今日年初六﹐再係呢度同大家拜個年﹗祝大家虎年笑口常開﹐身體健康﹐有拖拍既甜蜜恩愛﹐未拍住既人見人愛﹐男既虎虎生威﹐女既嬌柔「虎」媚, 宅既臥虎藏龍﹐蒲既生龍活虎﹐事業有成既如虎添翼﹐尚未發達既「虎」盡「金」來﹗ 仲有仲有﹐琴日財神黎探我﹐佢話祝大家財源廣進﹐恭喜發財﹗恭喜恭喜﹗
言歸正傳, 本週因為放年假﹐香港股市在星期三才開市﹐美國股市也因為總統日而在週一休市。看起來大家都還沒從假日模式中調整回來﹐只是想快點把這個禮拜過完。 但是環球市場上還是發生了一件值得一提的事件。
美國財政部16日公布的報告顯示，中國 2009年12月份減持了342億美元的美國國債，這是近年來中國對美國國債的最大一次月度減持。中國現持有7554億美元，不再是美國的最大債權國。這個消息雖然只是提供了一則滯後兩個月的資訊﹐但出來的時機卻可圈可點。從2009年年尾開始﹐中美就陷入了一系列紛爭﹐包括劉曉波被判刑十一年﹐谷歌撤出中國﹐台灣軍售﹐達賴訪美﹐美國向中國徵收反傾銷稅﹐以及奧巴馬的美國不要做老二論。雙方明槍暗箭﹐你來我往﹐鬥得有聲有色。 值此敏感之際﹐中國突然減持美國國債的消息傳來﹐讓兩岸三地許多政經名嘴大為興奮 – 因為他們又有東西可吹了。事實上中國此次做出減持美債的決定絕大部份是出於經濟考量。
首先﹐美國因救市計劃而產生的龐大赤字和通脹或是滯脹(注意﹐不是智障)壓力使美元在2010年內貶值的可能性大大提高。中國在2009年內三次減持美債﹐另外兩次中﹐一次為六月﹐減持251億美元﹔一次為十一月﹐減持93億萬美元。 三次相加﹐中國已比高峰期減持了約8.3%的美債。中國為了避免財政損失而逐步在其外債儲備中減少美債比重的解釋合情合理。
其次﹐中國的金融政策執行者對中美因貿易差所產生的摩擦被擺上檯面早有預期﹐且一直在思考對策。同時﹐他們也注意到美國要求人民幣昇值的口號已經喊了不是一日半日了。如此大規模減持美債對解決(至少是暫時性地)這兩個問題不但有戰術效果﹐還俱有戰略意義。從小處說﹐如果中國繼續奉行減持美債的政策，美國政府就需要不斷地發行大量國債，這對美國是個巨大的打擊，同時也可能引起美元利息上揚﹐讓美元需求變大﹐使其價值不但不易下跌﹐還可能有走強的意思。 相對來說﹐美元一旦不是那麼弱﹐人民幣也就不會顯得太強﹐人仔升值壓力自然減輕。往大處說﹐中國的政策執行者在藉著本次減持向美國示威 – 前者的目標是提醒後者中國具備影響美國貨幣系統的能力﹐從而使美國在未來處理兩國矛盾時更加謹慎。
至於中國這次減持美債所包含的政治因素可以忽略不計。其一﹐今年內中美發生的非經濟類矛盾要麼是突發事件(如谷歌)﹐要麼具有不確定因素(如台灣軍售案的通過)﹐兩者皆不可能讓中國作出將如此重大的前瞻性金融政策決定。其二﹐中國和美國檯面上的政治鬥爭已達到了一個詭異的平衡點。美國再怎麼譴責﹐中國也不會釋放異見人士或是進行差額選舉﹔中國再怎麼抗議﹐美國也不會放棄太平洋島鏈或是任由台灣自生自滅。中美都不願意見到在這場游戲中達成的脆弱平衡被破壞﹐所以近年來兩方都是以“你有你罵﹐我有我做”的態度來開展和平﹐友好的雙邊外交。美國人民是中國人民的老朋友了﹐但是哪國人民也不會天真到以為這種口舌之爭的輸贏會帶給各自什麼實際利益。
不得不說﹐中國這次大規模減持美國國債可以稱得上是料敵機先﹐就如同“笑傲江湖”裡的沖虛道長一般﹐使出了先發制人的一劍。 美國會如何接招(Take That)? 當中國在未來再次使出同樣的招數時﹐美國能不能像聖斗士一樣對其重複使用的招數免疫? 還請大家拭目以待。
2010年2月21日星期日
2010/02/15 - 2010/02/21一週新聞點評
1. 美聯儲局在二月十九號宣佈加主要貼現利率 (primary discount rate) 25基本點至0.75％。
點評﹕
