2010年6月30日星期三

個股短評 --- 第一視頻 (82)



2007年第一視頻把網上視頻業務注入藥業股益安國際,可說是第一次變身。不夠三年,第一視頻又密謀另一次變身,這次故事是更吸引的彩票業務。

首次變身後數年業績乏善可陳,往績不濟,連年虧損,找不到有效的盈利模式。有趣的是,可能抽得彩票業務這支好籤,最近主席張力軍經常在媒體否定主要業務網路視頻業的前景。

最近再次變身後公司業務分為電訊媒體、手機遊戲、和彩票業務。其中當然以2009年7月初啟動的彩票業務最受注目。由2009年7月直至2009年底,彩票業務註冊用戶500萬 (2010年4月註冊用戶800萬),平均每月增加60萬註冊用戶,營業額6千4百萬,平均ARPU$2.15,相信用戶對公司服務還在試探階段。話雖只是起步階段,營運現金流仍然慘不忍睹,不過以公司的提供的數據推斷,2010年營業額仍可增長5倍,相信彩票業務比重在今年年底便會跟電訊媒體平分秋色。

但是管理層質素仍然令人擔憂,先不翻視頻業務的舊爛賬,公司搏彩分部已營運一年,管理層似乎仍未掌握彩票的營運技巧,市場推廣也不成熟,在內地的流行討論區也未見網民討論,情況就如視頻網站經營多年仍寂靜無名一樣。不過令股民欣喜的是2009年公司首次派息,每股$0.6仙,一手二千股獲派$12。雖然股息回報只得0.25%,也令人感覺(錯覺?)公司前景開始改善、管理層開始學懂回饋股東,不過對於只持有三數手的股東便哭笑不得,因為收取數十元股息也要付數十元的股息手續費,最後得不償失。

估值方面,以現階段資料預測彩票業務表現十分困難,這是最大風險所在。如以分部估值粗略計算,公司每股估值由$1至$1.7,股價雖從高位下跌不少,但仍然昂貴。

2010年6月29日星期二

個股短評 --- 亨得利(3389)



根據國家統計局公佈,2010首5月年中國消費品零售總額增長18.1%,消費品零售額持續增長主要是受惠於人均收入的持續上升及國策鼓勵擴大內需的因素,相信這兩個因素還將持續為中國的零售業帶來強勁的動力。

亨特利是現時亞洲最大的以國際中、高級名錶為主體的高級消費品零售及代理商。旗下共代理銷售約50個國際知名品牌的手錶,表店亦按定位分為中高檔的「盛時表行」、「亨得利表店」,以及頂級的「三寶名表」。

公司管理層表示今年計劃在內地開50間店,超過八成以上將開設在二、三線的城市。雖然二、三線的城市消費能力逐漸增加,但現時高消費能力的消費者比例仍低,故此種集中拓展二、三線的城市發展策略,短期對公司盈利的貢獻成疑。

除拓展中國業務外,公司因內地人到台灣自由行旅遊愈來愈多,於去年收購台灣精光時計及旗下的三十一間零售店進軍台灣市場。另外,公司亦計劃發展珠寶業務,並在未來3至5年,將珠寶業務由目前佔鐘表銷售的單位數字,增加至30%以上,把亨特利定位為高檔奢侈品公司。

管理層表示今年首季銷售增長為35%,相信因2009年首季基數較低所致。由於2009年下半年已恢復增長,預期2010年稍後時間增長將會減少。預計每股盈利3年平均增長率為27.5%,如果剔除可換股債券公允價值變動及匯兌損益影響,以現價計算,PE為33.7,PEG=1.23,估值昂貴。

2010年6月25日星期五

個股短評--- 通天酒業 ( 0389 )



通天酒業為中國葡萄酒生產商,現時在中國葡萄酒的總銷量排名第十及全國最大的甜葡萄酒生產商,其中69%收入為甜葡萄酒,其餘為干葡萄酒。

雖然甜葡萄酒只佔葡萄酒市場兩成份額,而毛利亦較低,但由於現時甜葡萄酒市場未有具規模的生產商的涉足,競爭較少和消費者接受程度逐漸提高,管理層相信甜葡萄酒需求增長速度將超過干葡萄酒,所以公司把業務重點放在甜葡萄酒市場。由於現時甜葡萄酒市場份額十分分散,市場推廣及品牌營造十分重要,通天的市場推廣開支為銷售額的5.3%,遠較行業龍頭股王朝酒業21%為低,如管理層投放資源加大市場推廣,公司的知名度及消費者對甜葡萄酒市場的認知必定增加。

因產能使用率接近上限,擴充計劃預計於2010年第四季完工,產能將由19,000噸提升至39,000噸‧不過由於釀製過程需時約4至6個月,銷售量要等到2011年中才能上升,因此2010年銷售量增長將受制於產能飽和而停滯不前。

因為原材料葡萄價格上升,所以公司集中推廣高毛利率的高價產品,令2009年毛利率保持穩定。預期未來幾年因行業對葡萄需求增加,原材料的成本將持續上升,毛利率在未來幾年將受壓。

以現價$1.62計算,通天酒業的P/E為12.2,預期三年盈利平均增長率15%,PEG為0.81,相比王朝酒業的1.92,估值較便宜和吸引,不過由於公司在2009年11月才上市,未有足夠資料分析管理層表現,故存在一定風險。

2010年6月24日星期四

觀察名單回顧 --- 羅欣藥業 ( 8058 )



我們觀察名單中原有兩隻藥業股:中國生物製藥和羅欣藥業,先前我們已把中國生物製藥剔除,今天再從技術上檢討羅欣藥業。

由於“暴利藥”事件,國家發改委發出《藥品價格管理辦法(徵求意見稿)》,預計基本藥物價格調整幅度將高達 30% - 40%,對藥業股影響負面。大市在最近一個星期大幅反彈,幾乎所有板塊都上升,藥業股是唯一下跌的板塊。從圖一可見,股價在50天線和4月底的頂位找到支持,而10天線亦仍在50天線之上,上升趨勢未改,不過形態上出現疑似雙頂,而且動力已減弱,又接近關鍵位置$10,小心轉勢。

