內房的投資機會

對於中央多個部門相繼推出一系列前所未見的嚴控樓市組合拳，顯示出中央打壓暴升的樓價的決心，令到投資者人心惶惶，紛紛拋售內房股。

這的確值得擔心，尤其是熱衷樓宇買賣的炒家，他們恃著負利率，以為樓價有升無跌，就算跌也最終會回升，抱著有買貴無買錯的心態放肆炒賣。先以貴價房為主要炒賣對象，最後連平價房也被帶動上升，但無產階級在中國仍然是大多數，這表示賺錢的只有少數富人的份兒，形成富者越富的現象，中下階便產生仇富心態，甚至遷怒中央監管不力。對中央來說，除了不利社會穩定，更影響管治威信。

從中央出拳的招式可見，組合拳主要是針對令到民怨四起的炒家，大方向是一方面以政策手段把炒家的炒賣成本增加，扭轉房價必升的一致預期，以彰顯中央的威信和擊退炒家的決心。另一方面推出惠及中低下階層的政策，協助中低下階層上車，消除民憤。

綜合中國各城市的數據顯示，就算早前中央推出一些的調控措施，二月的房價繼續創新高，顯示炒家對此不痛不癢。但以這次政策的針對性和力度看，三月份各城市的樓價應見頂，四月份必定下跌。

股神巴菲特教曉我們「有危才有機」；同樣，敢冒險的投資者則偏愛「富貴險中求」。但現時中央才出招，危剛出現，機會未見，這並不代表沒甚麼可以做。以下我們嘗試宏觀中央思路、微觀基本因素，找出線索，把握「轉機」。從眾多的內房股中，我們以公司的現金儲備、負債比率、股價對資產凈值折讓及是次調控措施對公司的影響作分析， 可留意以下股份的投資價值。

	編號	前收市價($)	槓桿比率(%)	每股資產凈值($)	NAV折讓率
華潤置地	1109	14.18	21.0%	19.76	28.2%
世茂房地產	813	11.84	56.0%	21.93	46.0%
合生創展集團	754	10.78	60.0%	32.71	67.0%
合景泰富	1813	4.83	48.0%	9.39	48.6%
雅居樂地產	3383	8.46	55.0%	18.91	55.3%

華潤置地－ 擁有健全的財政（約195億現金）及良好的土地儲備量（建築面積2,219萬平方米），加上低槓桿比率。 以收市價14.18計算，預期2010 PE為14.9x。因華潤置地具中方背景，有母公司支持背景特殊， 所以估值比同業稍貴，仍值得留意。


世茂房地產－ 由於專注發展二線城市房地產業務，炒熱風氣並沒有如一線城市般灼熱，所以這此調控對世茂房地產影響相對較小，預期2010 PE為10x。


合生創展集團－ 雖然業務發展在主要一線城市，受調控打擊相對較大，但由於負面因素己在股價反映，估值己合理， 預期2010 PE只有5.7x。


合景泰富－ 擁有健康的財務狀況及均衡的產品組合。預期2010 PE為 8.44x。


雅居樂地產－ 土地儲備總建築面積約3215萬平方米，財政健全，現金充裕。 雖然海南成為打擊焦點，而雅居樂地產在海南土地儲備高達約950萬平方米，但海南項目只佔雅居樂地產NAV22％， 預期2010 PE為 8.29x。



總結

是次調控措施顯示出政府決心扭轉短期大眾對房價必升的預期，如上文所說，樓價必定下跌。 另一方面，我們預期中國將於今年下半年加息，正因如此，政府也需要考慮稍後加息對樓市影響。 所以如是次調控措施有效，政府將會暫緩推出新的打壓樓市措施，避免過份打擊房地產的發展。總括來說，若內房股再下跌實不失為一個投資的良機。

