耀萊集團 (0970.HK) --- 估值篇

假設:

- 在北京汽車業務營業額於三年後增長一倍

- 毛利率維持於現水平11%

- 北京牌照限制對高級汽車市場銷售影響輕微

風險:

- 北京市政府會推出更嚴厲的汽車限購令，影響至高級汽車市場銷售

根據我們對耀萊集團假設，合理估值為$1.54，估值範圍為$1.36至$1.88。 由於以上估值，反映預期耀萊集團在北京汽車業務高速增長，如公司能獲得旗下汽車品牌在中國北部地區的經銷權，盈利將可進一步提升。另一方面，投資者需留意 公司在去年上半年經營現金流轉差的情況，由於上半年年報內並沒有詳細解釋，投資者應留意全年度經營現金流有否改善的跡象。同時汽車銷售的毛利率較低，公司 盈利對毛利率變動相對敏感。

創維數碼 (0751.HK)

中國彩色電視市場不但規模巨大，且增長快速。根據工信部的資料，2010年國內彩電售出共3998萬部，同比增長16%；而根據商務部的數據，2011年1月份的彩電銷售額已達人民幣(下同) 90.9億元。在整體彩電市場中，創維數碼不但市佔率名列第二，且上月銷售數據不俗。但是從2010年頭開始看到現在，其股價在下跌近一半後平行五個月。正面的走勢加上負面的往績，可能會讓大家感到疑惑：創維究竟是否具投資價值？

首先來看看其去年的股價下跌。創維每個月都會公佈其電視銷售相關資料，這些資料會繼而反映在股價上。故創維在2010年上半財年彩電毛利率的顯著下降（14%- 15%）乃是其股價下調的直接原因。

其實，在家電下鄉政策的實施和外國品牌在2008到2009年期間大規模削價入侵的壓力下，農村市場逐漸成為了國內彩電品牌的增量市場。然而，整個國内彩電業在2010年都對家電下鄉和農村市場過分樂觀，從而大量生産CRT（傳統映像管電視）以滿足農村需求。作爲行業龍頭，創維數碼亦因此而囤積了大量存貨，導致其在2010年前三季必須降價促銷，清除庫存。產品降價，毛利率自然會跌。

再來看看創維最近的情況。在2011年新一輪家電下鄉計劃中，創維80款產品全數中標。當中利潤更高的LED背光液晶電視共42款。而電視的最高補貼限價由3,500元提高到7,000元，3,500元以下產品按銷售價的13%補貼，3,500元到7,000元每台按450元定額補貼，這種鼓勵性政策的重點乃是其對需求面的正面影響。

時至今日，創維的庫存已經恢復正常水平。自創維推出LED電視後，市場對該類型產品的需求不斷增加，帶動公司去年12月毛利率回升至21% 以上。2011年1月，創維的電視機銷量為100零9萬1千台，中國分部佔當中的89萬7千台，較2010年同期下跌5%。數字下跌主要是因為CRT電視機被淘汰，事實上平板電視機實質銷量上升了3%，回復到2010年同期的水平。

最後來看看創維數碼未來的走向。外國品牌在中國的市場佔有率在2010年第四季持續大幅下跌，而農村LCD彩電的購買和更換需求正在上升。作爲國内最大的LCD電視生産商，創維應可受益於競爭的減少和其龐大的農村分銷網絡，在營業額穩步擴張的同時，與其股價密切相關的毛利率亦可回復正常，合理估值為$6，估值範圍由$5.2至$6.7

互動價值組合 --- 本年至今回報4.84%

本年至今：



互動價值投資組合 : +4.84%

盈富基金: 2.56%

自2010年1月1日開倉以來:

互動價值投資組合 : +35.22%

盈富基金: +10.88% (已加股息)






互動價值投資組合 :










互動價值投資組合相對盈富基金表現：

內銀值搏高

人行兩個禮拜前加完息，下一次加存款準備金的決定應已經不遠。雖然最近港股頗弱，雖然市場傳言人行將會把存款準備金加至高於20%，甚至直到24%的水平，内銀股最近走勢仍強。這其中的原因 其實不難明白：其整個行業被看淡，被一路沽到現在，估值已經位於低位。威脅其盈利的緊縮政策風險應已被priced in，導致内銀投資者的政策承受閾值提高。故即使下次上調存款準備金的措施出臺，對内銀股價的影響亦不會太大，因此內銀股頗爲值博。