雖然藥業股是值得長線投資的行業,但由於升幅已巨,壞消息又不斷,可考慮套利以減低風險。

2010年6月23日星期三

觀察名單回顧 --- 阜豐集團 ( 546 )



阜豐是國內龍頭味精製造商,主要產品有谷氨酸 黃原膠及味精。在中國味精市場佔有率為25%,公司計劃未來三年提升至40%。

原材料價格上升速度減慢

味精主要原材料為玉米,由於去年中國玉米實際產量大幅減產,價格從2009年2月起一直保持漲勢,到2010年5月底漲幅高達33.3%,但由於政府為防止市場惡意炒作,不惜在6月動用中央儲備玉米來平抑市場價格,玉米價格回穏。公司提高味精價格彌補玉米價格上升帶來成本增加。

產能供不應求

2009年的味精產能增加78%至305萬噸,但產能使用率仍達至99%。由於

內蒙古廠房內生產線在2009年11月投產,加上提高本身的產能的生產效率,預期2010年味精產能將增至540萬噸以滿足日漸增加的需求。

東北廠房的成本優勢

由於在東北玉米及媒炭的價格遠較現時廠房所在地陝西及山東省為低,公司除不斷提高內蒙古廠房之效能,又計劃在內蒙古及黑龍江等地設新廠房,進一步降低原材料成本,增加公司在成本上的優勢。

估值方面,以2010年6月22日收市價$5.59計,P/E為8.9x。預期未來3年平均盈利增長20%,PEG = 0.4,估值偏低。跟另外兩隻玉米提煉產品製造業大生生化和大成糖業比較,由年初至今走勢表現大幅跑贏 (圖一),較我們加入觀察名單上升了14.55%。然而,雖然技術形態仍然向上一底高於一底(圖二),但是要注要上升動向已減弱,50天平均線亦首次跌穿100天平均線,也要留意股價重上100天平均線後會否得而復失。如技術持續轉差,我們會考慮把阜豐剔除。



2010年6月22日星期二

城市電訊 ( 1137)



城市電訊主要為住宅及商業市場提供固網及國際電訊服務,服務包括互聯網、固網電話、收費電視及IDD長途電話等。

積極進取的市場策略

因為香港的寬頻服務已飽和,城電以月費折扣吸引現有客戶推薦使用其他供應商的朋友過檔,這策略較街頭營業員更有效吸引新用戶,計劃實施短短數個月已吸引7萬3千名新用戶,接近2009年全年的上客量,因此客戶增長遠高於行業水平。在過去三年,城市電訊是唯一一家寬頻市場佔有率上升的營運商。管理層預計,2016年公司便能成為本港最大電訊供應商。

服務質素高

相信公司汲取了CTI電話線年代進取急進但忽略服務質素的失敗教訓,現時公司除了以相宜價錢提供高速又穩定的寬頻服務外,更提供24小時客戶服務。以主力宣傳的100M高速寬頻為例,月費只需$99,相比網上行月費約$240只得30M。

新業務亮點

城電在二零零九年十二月三十一日遞交了香港本地免費電視節目服務牌照的申請。公司計劃在光纖基建投資上額外投資2億元發展免費電視服務,預期於二零一零年下半年將有所進展。

由於公司資本開支的投資高峰期已過,預期2010年後公司資本開支將維持於每年營業額的10%,管理層相信派息將隨著自由現金流上升而增加.根據貼現自由現金流計算,合理價值為7.14港元.以現價$4.73計算,估值便宜.

2010年6月21日星期一

USD/CNY Snapshot



由於中國重新啟動人民幣滙率改革,美元兌人民幣升至6.7976新高,刺激環球股市上升,恒指大升625點。今天大升是意料之內,不過我們懷疑匯改消息對股市的影響力能否維持。首先匯改細節含糊,雖然語氣暗示人民幣升值,但是因跟一籃子貨幣掛鉤,實際上兌美元卻可升可跌。第二,人民幣升值對中國經濟是兩利刃,一邊能激勵內需消費,一邊則是緊縮工具,也對內地勞工密集的出口工業在最低工資上調壓力上雪上加霜。以現時的消息看,很難判斷匯改是否只是G20峰會前的虛招,不過就算匯改正式啟動,人民幣也只會溫和升值,以把經濟增長負面影響減至最輕微,長遠來看對中國經濟結構轉型也未必是壞事,不過有一點可以肯定,升值對美國出口和歐洲債務危機幫助不大。今次匯改消息,會令市場對內需股的長期價值重估。對商品股也有短期刺激,不過相信維持不久。

熱錢



「熱錢」兩個字十分神秘,不少人認為「熱錢」是主宰股市升跌的幕後黑手,經常在電視報章聽到分析員說“因為熱錢流出(流入)令股市下跌(上升)”。究竟甚麼是熱錢?通俗來說,熱錢就是充斥市場,在世界不同角落一窩蜂極速流竄,無孔不入的尋找投資機會的資金。要觀察熱錢,可留意美港息差即倫敦銀行同業拆息(LIBOR)減香港銀行同業拆息(HIBOR)的變動,這是量度資金出入香港其中一個較具參考價值的指標。一般來說當LIBOR-HIBOR上升,代表資金流入,相反則表示資金流出。而傳統智慧認為資金流出對股市不利,資金流入則對股市有利,事實如此嗎?

