葉氏化工 (0408.HK) --- 估值篇

管理層對公司增長前景雖樂觀，但仍需面對以下營運風險：

1. 原材料成本波動

公司大部份的原材料源自石油，根據管理層表示，三大業務中溶劑價格走勢與油價一致，但塗料及潤滑劑價格則會滯後於油價，當石油及其他原材料價格持續上升，公司將成本價格轉嫁合客戶。不過如原材料價格大幅波動，毛利率將會因此而受壓，情況就如公司剛公佈的上半年情況。上半年溶劑價格因原材料成本急升而上調，彌補塗料及潤滑劑價格上升滯後，毛利減少的影響；不過由於稍後原材料價格急速下跌，令庫存形成虧損，毛利率因此而大幅下降至16％，管理層表示毛利率自9月開始已恢復至20％正常水平，雖然我們相信這是一次非經常性事件，不過當上半年情況再次出現，公司毛利率將會因此而受壓。

2. 財務狀況轉差

公司為符合中期發展計劃，將大舉增加產能，今明年資本開支大幅度分別增加至3億及7.1億元，令未來幾年自由現金流將為淨流出。同時公司需作額外銀行借貸以應付資本開支的增加，令今年上半年負債比率上升至13.9%，並預期未來負債比率將會持續上升至不高於50％。財務利息支出將顯著增加，加上公司投放在廣告及銷售費用上升，令盈利受壓。是次中期發展計劃吸引，不過在成果未見前，萬一產品需求不如管理層預期，公司營運將會出現嚴重影響。

估值方面，根據公司中期發展計劃及管理層最近公開評論，2011年預期市盈率為8.65倍，未來四年平均增長率為13.7%，合理估值為$12.06，估值範圍由$10.2至$13.39。。

葉氏化工 (0408.HK) --- 簡介篇

葉氏化工主要生產及銷售溶劑、塗料及潤滑油，產品用途非常廣泛， 應用於禮品包裝、玩具、電子電器、 木器傢俱及紙品印刷業等不同工業。溶劑業務方面， 現時公司為全球最大的酯類溶劑生產商， 同時為公司最大收入的業務，現時佔華南地區約60%市場份額。 由於一般客戶不會大量儲存溶劑， 當有需要時才向溶劑生產商下訂單，廠房與客戶距離變得尢其重要。 因此公司早於幾年前分別於華北河北省及華東江蘇省設廠， 縮短與客戶的距離，既可減低運送時間，又可節省運輸成本。 另一方面，因生產溶劑的技術不高，入門檻較低， 令價格成為產品供求的主要因素。不過由於公司有較大經濟規模， 生產成本較便宜，令產品可以成為行業的price leader，減低價格競爭對盈利的影響。

塗料業務為公司另一重要業務， 旗下品牌紫荊花油漆為公司未來重點發展產品， 同時是營業額增長的動力。根據管理層透露，中國乳膠漆市場目前仍非常分散， 現時最大品牌市場佔有率只有12％， 緊隨其後的品牌市佔率亦相距不大。在這種鬆散的市場中， 銷售量排第四的紫荊花油漆要突圍而出，知名度便是最重要的武器。 因此，為進一步加強市場佔有率及品牌效應， 公司實行頗進取的營銷策略， 現時分銷商所開設的專賣店毋須收取任何特許經營費， 令專賣店數目由去年800間增至今年1,500間， 數目將超過內地市佔率排名第二的品牌；再加上其他2,800銷售 點，銷售點今年將超過4.000個。 公司除在全國電視上投放廣告以加強紫荊花的品牌效應外， 亦跟內地著名網站製作網上遊戲節目，利用網上渠道作軟性宣傳。 公司預期在內地需求增長及市佔率增加下， 塗料業務營業額將於四年內倍增。

公司早前公佈5年中期發展計劃，將總營業額在2015年前增加一 倍，最近公司主席更表示中期目標或可早於2013年達成。 為符合增長目標，公司已開始大舉增加產能， 其中溶劑產量將由今年底每年500,000噸增加至2015年800,000噸。管理層的發展目標清晰，公司的增長前景亦良好， 不過在尚未見成績前， 財務狀況已因大幅借貸興建生產基地而顯著轉差， 令投資風險因而提高。明天我們將討論公司面對的營運風險及估值。

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慎選新股

恒生指數以不足半年的時間升了六千點，氣勢如虹， 企業亦希望趁投資氣氛旺盛時趕快上市集資， 理論上新股亦應雞犬升天。不過，於今年上市84隻新股，仍然有2 5隻潛水，表現最差的一隻仍較招股價跌足5成有多。再者， 這兩年亦有多間民企發生事故，昨日又有一隻新股安迪蘇擱置上市。

近年最受社會注意的擱置上市事件，一定是領匯房產基金。 當時房委會打算通過REIT方式， 分拆旗下零售商場及停車場上市集資，卻在公眾認購的第三日， 受到兩名公屋住戶反對，向高等法院提出司法覆核， 逼使房委會臨時擱置上市。唯該次只屬政治事件， 而最近新股擱置上市則可能跟公司質素有關。

雖然國內有很多優質民企，但是也有不少害群之馬， 令投資者存有一定戒心。事實上， 民企老闆的作風普遍給人狼夾狠的印象，有不成功便成仁的心態， 以致不是迅速做大便是極速破產。再加上， 一般民企老闆賺到了第一桶金後，被一些投資銀行家慫恿， 便會產生上市圈錢的慾望。那些仍未符合條件的企業， 便會用盡合法或不合法的辦法滿足上市要求。在上市過程中， 保薦人就是要核實公司上市文件中的資料的完整和真確性承擔保證責 任。不過由於保薦人跟發行人存有利益關係， 當中或有些鬆手也不為奇。投資者在新股埋中尋寶時， 便要靠自己避開陷阱了。