貼現率譯作discount rate。在次貸危機以前﹐是聯邦銀行通過貼現窗口(discount window)為銀行提供短期(overnight)貸款時所收取的利率。 通常比target fed's fund rate 高100 基本點 (base points﹐簡稱bps)。 因為跟聯邦銀行借款會降低銀行的信用評級及有可能被迫保持額外的存款準備金水平﹐所以大多數銀行並不願意通過貼現窗口融資。作為聯儲局唯二的貨幣調整工具之一 (另一即為聯邦基金率﹐fed’s fund rate)﹐調整貼現率的象征意義一向大於實質意義。
在08至09年間﹐次貸危機開始惡化為金融風暴乃至全球經濟衰退。隨著Bear Sterns, Freddie Mac, Fannie Mae, Indy Mac, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Wachovia,Washington Mutual, 等眾多金融機構的倒閉﹐銀行間的信用流通因恐慌而縮水﹐interbank 的借貸大幅度凍結﹐很多銀行無款可借。作為量化寬鬆的措施之一﹐聯儲局開始將貼現窗口的政策調整﹐不但將經由discount window借貸的銀行名稱保密﹐把 discount rate 和 target fed's fund rate 之間的息差調低至 25 bps﹐更把貸款償還期由 overnight 先調高至三十天﹐然後進一步調高至九十天﹐使得經由 discount window 借款一時間成為銀行的首選。
聯儲局的這次調整把 discount rate 和 target fed's fund rate 之間的息差由25bps調高至50bps 。Target fed's fund rate 現為 0 - 0.25%, 與 0.24% 的 1-month LIBOR (倫敦同業拆放利率﹐London Interbank Offered Rate) 及 0.26% 的 3-month LIBOR 均相去不遠。 由於 LIBOR 代表了高信用評級銀行間的借貸利率﹐並且和 fed's fund rate 一樣俱浮動性﹐再加上全美銀行經 discount window 所借款項已由08年九月高峰期的超過4000億美元回落至二月的877.3億美元﹐顯示出其對金融機構流動性所發揮的影響已顯著降低﹐我們覺得聯儲局本次操作是給出逐步撤出市場及鼓勵銀行間借貸的信號。其象征意義仍大於實質意義。
據伯南克在聽證會提到的退市三步曲：1. 測試收緊工具(如這次提高貼現率，目的是讓市場足夠時間準備，而貨幣政策仍會保持寬鬆) 2. 收緊資金 3. 加息(必要時 2和3同時進行)。奇怪的是在聽證會中，伯南克已表明會很快提高貼現率，但市場卻感覺事出突然，亦認為提高貼現率會令到銀行資金再度緊縮和加息機會大增，擔心影響復甦進度，股市也因此大跌。若我們從另一角度看， 由於銀行體系幾乎崩潰，聯儲局才實施異常的折扣率政策; 現在緊急措施回復正常，也表示銀行體系回复正常。相信這次提高貼現率對銀行資金成本沒有大影響。
而市場認為會提前加息，但現時美國樓市和失業率剛趨穩定，現時加息會加大美國再次步入衰退機會。簡單來說，現時還未見到退市三步曲中第二步的時機。有些人認為要加息是因為聯儲局想對通脹防患于未然，那麼其實當下的美國跟中國應該一樣，寧要通漲不要通縮。 從08年九月直至今日﹐在貨幣供應量M1續創新高的情況下，貨幣乘數 (money multiplier) 卻創新低。雖然二月不斷注資入市場，但資本市場卻仍未正常運作﹐現在加息只會令春芽(green shoots)剛發芽即枯萎, 所以我們對 “加息機會不大” 更有信心。
點評﹕