圖一展示了美港息差跟恒指三個月回報比較,雖然兩者偶有時差,但是大致來說當美港息差上升時,恒指回報亦見回升,而息差回落時,恒指回報則出現回落,傳統智慧的確有其道理。看見此圖,電視上的財經分析員會搶著說:「SEE?熱錢就是股市升跌的原兇!」且慢,首先我們先要明白,雖然美港息差跟恒指回報走勢亦步亦趨,但是實際上驅動股價的升跌的主要因素是經濟和公司的基本因素而非熱錢,熱錢只是對應這些因素作反應。舉個簡單例子,當香港股市出現泡沫,投資者自然會把手上的股票套現,把港元兌換成美元投資到美債市場,美元需求增加,美港息差自然收窄。相反,當香港股市估值十分便宜,便吸引海外資金把美元兌成港元趁低吸納股票,也會使美港息差拉闊。因此以熱錢現象只是「果」,以此作買賣決定等於捕風捉影,不如腳踏實地做基本「因」素分析更實際。

提到美港息差,有留意的投資者都知道最近LIBOR 和 HIBOR 因歐債危機使銀行同業信貸違約風險增加而上升不少。不過值得留意農行將在6月30日招股,集資額800億,將吸引大量資金流入本港認購,但這種熱錢快來快去,並不會長期留在香港,而農行集資後的資金亦會逐步遷回內地,因此預期美港息差只會短暫拉闊,不要誤以為是港股上升訊號。



圖一) 美港息差(左軸)V.S. 恒指三個月回報(右軸)

匯源果汁 (1886)



香港人對匯源的果汁飲料比較陌生,但是公司是內地高濃度果汁龍頭品牌,2009年市場佔有率達52%,較2008年的42%大幅上升。匯源果汁在2007年2月上市,發行價$6,上市首日急升66%報收$9.98,曾掀起一陣熱潮,惜未能續升反跌至現價$5.3,跟當時股價相差甚遠,估值真的天壤之別。匯源縱然持著龐大巿場佔有率的優勢,勢頭看似良好,不過事實上卻隱憂處處。

首先匯源果汁主攻低競爭的高濃度果汁市場,因口味和售價較高關係,過去數年高濃度果汁市場的增長較低濃度市場明顯低。另外,由於低濃度果汁和其他飲料市場已接近飽和,近年遂吸引不少飲料企業如百事、中糧、農夫果園等開始進軍毛利高、市場覆蓋率低的高濃度果汁市場,匯源始遇到前所未有的強烈競爭。

在被撤回收購方案後,本來打跛腳賣盤等收錢的匯源管理層急急推出一系列低濃度果汁產品如“檸檬ME”,打算為呆滯的業績注入一點動力,但表現強差人意。可能對可口可樂的收購念念不忘,今年三月下旬公司更加入碳酸飲料之戰場,以年輕人為目標推出名稱模仿「可口可樂」的加氣果汁「果汁果樂」,據公司稱新產品推出短短兩個月已大受歡迎,不過實際所得的進賬仍有待中期業績報告披露。

最近市場再傳出可口可樂重啟收購匯源的交易消息,是否謠言不得而知,但今年可口可樂先後以美汁源品牌推出2款果汁產品,有意打造美汁源作果汁飲料市場的橋頭堡,匯源已要面對多一個強勁競爭對手。由於現時匯源果汁業務缺乏增長催化劑,單以高濃度及中濃度果汁市場份額並不足支持2010年預期30倍P/E,估值昂貴,除非可口可樂落實再次併購匯源,否則股價缺乏上升動力。

2010年6月18日星期五

十倍股



今天偶然翻開Peter Lynch的One Up On The Wall Street,雖然看過多遍,仍然被有關10倍股的文章吸引。Peter Lynch在書中介紹了多項篩選10倍股的招式,大家應該都耳熟能詳,惟於文章後半部提及的兩項重要理念「盈利」和「價值」,卻偏偏常為人所忽略,兩者可謂重要的內功心法。只懂招式而不練心法,最後只會事倍功半。

Peter Lynch說支撐一家公司的股價上升,最終乃取決於公司的「盈利」。不少研究證明,盈利增長是股價上升的動力,兩者增長率大致相同。盈利增長率越高,股價升10倍所需的時間便越短。從表一可見,如果一間公司盈利增長率只得5%,升10倍需時47年;但如果增長率25%,升10倍的時間則大大縮減為10年。

事實上,以價值投資法選取的股票升10倍的時間都會較一般短,除了因為重視基本因素外,主要由於價值投資者專吼便宜貨,以獲取超額回報。比喻預期A公司未來數年盈利增長率為25%,正常情況下股價升10倍需時10年,但假如股票因某種不理性原因出現恐慌拋售下挫至合理值的一半,價值投資者便會趁低買入,然後耐心等待市場情緒恢復和股價回升至合理水平,在這種情況下,原本需時10年,現在只需7年便有10倍升幅。

重視「盈利」和「價值」同様是我們觀察名單的致勝關鍵。



2010年6月17日星期四

個股短評 --- 領匯房產基金 ( 0823.HK )



領匯房產基金物業組合持有內部樓面面積約1,100萬平方呎的零售地方及約80,000個泊車位。總內部樓面面積中,約有8%、32%及60%分別位於香港島、九龍及新界。 自2009年11月開始,公司將零售物業管理人員由外判公司擔任轉為直接僱用,而保安及清潔等服務將繼續外判.由於管理物業人員能直接監控外判服務的表現,有助提升保安及清潔等服務水平。另一方面,此種經營模式將領匯直接與租戶接洽,容易明白租戶的實際需要,方便公司調配資源,除可提高管理效率外,更可節省不必要的成本。

現時領匯有14個有待資產提升工程的物業,公司預計於今年資本開支為7億7千萬,主要提升位於樂富零售物業。由於負債比率只有18.4%,加上營運現金流強(09年為30億),所以資本開支對公司沒有構成壓力。由於完成提升工程後,出租空置商鋪需時,收入貢獻約一年後才能完全呈現,因此提升工程已完成一年的黃大仙及長發物業可成為今年盈利增長的動力。同時資產經提升後,租金亦會相對調升,2009年整體續租租金上升20.5%,但續租率創近5年最低,只有71.4%,但整體物業租用率接近91%。由於續租率已包括在同一物業內遷移的租戶,顯示租金上升將減低毛利較低租戶續租的意欲,但同時卻引入對租金有較高負擔能力的租戶。

以貼現股息模型計算,合理值為$21.14,估值波動範圍$18.68至$24.3。

見高即沉? -建滔積層板(1888)



建滔積層板高見$8.56後回落至$6.16,是否再次應驗了「見高即沉」的魔咒?

