彼得∙林奇 (Peter Lynch)的《One Up on Wall Street》裏所闡述的「只投資你所熟悉的領域」和「Bagger」 理論,傑西∙李佛摩的《How to Trade in Stocks》裏所歸納的交易規則,羅步(Gerald Loeb)所創始的 「逆大眾觀念投資」理論,以及艾略特 (Ralph Elliott ) 所創立的波浪理論。。。等等等等。這些學說在過去幾十到一百年裡,被投資者反復檢驗,仍然屹立不倒,自有其獨到之處。要知道,畢菲特年輕的時候並不是一個 「耳聽四面,眼觀八方」的消息靈通類投資者,其個人和其理論的成功起始於統計和精算。所以,把一些技術類和心理行為類的理論知識納入您的工具箱,正好可以 與價值投資的體系互補,讓您的邏輯思考更加完美。

像基金經理一樣分析

基金經理最基本的職責就是建立和管理一個投資組合。假設這個基金經理的業務重心是股票,那麼,他在選股時的分析過程顯然會包括基本分析範疇內的一系列運算。但是,要想學會像基金經理一樣分析,最重要的可能並非是在Excel上做一個估值模型,而是去模仿基金經理的思考模式。

借用一下晨星的概念,在選股的時候,您可通過三個很基本的問題來啟動基金經理的思維過程:

1。這家公司的目標是什麽?
2。這家公司怎麼賺錢?
3。這家公司的表現是否令人滿意?

雖然這三條問題看上去並不算太難,您完全可以通過觀察和研究來將之一一解答,但是一旦您開始思考這些問題,您的思考過程將會和基金經理同步,您的分析能力和尋找投資機會的效率將顯著提升。下面,讓我們逐條來看看這些問題。

首先,一家公司的目標可能並非您 所想的那樣顯而易見。以運動鞋行業為例,您可以問自己,這家運動鞋公司的目標是哪一類市場。是平價實用類?名牌高檔類?耐用專業類?還是亞文化時尚類?在 確定了其真正業務目標之後,您就可以進一步通過常識判斷,這家公司想要實現的目標究竟合不合理。舉例來說,一家運動鞋公司想要開拓一個全新的市場,把特別 製造的鞋底和鞋面分開販售。當顧客購買一個鞋底之後,他可以將之與其購買的數個鞋面任意組合,這樣,顧客就等於同時擁有了幾雙不同的運動鞋。這是一個非常 有創意的目標,但是,在缺乏技術支援,廣告預算,市場研究,和商業投資的情況下,這家公司達到此目標的可能性極低。(這是美國的一家上櫃公司,並非我所杜 撰。)

當您已經分析並認可了一家公司的目標和其可行性,您可以開始分析這家公司是怎麼賺錢的。還是以運動鞋行業為例,這家公司的目標市場佔有率是多少?其競爭對手的市場佔有率又是多少?這個市場還有沒有穿透(penetration)的潛力?這家公司是自己製造運動鞋還是以合約形式外判?如果是代理其它品牌,每年的牌照費支出是多少?原材料、加工、包裝、宣傳的成本各為多少?銷售額的主要來源是每單位高利潤率還是成本導向?所有這些資訊均可在上市公司的年報裏找到。

如果一家公司對上述兩條問題所給 出的答案都讓您滿意,那麼,您現在終於可以開始評估它的表現了。年報上的數字固然可以告訴您此公司的過往財務狀況,但是,您也可以通過自己的觀察來達到評 估公司表現的目的。在中國這個新興市場,許多公司上市時間很短,很可能只有三、五年的年報可供投資者查閱。這麼狹小的樣本空間很難讓人對其表現總結出什麽 規律,所以「觀察」的重要性更加不容忽略。回到運動鞋行業的例子,您可以看看自己平時都買些什麽品牌的運動鞋?為什麽買這個品牌?其他人買些什麽品牌?他 們的年齡層和收入水平如何?您逛商場的時候看到哪個運動鞋專櫃前面最多人?平時看電視、上網、看報紙的時候,又是哪些品牌的曝光度較高? 由此可見,上述三條問題可以衍化成更多的小問題。然而,問問題只是個形式,更重要的通過提問去思考,通過思考去理解,再通過理解去預測。這就是一個基金經理在選股時的基本思考模式。下次我們將繼續探討一般基金經理的思考模式和決定模式,並佐以實例。

銀基集團 (0886.HK) --- 前篇




銀基集團主要從事酒類及香煙代理銷售。其主力代理銷售的五糧液酒系列佔集團2010財政年度總收益約九成。今年該集團更獲得五糧液永福醬酒的十五年全球獨家經銷權和瀘州老窖國窖1573系列43度白酒在中國的十年獨家經銷權,使集團得己擴闊產品基礎,增加收入來源。
行業前景隨著中國人均收入不斷提升,對高端白酒的需求也隨之增加。根據國家統計局數據顯示,今年上半年釀酒業整體產量繼續保持增長勢頭,1-6月累計增速超過去年5個百份點。而白酒的出產量在上半年則高達29.4%。

產品多元化


集團代理的永福醬酒與市場龍頭矛臺酒屬同一酒型,產品推出市場後需面對矛臺酒的直接競爭。但現時中國市場的醬香型白酒佔有率依然偏低,只有約百分比之七,因此該產品還是有一定的發展潛力。再加上集團現有龐大的銷售網絡,應該會對產品的推廣有正面幫助。

此 外, 獲得瀘州老窖委任為國窖1573系列43度白酒在中國的獨家經銷商更為集團拓展了不同的目標客戶群。以國窖1573在中國市場的知名度配合集團銷售網更可 加快該產品的銷售,對收益產生正面作用。從長遠而言, 這項合作能幫助集團擺脫嚴重依賴五糧液集團的不利局面。但有一點值得留意的是現時銀基集團所代理的只是國窖1573系列中的43度白酒並不是整個系列的產 品,這也可能使銀基集團需面對同系列白酒之間的競爭間接影響其銷售量。


風險因素


雖然現時銀基集團是五糧液集團最大經銷商,但兩者之間並沒有簽署任何協議委任銀基集團為獨家經銷商,因此五糧液集團可以隨時委任其他經銷商或自行銷售其產品。這點不利因素也大大降低了銀基集團面對五糧液集團時的議價能力,導致集團難以向糧液集團爭取更多有利的條件。

另 一方面,對於出口產品五糧液集團是可以得到出口退稅,這正是為何銀基集團能在國際市場採購到較低價格的五糧液產品並取得較高毛利率的原因。有報導指出這些 出口的白酒經不同的途徑流回國內,因為這些回流五糧液的採購價比內地的出產價低故此對國內的五糧液價格造成了壓力,這也解釋了為何國內五糧液的價格一直受 壓。


財務健康


財政方面集團的現金結餘約為9億港元,末期息$0.185。全年股息$0.327,派息率高達98.6%。明天繼續為公司估值。

模擬組合 --- 跑贏盈富10.87%


模擬組合 : +8.37%

互動價值投資組合 : +19.22% (請參考Weekly Special)

盈富基金: -2.51%


模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現:



模擬組合:


2010年8月21日星期六

奧巴馬任期第三年



美國十一月的中期選舉將至,奧巴馬已上台差不多兩年,由於美國復甦舉步維艱,據最近民調顯示,56%受訪者否定奧巴馬處理經濟的表現。

其實這情況並不令人意外,據統計(表一),美國總統四年任期的第二年,股市平均回報都比較差。雖然2010年只過了8個月,但是以今年股市的中途表現推斷,奧巴馬的第二年任期也很難逃得過此宿命。