貼現率譯作discount rate。在次貸危機以前﹐是聯邦銀行通過貼現窗口(discount window)為銀行提供短期(overnight)貸款時所收取的利率。 通常比target fed's fund rate 高100 基本點 (base points﹐簡稱bps)。 因為跟聯邦銀行借款會降低銀行的信用評級及有可能被迫保持額外的存款準備金水平﹐所以大多數銀行並不願意通過貼現窗口融資。作為聯儲局唯二的貨幣調整工具之一 (另一即為聯邦基金率﹐fed’s fund rate)﹐調整貼現率的象征意義一向大於實質意義。
在08至09年間﹐次貸危機開始惡化為金融風暴乃至全球經濟衰退。隨著Bear Sterns, Freddie Mac, Fannie Mae, Indy Mac, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Wachovia,Washington Mutual, 等眾多金融機構的倒閉﹐銀行間的信用流通因恐慌而縮水﹐interbank 的借貸大幅度凍結﹐很多銀行無款可借。作為量化寬鬆的措施之一﹐聯儲局開始將貼現窗口的政策調整﹐不但將經由discount window借貸的銀行名稱保密﹐把 discount rate 和 target fed's fund rate 之間的息差調低至 25 bps﹐更把貸款償還期由 overnight 先調高至三十天﹐然後進一步調高至九十天﹐使得經由 discount window 借款一時間成為銀行的首選。
聯儲局的這次調整把 discount rate 和 target fed's fund rate 之間的息差由25bps調高至50bps 。Target fed's fund rate 現為 0 - 0.25%, 與 0.24% 的 1-month LIBOR (倫敦同業拆放利率﹐London Interbank Offered Rate) 及 0.26% 的 3-month LIBOR 均相去不遠。 由於 LIBOR 代表了高信用評級銀行間的借貸利率﹐並且和 fed's fund rate 一樣俱浮動性﹐再加上全美銀行經 discount window 所借款項已由08年九月高峰期的超過4000億美元回落至二月的877.3億美元﹐顯示出其對金融機構流動性所發揮的影響已顯著降低﹐我們覺得聯儲局本次操作是給出逐步撤出市場及鼓勵銀行間借貸的信號。其象征意義仍大於實質意義。
據伯南克在聽證會提到的退市三步曲：1. 測試收緊工具(如這次提高貼現率，目的是讓市場足夠時間準備，而貨幣政策仍會保持寬鬆) 2. 收緊資金 3. 加息(必要時 2和3同時進行)。奇怪的是在聽證會中，伯南克已表明會很快提高貼現率，但市場卻感覺事出突然，亦認為提高貼現率會令到銀行資金再度緊縮和加息機會大增，擔心影響復甦進度，股市也因此大跌。若我們從另一角度看， 由於銀行體系幾乎崩潰，聯儲局才實施異常的折扣率政策; 現在緊急措施回復正常，也表示銀行體系回复正常。相信這次提高貼現率對銀行資金成本沒有大影響。
而市場認為會提前加息，但現時美國樓市和失業率剛趨穩定，現時加息會加大美國再次步入衰退機會。簡單來說，現時還未見到退市三步曲中第二步的時機。有些人認為要加息是因為聯儲局想對通脹防患于未然，那麼其實當下的美國跟中國應該一樣，寧要通漲不要通縮。 從08年九月直至今日﹐在貨幣供應量M1續創新高的情況下，貨幣乘數 (money multiplier) 卻創新低。雖然二月不斷注資入市場，但資本市場卻仍未正常運作﹐現在加息只會令春芽(green shoots)剛發芽即枯萎, 所以我們對 “加息機會不大” 更有信心。
2010年2月14日星期日
2010/02/08-2010/02/14 一週新聞點評
1. 人行突再增存款準備金率
存款準備金率再次提高零點五個百分點, 在月二十五日生效。大型金融機構的存款準備金率將升至百分之十六點五;中小型金融機構的準備金率為百分之十四點五。