建滔積層板生產用覆銅面板,是印刷線路板的基本原料,由一塊完全固化樹脂的薄板組成,而薄板兩面均以銅箔覆蓋,是各類電子產品的必需零件。

1)產品供不應求

產品在今年首4月出現供不應求情況,庫存亦在4月份時估清。平均售價因此而上升,但管理層認為售價仍有提升空間。預計2010年年底產能提升至55200m/sheet,使用率95%,平均售價為$130。

2)原材料上升壓力轉嫁給客戶

2009年下半年原材料銅的價格上升,2010年的成本較2009年高,但因可轉嫁予客戶,2010年毛利率料可保持。

3)財務穩健

2009年淨負債9.54億,負債股本之比率10.35%,2010年資本開支約10億,正自由現金流,財務穩健。

總結 : 或有盈利驚喜

預期建滔積層板2010年每股盈利為$0.83,未來五年平均複式盈利增長率10%,以PEG計算合理市盈率為10倍,估值$8.3。但因建滔的產品供不應求,今年上半年的貨品平均售價和產能使用率仍有上調高空間,上半年業績或會超出市場預期,全年每股盈利或見$0.9,再給予較高的11倍市盈率,合理價可達$9.9。最近股價再次見高即沉,是低買高沽的短線機會。

2010年6月15日星期二

金鷹商貿 ( 3308.HK )



金鷹商貿回顧:

1 ) 經營地點優勝

金鷹商貿主要市場是包括南京、南通、揚州、蘇州和徐州的江蘇省。江蘇省的個人收入增長和地區消費增長皆持續高於全國,金鷹商貿2009年營業額增長仍達31.1%,而過去兩年的同店增長亦較主要競爭者突出(圖一)。

2)發展策略以自置物業為主

金鷹商貿以自置物業方式拓展新店,雖然資本開支較大,事實上這種發展策略“除笨有精”,可減低營運成本因租金上升而增加,所以經營溢利率遠高於其他主要競爭對手。公司管理層預計在未來三年(2010至2012年)資本開支分別14億、14億及10億元,以增加至少50萬平方米的新店建築面積。2009年公司經營現金流入約14億元加上財務健康,沒有任何長期債務,相信足以負擔新店拓展的資本開支。

3)客戶的忠誠度高

VIP會員制度在零售行業中十分普遍,金鷹商貿VIP佔2009年營業額63.2%,遠高於銀泰百貨的32.3%。而以每位VIP銷售額計算,金鷹商貿VIP 2009年平均消費為6,900元亦較銀泰百貨3,400元出色。顯示出金鷹商貿管理層善用會員制度作為市場推廣策略,除增加顧客忠誠度外,亦能增加顧客消費。

4)專櫃銷售佣金率較同業高

由於專櫃銷售是百貨零售業主要收入,專櫃銷售佣金率的高低及變動直接影響盈利率,雖然2009年特許專櫃銷售佣金率輕微下跌,但金鷹商貿專櫃銷售佣金率仍維持高於20%,亦較同業優勝(圖二)。

2009全年年業績合乎預期,我們以折現現金流計算,把2010年預期合理估值由$18.79提升至19.3港元,估值範圍亦提高至16.59- 24.24港元。




金鷹商貿 ( 3308.HK )



金鷹商貿回顧:

1 ) 經營地點優勝

金鷹商貿主要市場是包括南京、南通、揚州、蘇州和徐州的江蘇省。江蘇省的個人收入增長和地區消費增長皆持續高於全國,金鷹商貿2009年營業額增長仍達31.1%,而過去兩年的同店增長亦較主要競爭者突出(圖一)。

2)發展策略以自置物業為主

金鷹商貿以自置物業方式拓展新店,雖然資本開支較大,事實上這種發展策略“除笨有精”,可減低營運成本因租金上升而增加,所以經營溢利率遠高於其他主要競爭對手。公司管理層預計在未來三年(2010至2012年)資本開支分別14億、14億及10億元,以增加至少50萬平方米的新店建築面積。2009年公司經營現金流入約14億元加上財務健康,沒有任何長期債務,相信足以負擔新店拓展的資本開支。

3)客戶的忠誠度高

VIP會員制度在零售行業中十分普遍,金鷹商貿VIP佔2009年營業額63.2%,遠高於銀泰百貨的32.3%。而以每位VIP銷售額計算,金鷹商貿VIP 2009年平均消費為6,900元亦較銀泰百貨3,400元出色。顯示出金鷹商貿管理層善用會員制度作為市場推廣策略,除增加顧客忠誠度外,亦能增加顧客消費。

4)專櫃銷售佣金率較同業高

由於專櫃銷售是百貨零售業主要收入,專櫃銷售佣金率的高低及變動直接影響盈利率,雖然2009年特許專櫃銷售佣金率輕微下跌,但金鷹商貿專櫃銷售佣金率仍維持高於20%,亦較同業優勝(圖二)。

2009全年年業績合乎預期,我們以折現現金流計算,把2010年預期合理估值由$18.79提升至19.3港元,估值範圍亦提高至16.59- 24.24港元。




金鷹商貿 ( 3308.HK )



金鷹商貿回顧:

1 ) 經營地點優勝

金鷹商貿主要市場是包括南京、南通、揚州、蘇州和徐州的江蘇省。江蘇省的個人收入增長和地區消費增長皆持續高於全國,金鷹商貿2009年營業額增長仍達31.1%,而過去兩年的同店增長亦較主要競爭者突出(圖一)。

2)發展策略以自置物業為主

金鷹商貿以自置物業方式拓展新店,雖然資本開支較大,事實上這種發展策略“除笨有精”,可減低營運成本因租金上升而增加,所以經營溢利率遠高於其他主要競爭對手。公司管理層預計在未來三年(2010至2012年)資本開支分別14億、14億及10億元,以增加至少50萬平方米的新店建築面積。2009年公司經營現金流入約14億元加上財務健康,沒有任何長期債務,相信足以負擔新店拓展的資本開支。

3)客戶的忠誠度高

VIP會員制度在零售行業中十分普遍,金鷹商貿VIP佔2009年營業額63.2%,遠高於銀泰百貨的32.3%。而以每位VIP銷售額計算,金鷹商貿VIP 2009年平均消費為6,900元亦較銀泰百貨3,400元出色。顯示出金鷹商貿管理層善用會員制度作為市場推廣策略,除增加顧客忠誠度外,亦能增加顧客消費。

4)專櫃銷售佣金率較同業高

由於專櫃銷售是百貨零售業主要收入,專櫃銷售佣金率的高低及變動直接影響盈利率,雖然2009年特許專櫃銷售佣金率輕微下跌,但金鷹商貿專櫃銷售佣金率仍維持高於20%,亦較同業優勝(圖二)。

2009全年年業績合乎預期,我們以折現現金流計算,把2010年預期合理估值由$18.79提升至19.3港元,估值範圍亦提高至16.59- 24.24港元。



2010年6月14日星期一

鋪王 --- 金朝陽集團 ( 878 )


一項全球商舖租金報告指,本港的銅鑼灣羅素街舖租,每年每平方呎1,205美元,在亞太區排首位,全球第三。這報導令我聯想起金朝陽集團。金朝陽集團業務主要團繞物業合併、租賃、地產發展和物業管理等。最廣為人知的資產就是鋪王所在地羅素街38號的金朝陽中心。

2009年公司營業額7億1千3百多萬港元,物業租賃收入2億零八百多萬,其中1億8千6百多萬由金朝陽中心貢獻,佔集團租金總收入89%,以平均租約期2年計,估計剛續約的租金升幅約22%。而公司亦計劃把登龍街5至29號興建為總樓面面績約12萬平方呎的綜合式商廈,將額外提高每年整體租金收入約三千多萬。

金朝陽的生意模式十分簡單,主要抵押穩定現金流收入的資產作融資貸款,然後把資金作其他業務發展,比喻去年公司收購了大坑重士街和華倫街的舊樓,一部份以4億2千多萬轉售,除稅後錄得淨溢利1億2千9百萬,另一部份則自留發展樓盤「尚巒」,地盤面績8848平方呎,可建樓面面積約8萬呎,平均呎價1.4萬,其中兩成特色單位留作租用,預計2012年中入伙,公司將套現8億多,每年租金收入約1000萬。而上年中,金朝陽申請強制拍賣的銅鑼灣希雲街48至50號物業,以底價7千2百萬元投得,成功將希雲街32至50號物業業權全數統一。整個項目地盤面積1萬2千平方呎,按十五倍地積比率計,可建樓面面積達十八萬呎。

雖然是地產股,但是金朝陽主要收入是金朝陽中心的租金,整幢大廈約值40億,佔資產淨值約8成,公司並不會把這重要的現金流來源變賣套現,而且大股東持股佔72%,令股價相對資產淨值長期有大幅折讓,收窄水位不會太多。不過公司股息增長率十分高,由2004年每股派$0.025至2009年派$0.1,每年複息增長約32%,考慮公司現時業務如「尚巒」的樓花收入等,未來5年仍然能維持高增長,但可能因需要資金投入新發展項目而續步下降,以兩階段的股息折現模型計算,合埋估值每股$5.5。

現時金朝陽股價$5.25,市值約12億多,但25%街貨量的賬面值已值12億多,估值十分吸引,但因結構性問題,投資者只能平買平賣。雖然相信公司會繼續維持上市地位,但是如果公司以較市價高的溢價提出私有化,對大股東和小股東也有益處。