「意馬」跳樓機

在短短五個交易日，意馬國際從4月8日接近3.4仙的低位急升至4月14日的24.5仙。而在4月15日停牌期間，股評人David Webb撰寫了一篇關於意馬泡沬的文章，認為股價有97%潛在跌幅。翌日(4月16日) 意馬復牌，股價在接近全日低位14.4仙收，急瀉40.5%。

昨天意馬的特別股東大會已通過供股和股本重組等動議，這意味梁伯韜與鍾楚義上已取得最多59.4%控股權，賬面上賺得盤滿砵滿。但以梁伯韜這樣的財技巨人，相信賬面上的利潤未必是他的最終目的。不論實情如何，沒有參與的旁觀者當然樂於看好戲，但是有份參與的散戶已被急升急跌的撩撥引誘沖昏頭腦，被一時的急跌殺過措手不及，真不知要多謝David Webb的當頭棒喝，還是多虧他的好管閒事了。

市場除了對公司的財技感到興趣，對於大戶如何舞弄股價亦議論紛紛，但卻只有停留在亂猜的層面，或者我們可以從基本及技術分析嘗試找尋蛛絲馬跡。

基本層面上，這公司缺乏業績和前景，正如David Webb估計意馬在供股和股本重組後只值5億港元，未大升前卻已高達廿多億 (高峰時更高達百多億)，泡沬巨大，絶非注重基本因素的理性投資者的選擇。而對於圖表分析派，也未能在大升前從圖表找到任何頭緒。4月9日前，意馬的價格及成交量都只是橫行波動，投資者都只是在爆升後順勢追入。

但是，從技術分析之一的盤路分析卻發現，一些＂疑似春江鴨＂於3月中4月初時已為這次爆升作好了準備 。我們除了在圖一看出春江鴨的蹤影外，也可以反駁一些專家認為股價大升是利好追入的說法。事實上，大戶買貨股價都是不動聲色，很難從圖表找到頭緒。反而散戶追入使價量大升，正好是大戶沽貨的大好時機（巴菲特買賣中石油的操作便是最好的實例）。當然有少數勇字當頭或「大大聲細細注」的散戶搏得不錯的回報，但是大部份都是坐過山車或跳樓機，一輪刺激過後，便返回原點，甚至從此坐艇。

不少大孖沙善長財技戲法，也有很多莊家以舞弄股價為生，散戶稍一貪心便成為這些虎狼的點心。投資者切記要以公司的質素為主要考慮因素，也可輔以技術分析為參考。對於炒味濃得只靠泡沬包裝的公司都應避之則吉，這是避免做羊牯唯一之法；散戶都愛以「刀仔鋸大樹」、「鱷口偷金」等動聽口號作左右銘，但結果往往都是贏粒糖輸間廠、送羊入鱷口。



圖一) 數間"疑似春江鴨" 股權買賣淨變動量（左軸）與意馬股價表現（右軸）

招商銀行09年及10年第一季業績速遞

招商銀行(3968.HK)剛於昨晚公佈2009年全年業績和10年第一季簡報，營業淨收入和股東溢利分為$519.17億人民幣(下同)和$223.84億，分別較08年下跌6.72%和13.48%。每股盈利$0.95，末期息$0.21。

另外，2010年第一季營業收入為155億，同比增長29.87%，股東溢利則達59億，較09年同期上升40.21%。

關於招行的2009年業績，淨利息收入和淨利息收益率合乎預期，但非利息收入則較我們預期稍差，主要差異在於其他業務的收入。在回報率方面，因盈利空間收窄，一如預期下跌。而不良貸款率改善0.29%，但不良貸款撥備覆蓋率則為246.7%，較08年上升23.4%。雖然資本充足率稍為下降，但已在10年第一季改善至11.4%。這顯示招行增長與風險控制並重。

另一點值得注意，先前被投資者視為負累和失敗投資的永隆銀行，09年的純利為8.84億港元，08年則虧損8.16億港元。雖然協同效應並未明顯，但進程良好，管理層設定的5年規劃應能達標。相信未來數年，會有更多跨境業務和內外業務聯動的業務啟動。