在選擇新股時我們可以注意數點：

1) 資訊的透明度和準確度：由於新股在招股書上的往績都經美化， 不能單靠歷史數據作投資判斷。因此，公司的資訊透明度和準確度， 便成為檢視管理層的企業管治能力的偏方。 筆者便見過不少上市公司的財務文件， 把原本可以簡單列表展示的重要資訊打散在不同地方， 使投資者要扭盡六壬才能把數據重整， 似要隱藏甚麼不可告人的秘密， 通常這類公司的估值都會被市場大打折扣。

2) 舊股的發行數目：一般企業上市，集資是為了擴張業務， 只要老闆對公司前景充滿信心，道理上應該惜售持有的股權。相反， 若上市時發行的舊股數目比重佔得高， 可能暗示老闆想套現多於替公司做大做強。 好像剛擱置上市的安迪蘇，計劃發行23億股，當中舊股竟佔一半， 套現之心顯然易見。

3) 具投資概念和強勁的品牌：市場上有不少具歷史紀綠的股票， 為何要捨易取難，買缺少往績、風險較高的新股？ 如新股的性質在市場上已俯拾皆是，便很難吸引投資者的興趣。 因此要抽新股就只選罕有和具競爭優勢的。

中國聯塑 (2128.HK) --- 估值篇

假設 :

1. 中國聯塑的市場佔有率由現時的一成，擴充至2013年的兩成，即實際產量需每年增長三成；

2. PVC 和 PE的價格從2010年下半年大幅反彈上升，對毛利產生頗大壓力，不過由於塑管需求懇切，成本可轉嫁於客戶，加上生產效率上升(跟2010年上半年比較)，假設未來三年的生產效率和毛利率分別維持在78%和25%；

3. 以自由現金流計算，合理估值$5.6，悲觀和樂觀的估值分別為$4.5至$7.1。

4. 風險為公司缺乏往績、塑管需求未及預期、原材料成本急升而未能轉嫁客戶。

中國聯塑(2128.HK) --- 簡介篇

用於供水、排水、電線、 和燃氣等的舊式的管道多以混凝土或金屬製造，缺點十分多， 不但重量高、耐用低、柔韌度差，並且耗能和對環境污染嚴重， 並不合乎環保文明的發展大方向，塑料管道正好解決以上問題。 於中國，中國聯塑是行業龍頭。

塑料管道在中國的需求增長穩定，根據中國聯塑招股書的資料估計， 2009年至2015年的複合年增長率為12.7%， 主要由基建及房產建設，和農村城市化的政策支持。

由於塑料管道門檻低，行業分散、競爭劇烈，直至2009年， 中國頭二十間塑料管道公司的佔有率只有47%。不過，已相較20 03年的30%提高很多，出現強者愈強的現象。 而中國聯塑的銷售額名列中國第一，已超過第二至第五名的總和， 技術和品質有一定優勢，生產和銷售網絡亦完善，具規模經濟效益。 其銷售模式分為直銷和分銷兩部份，現有600間獨立分銷商和29 個銷售辦事處，分銷商銷售所得的收入由2007年的45.1%提 高至54.1%。實際產能方面，2010年上半年的540,000噸，產能使用率75.9%。管理層計劃於2011年和2012年分別增加370,000和330,000噸產能，2009年至2012年的複式增長34.4%。

生產管道的原材料為PVC、PE及PP-R，佔銷售成本接近9成 ，而這些材料的價格又受煤、石灰及石油化工商品的價格影響。由於 LLDPE和PP的價格於上半年大幅下跌， 再加上一些營運優化措施，令集團的毛利率由2009年上半年的1 9.5%上升至2010年上半年的26.5%。

財務方面，集資後的資產負債率23.3%，淨現金達人民幣7億5 千萬，財務穩健。

領匯(0823.HK) --- 2010上半財年回顧

領匯房產基金已升至我們的樂觀估值以上，今天作檢討。

- 2010/11上半財年，平均加租22.7%；

- 2010/11下半財年，將有12.8%商鋪租約期滿；

- 出租率近91%，平均每月呎租近$31.7；

- 集團的物業組合中共有180個零售店鋪和停車場，其中有8個資產 提升項目(AEI)進行中，4個待審批，20個規劃中；

- 集團資產負債比率十分低，上半財年更下降至17.1%；

- 可動用流動資金則有$21.6億，管理層表示正物色收購機會；

- 未來兩至三年仍能維持派發穩定股息，以現價計算， 預期未來三年平均股息回報有4%以上；

- 關於社會輿論對領匯加租的批評，對管理層壓力不大。

結論：即使領匯的升幅已多，並達到我們的樂觀估值， 不過由於低息環境和資產質素優良，估值仍然合理。

勝利管道 (1080.HK) --- 估值篇

勝利管道在經歷了市場過度樂觀的預期及中國政府的緊縮措施之後，上半年盈利較去年同期大幅下降50%。相信該集團2010年的盈利增長將回到正常的水平。我們的預測則基於己下幾點:

1) 考慮到2009年大量工程在同一時間進行的情況不會在今明兩年出現，因此我們預期盈利增長將回復到2008年的正常水平。

2) 成本加成定價模式依然能有效的運作，使該集團能轉嫁原材料及勞工成本予買方。

3) 毛利率維持與上半年相若水平。

該集團於上半年持有11億6800萬元人民幣的現金，財務健康。己現價1.71計算2010年預測市盈率24倍，理估值為$1.4估值範圍由$1. 2至$1.75。

波動性，期權，VIX （上）

股市上兩個禮拜急速上落，而以標普500中股票之短期期權價格來計算的VIX亦一度飆升至 一個月高位的22 。VIX常被看作市場的波動指標 (volatility index)，亦被看作市場的恐慌情緒指標，但其實很多投資者對其的理解並不全面。譬如說，VIX所代表的是隱含（或預期）波動性 (implied volatility) 而非統計波動性(statistical volatility)；再譬如說，雖然VIX 的飆升通常是股市下調的前奏，但市場波動性并不全是壞事。故我們今天會解說一下投資者究竟應以何種態度對待市場波動性。

正常人買車或是買樓之前總要貨比三家，或者自己上網做些研究，在分析出其合理價格之後，才會做購買的決定。但是，和大家所秉持的常識不同，許多期權交易員通常在持有期權之後才開始分析其合理市場價值。因為他們相信，只要其所持期權背後的股票可以根據他們的預測來動，則此期權之價格可以暴上。然而，這種觀念並不完全正確。就算期權所代表的股票之價格真的如某交易員預期般上升，期權本身的價格完全有可能下降。爲什麽呢？在從“隱含波動性”中找出答案之前，我們不妨來看看，什麽是“波動性 (volatility)”。

波動性是被用來量度和預期期權所代表股票之價格的上落幅度和速度。波動性大，則期權就越有可能在過期之前變成 “in the money”，也就是說，此期權會有較高溢價。我們可以通過其統計波動性來對一隻期權估值，但估出的合理市場價通常和其實際市場價有錯位。而其錯位值便可被分配另一個到以隱含波動性來計算期權價格的估值模型。簡單來說，統計波動性是通過歷史數據來計算的，而隱含波動性則代表市場對未來波動性的期望。

巴菲特曾經在評價牛頓是說：“牛頓發現了運動的三大定律，但是他沒有發現的是：當運動(motion)增加時，投資者通常會輸錢。”這句話在期權市場可能未必適用。當股票價格上落時，總體波動性會增加；而如果上落的速度和幅度越大，則其期權的合理及實際市場價格間的錯位值也就越大。如上文所述，錯位值越大，則隱含（或預期）波動性也就越大。也就是說，當市場期望某隻股票在未來會有大幅波動時，期權的需求（不論是call還是put）都會上升。以此類推，則其價格亦會上升，此時如果將期權沽出（short），則獲利機會甚大。（從另一方面說，如果某隻股票之價格被預期上升，但其升勢為緩慢而窄幅，則其隱含波動性必定不大，故其對應之期權的需求很有可能下降。這就是為什麽有的期權交易員就算賭中了股票方向，卻仍會在期權金上蝕錢。

如果不考慮期權市場，單從股票市場來考慮，VIX可以被看作市場對標普500在未來一個月內的年計回報。因為VIX本身是以百分點計算，而後才轉化成一個標準化數值，故我們可以用reverse engineering 去計算標普500未來30天內的表現。以現值VIX為18.04計算，18.04% / (12^(1/2)) = 5.2% (或上或下)。而根據CXO Advisory Group 對VIX從1990到2005年的研究，一個極高的VIX值（定義為高過其63天平均線77%）通常代表在未來的一個月和（非或）一年內，標普500會有高回報（大於或等於10%）。

綜上所述，高VIX和高波動性對股票市場未必完全是壞事，而我們就算不能在正股市場上精准地預測某隻股票的走向，也可以利用波動性而在期貨市場上賺錢。

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勝利管道 (1080.HK) --- 公司簡介

大市近日持續回落。港股表現不濟，新股熱潮也有回落的跡象。新股熱潮漸漸消退後也讓人想起一些被人遺忘的半新股，由一輪熱情追捧到熱情過後的回歸價值，這些半新股現時又是否值的投資呢?今日就為大家介紹一隻在去年12月上市的半新股---勝利管道。

公司概況

勝利管道是內地生產石油及天然氣管道製造商之一，其生產的SSAW焊管佔有市場 22%的份額是該類產品在中國市場的第二大生產商。SSAW焊管一種採用雙面埋弧方法生產而成的螺旋焊管。現時在中國約有70%的大口徑長距離油氣管道都是利用螺旋埋弧焊管。而這類焊管的銷量在今年上半年則佔該集團總售量約九成。

政策風險

上半年該集團曾發出盈警；盈利大幅下跌50%主要是受中國政府採取的緊縮措施影響，令多個新增及主要油氣管道的建築工程延期施工所至。除了這個因素外，該集團今年的盈利大幅下滑也歸因於有太多的大型油氣集中於2009年進行，其中包括西氣東輸二線工程、中亞天然氣管道及中俄輸油管道等，也導致集團盈利大幅低於市埸的預期。

定價策略

油氣管道的主要成本是來至原材料然而該集團採用的成本加成定價模式則大大降低了其受鋼材價格波動帶來的負面影響。根據成本加成定價模式，工程的管材價格是經每項工程的招標建議決定，它考慮到工程項目的各項成本其中包括原材料成本及生產費用等。而通過這個定價模式該集團的生產成本剛則轉嫁於各工程招標商，因此該集團受原材料價格波動的影響十分有限。

行業前景

根據中國石油天然氣集團公司管材研究所預計，中國的天然氣消耗將於2010年達到1000億立方米，且將於2020年升至2300億立方米。而2010-2015年間長度達1,000千米或以上的大型油氣管道項共有12項總長度約為28000千米。再加上中國目前己建成的油氣管道總長度約為6萬公里，與世界主要國家相比，差距仍然非常明顯。己美國為例其油氣管道總長度約有00萬公里，可見中國的管道床鋪設依然有很大的發展空間。