2010年6月11日星期五

再評騰訊 --- 市盈增長率之謎

教科書上說市盈率是公司市值跟盈利的比率,這是最基本的定義,有股票投資經驗的朋友都必定認識,基礎教學在此跳過,而從市盈率角度討論盈利增長變化對股價的建設性和破壞性影響。
首先我們說一隻15倍市盈率,其實是一個相對的概念,要分辨平或貴應同時考慮這隻股票的未來數年盈利的年均複式增長率(CAGR)。比喻說,有公司A BC的市盈率同是15倍,未來三年A公司盈利的CAGR10%,而B公司為15%,而C公司則為20%,雖然市盈率相同,但顯然C公司的增長率較高,估值相對AB公司平宜,同理B公司又較A公司便宜。這個盈利增長概念引伸出PEG(PEG =市盈率 / 預期盈利增長)這個洐生工具,方便我們作比較。以上述ABC公司作例子,PEG分別為A : (15 / 10% = 1.5)B : (15 / 15% = 1) C : (15 / 20% = 0.75 )。如以絶對估值粗略評估,市場一般共識是如PEG等於1屬合理,大於1為則貴,小於1為便宜。換句話說,如果一間公司有高盈利增長作支持,也可以給予較高市盈率,相反亦然。
換另一個角度看,我們可以把市盈率看成股價跟盈利的槓桿比率 (股價 = 盈利市盈率),所以盈利增長率愈高,市盈這個槓桿比率便愈高,估值也愈高。比喻說,一間公司股價$25,每股盈利為$1,未來三年盈利的CAGR25%,即PEG = 1 ( $25 / $1 / 25%)。如果市場預期公司盈利增長率上升至30%,市場也會把公司的合理市盈率上調至 30 (PEG=1),估值便可能會上升至$30。同埋,如果市場預期盈利增長率下跌至20%,合理市盈率也會被下調至20倍,股價便可能跌至$20
這個概念對股票投資十分重要,亦可以解釋很多股價暴升暴跌的現象。例如2007年市場預期中移動未來數年的每股盈利增長率為30%,當時每股盈利$4.67,如PEG=1為合理,合理估值便是$140.1。其後因為電訊業重組,中移動優勢大減,盈利增長動力急降,預期未來盈利增長率只能維持10%左右,雖然盈利仍有增長,但因為增長率急降,以2009年的盈利$6.54計,合理值便從$140.1降至$65.4
最近同一情況發生在騰訊控股,2009年每股盈利$3.26港元,股價曾高見$176.5,市盈率54.14倍,市場預期未來盈利增長率約50%PEG1.08,估值看似合理。但是業績後,我們預期未來三年的盈利增長率只得35%,市場可能過份樂觀 (詳情請參考 517Daily Newsletter 或http://hk.myblog.yahoo.com/sober-man/article?mid=272)如果我們分析正確,合理市盈率應由50倍降到35倍。這種盈利增長率下降的價值重估破壞力相當大,騰訊的合理估值便可能由$163崩盤至$114.1
PEG雖然簡單易用,不過對於低增長,負增長,甚至盈利虧損的公司便不適用。

2010年6月10日星期四

股神方程式

最近朋友介紹了數位「價值投資界」的新進股神給我認識,雖然他們年紀輕輕,股齡只有半年至數年,但已眼光獨到,以「價值投資法」選出的股票都大賺特賺。最近他們更當了全職炒家,甚至開班授徒,以過去一年的Track Record作賣點替朋友操盤炒賣,吸引了一大班信徒。機會難得,我當然第一時間請教他們分析選股秘技,他們也樂於侃侃分享他們的心得。奇怪的是,言談間有感他們對股市不甚了了,甚至連一些股市基本技術的使用方法都只是一知半解,不過他們卻對自己的分析信心十足,信念異常堅定。可能最近看得「談情說案」多,總是懷疑他們背後必定隱藏一個重大秘密。回家後立即模仿Professor King把當時對話細節抽絲剝繭,經過連日廢寢忘食的分析,終於給我破解他們的發達秘密方程式。原來你都可以是股神!這條發達方程式--- Rand( ) 大家早已擁有。唔信?跟著試試吧。
Rand( ) 是Microsoft Excel 的一個Function,用途是製造隨機數字。以下是發達實驗:由2009年7月1日至2010年2月1日,每月第一個交易日用Rand( )隨機輸出一組數字,乘以1000,然後只取小數點前的數字,便是我們的發達股號 (如數字不是有效股號則重做以上步驟)。成功要訣是,在買入這些股票後一定要忽視升跌,堅持信念持有半年,才會有豐碩收成。下圖是重覆這實驗五次的結果,總回報十分驚人,公開這條方程式必定癲覆世人對投資的信念,難怪要以價值投資作幌子。忽然,心中的魔鬼蠱惑的慫恿說:「你可把發達方程式冠以價值投資之名,再亂作一些似是而非的分析,加點口號式理念,配以堅定的語氣,成為股神(估神?)便指日可待,嘻嘻‧‧‧」。
無錯,有斷估無辛苦,不過我不要做估神,還是較享受基本分析的樂趣。


2010年6月9日星期三

房價下跌嚴重打擊內銀股?

今年中國決心打擊內地房地產的炒熱風氣,先前的二套房措施後,又計劃推出房產稅,令內房股大幅調整之外,投資者亦擔心房產相關貸款壞賬上升而拋售內銀股。的確,房地產的相關行業貸款如房地產發展、建材業及個人房地產抵押貸款,均佔在港上市的內銀總貸款比例甚重,約18-32% (圖一) ,如出現房地產貸款違約潮對銀行影響甚大,市場所擔心不無道理,但實際情況又如何?
1 ) 受中銀監的要求,各銀行在5月份進行了房壓力測試,試驗房地產價格下跌對銀行不良貸款影響,測試結果理想,各銀行可承忍受房價下跌30-40% (圖二)。不過以上壓力測試存在盲點:(i) 測試沒有包括建材業及相關房地產發展行業的漣漪效應。(ii) 忽略了一部份其他行業貸款輾轉投資到房地產市場。如果考慮以上因素,銀行的容忍度會較測試結果稍低。
2 ) 樓價調整幅度較預期小。以上海為例,調控後二手房價格指數為2582點,仍較4月上升了4點,而一些外圍城區則出現環比小幅下跌。然而因歐洲主權債務危機爆發,中央將會減輕房地產的調控力度以免矯枉過正,相信在悲觀氣氛下內地樓市成交量會大幅萎縮,但樓價大幅下調機會不如市場先前的預期大
3 ) 考慮房屋價格從高位下調30%,大部份內地銀行股仍然較估值出現折讓,表示最壞情況已在股價反映,出現投資價值 (圖三)。
4 ) 再從市場表現層面分析,從(圖四)可見,除了中信銀行外,各內銀股現價仍高於2月時的底位,大大跑贏大市,反映市場對內銀股相對樂觀。
綜合以上各點,基本因素和市場情緒都顯示內銀股不如坊間專家分析般危險。