整體而言，業績較我們預期好。招行的估值將會在分析後補上。但相信以現時$20.85水平，這份業績並不會為招行股價帶來太大壓力。



補充 (2010-04-16)

基於假設2010年的NIM可達2.6%，成本收入比45%，資產回報1%，股本回報 19.65%，調高合理值至$25.7，波動範圍為 $17.5 - $35。

2010/4/5 - 2010/4/11 一週新聞點評

本來的悲觀情緒，因數天前大市出乎意料爆升而戲劇地扭轉。市場忽然樂觀，理由是預期人民幣升值熱錢突然流入，推動大市上升。雖然這種見升唱升的分析大家都見怪不怪，但熱錢是這數天才開始流入? 從下圖所見，觀察資金流向的港美息差自1月底開始上升，暗示早已有資金流入，並在3月17日息差再度拉闊。與其聽財演後知後覺的解畫，不如自己做功課，早著先機。




<資料來源 : 華爾街日報，香港銀行公會>



現時投資者最關心的是爆升後該買入還是沽出。事實上，我們對大市一直保持樂觀，今個星期再作深入一點的觀察。



人所皆知的基本背景 :

為了急救崩潰的美國銀行體系和暴跌的資產價格，美國大幅降低利率和注入大量流動性。相對穩健的香港，因實施聯系匯率，港元與美元掛勾，當資產升值壓力增大，無法以自主的貨幣政策應付，可能導致資產泡沬失控。



基本因素 : 一幅圖表更勝千言萬語

<資料來源 : Bloomberg>

但會如何失控呢? 現在是否已在泡沬爆破邊緣? 這個問題我們先以上圖為基礎 : 現時恒指市盈率為16.55x，預測市盈率 14.72x；市賬率 1.99x，預測市賬率1.86x；股息率為2.41%，預期股息率為3.08%。以上三項重要指標皆顯示離歷史大市見頂的水平還有一段距離，擔心見頂似乎是杞人憂天。(其他粗略觀察，請參考兩星期前的<市場儀表板>)



技術分析 : 走勢跟97年相似

讓我們再回顧另一段歷史 : 1997年恒指在8月7日高見16820點後回落，直到1998年8月13日觸底見6544.8點，下跌61%，歷時約一年。在見底反彈至1999年7月5日見14531.63，以不夠一年時間反彈122%，然後在這個水平橫行波動約4個月，以區間中位13299點計，上下波幅約一成 ..... 嗯? 這是否似曾相識?

沒錯，97年至99年的下跌和反彈形態像極今次金融海嘯的走勢。2007年10月30日，恒指創歷史高位31958點後，同様進入歷時約1年的下跌周期，直至2008年10月27日10676點見底，下跌66.6%。其後的反彈浪維持約一年，在2009年11月18日高見 23099.57點，反彈116%。在接著的反覆波動期，以區間中間位21261點計算，上下波幅約9%，亦跟99年接近。

如歷史將繼續重複，上年的高位23099.57點將在不久突破，升勢將維持4個月，直至2010年9月，可見29000點；如能突破歷史高位31958點，甚至可高見34500點。



總結 :

以上技術測市方法可說是旁門左道，影響大勢的事件可隨機發生，歷史並不一定100%重演，大家或可一笑置之。對於順勢而行的投資者，與其Time the Market，不如討論高位如何自處更切實際 : 假設恒指今年內見29000點（預測市盈率19.23x、預測市賬率2.4x、股息率2.36%），這個水平雖未到歷史高位，但已出現警號。若考慮這次量化寬鬆時間可能是有史以來最長，泡沬或者會較2000年的維持更久更大，要見34500點並非不可能，但這代表預測市盈率22.98x、市賬率2.91x、和股息率1.98%，已屬泡沬爆破位。