耀萊集團 (0970.HK) --- 業務短評 (中)

在汽車方面，胡潤《中國富豪品牌傾向》指出，勞斯萊斯是千萬及億萬級富豪最喜歡的豪華商務車品牌。去年勞斯萊斯全球銷售量是2711輛，當中223架由北京代理所售出，令耀萊成為去年全球勞斯萊斯代理商之冠，銷量佔全球一成。勞斯萊斯曾表示，今年在中國的銷售目標是800輛，並計劃兩年內將中國的銷量提升7倍。將此預期與本文上半部分的分析相結合，我們對耀萊名車業務的營業額增長毫無疑問，這也是一些大行看好耀萊的原因。

然而在其他方面，耀萊的珠寶、名表、以及紅酒業務似乎尚未成爲公司的盈利中心。雖然其全資附屬公司耀萊醇釀酒業公司與法國波爾多紅酒商Ulysse Cazabonne簽訂授權代理書，成為其中國大陸地區授權代理商，且有關的代理權已於2011年1月生效。 但是其紅酒業務自開始以來，除了公平市場價值的上升，收益只有兩萬四千港幣，這筆授權牌照費卻還是要照樣給。

其豪華購物中心“耀萊新天地”已于北京名店區開始營運，主要經營對普儸大衆甚至有點陌生的頂級品牌：BOUCHERON、FEDERICO、 BUCCELLATI、Davidoff、DEWITT、Richard Mille Parmigiani。北京上流圈子對這個購物中心的反應普遍是：“只有六個牌子，需要這麽大地方嗎？” 再加上其投資的北京都市名人高爾夫俱樂部（位于東長安街，王府井地鐵站附近），耀萊的營運成本越來越大。 若看耀萊截至2010年9月30日的六個月業績，其營業額顯著上升（約為去年同期的2.7倍），但是毛利率下跌約6%。而且在銷售及分銷成本以及行政費用爆升至兩倍有多的拖累下，經營溢利以及收入總額反而比去年同期皆下降約11%。當然，這可以用其部分新分銷設施剛剛開始投入營運，還未有產生相應的盈利來解釋。但是，作爲一只短期内準備不斷擴張的成長型股來説，毛利率下跌和開支飆升的組合實在是會讓耀萊的股價有不小的上升阻力

資金流向

今天觀察資金流出香港的實際情況。

首先，讓我們先了解資金流出香港的過程。當大量資金要流出香港，便先要把港元兌換成美元，港元匯價便會轉弱，銀行對資金需求可能變得較為緊張，香港同業拆息便會上升，令美港息差收窄。若資金繼續大量流出，甚至觸及港元弱方保證兌換價(美元兌港元 : 7.85)，金管局便要沽出美元，香港銀行體系結餘便會下降。

明白了流程後，看一看現在的實際情況：

先從美電滙價開始，從去年11月便反覆轉弱 (美元兌港元上升)，顯示港元有流走跡象。

其間，3個月美港息差沒有因港匯轉弱而下跌，反而逆向上升。不過自今年2月初開始息差開始輕微收窄。

由於港匯並未觸及弱方保證兌換價，香港銀行體系結餘仍保持在穩定水平。

從以上三項指標可見，資金從2010年11月起有流出迹象，惟並不嚴重。近日港匯保持弱勢，加上美港息差收窄，可能暗示資金流出正在加快。不過，除非香港銀行體系結餘急速下跌，否則對恒指影響未必太大。

A股值得留意

昨日恒指反彈292點， 市場解釋主要由於內地昨日公布的一月進出口貿易數據增長超過市場 預期，而且亦有傳今日公布的一月份內地通脹數據低於市場預期， 只有4.9%，因此市場憧憬中央會減輕調控壓力。不過要注意， 較預期低的數據是由於食品在CPI中的權重被調低了。