2010年6月8日星期二

偉易達 (0303) --- 預覽篇

偉易達將在下星期一公佈2010年全年業績,在此先作預覽
偉易達82.9%收入來自電訊產品及電子學習產品,主要市場為美國及歐洲。由於北美洲電訊產品主要競爭對手“通用電氣”退出市場,北美洲的電訊產品收入在09年第二和第三季較同期增長約31%,佔公司總收入39%。由於需求減少,電子學習產品在北美洲及歐洲的收入分別下跌25%及26%,令公司收入較同期下跌5.2%至7.4億美元。
美國經濟復甦進度持續改善。非耐用消費品及住宅器材投資在首季增長4%及12.7%,顯示消費及投資信心逐漸回復,加上電訊產品的市場佔有率持續上升,公司的增長動力。
因為歐洲的主權債務危機在2月份才開始惡化,所以相信對偉易達2010年業績影響不大(業績期由2009年4月至2010年3月),預期歐洲市場的收入有輕微增長。另一方面,歐元自2009年12月急劇下跌,就算公司有外匯對沖管理,仍會蠶食公司部份歐洲板塊的利潤,不過都對下星期公佈的盈利影響輕微

假設2009年下半年北美洲電訊產品的增長減去歐元貶值的匯兌虧損及電子學習產品需求下降,去年盈利將增至1.7億美元 (每股盈利5.375港元)。由於零負債和財務穩健,相信會維持派息比率約80%,即全年每股派$4.3 (未期息約$3.055)。

展望歐洲債務危機將加深消費者對前景的憂慮,負面影響會在2010年第二及三季度的訂單上反映。另外如歐洲債務危機持續惡化,除了會導致消費信心下降,也會使歐元低迷,令產品價格在歐洲市場失去競爭力。因此公司即將推出的重頭電子學習系統「MobiGo」和電子閱讀器「FLiP」的銷情會是重要的指標,期望能為業績帶來驚喜。
除了宏觀困難外,偉易達亦要面對行業的激烈競爭,就如行家Leapfrog已搶先推出跟「MobiGo」相同功能和定位的多功能電子學習系統「Leapster Explorer」。雖然被搶頭啖湯,不過以偉易達的經驗和規模,新產品在價格上和功能上仍會有相當競爭力。
以現價$73.4計算,預期市盈率13.66倍,預期週息率5.86%,估值吸引。但我們會等待下星期業績佈告和管理層對新一年的發展計劃後再作評估。

2010年6月7日星期一

隆成集團 (1225.HK)

隆成集團於1988年成立,1999年上市,品牌有「小天使」和「幼幼天地」,主要從事設計、製造和銷售嬰兒及學前產品,如嬰兒車、嬰兒床及圍欄、軟類製品、高腳椅、搖椅、汽車嬰兒坐椅、電動騎行車等,其中以嬰兒車佔最大比重。競爭對手有龍頭品牌「好孩子」和同是台商的「麗嬰房」。隆成計劃最遲在8月上旬通過台灣預託證券上市,集資5.05億台幣。
公司市值8億,2009年報告盈利和核心盈利分別為 89,953千港元和70,248千港元,較08年增長23.37%22.46%,利潤率雖然低,但財務穩健。經過200708年金融危機的困難時期,業務受到歐美需求下降打擊,派息率都能保持,可見管理層作風保守穩健,也顧及股東利益。
對於宏觀前景,隆成主要客戶為已發展國家,但已發展國家的出生率已保持穩定,對增長無特別幫助,因此公司開始把業務重心投放於出生率仍有增長的中國。2009年中國分部的營業額增長就有40.2%,但是比重只得7.6%,就算未來數年內地業務保持高速增長,對整間公司營業額增長供獻仍然不大。
因公司發展有限,適宜以較保守估值方法。我們發現隆成股價走勢跟歷史股息有密切關係,雖存在週期性波動,但以三年平均股息比較則相對穩定,而且沒有明顯增長趨勢,因此估值上我們以股息折現模型作參考,再以十一年平均股息$0.065作基礎計算,得出每股合理值範圍為 $1.12 $1.34 (除淨前)

2010年6月4日星期五

買零售金飾股等於買金?

如提到投資黃金的Proxy,股民首先會想起黃金基金和金礦股,繼而便是零售金飾股(之前我們曾對選擇金礦股作分析,詳情請看http://hk.myblog.yahoo.com/sober-man/article?mid=250)但零售金飾股跟金價的相關程度又是否如想像高呢?在零售金飾股中我們選了較出名的周生生、六福和景福作比較,根據2000年到20105月數據,黃金價格的二次方與零售金飾行業的股價存在頗高的相關度(圖一)。如預期黃金價格將持續上升,投資零售金飾行業實為可考慮的選擇。三間零售金飾股中,以周生生及六福集團跟金價的相關係數為最高,在此作一個簡單比較。

 

由於兩間公司的財政結算日期不同,不能把業績直接比較,但從過去5年公司的數據比較,顯示六福集團無論營運效率及銷售增長都比周生生優勝 (圖二和圖三。雖然六福集團及周生生的業務都以零售金飾為主,動力都來自中國大陸,但生意模式卻不相同。周生生以自營店為發展模式,目前在內地自營店舖總數有143間。相反,六福集團的策略是以特許經營模式作為打入中國市場的先遣部隊,分別有437間特許經營店及32間自營店,在中國客戶對六福品牌熟悉度增加後,再逐漸增加自營店的比例。

 

因篇幅關係我們在此沒有詳細分析以上兩間公司,但是從生意模式角度,六福集團在品牌發展和經營上較有優勢,因此如看好黃金,又看好零售飾金股,在選擇上可考慮六福集團。

 

 