因此，當恒指接近29000點水平時，尤其是感覺市場失去理性，沉醉於一遍樂觀歡愉中，我們都應當提高警覺，小心慬慎。

2010/4/5 - 2010/4/11 一週新聞點評

1. 聯儲局維持低息撐市

根據FOMC三月份會議紀錄，美國的經濟復甦仍受失業率高企和信貸緊絀所牽制，通脹壓力在未來數月料繼續放緩，假如經濟前景出現惡化，不排除維持低息較長時間，部分官員更警告過早加息相當危險。這份會議記錄冷卻了市場近日對聯儲局可能提早加息的預測。而收緊信貸的關鍵在於美國經濟形勢的發展和通脹前景，經濟活動若顯著加快或通脹升溫，則聯儲局可能會開始收緊信貸。

點評﹕

雖然美國零售商3月份零售額表現強勁 ，但因美國借貸疲弱、失業率仍然高企，聯儲局將維持低息直至經濟有明確復甦的跡象。 聯儲局主席伯南克表示經濟已經回穩，並且開始再度增長，可是失業率高企問題仍無法令人滿意，預期失業率在沒有明顯改善的趨勢下，聯儲局將維持低息。



2. 人民銀行發3年期央票收銀根, 發行利率在2.75%的水平

人民銀行重新發行150億元人民幣的3年期央行票據，是自2008年6月以來的首次。分析人士認為，3年期央票的重啟為央行增加了新的回籠工具，有利於鎖定更長期資金，減輕未來對沖到期資金的壓力。而從150億元的發行量來看，央行可能傾向於保持央票利率在當前水平上的穩定。

點評:

中國宏觀經濟數據表現強勁，但因加息時機尚不成熟，3年期央票成為央行進一步收緊流動性的工具。如隨後經濟表現更加強勁，3年期央行發行量將大為增加，進一步收縮流動資金，以抑制資產泡沫及降低通漲預期。




3. 人民幣中間價連續走高, 突破6.8260關口

人民幣兌美元中間價昨日突破6.8260關口，創去年5月以來新高。市場猜測央行對人民幣升值態度已逐漸明朗，外匯交易中心公佈的1美元兌人民幣中間價為6.8259元,與前一交易日的6.8260相比僅變動一個基點, 但這一數字已創下近10個月新高。

點評:

在這一星期內人民幣中間價連續走高，加上美國財長蓋納在北京與中國副總理王歧山會面， 令市場對人民幣匯率走向的議論比以前更加熱烈。 市場普遍認為人民幣將在短期內升值。但第一季進出口貿易統計結果顯示，今年一到三月貿易順差減少八成，三月並呈現了72.4億美元的逆差， 顯示影響貿易平衡的決定性因素不是匯率，而是市場供求關係等其他因素。 雖然現在人民幣升值仍未是時候，不過仍會先於加息 (理由請參閱考三月十四日的市場週報)。

金鷹商貿集團2009年業績簡評

金鷹商貿集團今天發表2009年全年業績報告,銷售額增加31%至人民幣(下同) 8,191.7百萬元。在剔除債券的影響，期內純利約7.68億元，按年增34.2%
，增長主要來自集團收益及其他經營收入增加的驅動。 每股基本盈利為41.9分。末期股息每股普通股為分別10.8分。

特許專櫃銷售貢獻92.3%金鷹商貿集團銷售總額由約2008年5,786.7百萬元增加至2009年7,564.6百萬元。但特許專櫃銷售佣金率輕微下跌至約20.3% (2008年為20.6%)，此乃因上海店的大部分特許專櫃銷售乃來自於一般佣金率較低的國際領導品牌。

金鷹商貿集團一共有5間新店在2009年開幕，包括揚州京華城店、上海店、南京漢中店、泰州店、南京仙林店。 2009年內的資本開支約為1,029.0百萬元(2008年:人民幣542.8百萬元)。管理層資本開支增加主要由於因擴張連鎖百貨店而收購的土地使用權、土地及樓宇及新建項目的合約付款。管理層預計在未來三年內在安徽省淮北及合肥、雲南省昆明、江蘇省南京、宿遷、昆山、丹陽、連雲港、溧陽以及常州等地開店, 至少增加50萬平方米的建築面積。 並預期2010年的資本開支為１４億元，2011及2012年分別為14億及
10億元。