另外， 昨日我們指出A股有見底跡象，除了估值便宜外，亦有一些”助慶” 的利好條件，例如人行連續13周在市場投放超過9000億，SH IBOR逐漸回復正常；信貸井噴令到市場資金再度鬆裕；還有「 兩會」將在下月舉行，「兩會」概念股亦會開始被炒作。因此， 內地的市場資金回流股市可能是未來的一個中期趨勢，不過值得留意是港股仍有下調壓，不一定跟隨內地股市走勢。

中國聯通 (0762.HK）

受Iphone4帶挈，中國3G業務近日成爲市場焦點。國內電訊業在重組後，發出3G牌照給三間公司：中移動、中電信、中聯通。其中中聯通先將其舊式的CDMA業務售予中國電信，同時將本身的GSM網絡升級至3G網絡WCDMA，並收購中國網通。現時中聯通已同時擁有固網、寬頻、和移動業務。

其 實，中移動、中電信、中聯通均同時擁有固網、寬頻及移動業務。那麽中聯通在這三家電訊營運商之中到底有何特別之處？很簡單，中移動和中電信的建網費用分別 由其母公司（中移動集團和中電信集團）負責，而中聯通建設移動網絡的費用則是由上市公司自己承擔，財務壓力顯然比前兩者大。

乍一看上去，中聯通的這種「特別」實在說不上是什麽優點 – 由於要應付建網資本支出，公司在發展初期自然會較爲吃力。不過當網絡鋪設趨於完成時，其資本開支便會大幅下降；而當營業額開始擺脫大筆建網支出的桎梏之後，自由現金流便會因爲槓桿效應而進入高收成期。事實上，現時中聯通的WCDMA覆蓋範圍在全國縣市已達95%，3G網絡發展已接近完成。故我們預期其資本支出將於今年開始持續下降。

中聯通的3G業務自2009年10月開始營運後，已漸漸成為其營業額的增長動力。但兩星期前，集團竟然發出盈利警告。為什麼在營業額上升的同時，盈利不升反跌? 其實，這只是會計制度上的小麻煩。現時中聯通計算盈利時，需將資產折舊及非現金支出計算在內，而後者所包括的補貼費用被一次扣除，而非逐年攤銷，導致中聯通去年盈利下跌。不過當其3G業務在增長達至一定規模後，營業額增長比會較支出增長快，營運槓桿的效應也會越發明顯。我們預期中聯通的3G業務未來兩年營業額將維持平均每年80%的增長速度，全年盈利將較去年上升一倍以上。 3G業務帶動盈利高速增長；資本開支大幅減少 – 彼長此消，中聯通過去三年自由現金流出的狀況將於今年轉為淨流入。從市場最近的反應看，其股價己開始出現價值重估。根據自由現金流估值模型，2011年目標股價為$17.8，估值範圍由$16.4至$20.8。投資風險則取決於3G客戶的上台人數及行業對3G手機高補貼優惠的取向變化。

互動價值組合 --- 本年至今回報3.11%

踏入兔年首個星期，恒指處於弱勢全星期下跌超過1,000點， 幅度達4.52%。在外圍股市、匯市及債市無特別的弱勢下， 自上星期一開始恒指“無里頭”式下跌， 其中一些二三線公司的股價跌幅更加驚人， 特別是一些基金愛股有被洗倉拋售的跡象， 加上在星期三人行加息令市場更加有下跌的理由， 我們唯一可以做只能於再次利用對沖減低大市風險。

另一方面，上海A股在星期四己反彈接近2％，相反恒指再插近40 0點。令我們相信(1) 上海A股有見底的跡象，再有壞消息令A股大跌的機會不大。(2) 恒指下跌主因在於資金從新興市場流走，人行加息只是跌市的催化劑。 我們預期大市短期內的走向將取向於資金的方向，不過從最近EPF R的數據顯示，資金走勢繼續從新興市場流入美、日、 歐已發展市場，短期趨勢逆轉的可能性不大， 投資者需留意市場再次下調的可能，除可增加組合內現金比重外， 更可加大對沖減低股市下調的損失。