點評﹕
由於經濟轉強和內地信貸供應因素, 我們並不意外存款準備金率 1個月內兩度提高 。 相信隨著中國經濟進一步轉強, 信貸供應將陸續緊縮。我們預期存款準備金率短期內將進一步提高, 並相信人行在今年下半年才有較大機會適當地加息或將人民幣升值。
2. 歐盟支持希臘無具體方案
點評﹕
雖然歐盟沒有支持希臘無具體方案, 但歐洲各國領袖發表言論力挺希臘。 反過來說歐盟不會白白任由成員國倒下。 另一方面，索羅斯則指出希臘會盡所能留在歐元區，因為只有留在歐元區，才能以希臘國債作為抵押品。
存款準備金率再次提高零點五個百分點, 在月二十五日生效。大型金融機構的存款準備金率將升至百分之十六點五;中小型金融機構的準備金率為百分之十四點五。
點評﹕
由於經濟轉強和內地信貸供應因素, 我們並不意外存款準備金率 1個月內兩度提高 。 相信隨著中國經濟進一步轉強, 信貸供應將陸續緊縮。我們預期存款準備金率短期內將進一步提高, 並相信人行在今年下半年才有較大機會適當地加息或將人民幣升值。
2. 歐盟支持希臘無具體方案
點評﹕
雖然歐盟沒有支持希臘無具體方案, 但歐洲各國領袖發表言論力挺希臘。 反過來說歐盟不會白白任由成員國倒下。 另一方面，索羅斯則指出希臘會盡所能留在歐元區，因為只有留在歐元區，才能以希臘國債作為抵押品。
2010年2月7日星期日
恐懼與貪婪
不久前投資者才盼趁跌市入貨, 堅定嚷著「二萬點入市!」。現在二萬點了, 但同一句子卻變成猶豫的問句「二萬點入市?」。
投資心理是很有趣的。太家都明白巴菲特名言「在別人恐懼時貪婪, 在別人貪婪時恐懼」的道理, 但是不少研究皆發現主觀情緒對投資決定有決定性影響, 雖然明白理性客觀的重要, 可惜最後都被情緒主導, 結果變成「見頂時貪婪, 見底時恐懼」。
自杜拜和希臘危機爆發後, 歐豬五國成為熱門話題。由於危機擴散至國家層次, 加上「大得不能倒閉」的幻想破滅, 激發壓抑在潛意識一年多的雷曼危機慘痛回憶, 擔心黑天鵝隨時出現, 樂觀情緒迅速被恐懼佔據。
關於歐豬五國的評論文章已很多, 詳情也不在此重覆。我們對此的觀點亦很簡單: 如歐豬五國破產, 影響較雷曼引起的金融海嘯更嚴重和深遠。但是正正因為雷曼事件引發的一連串衝擊, 大家已不敢違反「大得不能倒閉」這真理, 其他歐盟大國更不會冒著歐盟解體的骨牌效應而置「豬五」不理。不過正所謂「事不關己, 己不勞心」, 根據08年金融海嘯和最近杜拜危機的經驗, 相信要到生死攸關, 危及自身安全, 歐盟大國才會出手救助豬五, 甚至推出新一輪量化寬鬆政策。因此相信這次危機已成為白天鵝, 負面影響較雷曼事件小得多。
投資心理是很有趣的。太家都明白巴菲特名言「在別人恐懼時貪婪, 在別人貪婪時恐懼」的道理, 但是不少研究皆發現主觀情緒對投資決定有決定性影響, 雖然明白理性客觀的重要, 可惜最後都被情緒主導, 結果變成「見頂時貪婪, 見底時恐懼」。
自杜拜和希臘危機爆發後, 歐豬五國成為熱門話題。由於危機擴散至國家層次, 加上「大得不能倒閉」的幻想破滅, 激發壓抑在潛意識一年多的雷曼危機慘痛回憶, 擔心黑天鵝隨時出現, 樂觀情緒迅速被恐懼佔據。
關於歐豬五國的評論文章已很多, 詳情也不在此重覆。我們對此的觀點亦很簡單: 如歐豬五國破產, 影響較雷曼引起的金融海嘯更嚴重和深遠。但是正正因為雷曼事件引發的一連串衝擊, 大家已不敢違反「大得不能倒閉」這真理, 其他歐盟大國更不會冒著歐盟解體的骨牌效應而置「豬五」不理。不過正所謂「事不關己, 己不勞心」, 根據08年金融海嘯和最近杜拜危機的經驗, 相信要到生死攸關, 危及自身安全, 歐盟大國才會出手救助豬五, 甚至推出新一輪量化寬鬆政策。因此相信這次危機已成為白天鵝, 負面影響較雷曼事件小得多。
2010/02/01-2010/02/07 一週新聞點評
1. 第一號文件正式出台
點評：
當歐美仍被「去槓桿」過程折騰, 減少借貸消費、增加儲蓄之路剛開始, 中國增長模式再不能以出口主導。如要保持穩定增長, 中國的經濟結構必須調整為內需拉動。在此客觀環境下, 農村城市化進程便有必要加快, 今年這份第一號文件便以這方向推進, 相信陸續有更多具體政策出台。因此對投資者而言, 相關行業應多加留意(如農業機械或建材等) 。
2. 招行秦曉料人行最快下月尾加息
招行董事長秦曉認為，巨額貨幣投放所形成的總體流動性過剩問題，在短期內難以解決，股市及樓價等資產價格與實體經濟脫軌，個人預期人行最快於今年首季末或次季初便會加息。
點評：
加息是解決流動性過剩問題最直接方法, 但是卻會引發人民幣升值的風險。人民幣在各國實施量化寬鬆政策下升值, 全球熱錢勢必湧入而使流動性更盛, 產生惡性循環, 適得其反。相信短期內, 中國政府仍會避免使用加息手段, 傾向提高存款準備金率和提高銀行資本充足率等方法, 達致緊縮效果。
3. 奧巴馬施壓促人民幣升值
點評：
美國慣以中國操控人民幣作高失業率和中美貿易逆差巨大的理由。這只是重施當年聲東擊西的技倆。
1985 年的廣場協議前, 日本國力力追美國, 美國同樣以貿易失衡為理由, 逼使日元大幅升值。最後美國對日本的巨大貿易逆差問題不但沒有解決, 日元大幅升值卻使日本經濟急速衰退, 導致房地產泡沬爆破, 令日本經濟步入"迷失廿年" 的蕭條時代。以史為鑑, 中國絶不會因美國政治壓力而讓人民幣升值。
短期而言, 通貨膨漲有可能令中國讓人民幣升值, 但, 一)全球經濟環境仍然不穩, 中國並未能輕言擺脫通縮的可能, 相信中國仍然喜見通漲; 二) 中國流動性過剩, 在全球各國實施量化寬鬆政策下, 人民幣升值預期會吸引更多熱錢湧入中國。因此即使人民幣有相當的升值空間, 但在全球經濟並未穩定前, 中國不會輕易讓人民幣升值。
點評：
當歐美仍被「去槓桿」過程折騰, 減少借貸消費、增加儲蓄之路剛開始, 中國增長模式再不能以出口主導。如要保持穩定增長, 中國的經濟結構必須調整為內需拉動。在此客觀環境下, 農村城市化進程便有必要加快, 今年這份第一號文件便以這方向推進, 相信陸續有更多具體政策出台。因此對投資者而言, 相關行業應多加留意(如農業機械或建材等) 。
2. 招行秦曉料人行最快下月尾加息
招行董事長秦曉認為，巨額貨幣投放所形成的總體流動性過剩問題，在短期內難以解決，股市及樓價等資產價格與實體經濟脫軌，個人預期人行最快於今年首季末或次季初便會加息。
點評：
加息是解決流動性過剩問題最直接方法, 但是卻會引發人民幣升值的風險。人民幣在各國實施量化寬鬆政策下升值, 全球熱錢勢必湧入而使流動性更盛, 產生惡性循環, 適得其反。相信短期內, 中國政府仍會避免使用加息手段, 傾向提高存款準備金率和提高銀行資本充足率等方法, 達致緊縮效果。
3. 奧巴馬施壓促人民幣升值
點評：
美國慣以中國操控人民幣作高失業率和中美貿易逆差巨大的理由。這只是重施當年聲東擊西的技倆。
1985 年的廣場協議前, 日本國力力追美國, 美國同樣以貿易失衡為理由, 逼使日元大幅升值。最後美國對日本的巨大貿易逆差問題不但沒有解決, 日元大幅升值卻使日本經濟急速衰退, 導致房地產泡沬爆破, 令日本經濟步入"迷失廿年" 的蕭條時代。以史為鑑, 中國絶不會因美國政治壓力而讓人民幣升值。
短期而言, 通貨膨漲有可能令中國讓人民幣升值, 但, 一)全球經濟環境仍然不穩, 中國並未能輕言擺脫通縮的可能, 相信中國仍然喜見通漲; 二) 中國流動性過剩, 在全球各國實施量化寬鬆政策下, 人民幣升值預期會吸引更多熱錢湧入中國。因此即使人民幣有相當的升值空間, 但在全球經濟並未穩定前, 中國不會輕易讓人民幣升值。
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