2010年6月3日星期四

航運股與波羅的海指數背馳

波羅的海指數近日高見4209點,較今年2月低位2566點上升64% (圖一),但是自4月初起BDI走勢卻與環球乾散貨相關的航運股背馳(圖二、三及四)。這是由於中國鋼鐵製造商失去跟鐵礦石供應商的價格談判話語權,新一季的價格可能繼續大漲,中國鋼鐵廠為了以較便宜價錢補充存貨,便要趕在第三季前入貨,引致乾散貨運費因短期需求增加而上升。但另一方面,市場擔憂環球經濟雙底衰退的機會增加會使對航運需求下跌,航運股股價因而受壓,使實體經濟和市場價格出現分歧。
然而,第二季的鐵礦協議價已定,以粉礦為例,計及航運費用,國內鋼企最終結算的品位63.5%粉礦價格將大約在135美元/噸,比2009年的上升近一倍,這將減少鐵廠第三季的需求,而且第二季或多或少超額回補一部份第三季的存貨,來季BDI或會出現調整。但是鑑於國內本身對鐵礦石供不應求,就算第三季鐵礦石價格上升,對乾散貨航運的需求也依然懇切,BDI大方向仍然趨向上升。而且我們相信環球經濟雙底衰退出現的機會較市場預期低,只要控制適量比重,乾散貨航運股可以是危機中的吸納良機。








2010年6月2日星期三

峻凌國際 (1997)

峻凌國際主要生產LCD顯示屏面板及提供表面貼裝技術(SMT)。技術適用於不同的電子產品,如LCD電視、手提電腦及手提電話。公司主要客戶有台灣友達光電,奇美電子等大型LCD顯示器製造商。於2010年取得為海爾電器提供電視機總控制板的SMT業務合約。直至2010年4月的營業額同期增長72%,約333.4百萬美元,已佔2009年全年營業額43.1%,業務增長理想。對於公司未來發展將取決於以下因素:
1.家電下鄉
中國政府向非城鎮戶口居民提供購買彩色電視、冰箱、行動電話與洗衣機的補貼。雖然家電下鄉政策在2008年12月開始,但家電產品銷量仍維持增長。據商務部統計家電以舊換新效果顯著,4月份家電下鄉產品銷售480萬台,銷售額達100億元。相信峻凌國際和海爾電器於2010年簽定合作協議,仍然會帶動公司的盈利上升。
2.LED市場發展
LED顯示屏因高對比度及反應時間快的性質,加上其耐用環保的特色,在市場上愈來愈普及。管理層有見及此推出「LED光棒之表面裝貼技術」的新產品以應付市場的需求改變。由於市場對LED顯示屏需求將持續增長,如峻凌國際有能力去昅納LED顯示屏生產商,將會成為盈利增長的新亮點。
3.經濟復甦的程度及毛利率的改善
全球的經濟和電子產品的消費息息相關,雖然經濟於去年顯著復甦,但最近歐洲債務危機令市場憂慮環球經濟出現雙底衰退,預期影響今年峻凌國際銷售額。毛利率方面,2010年首季只有10.48%,雖然比去年同期有明顯改善但仍然偏低 (1Q09 8.53%,較2008年的低約2%),相信管理層未必有能力於今繼續提高毛利率。
峻凌國際前景吸引,但仍有一些風險因素值得注意:1) 峻凌國際過份倚賴單一客戶的訂單,最大客戶佔之總營業額37%,如因任何因素導致失去這客戶生意上的合作,將大大打擊公司的營業額。2)雖然獲母公司台表台灣承諾及訂立不競爭契據,但台表台灣提供表面貼裝技術,和峻凌國際業務相同,所以仍存在某程度上隱性競爭。
雖然公司現時市盈率只有6.3倍,但因為股價已大升,而且利好和利淡因素抵消,估值只屬合理。另外動向和技術形態十分脆弱,股價從2009年12月開始己築出大圓頂,表示目前仍有下跌空間。

2010年6月1日星期二

公用股回報更勝恒指

提起公用股人們都會嗤之以鼻,不是認為「太保守」,便是「回報低」、「無發達」、「不思進取」之類的貶意批評,公用股差點成為「老弱婦孺」股。有人認為投資公用股不如買恒指ETF盈富基金,因為恒指內有一半成份股是紅籌國企,可受惠國內的高速經濟增長,年青力壯必定跑得快過老弱婦孺
無可否認,公用股如中電、港燈、煤氣因為發展空間有限,業績不會有驚喜,都不是進取之士的心頭好。在大市鑊氣夠火熱時,公用股的確不及其他當炒股票甚至盈富基金好炒,股價通常跑輸大市。但從另一個角度看,公用股受到大部份投資者的輕視,少了市場的不理性追捧,估值都比較低,這種低估值派息穩定的因素,為長線投資者創造了難得的高回報投資機會。從較長期的時間看,投資回報不一定會較盈富基金低。
若以2004年作參考,使用股息再投資後的回報比較,這6年多來中電的複式增長為11.28%,煤氣12.75%,港燈 12.15%,而盈富基金則只有10.55%,可見公用股表現絶不輸蝕。
當然,如果精於選股和組合管理,回報絶對有機會超越以上公用股。但是相對胡亂炒出炒入的散戶,多年來可能一直「贏粒糖、輸間廠」,公用股的回報雖然不能令人一夜致富,但勝在細水長流,積少成多。請不要看輕這種低雙位數複式增長率的威力 (請參考4月24日的博客文章:http://hk.myblog.yahoo.com/sober-man/article?mid=194),回報可以很驚人,只要持之以恆,肯定跑贏你的MPF。

分段入市,風險管理至上

一直備受關於的希臘債務危機已蔓延至西班牙,歐元反彈無力。歐債危機已暴發多月,歐盟各國一直拖拖拉拉,因政治問題不能達成任何共識,這種困局只會把問題愈攪愈糟,如果短期內沒有任何利好消息,不排除歐元會下試1.2水平。現時比較難對大市方向作出預期,投資策略仍然以風險控制為主,如果沒有用洐生工具對沖風險,也可以以調節現金比重至自覺舒適的水平,手渣全現金的投資者,也應趁現時估值便宜分段入市。另關於房產稅的消息流傳已久理應 priced in,但實際如何要看今天內房股價表現再作評估。