本年至今：



互動價值投資組合 : +3.11%

盈富基金: -0.74% (已加股息)



自2010年1月1日開倉以來:

互動價值投資組合 : +33.47%

盈富基金: +7.38% (已加股息)






互動價值投資組合 :








互動價值投資組合相對盈富基金表現：

耀萊集團 （0970.HK）業務短評 （上）

不久之前的全球經濟不景對内地的高淨值個人/家庭的消費習慣不但無負面影響，反而讓中國奢侈品市場在此消彼長之下於過去兩年中出現井噴式增長。據高盛資料顯示，2010年中國奢侈品消費達65億美元，連續三年全球增長率第一，銷售量第一，抛離美國，超越日本指日可待。波士頓顧問集團（The Boston Consulting Group）預估，2015年中國奢侈品消費總值將達到人民幣2480億元。

受益於國人對頂級貴价商品的熱情和渴求，自2008年以來轉型專攻高檔奢侈品業務的耀萊集團在2009年和2010年的成績亦出現爆炸性增長。耀萊的奢侈品業務分成四份，包括有分銷豪華房/跑車，名錶，珠寶，和紅酒。

中國富豪的成長速度和銷費能力，以及整個奢侈品市場的巨大潛力，恐怕沒有人會懷疑。但是耀萊的營業額（截至2010年九月）92.8%來自頂級豪華車（代理）銷售，包括林保堅尼，勞斯萊斯，和賓利，而且其陳列室只有一個，設在北京。大家最關心的不外乎是：首都去年十二月中限制發車牌的措施出臺後，發牌數目在2011年將下降73%，且獲取方式為隨機，各大汽車分銷商都愁眉不展，- 那麽這種政策對耀萊的汽車銷售有無大幅負面衝擊？

要對這個問題給出答案，我們可以 從奢侈品消費者的心理行爲來推測。奢侈品消費者可被劃分成四類：貴族，新貴，偽貴族，和平民。耀萊的目標市場應該是貴族和新貴的綜合體。此類消費者有的高 調，希望能吸引社會各階層的注意；有的低調，只想在自己的階層内進行有關品位和社會地位的比較。但共通的一點是：他們迫切需要將自己和其他階層區分。而實 現這種區分的最佳途徑就是擁有某種具有排斥性和獨佔性的物品。也就是說，一件商品越是難得，就越契合貴族和新貴的消費需要。故此，如果說之前類似勞斯萊斯 的幻影房車只能用其人民幣750萬到950萬一架的售價來滿足貴族和新貴“區分”的需要，那麽現在附加的政策難度只會讓這種極高端產品在其目標消費群中顯得更加吸引。

筆者認爲，超豪華車市場對政策免疫。例如2009年中國整體汽車銷售狂飆了46%，主要是受益於中國政府的兩項政策：引擎容積在1600cc或以下的小車銷售稅減免，以及舊車換新車補貼。此兩种政策的實施或停止都明顯跟耀萊瞄準的消費群毫無交集，但其同期汽車銷售增幅乃是268%。 那麽，超豪華車市場的興旺是否代表耀萊可以因之受惠？我們下次將會討論

增加對沖比重

和去年投資者對市場走向一頭霧水相比，今年的主題每個人都很清楚 – 那就是通脹。中國爲了控制通脹，在2007到2008上半年的18個月裏共加了七次息，上調存款準備金率14次。而彼輪加息周期開始時的通脹只有2.8%，現在卻已有4.6%。 市場對人行的持續加息應已有共識。而除了中國外的其他金磚三國，以及泰國，印尼等亞洲新興國家都或開始，或持續地加息。爲了防止發達國家的投機資本因加息 流入，這些國家勢必會大規模購進美元，以確保其貨幣兌美元不會大幅快速升值，進一步保護其出口業。美國近期的生産和消費好轉也讓美元作爲儲備貨幣的需求合 理上升。所以就算聯儲局持續壓低長期美債孽率，美匯的走強應該不可避免。反觀歐元區則未必有這麽樂觀 – 其不平衡發展和由外至内的滯脹跡象可能會損害歐元作爲除美元外的儲備貨幣首選的地位。而這種情況所導致的歐元需求減弱，會進一步加強歐盟國家的成本通脹壓力。在主權債危機還在拖累其經濟的現在，歐元幣值很可能會墮入一個vicious cycle。

