QE3之後...

伯南克上週在Jackson Hole提及失業率問題為“of grave concern”之後，各主流媒體即刻轉口風。彭博社援引內部消息指FOMC有投票權的7個FED分行行長中，4個贊成立即行動，而這4個中的3個贊成無限期買債。本週五伯老開估，果然如是。全球公眾板塊在次貸風暴後第二次協同刺激市場。

先再重溫一次QE3的細則：
• 入市工具：買MBS，而非國債
• 入市規模：每月400億美元
• 入市期限：無特定 --- 直至失業率跌至可接受範圍
• 入市預算：無特定 --- 直至失業率跌至可接受範圍

MBS，即Mortgage Backed Securities(不動產抵押貸款證券)。簡單來說，就是銀行將其所擁有的大量單個地產按揭綁在一起，並加入槓杆，由擔保機構將之按大致信用分級，再斬件成標準單位，最後像債券一樣在金融市場上交易流通。這種金融工具在90年代中由Blackrock發明，在四年前因其高槓桿及難以計算真實價值的特性，成功摧毀一眾老牌華爾街銀行。

可能有讀者對債券市場比較陌生。債券的價格與其收益率（在這裡可看其利率）成反比。當有人大規模買債時，債的需求增加，故價格上升，收益率便降低。

與QE1（合共買銀行債、國債、MBS共約1萬三千億 -- 其中MBS至少6000億）、QE2（買長期國債共6000億）、Operation Twist（賣短期國債，買長期國債共6670億）相比，QE3是FED唯一一次以MBS為單一入市工具的刺激舉措。

次貸風暴之後，美國經濟的癥結一直是房地產市場。由房地產恢復元氣至失業率下降，由失業率下降至國內消費增長，為美國經濟復甦的必經步驟。直到QE3出臺，我們才可看出，FED的總體戰略一直沒有離開上述公式。QE1純屬防止經濟崩盤，QE2及OT1&OT2旨在壓低長期利率，在為企業營造寬鬆的信用環境的同時，間接壓低房地產按揭利率，減少購樓及供樓者的利息成本。

而這次QE3瞄準MBS，而非國債，乃是直接針對問題的根本。MBS收益率降低，則發行機構（銀行）將順理成章地降低相應按揭貸款的利率。而在MBS有人埋單的前提下，銀行不但資產負債表更健康，亦願意構築新的MBS產品 – 兩者皆會使銀行更願意批出房產按揭， 令房地產市場的流動性增加。

故此，QE3可刺激銀行放寬按揭條款，促進房地產市場去庫存化，幫助現有地產投資者去槓桿化，鼓勵新盤開工，甚至能變相刺激與地產相關的部份就業板塊。如果進展順利，便可一併解決結構性失業及中低收入層消費低迷的問題。與此同時，無限期買債的姿態亦表達了FED願意長期承擔“the Greater Fool”這一角色的決心 – 爲了美國經濟扭轉頹勢，伯南克願意在私人板塊call的時候做put。

首先，如上文所述，從2008年的QE1至今天的QE3，伯南克對貨幣市場政策顯然有一個全盤計劃，並非純反應性質地揚湯止沸。且QE3的目的已非降低或維持真實利率，而是著重拆解房地產市場乃至結構性失業的悶局。故市場應該不會將其看成單純的印銀紙行為。同時，VIX的交易量不久前剛創新高，而VHSI在週五前亦穩步上揚，對沖需求懇切，可見QE3的推出的確超出了很大一部份投資者的預料，市場應未完全將QE3 priced in。

其次，美國的財政懸崖（fiscal cliff）問題雖可定性為黨爭，但仍像揮之不去的烏蠅一樣令人生厭。Tax break即將完結，若真的明年年頭開始一系列增稅措施，則2013年尾美國稅務收入或將增加6000億美金（路透社估計值）。可以想像各企業及金融大鱷對這筆支出的肉痛，也可以想像其lobbying group會將如何竭盡所能地阻止增稅措施的通過。但QE3實施後，FED在2013年尾將已對貨幣系統注入的資金亦為6000億美金。巧合嗎？我不知道。但我知道，這會令增稅措施推出的難度顯著降低，在稅收增加的預期下，我們對美國跌落財政懸崖的擔憂可暫擺一旁了。