深入一點觀察,幾可肯定這現象並 非巧合,可惜坊間沒有比較令人信服的解釋。如果硬要找個理由,較可能的原因是:新總統剛上任時都會急於將自己的競選承諾兌現,而市場亦普遍憧憬政治地貌改 變所帶來的一系列經濟刺激政策。但是,新政策在出現明顯效果前,會出現大大小小的變數,許多投資者亦會因懷疑和不確定而觀望一段時間。在此期間,股市表現 自然稍稍遜色。

現在我們最關心是奧巴馬步入第三年任期後股市的表現。從表一可發現更有趣是在歷屆總統的第三年任期,股市平均回報都較高,直到最後一年股市便轉趨平淡。根據杜指和標普500歷史,自1943年從羅斯福 (Franklin D Roosevelt)開始,到上屆表現極差的喬治布殊(George W Bush)的第三年任期都未曾出現過負回報。理由是到了第三年,新政策效果顯現,先前的不確定因素消除,股市表現都會較強勁。最後去到第四年,不論為了連任或全身而退,白宮主人都不會推出激烈的刺激政策,股市亦會安全過渡。

雖然我們不相信歷史會簡單重覆,但是以現時宏觀環境判斷,我們認為歷史將會重演。如果來年奧巴馬在民調的支持率飊升,請不要感到意外。




2010年8月20日星期五

瑞聲聲學 (2018.HK) --- 估值篇



假設

1) 受惠智能手機、平板電腦等新的電子消費產品需求平穩增長,未來3年營業收入平均有12%增長

2) 光學微型器件等新業務只輕微增加公司收入

3) 公司的客戶基礎擴大,抵銷諾基亞對公司營業額的供獻續漸下降的負面影響

4) 主要成本為原材料和人工,年報並沒有詳細數據,估計約佔總成本7成。如原材料和工資上升,毛利率下降到42%

5) 稅務優惠期將逐步屆滿,稅率在未來兩年由現時10%增加至15%,並在2012年後回復至正常水平25%

風險

1) 環球經濟復甦程度緩慢,令電子消費產品市場增長停滯

2) MEMS的手機器件市場競爭較預期大,甚至出現減價戰

3) 人民幣大幅升值

4) 諾基亞佔公司收入40%,如失去諾基亞的業務,對公司影響甚大

根據貼現自由現金流計算,瑞聲聲學的合理價為$12.25,估值範圍介乎$10.56至$14.37,現價合理。




2010年8月19日星期四

瑞聲聲學 (2018.HK) --- 前篇



瑞聲聲學主要為手機生產商製造聲學微型器材,主要產品為手機用麥克風及揚聲器。管理層表示,現時公司在手機微型麥克風的市佔率已經達到25%,客戶多為世界知名的手機生產商,如摩托羅拉、新力愛立信、諾基亞、蘋果、HTC、RIM等。2009年公司的三大客戶佔公司的收入65%,其中諾基亞為現時公司最大客戶,約佔40%。自2007年起公司相繼接擭手機市場新貴RIM、HTC、蘋果等訂單,增加智能手機生產商佔公司收入的比重,減低對諾基亞的倚賴,分散單一客戶風險。

受惠於公司研發的新技術-微機電系統(MEMS),公司聲學微型器材業務由以往的只生產傳統手機電聲器材,擴展至高階智能手機、筆記本電腦及液晶電視的電聲器材。新一代MEMS技術麥克風,能有效減低射頻及電磁干擾對麥克風的影響,令隨身的手提電子器材接聽能力更出色。雖然生產MEMS晶片的半導體公司為數不少,但擁有MEMS麥克風封裝技術的公司卻不多,瑞聲聲學是其中擁有此技術公司之一。

電子產品在金融風暴發生後銷售恢復增長,公司將受惠於現時客戶的業務增長。根據市場調查公司Gartner的報告顯示,2010件上半年手提電話銷售較去年同期上升15.3%,其中的智能電話增長達50%,高階的聲學微型器材的需求顯著增加。以現時智能電話佔上半年銷售18%計,此市場發展的空間仍大。不止如此,IDC提供的數據顯示,可攜帶電腦在2010年新興及成熟市場的增長分別高達26.6%及13.6%,並預期其在2012年將佔PC電腦70%市場份額。

瑞聲聲學亦正積極涉足其他業務,分別於2009及2010年收購或入股4間公司。而去年6月收購的低溫共燒陶瓷技術(LTCC), 已為蘋果生產陶瓷揚聲器。 另外今年6月份收購另一間光學微型器件公司,所生產的Xenon閃光燈模組已於7 月份付運予諾基亞。雖然以上收購回來的技術已開始應用於生產線上,但是仍未知能為公司帶來多少收入。顯然易見,瑞聲聲學藉收購技術提高公司聲學微型器材的競爭力,同時亦積極嘗試增加旗下不同種類產品,希望成為綜合微型器件供應商。

公司擁有現金及銀行結餘合共17億人民幣,負債只有1億9千萬,財務健康。毛利率及盈利率分別為44.9%及27.9%。我們明天繼續瑞聲聲學的估值。

2010年8月18日星期三

黃金走勢



雖然美國聯儲局維持量化寬鬆規模,加上避險情緒上升,但是由於通縮風險始終是近日市場關注主題,金價仍可能受制於$1260,甚至再次出現較大調整 (圖一)。

話雖如此,若從長遠一點看,當市場對美國經濟放緩的擔憂上升,美元將會繼續走軟,金價仍然會在上升軌上運行 (圖二),相信我們之前設定的$1100支持位仍然有效。萬一聯儲局被逼推出QE2,將會啟動金價新一輪升浪。

因此我們維持每次金價大調整都是買入機會的策略。







2010年8月17日星期二

政府壓樓市炒風:戰略意義深遠



樓市與本港經濟一體雙生,政府在使用行政手段調控的同時,又投鼠忌器,唯恐樓市的矯枉過正會產生負資產潮,引發通縮,以至於導致經濟低迷。此種束手束腳的心態,加上Reactive而非Proactive的政策方向,再加上以行政決定來改善樓市供求結構的過長滯後期,使得港府過去20年來為控制資產泡沫所做的努力事倍功半。

上週財政司公佈的三大類抑壓樓市措施,則與以往不同。不但防患於未然,以保護銀行體系穩定和普通市民為主要考量,且長線短線兼顧,並意義深遠。雖然安排的公佈時間充滿政治設計,但措施確實令人刮目相看。

防患於未然

本次樓市升溫起始於2009年八月。主要原因無非是兩個:新屋建成數在經濟衰退期間創新低 – 供不應求,全球(主要是美國)量化寬鬆持續而導致的極低利率 – 低資本成本。此兩者相加,使本港炒家看到機會,同時也吸引國際及大陸投機者的熱錢流入。但其實整體樓價低過1997年高位約14% ,且今年第二季市民供樓佔入息比例為41.5%,離過去20年53%的平均數還差不少。由此可見,本次資產泡沫雖已成形,但離爆煲還頗有一段距離。財政司此時出手,應是為未來三到四季的低息環境和經濟復甦做好準備,務求以後可以用更嚴厲的手段幫在彼時必然會更加熾熱的樓市降溫。