回說大市，美股已連升八天，極之強勢，反而港股走勢凶險，保持上年年尾的背道而馳情況，不少二三線股繼續出現洗倉跡象，恒指亦已跌穿1月31日的低位，在這種情況下，即使仍看好手上的股票，最好還是對沖一下大市下跌風險。

中海石油化學 (3983.HK) ---- 估值篇

假設：

- 公司能夠將生產成本轉嫁給客戶

- 產能擴建進度如管理層預期

- 生產設備使用率為約100%

風險：

- 生產成本大幅增加，同時未能轉嫁於客戶身上

- 產品需求量下跌，出現供過於求的情況

預期2010年公司盈利為$0.33元，合理價值為$8.25，估值範圍由$6.46至$10。由於公司盈利對產品毛利率甚為敏感，投資風險頗高。

中海石油化學 (3983.HK) ---- 簡介篇

中海石油化學(3983.HK)為 中國國內大型化肥企業之一， 主要產品為尿素、磷肥及甲醇。政府不斷推出優惠化肥行業的措施， 除對化肥公司提供稅務優惠及取消化肥的出廠限價， 更降低化肥在淡季時出口的關稅， 鼓勵企業在滿足國內的需求後將化肥產品出口， 增加化肥公司的利潤來源，支持化肥行業的發展。

雖然化肥行業受到國家的重視，但由於入門門檻較低， 行業內的競爭較大，所以在產品售價至生產成本控制顯得特別重要。 就如在去年下半年，尿素的售價跟生產成本價接近， 令行業內出現生產尿素無錢可賺的情況。 現時公司位於海南的主要生產基地， 生產化肥用的燃料主要是天然氣，由母公司中國海洋石油提供， 由於已簽訂長期合約，使公司的生產成本較為穩定。

另一方面，公司亦積極增加產能(見表一)，除在去年第四季增加8 0萬甲醇產量外，未來兩至三年將分別增加尿素和磷肥的產能， 令現時產能飽和的情況得以舒緩，同時在產能進一步增加下， 公司將能發揮其規模效益。

在2010年下半年，尿素及甲醇的平均售價較去年上半年上升超過 10%。在售價及產能增加的情況下， 去年下半年的營業額將較上半年明顯增長。現時公司財務健康， 資產負債比為14.4%，明天將繼續公司估值。

經緯紡織機械 (0350.HK) --- 簡介篇

恒天集團旗下的經緯紡織機械 (350)，主要從事紡織機械業務。但自從收購了中融國際信托有限公司 (中融國信) 36%的股權而成為其最大股東後，新業務已喧賓奪主，股價亦因而大升一倍多。那麽，經緯是否仍具投資價值？我們可從機會和風險兩方面來看。

經緯紡織的舊業務乏善足陳，其亮點主要集中在中融國信上。中融國信的信託資產管理規模全國第二，根據聯交所資料，中融國信的2010年全年盈利為6億9千萬，同比增長122.5%，股東權益則約15億2千5百萬，同比增長117.6%，發展潛力實在不容忽視。

國內的信託公司仍然在發展初期，在基數較低的情況下，不論是資產管理規模或是盈利增長都以倍數計。現時國內有62家信託公司，無一在港上市，而中融國信是唯一一間本港投資者能間接投資的國內信託公司。

雖然行業前景吸引，但是短期卻不乏挑戰。中國銀監去年8月推出《信托公司淨資本管理辦法》，要求國內信託企業提高淨資本和風險資本金。為了保持業務規模和增長，包括中融國信在内的各大信託公司都有集資需要。因此，市場揣測經緯會把紡織機械業務賣予即將成為恒天旗下的立信工業 (641)，以募集供股資金，並藉此正式轉型。

另一方面，為監管銀行放貸風險，銀監會亦剛在今年1月推出新規例，要求銀行的銀信合作資產兩年內全部從資產負債表外轉入表內，並按150%的撥備覆蓋率計提撥備，這將逼使各信託公司重新調整業務結構。