最後，共和黨總統候選人羅姆尼不止一次公開說，若可當選，他將在最早有可能的時機炒伯南克魷魚。有人可能會擔心，這是否代表FED的無限期買債會隨著羅姆尼的上臺而終結？不會的。雖然很諷刺，但為了防止FED的決定受政治因素左右，其主席任期與總統任期相互交錯，故伯南克至少還有兩年主席可做。而且，羅姆尼是不會贏的。

在QE3之後，投資者擔心美元會大跌。其實美匯已經走強了將近一年，配合實際零息或負息的國債收益率，只能說明投資者在歐債擾攘和中國經濟增速放緩的情況下風險胃納降低，選擇美元作為資金棲息地。那麼QE3會否令美元大幅貶值？貶值一定會有，但不會大幅。

首先，QE3是個承諾，並非一次性印兩萬億銀紙出來稀釋美元。以每月4百億的買債金額與匯市每天3-4萬億的匯市交易規模相較，前者的即時影響應該有限。其次，與美國相比，歐洲的deleverage進程緩慢且低效。而中國的政治不確定因素近日有逐步升高的趨勢，且其靠之起飛的人口紅利實在是所剩無幾，在這種情況下想要將經濟重心從出口轉到內需無異緣木求魚。三駕馬車，兩架甩轆，只剩美國緩步前行。現在QE3的出臺更加證實了FED過往一系列寬鬆措施的戰略性和一致性，應帶給於美國各種資產市場投資的機構及個人更大信心。故此，就算美金有短暫的流出（美國）現象，全球市場資金迴流美國是中長期大勢。在這種情況下，美元很難大跌。

QE2之後，恒指短期下跌約30%，OT1之後，恒指短期下跌15%，原因皆為歐豬搞搞震。但兩次恒指都成功反彈，OT1之後升幅最大。港股在QE3後的短線走勢應該與其去年十月至今年三月（即OT1之後半年）的走勢相似。即極短線可能下調，但第四季或明年第一季時升高。而本次短線下調的契機很可能是中國的政治風險。

習近平失蹤近兩週，已令A股冇運行近兩週。而其現身的同一日（本週五），反日遊行突如其來地在全國各城市爆發，隨之而來的還有南京軍區海軍演習，一線城市防空演習。到今天，反日遊行似乎已向不受控的方向發展。釣魚島紛爭由來已久，何以這次再國內反應如此激烈？

首先，讓我們假設，現時國內的群眾運動基本是由當地政府默許後“被自發”的。那麼誰會在十八大之前想把事情搞大？肯定不是習近平，這對政權順利交接毫無好處。以其過往小心謹慎的態度及欠缺地方政治資源的特點看，發起這種全國性的大型群眾運動亦與其性格和能力範圍不符。

那胡錦濤呢？八月北戴河會議的入常名單已流出，團派的汪洋、令計劃、張高麗皆出局，只有李克強一枝獨秀。而李克強甚至只能算半個團派，因為當初從地方幹部選人進入中央培養的候選人名單有四個，正是曾慶紅與江澤民聯手推薦李克強作為中央的種子幹部。可想而知胡錦濤在十八大後對中國政權的掌控將會大幅下降，心有不甘也是人之常情。如此這般，若胡可在十八大之前用民間力量壓制軍方做出對釣魚島的局部軍事行動，則其在黨內及民間的聲望必一時無兩，說不定還有一搏之機。再加上其在任上所培養的龐大地方政治資源，本次反日示威的大爆發應在胡錦濤的能力範圍之內。

然而江曾派系連續兩代牢牢掌握軍權，團派若無後手，則本次事件又會像之前一樣在官方媒體的淡化下不了了之。話雖如此，中國的政治不穩定因素應該會逐步累積，到十八大前到達高峰。