保護普通市民

本次資產泡沫對普通市民的危害主要有二:

一是短炒手段(摩貨)風險高。在 繳付定金及與原業主簽約之後,確認人可在指定成交日期前將交易的單位轉售,接手的確認人亦可以重複此程序。故此,一個單位可在此期間多次轉手,而風險也隨 著轉手次數而呈幾何級數增加。只要後續的某個確認人在收取下一個買家定金後惡意消失,交易鏈就會中斷。不但最終買家無法將單位買入,且之前的所有確認人都 會被迫撻訂,而原業主亦無法將單位賣出。金管局禁止摩貨不但可抑制炒風,更保護普通市民在交易過程中(尤其是資產泡沫爆破時的交易)不再承受此類風險。

二是負資產隱憂。現時全球經濟發 展放緩,利率已低無可低。然而,和許多分析家一樣,筆者亦認為大環境會緩慢變好,美國加息帶動香港加息在未來無可避免。若全球進入加息週期,而本次資產泡 沫又因某些不可預見的因素爆煲時,則高息口之效果和房產價格下跌相加必使普通市民供樓負擔加重,負資產更易形成,銀主盤比例亦會大幅增加。今次財政司規定 按揭證劵公司暫停接受超過九成按揭貸款的申請,便是旨在增厚普通市民買/供樓時對衝負資產的緩衝儲備。

戰略意義大

值得一提的是,財政司長長線增加供應的方法包括增加土地和增加住宅單位兩部份。就住宅單位來說,政府計劃在未來一年裡額外提供超過9000個單位的土地供應,並在2015年前在啟德推出4000個單位,令現時仍未動工的單位數目増加一倍。但以2009 年全年共16161單一手住宅交易量比較,不管怎麼看都有些杯水車薪。因此,筆者認為,政府此次打壓樓市炒風並非只有表面的這幾招,其用意深遠,戰略意義大過戰術效果,請看下一點。

意義深遠

從五級房屋(以面積劃分,由Class A至Class E,從小到大)價格指數來看,面積超過1,722平方英尺的E級物業的升幅自2003年起就一路領先其他級別,且升幅差額在2008年達到最高位後就基本沒變過。因此可我們可以推斷,大型貴價單位一直是實力炒家的最愛。專業地產炒家為了降低風險,一般會保持一個物業組合,像股票的portfolio一樣去管理。故此,雖然此次財政司推出的七條收緊按揭規定被很多人認為 “力度不夠”,但對現有專業炒家來說應該已是相當肉赤。

雖然長時間的量化寬鬆政策會使熱錢亂竄,導致遊資繼續氾濫。不過,由於炒賣大型單位的門檻和資金成本在本次政策調整後大大提高,炒家和投資者在短期內將更難負擔純大型單位的Portfolio。他們必會增加中低價位物業在其組合內的比重,或是乾脆以中低價位物業去建構其Portfolio。

由此可見,政府此舉可暫時壓住貴價樓市場的急速發展,並且令中小型物業市場逐步升溫。而這一現象有兩個效果。

效果一: 越來越多真正想買屋自用的港人望屋興歎,對政府資助的置業計劃(如居屋)的需求壓力大增。大家在財爺這次的講話中應該已看出些端倪。雖然他一方面對復建居 屋表現得極不願意,但另一方面又說“沒有一招就搞掂的方法”,甚至向保育、環保類組織開炮,無非是在為未來批地和復建居屋打下輿論基礎,並開始向有樓階層 闡明政府使用稅款去幫助小部份市民置業的必要性,而且是民之所欲,政府只是順從民意。待時機成熟時便可將復建居屋或其他協助置業計劃一蹴而就,解決部份供 應問題。包括政協委員郭炳湘和行政會議成員張炳良在內的中港高層代表在與財務司開會後,以不同形式間接幫此決定背書,更顯示出港府用增加供應的方法來冷卻 中小型屋宇市場的決心。然而,政府不可能無限制的花納稅人的錢來解決供應問題,這就牽涉到了中小型物業市場升溫的第二個效果。

效果二: 越來越多地產發展商會看出這一輪中小型物業市場的上升潛力,並開始積極開設新樓盤。為了促使成交,發展商甚至承擔銀行部份風險,充當按揭證券有限公司角色,為業主提供二按或三按貸款。可以預見,私人中小型屋宇的供應亦會逐步上升。如再推演多一步,隨著熱錢在未來的不斷流入,加上中價樓的升值潛力和回報已不再吸引,投資者可能會將整個樓市Portfolio的重心重新轉去大型貴價屋宇。所以私人中小型屋宇的供應很可能有機會追得上慢慢縮小的需求。

故此,在中小型屋宇市場之中,導 致本次資產泡沫形成的兩大原因之一 ── 供不應求,將會在居屋及私人樓供應增加的夾攻之下被逐漸改善。此類市場的價格就算無顯著下降,也起碼可保持溫和增長。有經濟能力的中低資產人士可以選擇私 人樓,而尚未有此能力的則可以選擇居屋。由此可見,本次港府打壓樓市炒風並非如坊間批評的置中低資產人士的置業需求不顧。 綜上所述,由於本次樓市泡沫是由 供應不足和超低利率引起,而炒風則是由高價位到低價位蔓延而來,故財政司此舉可說是先治標,再治本。雖然整個過程會很漫長甚至痛苦,但至少比之前的滯後機 械性反應更具策略性。然而,中小型物業市場恐怕在未來兩三年裡無可避免地不斷升溫。所以,筆者認為,大家如果急著要買樓,亦負擔得起,不妨趁現在中小型樓 盤有短暫下調壓力時就買。

模擬組合 --- 跑贏盈富10.53%



截至上星期五

模擬組合 : +8.26%

互動價值投資組合 : +18.90% (請參考Weekly Special)

盈富基金 : -2.28%
模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現:



模擬組合:

觀察名單回顧 - 中國移動 ( 0941.HK )



中國移動在我們的組合中一直充當防守大後衞,由於比較悶,我們比較少提及。話雖如此,中移動於年內表現卻十分神勇,至今回報約有15%。因為我們對她的信心比較大,所以佔組合的比例亦最重。

由年初至7月底,中國電信的表現較中移動好,最差的是中聯通。不過自8月起,中移動大發神威,股價上升了5.7%,中電信和中聯通則分別跌3.3%和1%。逆市上升的原因是市場憧憬中移動的4G初步成功和將會與新華社合作發展搜尋引擎。

中移動將於8月19日公布半年業績,相信出現Earning Surprise機會不高,維持合理價$88,估值範圍介乎$75至$101,不過由於政策風險和低增長率,除非出現意想不到的價值重估催化劑,否則股價也只會在估值範圍的下半部波動。

在業績發佈會上,除了EBITDA、ARPU、MOU等基本營運數據外,以下列出一些我們會留意的地方,期望管理層能有詳細解釋。

1) 3G業務增長: 3G Datacard是主要服務之一,而服務組合以話音和數據混合收費,加上公司在3月時改變了3G用戶的定義,因此我們很難把不同的營運數據拆開分析,亦使跟其他服務供應商的營運數據的可比性也變低。

2) 3G手機供應:一直以來,TD-SCDMA都欠缺多元化和有競爭力的手機,使吸引力比較其他服務供應商遜色。除了HTC的智能手機外,下半年是否會有更多殺手級手機推出?中移動又會否花費更多的手機補貼搶客?