此兩項監管條例將會對整個信託業的中短期業務有所打擊。但實力較強的企業，如中信信托、中融國信、平安信托等，則可藉此搶奪市場份額，並在信託業汰弱留強的大勢下開始整合。

互動價值組合 --- 本年至今回報4.31%

本年至今：



互動價值投資組合 : +4.31%

盈富基金: +3.96% (已加股息)






自2010年1月1日開倉以來:

互動價值投資組合 : +34.67%

盈富基金: +12.28% (已加股息)






互動價值投資組合 :








互動價值投資組合相對盈富基金表現：

52週新高股

近日大市弱勢畢現，能逆市創52週新高的股票會有一定啟示，以下是其中一些名單，值得大家進一步研究。

恒指短期有望企穩

埃及政局動蕩了幾日，商品貨物和 原油價格皆應聲飆高。美國在大中東地區的盟友，有埃及，沙地阿拉伯，左丹，以色列，科威特，摩洛哥，卡塔爾，和土耳其。這些半獨裁國家的任何政權交替，對 美國來説都代表其對全球最大原油產地的控制有可能被進一步削弱。本次由突尼斯蔓延至埃及的反政府示威，起因都是經濟不景，年輕人找不到工作。如果只看整體 失業率，則埃及和沙地阿拉伯相差不多，皆為10%上下。而後者在去年公佈的第九個五年計劃中將降低年輕人失業率擺在首位，顯見沙地阿拉伯的就業結構與埃及頗有相似之處，被波及的風險不小。但同樣一個消息，對美國是壞事，對中國則未必是。昨日滬深指數皆逆美股自去年五月以來的最大降幅而升，再次顯示背離。而因SHIBOR隔夜拆息急跌至5.0142%，加上技術上已到支持位，恒指短期有望企穩。

歐舒丹 (0973.HK)

生產及售賣化粧及護理產品的歐舒丹(L'OCCITANE，0973)，以天然有機和歐洲製造為賣點，使用過的朋友的口碑都不錯。

歐舒丹產品在全球超過80個國家發售，以截至2010年9月的中期業績計，最主要市場為日本、美國和法國，共佔營業額48.43%，其中71.4%為直銷業務，毛利率達87.7%，轉售業務比重只有24.8%，毛利率則較低，只有68.3%。不過由於直銷業務的分銷開支(租金、員工和折舊等)十分高，該部份的經營溢利率反而較轉售業務低，分別為28.6%和48.8%。

從2011財年首三季業績看，在撇除匯率影響前，除了美國和法國倒退外，其他地方均錄得增長，動力主要來自金磚四國、日本、港澳和英國。尤其是中國、巴西、印度、墨西哥及俄羅斯等新興市場，均是歐舒丹未來主力發展地方。現時集團共有872間自營店鋪，同比新增了109間。

匯率方面，集團銷售以歐元、美元和日元列值，大約各佔各佔四份之一；不過由於集團的生產基地位於法國，故約4成半的成本以歐元列值，因此歐元兌其他貨幣下跌對集團有利。於2011上半財年，集團便受歐元疲弱的利好因素影響，供獻了1.8%的銷售額。而根據招股書內的2009年業績敏感度測試，若歐元兌美元貶值 / 升值10%和20%，溢利會分別上升 / 下跌5.5%和上升 / 下跌10.9%。

另一方面，由於固定成本比重大，佔是總成本近八成，加上集團仍然在擴張階段，單是在2010年10月至12月便開了46間，平均每個月超過15間，這些新店收支未達平衡，因此相信2011財年的盈利增長不會明顯較2010財年上升。不過當新店的收入開始抵銷並超過固定成本時，營運槓桿的效果便會顯現。

預期歐舒丹的2011財年和2012年財年，營業額分別為7億7千萬和9億3千萬歐元，盈利分別為1億5百萬及1億3千4百萬歐元，2011及2012財年每股盈利約港元0.74和$0.94，合理估值$19，估值範圍$15至$25，由於受到匯率和營運槓桿影響，投資風險高。