總括來說，金鷹商貿集團業績合乎我們預期。 中國人民生活水平隨著經濟發展得而上升，預料在「家電下鄉」等一系列刺激消費的政策下， 中國人民對消費物品有強烈的需求，預料在未來幾年消費品零售總額將進一步提升。 估值方面， 合理估值維持在$18.79港元。以4月8日星期四收市價$15.9港元計，估值便宜。

金鷹商貿集團2009年業績簡評

金鷹商貿集團今天發表2009年全年業績報告,銷售額增加31%至人民幣(下同) 8,191.7百萬元。在剔除債券的影響，期內純利約7.68億元，按年增34.2%
，增長主要來自集團收益及其他經營收入增加的驅動。 每股基本盈利為41.9分。末期股息每股普通股為分別10.8分。

特許專櫃銷售貢獻92.3%金鷹商貿集團銷售總額由約2008年5,786.7百萬元增加至2009年7,564.6百萬元。但特許專櫃銷售佣金率輕微下跌至約20.3% (2008年為20.6%)，此乃因上海店的大部分特許專櫃銷售乃來自於一般佣金率較低的國際領導品牌。

金鷹商貿集團一共有5間新店在2009年開幕，包括揚州京華城店、上海店、南京漢中店、泰州店、南京仙林店。 2009年內的資本開支約為1,029.0百萬元(2008年:人民幣542.8百萬元)。管理層資本開支增加主要由於因擴張連鎖百貨店而收購的土地使用權、土地及樓宇及新建項目的合約付款。管理層預計在未來三年內在安徽省淮北及合肥、雲南省昆明、江蘇省南京、宿遷、昆山、丹陽、連雲港、溧陽以及常州等地開店, 至少增加50萬平方米的建築面積。 並預期2010年的資本開支為１４億元，2011及2012年分別為14億及
10億元。

總括來說，金鷹商貿集團業績合乎我們預期。 中國人民生活水平隨著經濟發展得而上升，預料在「家電下鄉」等一系列刺激消費的政策下， 中國人民對消費物品有強烈的需求，預料在未來幾年消費品零售總額將進一步提升。 估值方面， 合理估值維持在$18.79港元。以4月8日星期四收市價$15.9港元計，估值便宜。

中國人壽2009年業績簡評

中國人壽剛公佈2009年全年業績，收入為3,392.90 億元人民幣(下同)，按年增長13.0%，股東溢利$328.81 億元，按年增長71.8%，每股盈利$1.16元。內在價值每股$10.09，較08年增長18.8%。暫定股息每股$0.70 。

中國人壽業績稍遜預期，不過經調整後的合理值後只較原先調低約$0.5，因此在完整業績前暫時保持合理價$38港元，估值波幅維持在$34至$41。

值得注意是，中國人壽一直擴充保險營銷員業務比重，至09年底共有777,000位保險營銷員，較09年上半年多聘77,000位，而勢頭會持續增加。這可解釋為何新增業務價值較我們預期高，估值上，相信市場或會因此給予較高的新業務倍數。另外，因十年期以上的產品較短期產品更高利潤率，一如管理層預定策略，中國人壽重點銷售十年期或以上首年期交等產品成效不錯。

資產回報方面，中國人壽在眾多保險股中可謂表現最突出，但09年則較我們預期差，只有2.68%。股本回報15.58%，吸引力一般。這是由於中國人壽一直把償付能力充足率維持在相當高水平，09年達303.59%，但已較08年的310%大大下降 (中國保監要求為150%)。我們預期因產品改進和風險管理改善，中國人壽會把償付能力充足率續年下降至接近監管最低要求，相信未來股本回報率會有可觀升幅。

中國人壽現報$38.2港元，跟我們的合理價接近，相信這份業績報告對市場沒太大驚喜，會繼續被視為A股的Proxy。