3) 4G 時間表:中國移動開發的4G TD-LTE在世博試用成功,令投資者相信4G服務和Vaule-Added Services(VAS)可使中移動扭轉局勢,成為未來的增長動力。市場期待管理層能交出更明確的時間表,而我們預期最快要到2013年才能正式推出。

4) 回歸A股進程:市場憧憬中移動回歸內地股市會有A股溢價,從而把H股股價推高。不過,現時管理層欠缺明確進程表,而且AH溢價指數只得98.99點,回歸A股的催化劑相信會減弱。

2010年8月14日星期六

延長交易時間



對於港交所提議延長交易時間,聽完港交所行政總裁李小加的推銷,部份券商老闆仍未被說服,擔心是項措施的收入不能抵銷增加了的營運成本。這可能要怪李總裁對「提高競爭力」這重要好處解釋得不清不楚,只以 "無形得益" 含糊其詞。

要解釋延長交易時間如何提高競爭力,可從一位主要參與香港股票市場的專業炒家的角度,理解現時本港的交易時間對他造成的困擾。

專業炒家天不怕地不怕最怕甚麼?答案是「裂口」。因此這位港股炒家每天早上開工,第一件要做的事是先了解歐美股市表現,然後寫好Trading Plan。雖然手持的是港股,不拈日股,但到八時正日本開市便要開工。風平浪靜當然無問題,若然出現突發事件,便要利用日經期貨對沖港股的裂口風險。雖然現在日本股市對亞洲股市的影響力愈來愈細,不過日經期貨仍然是九點半前不錯的對沖工具。

但為何只限九點半呢?當然是由於中國股市開始發揮影響力了。雖然A股只較港股早半小時開市,但是有重要引導作用。即使日股做得不錯,只要A股下跌,港股往往也會被拖累。不過9時半至9時45分這段時間比較尷尬,一來時間太短絀,二來A股已開市,用日期或美期對沖的效果較低,恒指期貨又要等到9時45分才開始交易,因此實際可以做的不多。有人建議可以使用B股對沖,不過卻不可行。除了成本昂貴外,手持的股票也未必在B股掛牌。

接著12時半放飯前也是一個難題,日本仍然在交易,A股也會在下午1時開市,早上持有的倉位又如何是好呢?平倉又未是時候,過市又怕會慘死在A股的神經刀下。尤其在2007至08年間,一時至兩時半這段時間往往成為死亡午飯時段,看著A股大升,造淡的炒家只可等待2時半的大審判。

接著的午市交易時段則比較好,就算在歐洲的冬令時間,歐洲股市在本地時間4時才開始交易,港股剛好收爐,但港股期貨仍運作至4時15分。如歐洲有任何異動,可選擇以港期或美期鎖倉。忙碌的一天也差不多結束。

從以上例子可見,因港股跟其他亞洲主要市場的交易時段不完全涵接,大大增加炒家的交易風險和成本。低資產值的本地炒家只好焗住用港交所,但是有條件的投資者都寧可選擇其他交易所進行交易,除了交易徵費外,他們主要考慮:1) 開市早,2) 單一連續交易時段,3)交易時間長。如以這三點做標準,現時港交所完全被中國、日本、南韓、新加坡等交易所比下去。至於企業上市集資就更簡單,哪家交易所能吸引最多投資者、能集資最多就去那一家。

從硬件比較,香港若非背靠金融市場未開放的祖國,已一早被直接競爭對手新加坡淘汰。如我們繼續不思進取,一旦中國取消外匯管制,本港的金融中心地位必定被上海取代。

2010年8月13日星期五

通脹? 通縮? 畢菲特 V.S. 格羅斯



美國證監會文件顯示,畢菲特的投資旗艦巴郡(Berkshire Hathaway)的短期債券組合比重由2009年第二季的16%增加至今年第二季的21%。分析員估計畢菲特擔心美國出現通脹,甚至預期美國將會較市場預期更早加息。不過股神此部署卻跟債王格羅斯的通縮警告和買長債的建議完全相反。究竟通脹還是通縮?誰對誰錯?

首先,TIPS息差(圖一)顯示,即使美國把聯邦儲備的資產負債表倍增至2.3T美元,通脹預期只曾回升至約2.4%。近月卻因需求不振,去槓桿化持續,美國經濟復甦無以為繼,通脹預期急速下降到1.8%,明確指出市場預期通縮可能性增大。更令投資者擔心是若美國政府未能採取適當措施,一旦通縮主宰投資者預期,要再扭轉便事倍功半。

正因短期通縮風險上升,聯儲局決定延續量化寬鬆的規模,把到期的按揭債券所得的資金重新投資到2年及10年期的國庫債券,主要目的是希望人們最終願意把過量而低成本的貨幣用於消費購物,刺激經濟。雖然不少懷疑論者質疑這方法是否能令經濟復甦,但是對長線通脹預期觀點則較一致,分歧只是在於時間而已。

其實這一點也不難理解。雖然貨幣乘數(圖二)仍然處於低位,但是貨幣流速(圖三)及其加速率(圖四)卻保持上升勢頭。眼利的讀者會發現貨幣流速加速率跟CPI同步甚至領先半年至一年不等。在持續極度寬鬆的環境下,即使市場需求下降,只要貨幣流速加速率勢頭持續,未來半年通脹仍可能上升。

總括來說,短期通縮的機會正在增加,但關鍵是奧巴馬政府和美國聯儲局有遏止物價下跌的決心,伯南克亦已表明必要時會繼續推出刺激措施。長期而言,即使聯儲局不再擴充量化寬鬆規模,只要貨幣流速加速度上升,美國的通脹最終也會飆升。

巴菲特和格羅斯都沒有錯,分別只在於Time Frame長短而已。













2010年8月12日星期四

互太紡織 (1382.HK) --- 估值篇



假設

1) 銷售量按年上升10%

2) 上升的成本未能轉嫁予客戶,因此平均售價維持在$30/磅

3) 毛利率因棉花價格上升而續年遞減1%

4) 派息率52%

風險

1) 原材料成本大升

2) 歐美需求大減

3) 失去最大品牌擁有人 (頭五大佔總收入50.9%,最大一位佔20%)

以FCF計算,互太紡織合理值為$6.58,估值範圍介乎$4.71至$8.08,現價$4.47,預期市盈率7.7倍,預期股息率6.7%,PEGY 0.78倍,估值便宜。




2010年8月11日星期三

互太紡織(1382.HK) --- 前篇



上星期我們以John Neff的選股法篩選出一堆股票,有一隻低PE股沒有入選 ─ 互太紡織。根據經濟通數據,互太紡織市盈率8倍、預期周息率6.5%,和股本回報率24.7%。由於市場預期盈利增長率只有3.6%,未達要求的7%,因此成了漏網之魚。不過我們瀏覽了最新的年報,覺得值得一看。

互太紡織主要客戶均為國際名牌,其中包括Maidenform、 Marks& Spencer、Triumph、Uniqlo、VF Intimates 和Victoria’s Secret等。據年報資料,去年五大客戶及品牌擁有人供獻約47.6%及50.9%的收入總值,較去年的39.5%及41.1%高出不少,可見營業額上升主要由大客推動。其中內衣業務的比重大幅上升,共佔公司營業額的46%,毛利率亦因結構調整而從14.5%大幅上升至20.8%。未來公司主要將繼續以高端內衣為核心業務。而跟其他公司一樣,由於主要客戶來自歐美,為了分散業務的區域性風險,公司會加強日本及中國市場的業務。