雖然該集團今年仍會受到中國政府採取的緊縮措施影響，但股價的大幅回落及對行業前景和公司自身的看好，我們認為些公司還是據有一定的投資價值。

明天繼續該公司的估值部份。

通天酒業 (0389.HK) --- 業績回顧

近來市場不斷傳出公司配股的消息，繼恒大地產（3333）與澳博（880）少數股東配舊股，通天酒業（389）也宣佈了配股計劃。該公司這次的集資淨額為5.95億元，擬用作未來收購及一般營運。以先舊後新的方式共配售3億股，佔擴大後股本14.87%；每股作價2.08元，較停牌前折讓8.77%。完成後，配售方兼主席王光遠持股將由39.33%攤薄至33.48%。配售方已獲執行理事豁免按例提全購建議。

之前我們曾提到過這間公司，今日就為大家回顧該公司的上半年業績。

在上半年通天酒業的收入按年上升19%，至2億8900萬元人民幣。甜葡萄酒及幹葡萄酒之銷量分別上升0.7%及13%，依次至5694噸及3154噸。甜葡萄酒之平均售價上升19%，至每頓3萬4900元人民幣，而幹葡萄酒之平均售價則上升3%，至每頓2萬9700元人民幣。毛利增長23%，至2億3500萬元人民幣。毛利率從56.6%提高至58.8%。

該集團上半年收入的上升主要是受惠於中國市場對紅酒的需求日益增加及公司增加對高利潤産品甜葡萄酒的銷售。中國市場的葡萄酒銷售總額於今年上半年上升了24%，隨著中國經濟復蘇我們相信下半年紅酒市場依然能保持上半年的勢頭。此外，該集團銷售組合轉變向高利潤率產品甜葡萄酒則令毛利率大幅提高了23%。然而由於甜葡萄酒在中國還是在起步階段市場發展速度較慢，該公司需要加大對甜葡萄的宣傳力度這也可能增加了公司在廣告方面的支出。

另一方面通天酒業第二階段的產能擴張，預計於2010年第四季完工，將產能從1萬9000噸提高至3萬9000噸。我們認為，工程竣工後，通天酒業將將能大幅提高産能從而獲得更好的市場滲透，並吸引更寬泛的客戶群。但是，像我們在之前文章提到的產能擴張要到2010年年末完成，而葡萄酒的釀造過程需時4到6個月，這意味著銷售量要等到2011年中才能上升，因此我們認為2010年下半年銷售量增長仍將受制於產能飽和。

估值方面，由於該集團上半年的業績符合我們的預期和我們相信紅酒市場下半年依然能維持上半年的趨勢，因此我們維持該集團的合理估值範圍由$1.62至$2.39。

信義玻璃 (0868.HK) --- 估值篇

受惠於十二五的規劃，新能源產業興起，預期未來兩年超白光伏玻璃的銷售將高速增長；同時在汽車及建築用玻璃的需求增加下，未來營業額將持續增長。以下是信義玻璃的自身優勢：

1. 由於玻璃產品容易打碎，產品有一定銷售距離，令運輸及包裝費費用高昂。公司將生產基地設於東莞、蕪湖及天津，集中針對珠江三角洲、長江三角洲及環渤海跨區域三大經濟區域，減低運輸上的成本。

2. 管理層預期單以生產玻璃材料難以在市場上生存，故公司二十年前已進入汽車玻璃替換市場，目前在全球汽車玻璃替換市場佔有率為20%，在未來中國汽車市場進一步增長及公司經營規模下，汽車玻璃業務將會持續穩定增長。

3. 公司重視產品研發，不斷加大旗下產品組合，增加公司的收入來源，維持公司競爭力。繼先前進軍低輻射鍍膜節能玻璃打入建築市場外，去年更成功生產超白光伏玻璃，由於超白光伏玻璃為太陽能光伏不可或缺的零件，在新能源逐漸普及後，未來兩年將成為公司營業額增長動力。另一方面，公司已投資超薄電子玻璃業務，管理層預期於2012年正式投產後將佔公司總銷售超過10%，加上毛利率較現時其他產品高，超薄電子玻璃將成為公司下一個增長動力。

以昨天收市價計算，信義玻璃的2010年預期市盈率為14.6倍，以未來三年盈利增長率計算，合理價值為$7.21，估值範圍由$6.06至$8.44。不過，由於公司淨債務為34億，加上營業前景容易受外圍經濟及國家政策所影響，投資風險頗高。

Is It Different This Time?

鄧普頓爵士說“The four most dangerous words in investing are 'This time it's different.'” 根據歷史數據，恒生指數的市盈率都在10倍至20倍上落。正常來說15倍屬合理；10倍便宜，是入市機會；20倍則為偏貴，是沽貨時機。這守則幾乎成為市場共識。不過，惠理集團主席謝清海預期未來6個月恒指將升至28000點，認為以2010年市盈率計，20倍仍屬合理水平。謝清海先生這番言論有一點'This time it's different.'的感覺，這種樂觀預言出自一位著名價值投資者口中確實令人驚訝。

那麼這次有何不同呢？謝清海先生有三個重點：1) 負利率周期，2) 通漲上升，和3) 市場資金充裕。要量化這三個因素對恒指的影響，捷徑是觀察港元資金成本的變化，並套入恒指利差模型找答案。和所有估值模型一樣，我們先假設恒指的回報由兩部份組成，一是無風險回報(risk-free return)；一是風險溢價(risk premium)。故恒指的盈利收益 (HSI earnings yield)= risk-free return + risk premium

Risk-free return

我們選10年期美債做為無風險資產，故risk-free return = 10年期美債之yield。自QE2出臺後，我們雖然知道FED未來一定會上調聯邦基金率，但亦可以預測至少其在兩三季內不會有戲劇性的變化。實際負利率週期仍可延續，而通脹預期則會因QE2而被刺激上揚。作為通脹預期的量化指標之一，10年期美債之yield很可能在兩三季內爆上。讓我們做一個保守的假設，在兩季後，10-year treasury之yield可能達到3.5%。

Risk Premium

由於我們選擇美債作為本模型的無風險資產，風險溢價除了包括恒指利差之外，還包括了匯率風險溢價，而後者的量化指標就是港元掉期回報與10年期美債間的息差。若把港府和美國都看作融資人，則按照約定俗成，前者的default risk一定大於後者。（自金融風暴後，這種約定俗成已在慢慢改變。）故港元掉期一般需加上premium才能吸引投資者股買，而其回報與10年期美債間息差在過去十八年中的平均值約為1%，請參考圖一。








作為風險溢價的另一部份，恒指利差指的是恒指回報與港元掉期回報之差。其過去十八年的平均值為0.57%，請參考圖二。

將上述三個數據代入公式，則恒指盈利收益 = 3.5% + 1% +0.57% = 5.07%，故恒指P/E = 1/0.0507 = 19.7。當我們預測2010年恒指經常性盈利預為 1400 點時，恒指的合理值便是1400 × 19.7 ≈ 27,600，與謝清海先生的預測非常接近。

然而，我們必須了解，長期合理PE會受以下兩個因素影響：

¨ 有可能半年後10年債息率上升周期已開始。如盈利不變，恒指合理PE便會從高位下調。

¨ 在經濟復甦明朗、通漲預期上升、利率保持偏低的情況下，2011年Earnings增長有可能達15%至20%。如果這種情況真的發生，則2010年的20倍PE便會下降至2011年的16-17倍較為合理水平。

故此，根據謝清海先生所提出的三個重點，現時合理PE 接近20倍應該只是短暫現象，不能長久維持。

信義玻璃 (0868.HK) --- 簡介篇

信義玻璃生產汽車、建築及太陽能光伏玻璃。汽車玻璃在全球汽車玻璃替換市場市場佔有率為20%，另外建築玻璃佔中國節能建築玻璃市場10%。根據上月中十二五規劃所提出的七大戰略性新興行業，公司光伏玻璃及浮法玻璃將受惠於新能源產業及新材料產業。

根據上月中公司第三季業績，公司銷售額受惠於平均售價及需求增長下，同時公司產品逐漸出現供不應求的情況。管理層透露浮法玻璃（包括光伏玻璃）在第三季的銷售額已接近上半年總和，產品存貨量下降只能應付三星期需求。另外，汽車玻璃出現同樣情況，銷售量亦較上半年季度平均增長超過30%，經已超過公司現在產能。由於公司預期未來需求將持續上升，產能拓展計劃進行汽車玻璃產能在本年底上升10至15%，浮发玻璃及光伏玻璃產能將於明年分別提升77.5%及139%以滿足未來需求。

公司除倚靠內部增長外，亦積極拓展新業務，繼去年加入光伏玻璃業務成為公司增長動力後，未來進軍超薄電子玻璃業務，管理層預期於2012年正式投產後將佔公司總銷售超過10%。另一方面，公司除投資餘熱發電減低25%電力成本開支外，又陸續使用成本較低天然氣降低生產成本，同時將光伏玻璃自留加工比率提高至60%，增加產品毛行率。管理層希望在營業額增長的同時，又能改善營運效率，增加營運收益。

明天將繼續公司分析及估值。

模擬組合 --- 至今回報12.71%

擬組合 : +12.71%

互動價值投資組合 : +26.52% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +10.93%

模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現：






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城市電訊 (1137.HK) --- 全年業績回顧

城市電訊剛於上星期公佈2010及2011年度業績，以下是本年業績重點：

1. 在去年11月推出大型99港元寬頻服務推薦計劃，令公司寬頻服務用戶本財政年度大幅增加135,000名用戶，同時顧客流失率低於1％。

2. 業務拓展策略作出改變，由剛過去財政年度以價格優勢增加市場佔有率，改以增加每用戶平均收入(ARPU)為目標。

3. 本年度派息比率為全年淨盈利的65%，管理層預期在固網電訊業務產生現金的能力持續改善後，派息比率將維持60－90%。

總結：本年度業績合乎我們今年7月對公司業績的預測，我們對城市電訊的前景樂觀，故維持在投資組合內比重。預計未來幾年在自由現金流持續增加下，股息派發比率將會持續上升。根據折現自由現金流計算，城市電訊合理價值為$6.71，估值範圍為＄5.72至$7.95。

中國動向(3818.HK) --- 2010年中期回顧

正如我們之前預期，中國體育用品市場競爭環境轉趨激烈，中國動向(3898.HK)持續的高增長已遭到破壞。以下是一些要點：

- 2010年上半年，營業額上升14.8%，但純利只上升8.9%。毛利率為62.6%，跟2009年上半年相約；

- 店鋪數目由2009年下半年的3,511間增加至2010年年中的3,820間；

- 服裝銷售量按年上升23.5%，但平均售價卻輕微下降；

- 分部業績方面，中國收入佔總營業額91.2%，較2009年上半年上升16.6%。日本業務不旦沒有供獻，甚至錄得虧損；

- 管理層表示，今年第三季和第四季的銷售訂單分別較按年增長22%和22.9%，但2011年第一季卻只得11.8%，增長明顯放緩。

雖股價由最高$6.1下滑至$4.4，但估值未算便宜。

Where is the luck of the Irish?

斯托克歐洲600銀行分類指數週三跌1.9%，而基準斯托克歐洲600指數則跌0.8%，歐元兌美元一度跌至30日低點1:1.367。究其原因，乃是投資者害怕愛爾蘭赤字及債務問題會拖累整個歐洲市場。這種擔心還進一步反映在其十年國債與德國同年期國債的息差之上。前者為8.7%，後者則僅為2.7%，yield spread 為6%，且短期無收窄跡象。若借款代價維持在這麼高的水平，則愛爾蘭政府勢必只能通過歐盟的救援來進行融資了。

本次愛爾蘭的信心危機，其實來得有點古怪。愛爾蘭政府尚有約200億美元的財政儲備，到明年四月前都無資金不夠之憂；歐盟經濟事務專員對其裁剪赤字計劃和上個月的銀行bail out計劃贊許有加；且愛爾蘭剛收繳的稅款亦比預期稍高，照道理說投資者應該不會如此驚慌，那麼原因在哪？

愛爾蘭國內的政治前景不明朗可能算是個原因，其制定裁剪赤字計劃時所用的經濟成長預測數字太高，也可能是個原因。但是最主要的原因則和之前希臘陷入債務危機時一樣 – 整個（債券）市場/多數投資者都正在bet against這個國家。歐美傳統常會用代表幸運的四葉草來把愛爾蘭符號化，現在愛爾蘭政府大概真的需要一些luck了。

瑞聲聲學 (2018.HK) --- 第三季業績回顧

在短短三個月，瑞聲聲學股價急升超過47％。公司於上星期公佈第三季業績，我們籍此機會回顧瑞聲聲學的估值。以下是瑞聲聲學的第三季業績要點：

1. 首3季營業額增長達51.8%，盈利亦較同期大增達70.8%，遠高於我們的預期；

2. 毛利率較同期輕微增加0.6%至44.6%，亦優於我們預期。

瑞聲聲學的業績十分出色。首先公司在歐洲債務危機中，完全沒有受到了外圍經濟環境影響，營業額自2010年首季連續兩季持續急升(圖一)。另外，我們先前預期公司今年在原材料成本和工資上升下，毛利率將因此受壓。不過公司最近兩季毛利率均維持在45％以上(圖二)，相信因公司成功提高產品售價所致。由於公司基本因素較預期佳，我們將2010年合理估值提高至$16.81，估值範圍由$14.34至$18.49。

Don’t fight the Fed

美股週一低開低收，震盪幅度不大， 卻打破了其上個禮拜一路飆升的勢頭。 三大美指在上週五升至兩年內的新高，回到2008年9月雷曼尚未 倒閉時的水平。對週一的微跌，不同媒體有不同解讀。 有的說是市場參與者擔心通脹，把資金從股票市場轉去黃金市場， 以致金價達到歷史性新高。有的說是投資者再次開始擔心在愛爾蘭、 葡萄牙、及西班牙出現的歐債問題。還有的則說奧巴馬會在漢城的G 20峰會上對德國和中國開炮，匯率戰仍在為市場增加不確定因素。 其實，在上週的興奮過後，投資者自然要駐足觀望一番， 才敢再去馬。



隨著美國推出QE2，美匯指數曾跌穿76， 美元兌人民幣又欲下試6.6， 過剩的游資已蓄勢向著新興經濟體系進發。對此， 周小川在北京一個峰會上指出，中國會制止不正常的資本流入項目， 方法是把短期的投資性資金暫存在“池子”內，直到資金撤離， 不過周小川並沒有進一步解釋“池子”的意思。事實上， 即使美國瘋狂地印鈔，也無法控制資金流向美國本地實體經濟， 周小川可以做的其實更有限，最多是多發短期票據吸收游資， 可是這措施並無針對性。相對中國，香港的處境更被動， 要控制熱錢更加難上加難。 看來新興市場和香港的資產價格將會有一段長時間居高不下。

華爾街有句老話：“Don’t fight the Fed.” 既然Fed想要資產價格上升，股市必會在短期，甚至中期內得益。

I.T (0999.HK) --- 點評

不足半年時間，I.T.(0999.HK)的股價升近8倍，有評論把升勢歸因於人為炒作。不過I.T.股價急升始於今年6月2日業績公告後，單日從$1多升至$2多，其後股價更穩步上揚。以事後孔明推斷，I.T.必定做了非常對的事，投資者才會如此熱烈追捧。我們嘗試從集團的營銷策略理解。

一) 集中營銷

I.T.的經營策略是多品牌、多層次的商業模式。經營超過10個自創和特許品牌，及300多個國際品牌。各品牌分別針對獨特的細分市場。以同樣以女性為目標的b+ab 和tout a coup為例，目標客戶便完全迥異。前者主攻年輕少女的自創品牌，後者則以時尚牛仔風格為主輻的日本名牌。這種把市場細分再細分的策略，不但能在各利基市場取得明確優勢，亦成功吸引喜好迥異的消費者。

二) 差異化

I.T.的主要客戶為青年人，集團透過跟娛樂圈明星緊密合作，推出明星特別版作宣傳，為品牌創造獨特優勢，令產品在年青消費者心目中佔有獨特的位置。但有多獨特呢？I.T.間中有少量次貨流到花園街，即使衣服上的名牌標籤已被剪掉，售價也較其他衣服高很多，亦很快被擁蠆認出而搶購一空，足見集團產品深入民心。

三) 低成本策略

I.T.使用多品牌經營策略，若要為每一個獨立牌子開設一間專門店，成本將十分龐大。因此I.T.採用單一大型零售點售賣多個品牌策略，模式接近超級市場，除了降低開設大量店鋪的成本，亦因集團是各大商場的大客戶，令租金議價能力大大提高。

四) 營運槓桿

從財務分析的角度看，I.T.的固定成本比重佔得多，只要營運效率稍為提高，即使營業額稍微上升，盈利也可以大幅度增加。

總結：

I.T.的營銷策略經過精心設計，既有擁有利基市場的優勢，亦受惠大眾市場的效益，把效用發揮到最大。對於經營改善和進入規模效益的公司，市場都願意給予更高的市盈率。而市盈率是盈利和股價的槓桿，在多重槓桿作用下，難怪I.T.的股價可以翻了再翻了。

模擬組合 --- 至今回報14.65%

模擬組合 : +14.65%

互動價值投資組合 : +27.09% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +13.9%



模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現：






模擬組合：

自製ELN

最近股市牛氣衝天，市場的風險胃納大大增加。據報章報導，即使是一些條件苛刻，值搏率低的劣質股票的高息票據(Equity-linked Notes, ELN)都受到投資者追捧。

ELN是一種與股票或股市指數掛鈎的高息票據。當ELN到期時，若股價高於或等於ELN的行使價，投資者可以收到票據的利息作回報；如股價低於行使價，投資者則需要按行使價買入指定股份。

一般在市場交易的ELN都由投資銀行設計和發行，投資者不但要付出昂貴的手續費，交易和行使條件也有局限。對於有經驗的投資者，都會利用期權為自己度身訂造ELN。優點是交易費用較低，資金和策略的運用也更靈活。自製ELN的方法很簡單，主要分為兩部份：1) 沽出認沽期權以收取期權金；2) 買入跟期權相同到期日的無風險票據、債券或銀行定期存款，以應付在到期日認沽期權被行使的可能性。

假如投資者打算以$20萬建構一隻跟股票A掛鈎、行使價$20、及半年後到期的ELN，可以先沽出10,000股、行使價$20、半年後到期的股票A認沽期權。假如每股期權金.5，開始時他將收到$5,000的期權金 (.5 X 10,000股 = $5,000)。同時，他須要以折讓價買入面值$200,000和半年後到期的票據。如該票據的折讓價是2.5%，投資者先要投入資金$195,000，半年後便可取回面值$200,000 ($195,000 / (1 - 2.5%) = $200,000)。

在到期日，只要股票A沒有跌低過行使價$20，投資者便可以獲得票據的$5,000利息和期權金$5,000，半年回報5.13%，年度化回報率10.52%。萬一，到期日時股票A跌低於$20，投資者便可以利用到期票據回籠的$200,000，以$20買入10,000股的股票A，並保留一開始收到的$5,000期權金。

ELN主要在低利率和股市缺乏方向時使用，以求增加組合備用現金的回報。當中票據和期權金的回報已知，但是掛鈎的股票則可以跌至零，所以為了減低風險，都會跟優質藍籌或準備以行使價買入的股票掛鈎。現時投資銀行連三、四線股都推出ELN，風險和回報不成正比，投資者定必要小心選擇。

沒有時鐘的舞會

昨日環球股市受美國的QE2刺激大幅上升， 美元也沒有反彈，而且更弱， 傳統智慧改寫成“Buy the rumor，Chase after the fact”，金價爆升至歷史高位接近1400美元， 美國短期債券價格創出新低，但是由於QE2買入長債的規模低於預 期，30年長債孳息率升至4.091%，孳息率曲線再度拉闊。

恒生指數由10月14日至11月1日調整了接近1000點， 但是於11月2日因澳洲加息，市場的smart money便趁機大舉入市，即使我們中長線看漲，年底看25000以上，但是短期調整的預期則落空，當日股市的反彈，正式破壞了調整的訊號。

雖然美國這種不負責任式的刺激政策令人慨憤， 但是投資者也無可耐何被逼入市。 現在投資者就如灰姑娘在一個沒有時鐘的舞會內快樂地跳舞， 心知隨著時間過去，打回原形的時間便愈接近。不過，舞會才剛開始 ，太早離開或狂歡至最後一秒都不是好的策略。 要在泡沬中求勝，便要有良好的紀律和心態了。

恒指行業週期 (三)

每一個經濟週期都有其獨特之處，行業週期會因當時的政策或投資概念不同，而跟以往的情況不盡相同。比喻在上一個牛市，中國加快農村的城市化步伐，基建、原材料、電訊設備股等行業都脫離了基本的循環交替，在各牛市階段都保持強勢。雖然如此，當中仍然有一些共通點值得參考。

上篇文章提到我們正身處蕭條階段，不過投資需要具前瞻性預期，未來經濟會在那一個階段將更重要。對此，我們可以從G2(中國和美國)兩方面考慮。現時中國經濟似乎已軟著陸，我們預期在未來一年中國經濟增長仍然強勁，但是增長速度會因偏重結構性調整而相對減慢，息率亦因通漲惡化而逐步上升。美國方面，由於美國推出QE2，雙底衰退形勢將得以扭轉，並以緩慢的速度復甦，而息口將維持一個異常低的水平。總括來說，中國和美國經濟將再次邁向復甦階段。由於香港背靠祖國、面向世界，並跟美元緊緊掛鈎，香港經濟已進入Goldilocks時期。由蕭條步入復甦其間的資產配置，減持現金、增持股票是最佳選擇。其中地產、非日常用品、金融、航運、有色金屬股和一些增長型的股票都可受惠。

除了正常的行業週期，若能選擇有政策支持的行業，如符合“十二五計劃”和七大戰略性行業的投資將可事半功倍。

恒指行業週期 (二)

上星期我們整理了恒生綜合行業指數由2000年至今不同階段的表現，嘗試從行業週期中選出有潛質跑贏大市的股票和合適的資產配置。

行業週期的原理是透過分析經濟在不同時期的擴張和收縮過程，從而選出利好和利淡的資產和行業類別，然後再從適當的資產配置和轉換中提升投資回報。簡單來說，經濟週期分為衰退、蕭條、復甦和繁榮期四個階段，大家亦耳熟能詳，在此不贅。

那麼，我們身處那一個階段呢？現時環球經濟增長在各國實施極度寬鬆的貨幣政策後再次放緩，通漲也正下降，顯示我們處於一個溫和的小型”蕭條”週期中，這情況在美國尤其明顯。正常情況下，當遇到衰退和蕭條，央行會以調低利率的手段刺激經濟復甦。不過，在後海嘯的金融時代，美國的利率接近零，已減無可減，孳息曲線亦逐漸收窄。因此，市場預期美國聯儲局將會推出新一輪量化寬鬆政策以令復甦重回軌道。在一般的蕭條期內，通漲和利率向下行，消費品、房地產和金融股都會較受惠，大致合乎今年6月至10月小型蕭條期的行業表現。

不過在過去的一個月，傳統的防守股如：日用消費品、醫藥保健、公用股等都開始落後，這是否暗示市場預期美國的QE2將帶領經濟進入另一輪復甦階段？而上一個行業週期又是否能給予我們投資啟示？我們將再進一步探討。

順誠控股 (0531.HK) --- 估值篇

由於順誠發展中國業務才剛起步，缺乏往績， 我們只可基於管理層的公開講話作預測：

1) 董事長董山輝表示公司今年營業額近6億美元；

2) 管理層預期需時2至3年才可成功為集團的外銷導向轉型內需打好基 礎，目標是佔銷售額的30% - 50%，我們預期3年後中國業務的銷售額可達總收入的3成，20 15年則達一半的目標；


3) 未來五年平均毛利率和純利率維持2010年上半年水平。

順誠現價$1.45，2010年的預測市盈率8.8倍， 以五年盈利增長率估算，合理估值為$1.85，估值範圍由$1. 48至$2.22。風險為轉型中國內需步伐較預期慢， 甚至遇到發展阻滯。

模擬組合 --- 至今回報11.73%

 

模擬組合 : +11.73%

互動價值投資組合 : +26.71% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +5.47%



模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現：






模擬組合：

順誠控股 (0531.HK) --- 短評

今年我們的選股策略主要是避開業務重心依賴歐美市場的出口公司， 不過現在情況有點改變。我們發現由於歐美消費市場仍然疲弱， 以出口歐美為主的公司都窮極生變，紛紛改變經營策略， 逐漸加重中國內地的業務發展， 即使過程和效果需要一段時間才可顯現，不過相對昂貴的內需股， 投資價值反而十分吸引。我們之前討論過的隆成集團(1225.HK)是其中出口轉型內需的例子，今天討論另一家相類似的公司 --- 順誠控股(0531.HK)

順誠控股是一間家居家俬公司，90%業務在美國，中國則佔不足1 %。多年來一直向著垂直的收購整合發展，繼2001年收購了Un iversal Furniture後，在2006年至2008年分別收購了Cr aftmaster Furniture、Pennsylvania House和Willis Gambier。今年年底也有兩宗美國的拼購方案將完成。 現為英美十大傢具批發商之一，也是亞洲三大實木傢具製造商之一。

順誠的商業模式簡單，但行業欠吸引，是否值得投資， 良好的公司管治最為關鍵。事實上， 我們要特別小心這種因業務遇到瓶頸而轉型的公司， 尤其是要避開一些好大喜功的管理層。 見過不少管理層為了討好投資者，盲目擴張， 甚至貿然涉足受市場追捧但自己缺乏經驗的行業。 若從此角度觀察順誠的轉型，可以見到是經過深思熟慮，步步為營。 首先， 管理層明白把業務從歐美轉型至中國市場並非紙上談兵般簡單， 中間有相當多難題要解決，比喻中國工資上升、 不穩定的原材料供應、自營品牌在國內的知名度不足等， 他們預期這需時三、五年時間打好基礎。因此， 公司已在印尼開設原料工場，以取得較低成本和穩定的木材供應， 然後運往工資成本較低的孟加拉工場作前期加工，該地的勞工成本只 是中國的五份之一。最後運到內地處理組裝與油漆等後期工序。 另外順誠在中國擁有兩間自家品牌，分別是Athome(艾特屋) 和Universal Furniture(環美家居)，根據公司網站資料，各有15個 銷售點(合共30家)，跟美國的規模相比仍然是九牛一毛。 只要集團發展好中國的供應鏈管理， 加上把美國的成功經驗帶到中國， 相信內需的業務可以在未來五至十年達到管理層預期佔營業額的30 %至50%。

回顧順誠上市多年來，2008年是首次錄得虧損， 主要由於公司投資了一家美國合作伙伴的股票， 但是股價下跌造成減值虧損5千9百萬美元(下同)。 若撇除此項賬面虧損，核心盈利為4千1百萬。而且， 由於美國房地產泡沬爆破，2009年銷售額只得3億9千萬，較2 008年倒退15.7%，回到2003年的水平。 不過今年業務有好轉跡象，2010年上半年的銷售額便達2億2千 萬，較同期上升24%。根據管理層透露， 集團位於孟加拉的新廠房已於8月投產，預期今年全年營業額將達6 億，超越2006年的最高水平。據此估計，2010年盈利將達5 千500萬，市值$40億港元，預測P/E約9.5倍，預測息率 5厘多，淨現金1億667萬，財務穩健，足夠公司未來併購之用， 預期未來三至五年盈利增長率可達十多至二十%，現價估值便宜。