在成本方面,紗線成本佔營業額約52%,未來綿花格價上升必定壓低公司毛利率。雖然內地工資存在巨大的上升壓力,慶幸地,工資在互太的成本結構中影響比較輕微,只佔營業額的5%左右,公司可以集中在存貨和物流管理來控制成本。而比較有趣的是,公司跟優衣庫的孟加拉合營公司雖然開始不久,規模亦不大,但由於孟加拉進入歐洲及日本市場毋須支付關稅及沒有配額限制,因此公司日後可以利用此優勢改善營運的效率。

現時公司銀行貸款2千4百多萬港元,淨現金約6億1千萬港元,資產負債比率2%,財務在健康水平。

明天繼續估值篇。

2010年8月10日星期二

模擬組合 --- 跑贏盈富8.69%



恒指在過去一星期上升3.09%,我們的模擬組合回報 +9.37%,而互動價值投資組合的回報亦創本年以來新高 +18.67%。

上周五美股因為就業數據而出現大幅波動, 媒體解釋急跌的理由是失業數字差, 而其後急升則指因為濟數據差,投資者憧憬聯儲局會推出QE 2.0。這種解釋實在令人摸不著頭腦。的確7月非農職位大減13萬個 數字頗為嚇人,不過若花點時間深入閱讀數據(有興趣可瀏覽 http://www.bls.gov/news.release/ empsit.nr0.htm),其實並不太負面。 首先大家一早知道人口普查完結會減少臨時工職位14萬3千個, 這不應該令到市場驚訝,而私人職位增加 7.1萬個也是不太差的數字,如急跌只是因為投資者被headline數字嚇壞,便明顯過份敏感。 另外本週三凌晨聯儲局將會進行利率決議, 市場等待伯南克擴大量化寬鬆規模,但我們恐怕結果會令市場失望。再加上業績期的助燃劑將耗盡,操作上我們保持數週前的策略, 等待減持機會或使用期權作短期的下跌風險保護。




截止上星期五





模擬組合 : +9.37%

互動價值投資組合 : +18.67% (請參考Weekly Special)

盈富基金 : +0.68%



模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現:




模擬組合:


QE2 機會微



上週三公佈的美國七月ADP非農業就業人數(變化)比一個月前高了二萬三,上週四公佈的上週初次失業人數則比之前讀數多了一萬九,其中持續領救濟的比上次少,但在延長救濟的又比上次多。而上週五公佈的非農業受僱人數顯示七月裡有13萬1千人丟了工作,是預期的兩倍有多。可是若扣除因人口普查結束而離職的14萬3千政府臨時工,則實際受僱人士有增加約1萬2千,且私人企業上個月新聘請的人數增加了7萬1千。這些撲朔迷離的滯後經濟數據讓人很難對美國經濟走向作出任何結論。然而,我們可以肯定的是,現今美國的勞工市場無明顯的向上動力 – 美國經濟發展的死穴亦在於此。這就很自然地讓人想起最近很熱門的話題:第二次量化寬鬆(Quantitative Easing 2, 簡稱QE2)。

何謂QE2?

首先讓我們來定義一下,什麽事第二次量化寬鬆?簡單來講,就是聯邦儲備局(FED)通過運用貨幣工具及積極參與市場來再一次刺激美國經濟發展。根據伯南克7月21號在國會財經事務委員會上的證詞,FED可以用三種方式來在“必須”的時候採取行動:

1. 保持聯邦基金率(美銀行隔夜拆息)在0%到0.25%之間至一段更長的時間。

2. 將各銀行存在FDIC/地區聯邦銀行的儲備金之利率由現時的0.25%降到更低。

3. 將其現時持有價值為2.3兆美元的債券組合再次擴大,也就是說,其將再次入市購買企業債券、美國國債、以及各式按揭債券(MBS)、甚至是市政府債券(Muni)。

伯南克所說的第一種方法,其實不可以被劃分在QE2的範疇內。因為這是FED自去年開始就開始實施的貨幣政策,至今仍未完結。其目的與歐洲央行自去年第三季就保持利率在1%不動一樣,旨在為銀行營造一個寬鬆的借貸環境,增加其批出貸款的意願。在經濟前景不明的現在,保持低利率的政策應該短期內不會改變。

而伯南克所說的第二種方法,很明顯是一個過渡性的訊號類措施。因為現有的銀行儲備金利率已經極低,就算將之降到0%,恐怕對銀行借款的意願都影響不大,對經濟的幫助則更為有限。但是如果FED真的開始此步措施,則標誌著其被動式保持低利率的貨幣政策,已不足以保持聯邦公開市場委員會(FOMC)對美國GDP成長在2010年下半年達到3% – 3.5%,及在2011年達到3.5% – 4.5%的預期。 也就是說,大鑊了, FED 必須要開始做嘢了。

做乜嘢?自然是伯南克所說的第三種方法,即FED開始擴大其買債計劃。這才是QE2的重頭戲。在華爾街日報(WSJ)連續報導了幾大基金經理,經濟學家,及聖路易斯FED主席James Bullard對通縮的擔憂後,市場對QE2的期望越來越高。而當WSJ於上週二預測FED會在下週二的會議中做出更改其現有持債政策的決定,並預計此決定將會是“溫和,但象徵意義重大”以後,很多投資者開始寄望FED於8月10號的會議中做出開始實施QE2的決定。我們認為,這種機會在本年年尾之前都極微。原因如下:

為何機會微?

其一,伯南克確實曾說過重新買債是FED在未來的其中一個選擇。但他也已經把自己的立場在不同場合多次重申過了:現有的低利率政策已經“非常寬鬆”。雖然伯南克在2006年二月上任之後在2007年後半年和2008年 伯南克先後减了十二次息,但這並不表示他對印銀紙情有獨鍾。事實上,正是因為他當時對經濟衰退已有了預期,他才不得不以前瞻性的貨幣政策來對市場進行干 預。從其過往的言談中,我們可以判斷出,他並不想像格林斯潘一樣,被人打上 “喜歡幫公司埋單”的標籤。而且,伯南克一貫喜歡將FED的運作透明化,故其暗示已經非常明顯 —在經濟前景不明朗的情況下,重新買債是FED拯救經濟三選項中最不可能的一項。

其二,聯邦公開市場委員會(FOMC)成員對通縮的看法並不統一。就連公開表示擔憂的聖路易斯FED主席 James Bullard,也只是從未雨綢繆的角度闡述美國墮入日本式通縮陷阱的潛在危險,而並不是做出了“通縮無可避免”的結論。其實,James Bullard關於通縮的研究報告寫得很中肯。他認為,FED現時只是使用“調整利率”這種對市場早已不能再有效干預的貨幣政策工具來應付經濟狀況,並不能在通縮開始之前降之扼殺。對此我們完全同意,貨幣政策的調整在此時確實意義不大 – 從這就可以引申到了我們的下一個原因。

其三,現在美國經濟面臨的最大問題並非信用凍結,亦非壞債高企 – 這是兩年前次貸危機時的問題。現在的企業並非沒有錢去請人,它們只是因前景不明而把錢存在銀行裡不用 – 這實際上可以稱得上是一次是信心危機。如果FED真的以擴大其債券組合來開始第二輪量化寬鬆,則其將會以使用納稅人血汗錢及擴大聯邦政府赤字為代價,來做一個“FED正在支持經濟活動”的姿態。其刺激經濟的實際效果必然弱於第一次量化寬鬆,而且看上去更像是政府在幫企業埋單。恐怕FED不會做一個性價比如此低的決定。

其四,如果QE2真的被FED在國會山莊當議案而提出來,美國民眾的反彈恐怕會讓其無法在參眾兩院被通過。QE2對美國經濟的刺激效果會很有限,這並不是什麽秘密,每個美國納稅人都可能有這樣的擔憂。而且當政府準備再次花他們的錢去救公司,救市場的消息傳出後,納稅人的怒火必然再次被激起。他們的怒火有多大的殺傷力?正是這種怒火使得很多共和黨議員在2008年十一月對救市計劃 (Troubled Asset Relief Program, 簡稱TARP)第一次表決的時候不得不對本黨內閣提出的計劃投反對票﹐而最終導致第一輪TARP的流產。請勿忘記,彼時雷曼剛剛倒閉,美國國內尚彌漫著一片恐慌和悲觀的情緒。如果那時選民對政府花錢入市就如斯反感,那現在他們的感受就更可想而知了。

其實,我們的看法和伯南克一樣:現有的低利率足夠寬鬆。而且,現時美國經濟所陷入的泥潭恐怕已不是貨幣政策(monetary policy)所能改善的了,聯邦政府對金融政策(fiscal policy)的運用反而可能對刺激經濟有更顯著的效果。

第二次量化寬鬆必然會在短期內為市場注入新燃料,但是以後呢?基本的信心問題不解決,房市、就業就不會改善,而此兩者不改善,個人消費,生產,乃至整個經濟都無法走出窘境 – 這不是靠買MBS就可以解決的問題。如果FED真的決定開始第二次量化寬鬆,那麼市場在要求第三次,第四次,第n次量化寬鬆的時候就都有了藉口。

本週會議與QE2無關

然 而,FED 於四個月前終止了大量購買企業債券及MBS的程序。隨著早期購入的MBS逐步到期,FED可以選擇用到手的現金再次購買債券(包括美國國債),或是任由其 現有持債組合慢慢縮小。這將是FED於8月10號的會議中做出的最重要的決定。在這裡必須澄清一下,這一決定是QE1的延續,並未正式進入QE2。QE2 指的是FED擴大其持債組合,而本週二FED將要決定的是如何管理現有持債組合內的現金。

畢 竟,如果Fed 於本週就宣佈將其持債組合的規模縮小,則其無疑對市場給出了一個明確的退市信號 – 很明顯,現在還不是時候。故此,筆者認為FED在本週二的會議上會 1) 重新買債,但不會擴大現在資產負債表規模;2) 維持超低息利率。除此之外,請諸君不必期望太多。

新興光學 (0125.HK)




精美的印刷夾雜著美輪美奐的眼鏡相片,不要以為誤取了Cosmopolitan或者眼鏡廣告雜誌,這本的確是新興光學的年報。我一向對這種印刷精美的年報都有戒心,總偏見地覺得是糖衣毒藥,不過這份年報卻是例外。除了由於管理層的往績良好外,還有不太高的市盈率和吸引的股息率,所以值得一看。

眼鏡架生產商新興光學,業務主要以原設計製造(ODM)眼鏡框,及眼鏡分銷業務。最近公司取得著名意大利品牌「Missoni」及「M Missoni」在亞洲之眼鏡產品獨家分銷權。

截止2010年3月31日,收入按年下跌18%,管理層解釋是由於歐美客戶因應環球金融海嘯導致消費信心急跌而減少存貨所致,這兩個地區佔ODM業務共9成多。幸好下半年業績期的訂單開始回籠,但主要依靠亞洲市場的供獻。因此,跟其他不少本地企業一樣,續步把地區業務結構調整,降低歐美市場的比重,集中開拓亞洲和內地市場。相信這策略性改變的良性效果會溫和地在來年顯現。

從營運效率看,就算毛利率因為原材料價格下跌而輕微上升0.7%,但因固定成本高,經營溢利率下跌0.5%。而應收賬收款期及存貨周轉期則有惡化跡象,分別從84日及62日上升至101日及80日。

財政方面,保持一貫穩健,持有現金3億5000萬港元,零貸款。股東權益每股3.2港元。

新興光學未來發展正如管理層所言充滿挑戰,跟其他廠商一樣的面對內地工資和原材料價格上升的壓力。因此我們預期公司未來只有溫和增長。以折現現金流計算,每股合理值為$4.4,估值範圍為$2.9至$5.7。現價$3.26,股息回報5.4%,有一定吸引力。

2010年8月6日星期五

銀行業的經濟展望



本港三間主要銀行:滙豐、恒生和渣打先後公佈了半年業績,同時闡述2010年下半 年經濟展望,以下是其中一些要點:

滙豐控股 0005.HK

¨ 看好新興市場的前景

¨ 中國將帶動全球復甦及促進內部需求

¨ 歐美國家增長乏力,全球需求將依然受壓.

¨ 歐美銀行將要面對更嚴厲的公眾及政治監察

恒生銀行 0011.HK

¨ 新興經濟體和多個先進國家的經濟恢復步伐並不一致

¨ 下半年的對外貿易活動,增長速度可能會較為緩和

¨ 中國經濟將會保持強勁,但速度會較上半年放緩

¨ 中國政府正採取措施遏止樓價不斷上升, 中國穩定的收入增長和政府支持私人消費的措施,將會繼續推動內部需求

¨ 香港勞動市場改善和消費者信心上升,加上內需帶動,有助本港增長

渣打銀行 2888.HK

¨ 歐美公營及私營機構現正致力減低借貸

¨ 各國央行開始退出支持市場流動性的措施

¨ 失業問題嚴重帶來民粹主義及增加採取貿易保護主義措施的壓力

¨ 經濟最壞情況經已過去,卻仍未擺脫困境

¨ 亞洲、非洲及中東均出現反彈。但如需保持該勢頭,則需要西方共同增長

¨ 儘管全球金融危機實際上為西方金融危機,該危機之大足以影響全世界 總結:各銀行認為經濟最壞情況已 過,前景仍充滿挑戰。中國及新興市場在金融風暴後,迅速恢復元氣,經濟恢復增長。但另一方面,歐美分別受債務及經濟呆滯等因素影響,停滯不前。以致現時全 球一體化的經濟體系出現恢復步伐不一致,情況有如二人三足,新興經濟體不論走得多快,也需等待歐美恢復增長步伐,經濟才能走得更遠、更快。所以經濟能否重 返升金融風暴前的景象,將取決於歐美經濟的復甦速度,但預期過程將緩慢及艱苦。另外,預期中國下半年出口貿易將稍為放緩,不過經濟將受惠於國內消費力增 加,內部需求持續增長,增長速度雖較上半年減慢,但經濟仍會維持高速增長。

2010年8月5日星期四

經濟前景呆滯



美股昨晚開低收低。至收市,道指 -0.36%,標普500 -0.48%,納斯達克 -0.52%。跌幅其實不大,絕對值是前一個交易日的四分之一都不夠。然而市場參與者情緒普遍不高,交易行為可以用“懶洋洋”來形容。點解呢?許多分析員認為P&G和Dow Chemical的2Q10銷售額低過預期,從而把道指拖累。這種解釋也算合理:在昨天美股的大幅上揚後,投資者本來就會在今天交易時格外小心翼翼。而本輪升勢是以大市值公司業績良好為前提的,當這個前提被兩家對道指(道指一共只包含30隻股票)有顯著影響,且對經濟狀況亦很敏感的公司推翻時,投資者自然耍手擰頭,淡友亦會趁虛而入。但是我們認為,這個理由還不夠充分。讓我們看看還有什麽其他的潛在原因。

首先,從昨日下午至今天早上,各國都公佈了一系列月結數據。而這些數據大都差強人意。瑞士CPI、英國建築PMI 、 歐盟 PPI、美國個人收入、美國個人消費(食物和能源類除外)物價指數、以及美國工廠訂單(含耐用及非耐用)皆差過預期。而美國個人消費支出在六月毫無變化,其中非新房屋銷售較5月份下降2.6% ,遠較市場預期上升4%差。銷售數據差被指是延續退稅優惠期滿的影響,但相信更重要是美國就業市場仍然嚴峻,加上市場對經濟前景的憂慮,減低購買房屋的意欲有關。雖然現時按揭息率處於一年低位,如伯南克所言現時經濟前景是“Unusually Uncertain”,失業率高企,飯碗仍然不穩,美國消費者只好增加儲蓄減少消費,企業盈利減少,資本開支和職位便會削減,形成惡性循環。如何扭轉這個循環正是美國現時面對的一大難題。對於這個情況,今晚至星期五晚美國會陸續公布7月的就業相關數據,對我們評估現時美國經濟狀況和前景有重要啟示。

其次,對美國而言,個人消費物價指數和個人收入的下跌多過預期負面意義重大。還記得昨天伯南克的講話嗎?他對美國經濟作出“溫和增長”的展望,讓昨天的美市急升。但是他也反復強調經濟溫和增長是循如下形態:個人收入逐步增加-->個人最終物品的需求增加 -->個人最終物品的銷量增加-->橫向零售業+縱向生產鏈廠商受益-->經 濟在如此刺激下溫和增長。那邊他言猶在耳,這邊的經濟數據就把他展望裡最基本的兩條假設給否定了。在市場參與者的心裡,“溫和增長”恐怕當堂從展望變成畫 餅。而除了衡量購買趨勢外,個人消費物價指數亦是衡量通脹的工具。通脹不升,就不可能加息,不加息,美元就無法進一步吸引外國投資者。所以今天美匯一度曾 跌至四月以來的新低,也就不奇怪了。

股市不受追捧,投資者自然就“飛”去債市,兩年期美債的yield在今天的交易中為0.56%,險些低過上星期五的歷史新低(0.55%)。債券的yield 和價格成反比:債券需求高,就無須以高yield去吸引投資者來買;而yield越低,discount 就越少,故此價格就更貴。很多投資者在做flight to safety這個決定時,恐怕都已經認識到,本次earning season的亮眼成績和各大公司的削減成本,環球銷售,及其2009年的低基數關聯重大,反而不太關美國本土經濟成長的事。再加上伯納克嚴守原則,對政府刺激經濟說“不”,也難怪Bill Gross、Jeremy Grantham、David Tepper和Alan Fournier等專家都表示擔憂通縮風險增加,積極減股增債了。 雖然投資者對經濟前景在未來幾季呆滯這一事實雖然已是煩不勝煩,卻也避無可避。

通縮



前天華爾街日報報導多名著名基金經理均表示愈來愈擔心美國出現通貨緊縮,並己作出相應部署。另外聯儲局主席伯南克表示會繼續保持寬鬆貨幣政策以支持經濟。他們的言論方向一致,那現在整體市場對通脹和息率的預期又是怎樣呢?

聯儲局主席伯南克曾提過他對通脹預期是以通脹掛鈎債券(TIPS)作為指標。理論上,由於國庫債券利率包含實際回報加上通脹補償,因此以同年期的國庫債券利率減去TIPS利率的差價便能夠準確預期通脹利率,此差價稱為平衡通脹率(Breakeven Inflation Rate)或直接叫做TIPS預期通脹。但是由於存在流動性和通脹風險溢價,使TIPS對通脹的預期不是高估便是低估。話雖如此,這個指標算是比較有參考價值。

實際上,TIPS預期的通脹率並非領先指標,反而時有落後。不過因為實際通脹會影響通脹預期,通脹預期又會影響聯儲局的利率政策,而利率政策亦直接影響實際通脹,在這種自我實現的循環中,趨勢較數字更為重要。

從圖一可見,近月美國的實際通脹有跡象轉勢,而TIPS預期通脹也轉頭向下,顯示通縮風險增加。如通縮預期在市場蔓延,消費者或企業便會減少開支,會令通縮的機會更大,那麼要刺激放緩的經濟便如拉牛上樹。如惡性循環持續,美國要陷入日式通縮也非不可能。不過聯邦基金利率已降至接近零,聯儲局的右手已被廢,要改變市場通縮預期便要推出另一次量化寬鬆政策。

而息率方面,從歷史觀察,每當美債長短息差接近2.5厘,美國便接近加息週期,不過更準確的指標是觀察美國短債孳息率,無論進入加息或減息週期,都會領先聯邦基金利率一至數季啟動。近月長短息差已見2.5厘,但短息仍然在尋底 (或跟美國可能再次購入短債有關),可見伯南克言行一致,美國在未來數季仍然未會加息。



2010年8月4日星期三

比預期好 ≠ 好



美股在八月的第一個交易日表現不俗。上週五 Q2 GDP數據所帶來的樂觀情緒得以在今晨延續,而昨天下午公佈的瑞士,英國,和歐盟的生產PMI皆好過預期,使得道指,標普500,和納斯達克的期貨指數均在開市前已經飆高。開市後公佈的美國七月ISM生產指數,以及伯南克在南方立法聯盟的講話中關於經濟溫和增長的部分,都被市場正面解讀,故三大指數一路凱歌高奏,中間並無轉折。及至收市,道指+208.44 (+1.99%),標普 500 +24.26(+2.2%),納斯達克+40.66 (+1.8%)。後兩者已明顯越過之前其掙扎已久的200日SMA。

OIC關於七月期權交易量(股票,下同)的統計亦於今日出爐。大家可能還記得今年五月六號美股閃電式大幅下滑的事件,而五月份期權交易量亦因此大幅上升。其雖然在六月和七月都穩步下降 –2010年七期權交易量和2009年七月相比下降了10%,但是請勿忘記,股票交易量亦比去年七月下降了約7%。再者, 2010年迄今的期權交易量比去年同期仍增加了5.952%。

如果將OIC的這組數據和VIX一同來看,就可發現,雖然市場參與者的恐懼情緒在今年第二季開始因經濟前景不明而急速上升,但在上個月良好業績的狂轟濫炸下已開始有所改善 – 當然,改善的程度並不算顯著。VIX仍在20-25之間徘徊,與“安全讀數”的15仍有距離。七月是2010年迄今美市升幅最大的一個月,而且large cap在這個月裡很罕有地跑贏了small cap,故此在earning season 即將完結的八月,我們預計美市波動性可能升至高過現有水平。

回頭來看看ISM生產指數。這是物流管理學院對美國每月生產活動的統計,是經過對全美20個行業400家公司的調查來計算的。讀數在50以下表示衰退,持續在50以上則表示經濟成長。市場對上個月的ISM指數好過預期反應如此正面,是因為其是一個重要的經濟超前指標,通常領先真正的經濟循環幾個月。從對上一次衰退來看,ISM生產指數於2008年12月見底,領先2009年第二季才見底的GDP至少四個月。而就股市來講,這基本上是一個同期指標。如果將標普 500 的每月調整後指數和ISM相比較,就可發現兩者同上同落,連波幅都極為接近。

本次ISM為55.5,好過市場預期中位數的54.2。其中生產,新訂單,及公司雇傭意願等幾個重要部份的讀數皆在50以上,使市場對雙底衰退的擔憂又減低了一層。但其實,七月ISM是自四月高峰後的連續第三個月下滑。真正能稱的上是好消息的就只有公司雇傭意願較六月增加了0.8%,以及出口較六月增加了0.5%。除此二者外,其餘各項ISM組成部份(包括PMI)皆較六月下降,尤其以據超前意義的新訂單為甚(下降5%)。這顯示出,從過去12到15個月的趨勢來看,雖然經濟和生產都在成長,但是成長的速度正在明顯放緩。 把ISM數據和歐盟及中國今年迄今的PMI相比較,就可發現歐元區的生產發展良好,並可能帶領歐洲經濟擴張。雖然擴張的速度還不能被證明是高速,但起碼不是放緩。而中美的經濟發展好像都正面臨增長減緩的窘境。七月環球ETF市場的表現則令我們對歐洲的經濟前景更加樂觀。意大利,法國,和英國這三個位於“ring of fire”之內國家的ETF成績分別是狀元(+18%),榜眼(14.52%),和探花(14.51%)。顯示出市場對歐洲信心的逐步恢復。

鄭州燃氣 (3928)



昨天我們篩選出一批低P/E股票, 其中一隻“鄭州燃氣”(3928.HK) 比較特別, 值得大家注意。

由鄭州市國資委和華潤燃氣共同設立的鄭州華潤燃氣有限公司(華潤燃氣佔80%的股權),向鄭州市國資委收購鄭州燃氣43.18%股權,並取代原來的鄭州燃氣集團成為鄭州燃氣的大股東。即是說,華潤燃氣將間接持有鄭州燃氣34.5%股權。由於股權變動觸發強制收購,華潤燃氣向股東提出以每股14.73港元的收購建議。

以現價$14.96計, 鄭州燃氣市盈率約9倍, 預期息率4厘多, PEGY比率只有約0.3倍。在過去數年裡,其收入和盈利皆穩步增長,毛利和盈利率則維持穩定,股本回報率保持在20%以上,而且現金流和財務狀況亦都強勁。再加上根據鄭州市物價局於6月30發出的通知,除了住宅外,鄭燃可調高商業、工業及車輛用戶之天然氣售價。從牌面上看,收購價無疑低得不合理,若以同行最低的市盈率20.7倍計,合理值可達$32.3。

現在的問題是:這麼一家業績和前景良好的公司,現時股價跟估值出現大幅折讓,是否值得投資者搏一鋪?我們主要考慮三點:

1) 多於九成以上獨立股東接受收購建議

以華燃提出的收購建議推斷,應無意對鄭燃作出私有化,且鄭燃的股東亦不會接受如此不著數的收購建議。若華潤有意全面收購,收購價必再提高。萬一華燃全購獲九成以上獨立股東通過,現價$14.96買入風險有限。相反,如果全購不被通過,股價壓力會因而舒緩。

2) 協同效應

近年華潤燃氣一直對全國各地區的 燃氣企業進行收購合拼,而這次跟鄭州燃氣的合作,相信主要是為了鞏固在河南省的領導地位。據報導,華潤集團跟鄭州地方政府在電力、水泥、超市等不同範疇都 有戰略合作協議。在燃氣合作方面,華潤燃氣的董事席位在新成立的鄭州華潤燃氣的董事會內佔大多數,董事長一職會由華潤燃氣提名。而鄭州市政府亦同時承諾不 再批准新的企業在管轄地區內發展相關項目。因此公司將繼續壟斷經營,華潤燃氣也將完全接管鄭州燃氣。現時公司有了華潤的強大後盾,鄭州的氣荒問題應可解 決,協同效應明顯。

3) 交接期

收購交易仍待中港監管機構審批,大部份細節也未能落實,管理層交接仍然有不少不明朗因素,這段「空窗期」將成為股價隱憂。

結論 如投資者相信鄭燃的負面因素最終能消除,而且有耐性願意持股守候至收購細節明朗後,現價買入值搏率十分高。

2010年8月3日星期二

低P/E股



一直以來大多數投資者都是跟紅頂白,尤其現在的投資市場的能見度低,只要某一項概念較為吸引,就算估值已不便宜,都會被一窩蜂追捧。在這種貪婪佔據理智的時候,投資大師約翰聶夫(John Neff)的投資心法便大派用場。

約翰聶夫是一位典型的死硬派價值投資者,他稱自己為“低市盈率投資者”。可能他的投資方法比較沉悶而被傳媒冷待,因而大家會對這位大師比較陌生。不過約翰聶夫卻非泛泛之輩,他管理的溫莎基金在經營的31年中,有22年跑贏大市,平均回報率13.7%,表現突出。他的選股守則主要有三項重點:

1. 低市盈率;

2. 盈利增長率超過7%;

3. 維持派發股息。

簡單來說,就是只買便宜貨,以下是嘗試根據有關守則篩選出來的股票:首先,預期盈利增長率要7%以上,其次,低市盈率定義在10倍以下,股息率則為4%以上,並且於過去三年均有派發股息(在金融海嘯期間能派發股息的公司已不簡單),得出名單如下 :


要注意以下數據皆為市場預期,大部份公司我們都沒有跟進,並非投資建議,只為給予大家參考。在選擇股票時,除了要看回報率,更重要的是理解公司估值便宜的原因。為了避免墮入價值陷阱,應留意以下若干問題:1) 公司基礎因素是否穩健? 2)能否持續派息? 3) 對於有週期性的公司,是否有足夠的風險溢價作補償?最後,投資者可以利用PEGY比率比較各股票的相對平貴,用法跟大家熟悉的PEG一樣,數字愈小愈便宜。

模擬組合 --- 跑贏盈富10.28%






上周互動價值投資組合的回報再度創出新高,主要由ASM太平洋超出市場預期的業績推動。雖然組合表現還不錯,但事實上最近美國公布的經濟數據參差,復甦動力明顯減慢,讓我們對最近股市樂觀表現存有戒心。最近恒指在21000點心理關口上遇到壓力,A股 動力亦有點無以為繼,這次反彈有機會完結。不過投資者對中港企業的業績充滿期望,而這星期各重量級企業便相繼發表成績表。除了業績本身的結果外,我們更需 關心管理層的前景展望。雖然組合內不少股票的估值已不便宜,我們仍然靜候業績公布再謀後動,取態是以這次反彈為減持機會。操作上除了控制現金比重,也可以 根據自身情況利用Protective Put或者Write Put調節。

截止上星期五,互動價值投資組合本年回報為17.07%,跑贏盈富基金19.58%。



模擬組合 : +7.77%

互動價值投資組合 : +17.07% (請參考Weekly Special)

盈富基金 : -2.51%



模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現:




模擬組合: