2010年12月31日星期五

模擬組合 --- 2010年全年回報13.84%



上星期恒指受到中國加息的陰影下竟不跌反升, 表現較我們預期還更好。互動價值組合跟隨大市向好, 回報增加0.91%。回顧2010年, 恒指上半年受到歐洲主權債務危機的影響,表現強差人意。 下半年在美國QE2及中國的經濟調控的影響下持續反覆, 總結全年恒指有波幅冇升幅,回報只有5.32%。 相反互動價值組合的全年回報為30.36%, 除表現大幅跑贏大市外,組合波動較恒指Benchmark盈富基金小,回報表現更連續十二個月維持正回報(見下圖)。 回報除倚賴選股的眼光,更重要是良好的市場分析加以操盤技巧, 才帶來滿意的回報,展望2011年股市會更為波動 。



模擬組合 : +13.84%

互動價值投資組合 : +30.36% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +8.31% (已加股息)





模擬組合 :








模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現:












2010年互動價值組合每月回報表現:






回報率    
  互動價值 盈富基金
1月 2.02% -8.17%
2月 1.97% 2.57%
3月 3.86% 1.87%
4月 0.47% 0.79%
5月 1.50% -5.37%
6月 5.39% 4.44%
7月 1.86% 1.63%
8月 1.93% 6.35%
9月 3.93% 0.89%
10月 3.78% 3.08%
11月 2.26% -0.70%
12月 2.09% 0.94%
YTD 30.36% 8.31%
回報率以每月最後一個星期五作比較,及經已扣除股票交易費用。

港鐵發展模式 (0066.hk) --- 飛標? 欖球?



港鐵行政總裁周松崗宣佈2011年底退休,主席錢果豐大讚周總帶領港鐵進軍內地市場和走向多元化,令港鐵市值由8年前的540億港元大增至1650億。不過聽完錢主席的一番讚賞後,不少市民都會感覺有點不舒服,更刺中一些政客的神經。

文匯報昨日的社評批評,雖然周總在任期間為股東創造豐厚利益,但是港鐵為非一般的私人企業,在社會責任的表現未能令人滿意。該社評更建議「港鐵管理層必須調整在盈利及社會利益上的定位,既為股東帶來利潤,也為市民帶來更多的好處。」

一般投資者或會奇怪,港鐵已私營化,上市公司只要賺到錢就好了,為甚麼要負社會責任呢?在港鐵上市之初,政府以地鐵上蓋物業的發展權來津貼港鐵的鐵路發展,目的就是要港鐵利用本身的利潤為社會作出貢獻。因此,在大家的共識中,港鐵的內涵應該是一半上市公司,一半社會企業,以達致為股東爭取回報及回饋社會中作出平衡。

其實在港鐵上市後一年的可持續發展報告中,以飛標作比喻,批評其他恒指成份股的企業的可持續發展策略只從財政角度著眼;同時亦以飛碟比喻一些機構只積極推行環境及社會運動而沒有經濟效益。而在一眾恒生指數成份股中,港鐵則自譬為當下唯一的欖球 --- 不但著重為股東帶來回報增長,更會在業務架構中注入環境和社會元素。

不過,如果我是周松崗,也會在有意無意間,把港鐵從欖球改為飛標模式,因為著重財政效益、專注盈利增長,才能拿取更多花紅。





















2010年12月30日星期四

東江環保 (0895.HK) --- 業務短評



節能環保業是十二五規劃中提及的七個戰略性新興產業之一,行業前景美好,讓筆者很感興趣。在一眾於本港上市的節能環保公司中,九月尾剛從創業板轉戰主板的東江環保(0895.HK)尤為顯得耀眼。該公司本年業績増長強勁,盈利中心(profit center)與產業鏈配合完善,股價在八月公佈業績後,不到兩個月便升近30% – 驟眼看去,的確吸引非常。但是這些因素是否代就表東江環保是間優秀的上市公司呢?在做結論之前,讓我們先來仔細解析一下895。怎麼解析?由表及裡。

由表,即是從原始數據著手,例如財報。

佔東江環保盈利42%的廢棄物收取業務分為工業和市政兩種。經濟大勢向好,廠家開始擴大產能,工業類廢棄物的處理需求將毫無疑問地上升。同時,中國西部開發項目的持續開展所產生的大量建築廢棄物將令其市政廢棄物營業額受惠。以此兩者推算,東江環保的服務費營業額應可持續上漲。

895在處理工業及市政廢物的過程中,抽取可以循環再用的原料進行加工成新的再生品(圖一),既可達到循環使用的效果,同時亦開啟了其佔公司盈利50%的再生品銷售收入。承接上一點,其處理的工業廢料愈多,生產的再生工業原料亦愈多,如果加上原料價格普遍上升的預期,則東江環保的再生品銷售前景亦喜人。

及裡,即是從管理層披露的信息著手,例如年報內的管理層指引

最近管理層在年報及新聞中透露公司相繼在湖北及雲南省接獲當地政府舊家電及建築廢物回收的合約,業務經營範圍越來越大,但是要如何分配資源,就具體合約運作,新計劃的期望回報及回報時限,對公司總支出和盈利的可能衝擊,管理層在年報和年報外的披露中皆一字不提。

廢物收集處理需要在營運項目一定距離內興建處理中心,公司難免要増加大量資本開支維持增長。新項目使895不得不大幅以入股附屬公司和聯營公司的方式與當地相關機構合作,並以擔保後者債務來開展日常運作。這讓東江環保現時只依靠銀行貸款來經營擴張業務的財務窘境雪上加霜。控制成本,如何維持業務擴張的規模管理層還是不置一詞。更誇張的是,在2009年的年報裡,管理層說“本集團該無其它重大投資或資本計劃”,對不利財務狀況的假設建立於政策變動之上,與今年因擴張而產生的負債壓力風馬牛不相及。已於2009年頭“全面開始成本控制專項活動”。其定義,開展模式,已達成及預期成效,整份年報上再無一字提及。難道“成本控制專項活動”只是一個抽象概念?

由表,很好,及裡,很不好。

信息披露透明度低自不在話下,其公司從創業板轉至主板的當日,管理層竟無一人到場出席儀式,東江環保對投資者關係重要性的忽視由是可見一斑。透明度低讓投資者無法看清公司未來的走向,所以,即使895的行業前景和商業模式都真的很不錯,市場仍可能會因為其不確定性高而降低對其實際內在價值的估值,並給予較高風險溢價。

蠱惑的管理層做出一些虛假的預期來誤導投資者,而東江環保甚至連這種舉動都不屑去做。和其它許多民企一樣,他們上市的目的就只有在一級市場融資,至於變成公眾公司的其它潛在利益,他們一無所知。所以,當然也就不願意在維持良好的投資者關係上分配足夠的資源。

民企不同國企,主事人本身的背景,可接觸的資訊,艱辛的發家過程以及傳統的思維模式,皆可能讓他們相信公司的表現比一切其他因素都重要。這種錯誤的思維,可以被稱作是在內部監管不力和危機處理能力低之外的另一種“民企風險。”

一家優秀的上市公司除了自己本身要運作良好外,在股市這個舞臺上亦要做足功夫。包括:給出明確,具體,及誠實的發展目標和盈利預期、即時準時地公佈與業務相關的重要訊息、在遇到問題時不試圖遮掩,而是積極讓股東知道其暴露在何種風險之下,等等等等。如此,管理層不但可證明自己的誠信及能力,提升公司名譽,維持自己股票的流動性和股價的平穩,亦可因此而讓市場對公司的估值提高,從而可以在未來更有效地進行融資和並購活動。

要被定義為一家優秀的上市公司,公司在業務上的營運能力和在管理層股市上的表演能力缺一不可。很遺憾,東江環保並不能被稱之為優秀。





2010年12月28日星期二

一週新聞點評



人行於十二月二十五日下午四點宣佈上調貸款及存款利率皆二十五點子。

點評:

這是央行自10月19號以來,十個禮拜內的第二次加息。當然,之前的準備表演也做了不少,包括兩次上調存款準備金率,以輿論降低人民幣匯率的上升壓力,讓御用經濟學家和人行公開市場委員會成員發表短期內不宜再次加息的言論,以及讓周小川發表模棱兩可的講話來安撫資產市場。於是,在大家對年底前加息的預期減低的時候,加息政策再次出臺。

對於這次加息的時機,我們並不驚訝。事實上,於12月24號的newsletter上,我們還特別提醒了訂閱者們央行在聖誕加息的可能性。央行加息的可能性不會因聖誕的來臨而增加,但是市場卻可能會因為假日氣氛而將其遺忘。中國並不放聖誕假,決策者爲了讓貨幣政策發揮出最大效果而選擇在“奇呢”時段出招亦不鮮見。聖誕出招的好處是國際市場可藉假期和開市時間差而將衝擊部份消化,而國內投資者則可有時間好好思考一下本次加息的實際意義,不至於因恐慌而拖累資產市場表現。

其實自十月突然加息之後,中國政府已經表示適度寬鬆的貨幣政策將會在2011年變為穩健。其傾向於“緊縮”的態度之明確已反映在中港兩地市場最近三個星期以來逆全球升勢而行的走向上。尤其在十一月通脹數字被公開後,再次加息就像懸在投資者頭上的利刃,讓股市無力延續九月的升勢,交投冷淡。與美國百花齊放的經濟前景相比,短期內的中港股市實在是不夠吸引。於是機構投資者或是按兵不動,或是將資金暫時抽往美國,這從近期港匯的弱勢上可以看出端倪。如今這柄利刃已經落下,至少兩個月至一季內,市場再無須擔心其被再次舉起。機構投資者或會於此時重新部署,市場可能反而有上升動力。這或許讓大家更放心 – 起碼我們可以安心過年。



北京政府宣佈明年將僅為新汽車和小客車發放牌照24萬個,且只有住所地在北京市的個人可以獲得一個牌照。

點評:

此政策針對的是北京日益擁擠的路面交通,市場對此消息反應甚大。北京是中國極重要的汽車市場所在地,需求非常密集。截至2010年10月,每3.5個北京市民就擁有一輛車 – 這還未將不擁有北京戶籍的外來人口計算在內。中國汽車流通協會指出,受此發牌限制政策影響,預計明年北京市場銷售的新車將比今年下降50%左右,至40多萬輛。

其實,這並非是北京政府首次嘗試用行政手段改善市內交通。早於2006年,北京政府就規定一輛非商用汽車(根據其車牌尾數)只可以於每週的單日或雙日上公路。這樣,市民可能被迫增加搭乘公共交通工具的頻率,單日路面交通壓力就可被大大舒緩。願望是好的,但實際效果卻令人失望 –繁忙時間的內四環還是猶如移動停車場。原因倒不難理解,中國人一向講究上有政策,下有對策。爲了每天能開車,許多北京人直接買了兩輛車。此政策所收實效也就可想而知了。

再來看此次措施,是否真的如中國汽車流通協會所指會大幅削減北京本地的汽車銷售?或許。對北京的交通情況會否有緩解?對中國整體汽車需求是否有負面影響?未必。根據中國的相關政策和法規,只要車輛具正規的發票、合格證、購置稅和強制保險,在全國任何一個正規汽車交易市場所購買的車都在法律意義上受到政府許可。故此,車主如不能在北京註冊新車,完全可將新車登記在外地親友名下,以外地車牌在北京開車。這只是其中一個漏洞,我們相信類似可加以利用的漏洞還有很多。北京政府的這個新舉措對中國整體車市的影響應該是微不足道,市場現時對這則新聞過度解讀。

2010年12月27日星期一

模擬組合 --- 至今回報12.93%



模擬組合 : +12.93%

互動價值投資組合 : +29.45 % (請參考Weekly Special)

盈富基金: +7.38% (已加股息)

模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現:









模擬組合 :


2010年12月24日星期五

中海油(0883.HK) --- 可再創新高



油價再創新高,在香港上市的公司中,能直接受惠的是從事上游業務的中海油(0883.HK)。從下圖可見中海油的收入和盈利幾乎跟油價走勢一致(圖一至三)。

現時我們關心的問題是油價能否再創新高?市場上有兩種對油價極端對立的看法,都有其道理,令投資者難以作出判斷。反而返璞歸真更清晰,以最簡單的金油比率看(金價除以油價的比率),1983年至2010年的平均值約15倍(圖四),如金價維持現水平($1380),則現在石油的合理價為$92。不過近年石油短缺,因此比率有下降趨勢(圖五)。近十年金油比率的平均值已下降至11倍,以此推算,油價可以見$127,中海油的股價也會水漲船高。

事實上對投資者來說,更簡單的方法是跟著資金走。現時歐美經濟仍疲弱,油價走勢已如此強勁,若經濟復甦轉趨明朗時,定必再創新高。雖然高油價最終會破壞經濟復甦的步伐和加速新能源的發展,但是短期並不會壓抑油價的上升勢頭。

可是中海油始終跟石油商品不同,投資者要注意當中風險。其中最重要是中海油的油田正在老化,仍未找到新的油田補充,其儲備只足夠供未來12年開採。因此,中海油產量增速將逐漸減慢、開採成本亦會增加,估計中海油也需加大採探和收購進度,資本開支會明顯增加。
























2010年12月23日星期四

港交所 (0388.HK) --- 2010年最後回顧



2010年還有數天便完結,對於被近期恒指波動性嚇得胃口大減的股民來說,新年願望當然是選中一隻好股過肥年。什麽叫好股?風險低,回報高,最好還是派息的藍籌股。受惠於第三季成交額的急升,港交所(0388.HK)便是這樣一隻廣受分析員和股評人推介的理想「新年股」。

其實大半年前筆者亦曾在$120時推介港交所,上看$170。現在理由不變,但時間變了,故目標價也有所提高。先回顧一下分析理據。

眾所周知,買港交所其實就等於看好大市的成交量。以2003年1月1日至2010年11月30日的數據統計,其合理股價與一個月平均成交額相關度極高,卡方測定為0.93。以11月平均成交額972億(港元,下同)計,港交所的合理值為$178.6,故其股價自本年八月底起急升近四成也就不足為奇了。

對於港交所,身邊不少朋友擔心現時炒風熾熱,股市隨時爆破。所以他們或是不敢入市,或是採取快買快賣策略來減低風險。其實從成交金額的角度分析,這種擔心只是杞人憂天。現時港股市值20萬億,已接近2007年10月的23萬億高位,不過每日成交金額卻只有九百多億,跟2007年高峰期的1600多億相去甚遠。故此,市場情緒仍遠未稱得上瘋狂。再者,11月的平均每宗成交金額為10萬,同樣較2005年至2007年的平均值13萬低得多。此兩點反映出,在歐債危機、外圍市場復甦緩慢、及中國內地緊縮政策的陰霾下,現時投資者遠較三年前保守。

然而筆者相信,在未來一年,投資者會因實體經濟好轉而變得樂觀,願意把注碼加大。平均每宗成交金額可以回升到13萬,加上每天總成交宗數因愈來愈多公司到港上市而有望增加至100萬宗,明年的平均每天成交金額可輕易達到1300億。以此計算,一年後港交所的合理值可見$243,較現時$175有接近4成上升空間。看到這裡,是不是想立即買入「生發發」?不要著急,請繼續讀下去。

沒有哪一隻股票的價格會一條直線向上走。近月資金從香港流走,大市平均成交金額在12月一下子由972億降至740億。考慮到這只是短期因素,修訂以中間位850億計,股價會調整至$154。因此,就算看好港交所,大家還是可以等一等,或者分段買入,以達到最大回報。

2010年12月22日星期三

短線反覆 長線復甦






標普500指數近日來連創新高,週二收市時已回到雷曼倒閉前水平。 高盛指美國經濟指標顯示其復甦跡象明顯,加上低息環境持續, 稅率水平低,個人和家庭需求上升,投資者對美國經濟明年變成“ 正常”信心大增。美股在2011年可上看20%的回報。另外, 不但倫敦金屬交易所的一攬子工業金價格已顯示出明顯上揚勢頭,商品貨物指數亦逆美匯指數升勢而升。雖然兩者皆反復波動, 但上升勢頭明顯,讓投資者對全球工業活動恢復生機非常樂觀。 不止如此,央行副行長變相幫歐洲央行背書, 把已在浮出水面的西班牙和葡萄牙主權債務危機之影響淡化。各種跡象顯示,外圍大環境起碼在未來一年內會持續向好。 雖然有些指標仍在互相抵觸,市場走向仍會在短期內模糊和反覆, 但我們維持對全球整體經濟在中長線復蘇的大勢。







Yzn

2010年12月23日上午11:01


从市场交易角度看,虽然A股市值更大,但是每天工行或者建行或者国寿的交易金额只有3、4亿,而总成交加起来是2000亿左右,相对应,港股中,这些股份每只股票可能有二三十亿成交,总成交是700亿,因此我认为效率更高..
从市场交易角度看,虽然A股市值更大,但是每天工行或者建行或者国寿的交易金额只有3、4亿,而总成交加起来是2000亿左右,相对应,港股中,这些股份每只股票可能有二三十亿成交,总成交是700亿,因此我认为效率更高的市场定价更加准确。


soberman

soberman

2010年12月24日上午10:35


這個我同意,有效率的市場大部份時間也是對的。 祝聖誕快樂!

Yzn

Yzn

2010年12月23日上午11:00


我个人都持有很多内银股和内保股,内银股(原本只有招行,最近加仓建行,息率实在太吸引,就算明年下跌也应该可以顶得住)占我2成左右,内保(国寿)占15%,两者加起来35%,由于今年都是下跌了两成多,因此我今年投..
我个人都持有很多内银股和内保股,内银股(原本只有招行,最近加仓建行,息率实在太吸引,就算明年下跌也应该可以顶得住)占我2成左右,内保(国寿)占15%,两者加起来35%,由于今年都是下跌了两成多,因此我今年投资组合不算满意。
对于内银股,国内一方面是担心坏账问题,一方面是银行股供应太多,市值占比太大,从09年尾开始其实已经收紧银根,因此炒作资金转到市值更小,炒作成本更低的中小市值个股上。
从公司层面,我认为,一方面银行利润已经非常高,高增长会比较困难,财富蛋糕就那么大,以前还可以做大蛋糕,现在只能从切蛋糕比率上着手,因此以后可能只会有中低增速(10%?12%?),国家通过各种手段,信贷控制,窗口指导等等调节。另外一方面,国内银行业还是低效率市场,国家通过足够的利差来维持银行对于经济活动的支持(这方面MICHEALCHEN的博客 http://blog.donews.com/michaelchen/ 有详细的描述)。
但是,从估值角度看,就算只有12%左右的增长速率,现价的工行、建行A股还是低估了。


soberman

soberman

2010年12月24日上午10:36


對於內銀,我想很難估計可以以那一個速度增長,不過從中國本土經濟增長、海外擴張、銀行內部改善等,內銀的增長期不是幾年內會完結。當看得更長遠,內銀被低估的程度可能更多吧。 其實這個原因很多時都被投資者忽略。..
對於內銀,我想很難估計可以以那一個速度增長,不過從中國本土經濟增長、海外擴張、銀行內部改善等,內銀的增長期不是幾年內會完結。當看得更長遠,內銀被低估的程度可能更多吧。 其實這個原因很多時都被投資者忽略。估值概念中,增長率十分重要,不過增長期長短對估值影響也很大。假如A公司的增長率高B公司一倍,但增長期短一半,B公司的估值還是會高過A公司。不過投資者一般都比較短視,只看短期的增長率,不看增長期。

Yzn

Yzn

2010年12月22日下午2:58


不知道文兄怎么看待内银股?A股市场中,低处未算低,你认为究竟是价值低估还是价值陷阱呢?


soberman

soberman

2010年12月23日上午10:25


內銀股的賺錢能力是十分強勁,不過很多東西並非管理層可控制。如有一些貸款明明不應該放,也因政策或政治因素一定要放,這些都是其最大風險。因此除了短期的賺錢能力,我更看重過去多年管理層對不同事件的應變能力和..
內銀股的賺錢能力是十分強勁,不過很多東西並非管理層可控制。如有一些貸款明明不應該放,也因政策或政治因素一定要放,這些都是其最大風險。因此除了短期的賺錢能力,我更看重過去多年管理層對不同事件的應變能力和風險管理風格。 其實我不太了解內地和國際投資者對內銀觀點的差異,讀過一些分析文章都騷不著癢處。我想除了是國內投資者跟國際投資者投資風格不同之外,加上國內投資者更了解內銀當中的問題,看見風險多於回報吧。而國際投資者則只以財報上的數字作決定。的確,跟國外銀行比較,內銀是十分吸引。

亨得利 (3389.HK) --- 回顧篇



今年以來內地消費類股份表現突出,早前介紹過的鐘錶零售股亨得利於下半年股價也有不錯的表現,至今己有近25%的升幅。

業績回顧

回顧集團上半年的業績,受惠於消費行業的快速發長,營業額按年上37.8%,至37億1500萬元人民幣。純利則增長44.4%,至3億640萬元人民幣。集團的主要零售業務於上半年表現強勁,較去年同期增長37.2%。零售業績的大幅增長主要來自於同店增長,中國內地及香港地區同店增長率則分別為34.1%和44.8%,這點略超出了我們的預期。根據瑞士鐘表聯合會指,於7至10月份出口予中國地區的鐘表數目增長40%,再加上現時中國市場對中高檔鍾表的需求仍只是處於起步階段,估計內地市場對中高檔鍾表的需求依然會保持強勁。

擴展業務

集團加快了擴充的步伐,於最近剛宣佈收購天津亨得利80%的股權,籍此己進入天津鐘錶零售市場,完成收購後天津亨得利將成為該集團控股子公司。早前又與明豐集團簽署協議代理銷售其珠寶產品,並為明豐集團增設的自有零售門店負責管理工作。此外,集團也與國際知名品牌寶格麗簽署協議成為其在中國內地的獨家分銷商。

集資行動

今年下半年該集團進行了兩次集資行動,共籌得約35億資金主要用於擴充在內地和區內的銷售網絡及作一般企業用途。現時集團擁有充裕的資金己滿足未來的發展需要。

有見亨得利上半年的業績略較我們先前估計的優勝及集團在業務發展方面有較快的增長,因此相應提高公司的估值,合理範圍由$3.6至$4.95,合理價為$4.2。

2010年12月21日星期二

TVB (0511.HK) --- 攻守兼備



一家電視台能夠為旗下的藝人提高一點知名度已十分了不起,但是連高級管理層和集團吉祥物都能捧紅,這種巨大的影響力就更凸顯電視台的無形價值。

在廉署的「威遠行動」後,被控五項受賄和詐騙控罪的電視廣播業務總經理陳志雲,卻在案件進入司法程序時,被六嬸(方逸華)高調復職,成為娛樂圈至法律界的熱話。TVB是次處理手法合理和合法與否自有公論,筆者不打算作批評。但是以投資者角度看,TVB(0511)的投資機會卻頗為吸引。

現時,TVB同時被四大問題困擾:1)反壟斷法、2)新免費電視牌照、3)四大唱片公司糾紛、及4)賣盤遇障礙。不少評論推測,陳志雲是次回巢是為六嬸解決以上四項難題。其實,第1)至3)點均屬小事,筆者推斷方逸華需要「棄將」解決的問題只有賣盤一事,不過並非要陳志雲跟李家傑周旋,而是作為李氏的收購條件之一。

市場傳聞買賣雙方因方逸華企硬105億港元仍在談判。對李氏來說,區區百億便能取得三幅靚地和一間在香港最具影響力亦有錢賺的媒體的控制權,絶對值得。不過,在控股權易手後,李氏最大的顧慮是交接問題。即使李氏家族在商場身經百戰,但從邱德根、林伯欣和查氏家族連年燒錢的經驗可見,要管理好一家小型電視台實不容易,更何況是TVB這隻龐然大物。雖然六嬸的另一猛將李寶安善於財務會計,亦有數年管理亞洲電視的成功經驗,不過距今已十多年,況且他對TVB內部運作的了解程度和人脈關係遠遠不及六嬸和陳志雲。若六嬸離開後,陳志雲是唯一最佳交接人選。因此,這次有違常理的棄將回歸,暗示收購協議快將達成,股價有機會再被炒上。

不過以上只是筆者根據零碎新聞所作的推測,萬一預期落空,投資者也要顧及下跌風險,這便要從基本因素分析。首先TVB主要業務分為四類,其中最主要是地面電視廣播業務主要製作免費電視節目,以收取廣告及節目製作費為收入,約佔總收入的一半。其次為頻道業務,主要為台灣、中國內地、馬來西亞、新加坡、香港及其他國家編制和分銷電視頻道,約佔23%。由於多套在今年下半年播映的重頭劇均有亮麗收視,廣告收入可保持強勁,估計2010年全年總收入達47億4千萬,盈利13億2千萬,每股盈利約$3,每股派息$2.02,周息率5%,具防守力。



  • Yzn
  • 2010年12月22日上午7:42
请教一个问题。见到文兄模拟组合中都有国内银行股,但是选择的是中小银行-招行,为什么不增加一间大银行如工行、建行,以平衡组合?

我想可以先簡單解釋一下這個模擬組合的概念 。這個組合的取態是以中度風險中度回報為目標,目的是主要希望凸顯選股能力和控制現金比重來跑贏大市,因此即使我們還有很多其他不錯的股票,也盡量不會透過頻繁的換馬來增加回報。另外這由於是公開在博客上,怕會有朋友跟著照做,因此加入任何股票都經過深思熟慮,即使是看好但較高風險的也不敢加進組合,令到實際上選股和操作較設定更為保守。
而建構這個組合的方向主要是以中移動及國壽作防守,最後中移動做到了防守的責任,但國壽卻強差人意,抵銷了一部份中移動的利潤。而加入招行的目的是半攻半守,攻 --- 是指其盈利能力,守 --- 則欣賞其風險管理能力,最後表現確實很不錯。其實大銀行建行很好,我私人也持有,選招行只是二選一,而且組合中因十分便宜而買入的A50已經間接持有一半的金融股了。以上基本完成了守的設計,今年表現算是不過不失。明年會重組,相信防守股會減少。
而其他的公司只用了約兩至三成組合比重,則是用來衝表現了。
最後,還有一個互動價值投資組合,則建基於模擬組合,但會顧及市場本身的波動和方向,以期權對沖風險,和尋找更多潛在回報。好像國壽急跌穿$30時,便使用過期權修補策略,把虧損完全修復。簡單來說,這個組合會更加著重操盤技巧,因為比較複雜,有一定風險,因此不宜公開,只會私下分享。

2010年12月20日星期一

物美商業 (8277.HK) --- 估值篇



以下是物美商業 (8277.HK)的估值假設:

1) 受惠中國的通脹升溫,估計2010年全年的同店銷售增長約9.5%;

2) 估計今年店鋪銷售面積約64萬平方米,明年增加至76萬平方米;

3) 北京仍然是物美商業的主要市場,佔其總營業額77%。公司會逐步轉攻其他城市,發展空間仍十分大,因此會以十年三階段的模型計算;

4) 第一階段由2011至2015年,複式盈利增長20%;第二階段由2016至2020,複式增長減慢至15%;

5) 以折現現金流推算,合理價值$20.6,若考慮其他風險因素,悲觀和樂觀估值範圍可達$16至$28,風險為高;

6) 以現價$19.98計,2010-12年預測市盈率分別為40.6X、33.9X、及28X,現價已反映未來數年估值,並不便宜。

一週新聞點評



感謝各位新老朋友這一年來對文少伯的支持。跟很多讀者溝通後,我們循眾要求,“市場週報”會以舊版的“新聞點評”的形式刊出。希望能帶給各位更全面的資訊和分析。


2010/12/12-2010/12/19 一週新聞點評





周小川:加息是兩難選擇,制定政策時會考慮資本市場反應。

點評:

在周小川本週四發表上述講話之前,央行顧問李稻葵已於週一稱利率上調應當謹慎,不必過急過猛;副行長胡曉煉亦稱中央貨幣政策的調整對證券市場產生的影響應為短期。可見,面對滬市、深市、連帶港股在最近兩個星期因加息傳言而逆環球市場升勢而行的狀況,央行不得不出面安撫。但是安撫還安撫,息究竟是加還是不加?

從中美博弈的角度看,暫時還看不到頭的QE不斷把熱錢泵入大中華地區,央行加息的舉措受很大掣肘。但是新華社上週日稱中國不會盲目追求高速經濟增長,國家外匯管理局副局長鄧先宏亦表示中國不太可能允許人民幣加速升值。此兩者的言論讓人不得不聯想到一種中國在輿論上造勢,先壓抑人民幣升壓,來為加息做準備的可能性。

從管理通脹預期的角度看,食物通脹比較恐怖,但中央強加的必需品價格上限應可將其升速限制。而在限制流動性上,中國今年迄今已上調銀行存款準備金率6次,大部份銀行準備金率已達18.5%,為20年來最高,新增人民幣貸款額度同比下降22%。但是M2增幅還是約19%,超過央行的17%目標,過剩流動性問題仍未有解決跡象。雖然加息並非央行的緊縮型貨幣工具首選,但是時至今日,其只在十月加了一次息,無疑使未來一兩季內加息的可能性加大。

周小川在週四的講話裡說,雖然央行在指定政策的時候會考慮資本市場的反應, 但是並不是所有政策都能面面俱到,必然會有一些取捨。聯想到市場現在已將加息50點子的消息priced in,以及印度央行一年加息六次,周小川的言論似乎正在為加息鋪路,務求使這種大殺器一被祭出就達到最大效果。

附:中國第三季宏觀經濟數據(資料來源:華爾街日報)









美聯物業指, 雖然整體市況腳出招前仍有差距,但上週末樓盤交易行情已回覆至政府出招前的六成水平。

點評:

政府出招壓樓市迄今已快五週。二手樓盤在措施剛生效時大幅停滯,炒家不是嚇的心驚膽戰就是駐足不前。如今這種因觀望心態而被壓抑的置業需求開始逐步釋放,中細價樓的成交反彈比之貴價樓聲勢更旺。

政府今年有關樓市的政策側重點明顯是縮小中細價樓市場的供求差。在貴價樓首期價格及機會成本大幅提升的現在,中小型物業市場的上升潛力會被越來越多的地產發展商和炒家所重視。從中長線看,如果超低利率可以維持,此類市場的價格在未來兩三年內至少可保持溫和增長。然而貴價樓恐怕短期內仍會受政策影響而交投步伐緩慢。







央行發表聲明指允許16個省的約70,000家企業參與出口貿易人民幣結算試點。而此前只有365家企業在被允許試點範圍內。

點評:

在此措施出臺之前,以人民幣結算的進口企業多過出口企業。換句話說,讓外國供應商支付人民幣的中國進口企業在數量上會超過接受人民幣支付的出口企業,故人民幣在海外能夠有迅速累積。這種累積可能會讓熱錢壓力暴增,因為境外人民幣投資內地資本市場的渠道有限,以在香港加速發行的人民幣債券業務來說,目前仍然是供遜於求。

固然,如果人人都在期望人仔升值,則海外企業在結算時可能很願意收取人民幣,而非以之來找數,故央行這種措施的可行性實在讓人懷疑。但是,央行明顯是希望擴大以人民幣結算的出口企業的數量,變相減緩人民幣在海外積累的速度,從供求關係上減低人仔的升值壓力。將此新聞與中國可能會在2011年第一季允許境內人民幣交易的傳聞相結合,則可以看出之前周小川所提出的為應付熱錢而設的“基金池”已初具雛形。

2010年12月19日星期日

模擬組合 --- 至今回報12.09%



模擬組合 : +12.09%

互動價值投資組合 : +28.61 % (請參考Weekly Special)

盈富基金: +4.1%

模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現:









模擬組合 :



2010年12月17日星期五

物美商業 (8277.HK) --- 簡介篇



於創業板掛牌的物美商業之所以受到大眾注意, 是始於有中國私募教父之稱的趙丹陽在巴菲特的慈善午餐宴上, 大力推介這間公司,成功借得股神為其投資作宣傳, 報章雜誌廣泛報導。事隔一年多,股價己由8塊多升至現在20多元 。當然,股神的午餐只是催化劑, 最後也得靠物美商業本身質素優秀,才能得到市場追捧。

物美商業主要在北京、天津和浙江等地經營超級市場和便利店,觀其 2005年至2009年的業績,不論在銷售增長、 經營效率和現金流表現也有不錯表現,股價大幅上升得理所當然。

其實中國的超市競爭十分激烈, 不過物美積極透過收購其他小型超市擴張版圖, 如已完成收購的美廉美、浙江供銷、老大房、易初蓮花等。 已達到規模效益的物美商業, 能使用本身優勢改善這些經營效率較差的超市。就以陳列來說, 物美便使用主題專區、關聯陳列、情景陳列、 燈光等來提高貨品檔次,刺激顧客購買慾。另外, 物美亦進行商品價格優化策略, 即有系統地對商品進行價格分析和市場調查, 以顧客最能接受的價格訂價,以保持競爭力。 這些提高營運效率的方法都是一般超市難以仿效。

未來併購仍然是物美商業增長模式。由於今年沒有重大併購交易, 直至2010年9月,物美擁有483間店鋪(表一), 較上年年底只增加了14間,跟2008年和2009年相比增長大 幅減少。 能否繼續找到有規模的併購目標是集團未來增長的主要關鍵。 管理層表示集團正進行數宗收購,亦計劃使用4億資本開支開設和改 建店鋪。截至2010年年中,物美持有現金約11億2千萬, 銀行貸款4億400萬,資產負債率59%,自由現金流充裕, 財務穩健,足以支持未來併購發展之用。









2010年12月16日星期四

市場反應過敏



昨日穆迪將西班牙貨幣及國債評級列入可能下調的觀察名單,導致資金急速流入美元避險,歐元兌美元一日內急升後急跌。值得留意是金價卻未因避險而受惠,反而從$1400急跌至$1380,顯示市場對黃金的價格已有一定戒心,$1400已成為重要阻力位,同時亦顯示市場未必太過恐慌,更直接的證明是西班牙CDS不升反跌,及VIX只上升了1.9%。雖然昨夜美股沒有跟港股大跌可能是受明天四重結算的影響,不過綜合各項指標看,可暫時把昨天的事件歸類為反應過敏。


另一方面,雖然美國週三公佈的包括十一月工業生產和CPI等經濟數據向好,但三大美指在剛結束的交易日裡還是平行後下滑。究其原因,西班牙信用評級固然是其一,但是更大的賣壓恐怕是來自參議院通過了總價值達8850億美元的延長減稅計劃。眾議院將最快在週四開始對此計劃進行討論,但是因為眾院不久前剛剛否決掉一個類似的議案,故市場懷疑延稅計劃能否以目前的形態被通過。一些民主黨議員希望將此計劃修正,但共和黨則威脅說如果變太多,他們就不會再支持此計劃。而眾院民主黨領袖則呼籲一眾民主黨議員妥協。其實在這種你情我願,半推半就的新兩黨精神下,延長減稅計劃的通過早是題中應有之意。

合法的內幕交易 --- 巨騰國際 (3336.HK)



巨騰國際於10月時發出盈利警告,並預期下半年盈利較去年大幅下降。管理層表示盈利下跌主因是期內生產設備產能利用率下降、生產成本上漲及受人民幣升值的影響。自公司發出盈警後,股價再下滑約15%,從高位$8.4下跌至最低$2.85,歷史市盈率只得5倍。

即使業績差勁,近日公司主席鄭立育卻密密在市場作出增持,過去兩星期已增持約1150萬股,佔總發行量1.02%。市場智慧認為,管理層較一般投資者更清楚公司的營運數據及前景,他們作出增持往往被視為看好公司的前景表現。根據上市規則,管理層只可在年結或業績公布前60天買賣公司的股票,而巨騰國際的年結就在12月31日,主席增持時間剛剛好。

自2007年至今,主席先後有20次股權變動,我們根據股權變動時間再分為7大次。其中6次根據市場價格在市場中進行買賣,另外1次為行使認股權交易。圖一為主席買賣公司股票後的1、3、及6個月的回報表現,如買賣時機對主席有利將以橙色表示,相反則以黃色表示。

從圖一看,交易A、D、和E的買賣時機均有不錯回報。雖然主席在交易F沽貨後股價再創新高,但是不久股價便大瀉,時機仍然捉得相當不錯。這三年多來多次買賣共賺約1億2千萬港元,巨騰主席炒股確有一手。

主席增持加上股價超賣,短期技術反彈值博率高。不過公司營運前景仍然嚴峻,加上業務亦因平板電腦的普及而受壓,未有足夠證據顯示股價可以重返上半年的高位。如要盲跟主席炒股便要三思。

巨騰國際9月時的評論及簡介

http://hk.myblog.yahoo.com/sober-man/article?mid=1274

http://hk.myblog.yahoo.com/sober-man/article?mid=1280











2010年12月15日星期三

深圳高速公路 (0548.HK) --- 估值篇



估值假設 :

1) 由於深高速負債嚴重,估計公司會以擴建原有公路作為增值方法,而暫時不會投資發展其他公路項目;

2) 2010年營業額較同期上升15%,未來三年營業額增長10%;

3) 未來三年純利率維持25%;

4) 2010年盈利7億1千萬人民幣,未來三年盈利增長10%;

5) 派息比率可維持50%;

6) 以折現股息模型計算,合理價$4.73,估值範圍$3.97至$5.87,風險為高。

2010年12月14日星期二

深圳高速公路 (0548.HK) --- 2010年第三季業績回顧



今年上半年,深圳高速公路股價受到歐洲債務危機拖累,從高位四塊多下跌至三塊多元。即使如此,集團旗下各條公路上半年的營運數據仍然良好,直至今年第三季車流量和收入都有不錯增長。相信未來將繼續受惠中國持續增長,收入可維持穩定。

除了經濟活動的影響,收入增長亦受到公路擴建及新公路開通所推動。不過要注意的是,擴建工程會對當期的車流量有負面影響。現時建設中項目有2011年完工的宜連高速,而與其相連的清連項目正在進行改造工程。其他正進行擴建工程的有剛開始動工的梅觀高速和將在明年年中完成擴建的水官高速。

下跌風險方面,對深圳高速影響最大的是其他公路和運輸工具分流。其次,由於收費公路跟民生息息相關,因此經常受到中央壓抑通脹的措施困擾。上月國務院便頒令,所有收費公路不可對載有鮮活農產品的車輛收取過路費。另外,建設和營運公路對資金需求十分高,直至今年第三季,集團的資產負債率為59.19%,持有現金9億8000多萬人民幣(下同),今年首9個月的營運現金流約12億,短期未償還的借貸總額卻達102億。資本開支方面,由於清連項目改建工程,管理層預期今年下半年和明年將分別投資12億6千萬及12億2千萬,資金十分緊拙。

由於不確定性較上升風險多,因此更值得重視。









2010年12月13日星期一

華寶國際 (0336.HK) --- 2011財年中期業績回顧



今年五月初,我們介紹了香精香料製造商華寶國際,股價由當時的$9大幅上升至$14.5,最近又回到$11.5以下,接近我們當時的樂觀估值。公司亦剛公布2010至2011年中期業績,今天作檢討。

1) 食用香精,包括煙用香精較去年同期增長17.7%,增長速度已較早幾年前大幅放緩;

2) 食用香精的經營利潤率創出新高,達69.6%,過去數年平均約在64%。管理層解釋營運效率改善是基於業務快速增長有關;

3) 我們先前預期2011財年,營業額可達30億7700萬港元。不過2011上半財年,營業額只得12億8700萬,即表示下半財年營業額要增長4成才能達標,但以現在減弱的勢頭看,似有困難。因此把2011財年的營業額下調至28億,不過由於毛利上升,盈利仍然能維持在約16億水平;

4) 雖然營業額增長的放緩跡象較我們預期快,不過由於華寶繼續有併購和整合行動,可觀望營業額增長能否回復強勢。上個月,集團便以11.47億元人民幣收購一間煙草薄片的生商的51%股權,該公司擁有45,000噸的煙草薄片生產許可指標。因此暫時維持未來三年盈利增長率20%;

5) 以2011財年盈利計算,合理價 $10.2,悲觀和樂觀估值由$8.67至$12.75。

2010年12月10日星期五

模擬組合 --- 至今回報12.81%



模擬組合 : +12.81%

互動價值投資組合 : +29.33% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +6.43%

模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現:









模擬組合 :



2010年12月9日星期四

神州數碼 (0861.HK) --- 估值篇



估值假設 :

1) 營業額中,佔最大份額的分銷部門的市場競爭和週期性大,毛利率卻十分低, 不過由於市民卡仍然在發展階段,管理層計劃把服務分部的營業額提高至3成以上,是增長動力。

2) 可是,即使是管理也很難對剛起步的業務的營業額估得準確,在不同業務的此消彼長後,我們會為未來五年營業額的增長作保守一點的估計,期望會有溫和的15%增長;

3) 由於服務分部的毛利率較高,相信未來數年平均毛利率可維持在約6.5%;

4) 以此推斷,未來五年的盈利增長約在12%至18%之間;

5) 不過由於公司的業務受到政策和高度的行業競爭影響,即使有經驗豐富的八達通作為市民卡的合作伙伴,業績表現失準機會也會很高,投資者應密切監察公司每季公布的營運表現;

6) 以PEG作參考,合理估值約$14.5,估值範圍介乎$11.64至$17.46,以我們對2011財年的預測每股盈利.97計,現價$14.8,PE約15倍,估值合理。

神州數碼 (0861.HK) --- 簡介篇



要刺激營業額,除了減價促銷外,更有效的方法是創造需求。要創造需求就要有獨特的賣點。因此,IBM提出了Smarter planet的概念,並投入巨額資金創建Smart Cities (智慧城市)。智慧城市看似十分偉大令人神往,但說穿了是把資訊科技應用擴大,以溶入生活各層面,包括食品安全管理、食水資源管理、智能交通系統、醫療訊息和資源整合、環保供電系統等。不過今天不是要討論IBM,而是自詡為中國IBM的神州數碼。

早前,IBM把Smart Cities概念引入中國,不過工信部卻質疑計劃的安全性,令其進展不順,在網頁上展示的成功案例只得凋零的兩個。一心要超越IBM的神州數碼當然不甘後人,立即針對Smart Cities推出了Sm@rt City(數字城市)計劃。由於名字相同,為了令人易於分辨,神州數碼把Smart字內的a字,以@表示。現時神州數碼已在47個城市進行佈局,大大超越IBM的Smart Cities,IBM也公開表示希望跟神州數碼合作發展中國市場。

辜勿論IBM能否跟神州數碼合作,單從現階段看,數碼化城市只是剛開始,有相當發展空間,對投資者也有一定吸引力,是神州數碼未來主要增長動力。在剛完結的上海世博會上,神州數碼便跟思科合作,以「智能+互聯生活」為題,在思科館展示了Sm@rt City(註一)管理解決方案。於今年第三季,Sm@rt City已推出了3.0版,根據中期業績描述,3.0版本是“在原市民卡、數據交換、綜合治稅、海關物流基礎上,進一步研發並推廣區域衛生、智能旅遊、信息安全等解決方案…”我們來看看近年神州數碼的業務發展。

分銷業務,即售賣電腦和一般IT產品,佔神州數碼的營業額最大比重,約48%,不過由於受到供應商和客戶兩邊擠壓,毛利率十分低,只有約4.5%,根據從過去數年紀錄,毛利有下降趨勢。相反,業務比重最低不足10%的服務類,即提供IT系統諮詢和設計方案,由於技術含量較高,毛利率最高且相對穩定,維持在13%至14%之間。因此公司正藉著Sm@rt City計劃朝著諮詢服務方向轉型,目標把比重提高至三分一。

現時Sm@rt City以跟八達通合作開發的市民卡項目為主打,已在揚州、無錫、鎮江,及張家港成功發卡,並開始進軍華東地區市場,如深圳。市民卡類似八達通卡,不過應用範圍更廣泛,除了可作小額支付外,更用於社保、醫療、圖書館等不同地方。由於市民卡只在起步階段,發展潛力巨大。

(註一) http://news.joy.cn/video/1603771.htm

2010年12月7日星期二

盈信控股 (0015.HK) --- 估值篇



假設:

1) 過去8年,合約收入的複式增長約24%,粗略估計未來五年平均維持10%增長;

2) 未來五年合約收入的毛利率維持歷史平均5%

3) 未來五年的物業投資會加快,但物業租金收入佔整體業務的比重仍然十分低;

4) 以折現自由現金流計算,合理估值 $1.37,範圍介乎 .95至 $1.59。

5) 事實上要預測集團未來的合約收入有一定困難,以往績作參考是一個不太準確的法方。因此,估值方面,可以從歷史PE和PB輔助衡量。以現價.97計,仍處於合理估值水平或以下














2010年12月6日星期一

波動性,期權,VIX (下)



上次跟大家講過波動性、隱藏波動性、和VIX的關係。讓我們來看看現在的市況:美國經濟復甦進程遲緩,是通縮還是通脹尚未可知;歐豬五國的CDS Spread在高位徘徊,隔幾個月就出來提醒一下投資者歐債危機尚未解除;而應付通脹已成為中國的主要目標,金融政策的方向已被明確指出將被從“寬鬆”改成“平穩”。換言之,全球主要經濟體已出現頗嚴重的非均衡發展,不確定性有增無減。與此同時,大量熱錢湧入香港資產市場;在歐、美、中、澳等各國市況的交叉影響下,港股的波動性在未來幾季內應會維持在較高水平。前文提過,作為市場參與者的我們可以不賭股票方向,只在波幅上賺錢。如何賺?用期權的組合和買賣來賺。

基本的兩隻腳期權(如short/long & call/put等)和相關概念(如行使價, 到期日, & premium等)在這裡就不贅述了。我們想跟大家介紹一下幾種不管所代表股票升跌均能賺錢的多腳期權(三隻腳或四隻腳)。

先來看看long straddle (跨越式期權)。這種期權其實很簡單,只要同時買進一個long call 和一個long put便可完成。當然,此兩者必須要是針對同一隻股票,並且有同樣的到期日和行使價。跨越式期權和單一long call 及long put的不同之處在於其並非賭股價的某一個單獨波動方向。以伯南克的QE3說為例,假設其將於2011年四月的FED例會上宣佈其增加或減少量化寬鬆幅度的決定:如果決定為增加買債,則大市必如今年十一月頭一般上升(至少在公佈決定的幾個交易日內);如果決定為減少買債甚至是開始加息,則大市應會下跌。不管結果如何,大市必動。而在此之前,我們只需將跨越式期權運用在一隻和大市關聯性大的股票上(或直接買指數ETF或指數期貨之期權)就可賺錢。

跨越式期權有三隻腳,其組成為下圖(X軸代表股價,Y軸代表獲利):








如圖所見,收支平衡點(breakeven point)有兩個。當股價高過行使價時(升),收支平衡點 = long call 的行使價 + long call 和long put的premium之和。當股價低過行使價時(跌),收支平衡點 = long put的行使價 – long call 和long put的premium之和。只要股價升過第一個或跌過第二個收支平衡點,我們就可以賺到錢。跨越式期權的盈利在理論上來說可以去到無限大(當然,如果是用long put方向賺跌市的錢則有限,因為股價最多跌到0),而虧損卻極為有限。只有當期權過期時股價仍和行使價持平,我們才會輸掉購買long put和long short的所有錢,但是在現有市況下,打平來行的股票真是少之又少。

再來看看long strangle(交叉期權)。這種期權其實和long straddle相似,也是用同時購買一個long call 和一個long put來組成。兩者的分別在於,組成long strangle的 call 和 put有不同的行使價:前者高於後者。請見下圖:










和跨越式期權相比,交叉期權因為有一個較低行使價的put組成部份,故一般較前者便宜。投資者可以用同樣數額的錢買進更多的交叉期權,故獲利杠杆會更高。但是交叉期權的風險亦較跨越式期權高:當期權過期時,只要股價還在put和call的行使價之間波動,我們就會輸掉所有用來購買put和call的premium。換言之,股價不只要動,還要動很多,我們才能通過交叉期權賺到錢。故此,只有當我們預期市場或股價會有劇烈變動時,交叉期權才是一個理想的獲利工具。

舉例來說,在2008年九月八號到九月十四號那個星期,當時的聯儲局紐約分行行長Tim Geithner已宣佈會於週六召集華爾街各大銀行討論拯救雷曼事宜。很多美國的普通投資者自週三起就購進大量雷曼的股票,當地的股票論壇上隨處可見有人想“博一鋪”,希望雷曼被美銀收購。結果美銀不幫雷曼,反而跑去買美琳,故雷曼兄弟於2008年九月十五號正式破產,並在幾個禮拜後被除牌。其實當時是一個使用交叉期權的好時機:不管那個週六的討論結果如何,雷曼的股價必然大幅變動,由於交叉期權提供大杠杆,則盈利也必然驚人。相信在那些只通過買進正股來“博一鋪”的人輸得血本無歸的同時,很多期權交易員賺了個盤滿缽滿。

上面說的兩個期權皆不難理解,但又非常實用。而且,如果您對市場波動性有不同看法,或是發現某隻股票的保利加通道已長時間靠近平均線+兩個標準差(或上或下)附近徘徊,您完全可以將上兩個期權組合反轉,賺取低波幅。但是和所有Short的金融工具一樣,short straddle 和 short strangle的理論最大風險為無限大,敬請小心。

盈信控股 (0015.HK) --- 簡介篇



盈信控股是本港老牌的土木工程公司,主要從事樓宇建築、維修、保養、翻新、安裝、土木工程及其他合約工程。

雖然集團的主要收入分為合約工程和物業投資及發展兩方面,不過合約工程佔收入比重高達99%以上,其中以翻新、維修及保養的合約工程佔六成多。截至2010年9月30日,盈信手頭持有的合約總值64.89億港元,未完成合約價值38.66億,以樓宇建築類最多,佔57%,將在兩至三年內完成。

物業投資方面,租金收入只有900多萬,主要來自零售商鋪的租金收入。當中最值錢的是位於旺角中心一期地下的9個鋪位。最近管理層亦有意擴大物業投資的比重,最新的動作是向行政總裁的大舅,即公司執行董事魏振雄收購一幢位於天津的物業。管理層表示,中國的物業市場將會是公司發展方向。即使如此,合約工程仍然是集團未來主要收入。從2006年至2010年,合約收入已上升了61.5%,毛利更增長了116.7%。而這一部份業績增長,根據手頭上的剩餘合約和新合約推斷,來年營業額仍有一定保證。




模擬組合 --- 至今回報13.11%



模擬組合 : +13.11%

互動價值投資組合 : +29.63% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +7.29%

模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現:






模擬組合 :



2010年12月4日星期六

陸東慈善投資研討會 (2010-11-27)



多謝Eternity提供陸東的慈善投資研討會錄音。

錄音分為三段,第一段為演講主要內容,第二和第三段為問題環節。如有需要請留言。


為了方便大家閱讀,附上研討會的速記。由於時間倉卒只譯大意, 或有錯漏,以錄音為準。



2010年11月27日 陸東慈善投資研討會 --- 內容拙要


1. 相信雙底衰退會出現。由於自1970至2006年, 美國政府和家庭的消費速度增長是入息增長的7倍, 過度消費問題不可能單靠印銀紙便可解決。 解決方法只有以時間和改變消費和儲蓄習慣,是數代人的事情。

2. 不相信印銀紙會引發通脹,反而相信通縮一定出現。基於MV = PQ,通脹除了銀紙的數量,也要靠銀紙流轉速度。由於現時V大幅 度減慢,預期明天第三季美國會出現通縮。

3. 2011年股市四項風險:1)風險溢價波幅、2)中國政策風險、 3)企業盈利、及4) 美元走勢。

4. 由於美國的負債相對名義GDP達300%, 因此美國經濟不可能復甦。

5. 由於貨幣流轉速度大幅減慢,美國的核心通縮壓力愈來愈大。

6. 測股方程式:1)信心 --- 市盈率擴張、2)本年盈利增長、和3)來年盈利增長。

7. 超過8成的支持股價上升因素來自信心恢復,即使盈利只上升小許。

8. 信心恢復的原因是錢多à壓低利息à投資者不甘低回報而投資股票。

9. 瑞銀估計2011年恒生指數盈利增長15.9%,10年美債孳息 率2.7%,加上陸東港紙風險溢價230點子,得出2011年恒 指合理值33000點。

10. 港元風險溢價由以往的130點子上升至230點子, 由於熱錢流入令港元的風險溢價去到零,甚至出現折讓。 不過由於歐洲危機,環球市場動盪,所以使用230點子。 希臘的風險溢價已爆上,如愛爾蘭危機不能解決, 兩週內便會輪到葡萄牙。愛爾蘭危機一定要解決, 挽回投資者的信心。因此,歐盟要不斷為成員國灌錢, 所以不相信風險溢價會較以往低。如果以300點子計, 恒指合理值會降到2萬多。

11. 盈利方面,4成恒指成份股較預期好,4成一致,1成8較預期差, 主要是由於匯豐銀行及兩隻大陸公司。

12. 美匯指數的波幅亦會相對大。最近美匯指數反彈,令環球股市、 油價及金屬價格下跌。雖然美國不量印錢, 但是不相信美元會直線下跌,而是反覆下跌。

13. 香港方面,97年亞洲金融風暴時,由於巨額借貸,樓價跌了七成, 大量資金流走。08年環球金融海嘯,負債非常低,只有60多%, 沒有骨牌效應的資產格價下跌,亦解釋了09年樓價只跌了4、5個 月便上升。即使現時香港樓市刺熱,借貸也只是60%。 這種情況樓價很難跌,除非利息飛升,不過美國通縮, 並未見到這情況。

14. 這情況並不單是香港,整個亞洲除了日本,97後的借貸也是大幅下 跌。不過韓國和澳洲的負債偏高。南韓的私人企業負債相對GDP達 176%,澳洲亦有172%。澳紙高息,表示高風險。

15. 中國方面,相對其他國家,經濟以投資為主, 過去三十年至未來十年,投資對GDP的供獻會偏高。 亦解釋了中國的消費比重極低,較馬來西亞、印尼、及世界平均70 %。中國人才剛剛花錢。家庭儲蓄相對名義GDP達70多80%。 這並非中國人愛儲錢,而是較少投資選擇。

16. 2010年7萬億的新增貸款,2011年會減少至6萬多億, 但相對GDP資金量仍然比較多。但是中國的RRR達18%, 存貸比率70%,私人企業負債相對GDP低。 中國離爆煲非常之遠。

17. 如果把食物的波幅剔走,通脹其實不高。 中國加息是警告性多過對通脹憧憬。

18. 中國的樓不貴。樓價的升幅只要低過薪金的升幅,便是相對平宜。9 4年至09年,中國人民的入息升幅都比樓價升幅高。由95年到現 在,英美的樓價升幅都比入息高,歐美的樓市可以跌很多。 現時美國樓市還有排跌。

19. 中國增加土地供應,一年起6、7百萬套微利房。

20. 以gordon growth model分析利率敏感的股票,如銀行地產, 但對工業股用處不大。方法是把股價放進model, 找出暗示的盈利增長,如果出現負數,表示公司很大機會倒閉。在9 月時以這個方法得出內房股較香港地產股有投資價值的結論, 因為內房股的股價反映了非常負的回報,但是並不可能。如SOHO 中國回報是負56%,兩年便會倒閉,但是以資產看這是不可能的。 表示股價非常便宜,反映一個非常惡劣的環境。 陸東個人比較喜歡合景泰富,樓盤質素好比新鴻基,銷售方法成功, 離開廣州到成都發展也十分成功。

21. gordon growth model顯示本地的地產股並不十分便宜,但是陸東喜歡冠君, 因為堅信寫字樓租金今年升30%,出年會再升。因為大陸仍然增長 8-10%,利息為零,加上中環沒有供應,租金才會上升。

22. 新增貸款比較強勁,流動性亦較好,理論上應該買內需股。 以市脹率相對股本回報,安踏比較便宜,李寧離開了本業,要小心。 青島啤酒曾經鐘意,但並不算太便宜。

23. 大陸人識做生意,零售股存貨轉數快,股本回報便高。

24. 大陸市場的EPS相對市盈率相對便宜,以ROE相對借貸中國和香 港極度便宜。他私人買了很多2823,因為A股兩年內升一倍。 理由是A股現時相對十多年歷史的PE為1個SD,而瑞銀對A股的 重工業和輕工業的盈利均飛升, 因為基本建設投資和個人消費的上升,2011-2012的盈利增 長非常強勁。加上現價為1個SD便宜,A股十分抵買。 因為香港人不能買A股,所以買2823,H股也可以買。

25. 香港地產雖然很難跌,但十分貴。因為現時香港有200萬個私樓業 主,total residential property value相對GDP是300%,97年時為321%, 現時理論上在摩頂。但相對借貸相對GDP只是200%,但97年 時350%。當借貸低樓宇少時, 即使政府推出政策也不能改變樓價穩步上升的現實, 最多只是停一停,卻很難大幅度下調,因為息低,供應少。

26. 2009年一手起好的住宅只有7800個,97年時卻有幾萬個, 今年會有萬一二個,但中國增長8-10%,供不應求。即使98- 2003年,政經環境十分差時, 香港每年都能夠吸納二萬四千五百多個單位。而現在零息,中國增長 8-10%,土地供應少,樓價不可能不升。這不代表樓平, 不代表建議買樓,但即使樓價貴,樓價要跌卻十分困難。

27. 樓宇開工量仍然在跌,若加三年等於樓宇落成量, 因此樓宇供應很難短期大幅上升。 地產商手頭上的土地只足夠三年發展。廿多年內, 地產商的土地儲備通常足夠6、7年,因此惜貨而售, 解釋了一手樓昂貴的原因。相反如果土地便宜,供應穩定, 地產商不介意貨如輪轉。郭得勝在生時說,地產商不喜歡樓狂升, 卻喜歡量大。

28. 起好了在地產商手上的單位只有五千個,當中2700個屬華懋的, 真正發售的只有2300個。因此地產商並不急於賣樓。

29. 過去二十多年,流動性相對樓價的相關性十分大。 當銀行體系內有很多錢時,樓價會升,但當錢流走時,便要小心。 作為投資者無辦法知錢幾時流入幾時流走, 只可以睇實幾時轉勢來部署。現今來說,市場充斥很多資金。

30. 香港實行聯系匯率,一些人以為美國印銀紙香港也印銀紙, 其實香港沒有印銀紙,因為沒有美金儲備不能印銀紙,但是香港的M onetary base 跟美國一樣大升,因為從美國流入。

31. 雖然樓貴,幸好利息低,入息中位數供樓也很舒服, 最困難是三成首期,但是供數才數千。

32. 現在不單香港人在買樓,最豪的豪宅,即一兩億那些,35%買家不 是香港人,假設他們是內地人。二手豪宅的買家也有十多%不是香港 人。

33. 2001年有記錄開始有620個內地孕婦到港產子,2009年有 29766個,按年增長62%,現在殺校,這班小朋友2015年 回港讀書便有問題,香港政府短視。對住宅需求不能低估。

34. 香港沒有太多人炒樓,摩貨比例只有1.9%。唯一解釋是人們見過 97怕死。還有96年開始香港的家庭入息沒有增長。 在陸東剛工作時,沒升職時每年加20-30%人工,升職的話則1 00%,因80年代有15%通脹,GDP15%。89年剛時買樓 很辛苦,但每年加20-30%人工,便沒問題。 當入息預期正面時,便不怕投資和投機或換大屋。但到96年時入息 沒有增長,令到人們不花錢不投資,穩陣了很多, 解釋了豪宅價格升了一倍,但炒樓的人仍很少, 因為入息增長預期低。

35. 當2013-14年住宅供應多時,樓市會正常化。98年除了經濟 差外,樓市跌7成是由於多樓盤推出,經濟差和政策錯誤。 用已知的因素:包括供應、利息和政策,2013-14年會有較大 風險;2014年的樓宅供應較2012-13年多很多。

36. 寫字樓過了供應高峰,因此中意冠君。如新鴻基, 見寫字樓租金低便不起住。因為地產商借錢少所以不急住起樓, 而且息低,沒有財政壓力和必要增加樓宇供應, 加上各行各業增加人手,寫字樓需求正上升。

37. 在瑞銀時做過一個RESEARCH,在世界各地金融中心, 所有甲級寫字樓斷人頭計有多少呎,香港是最低,倫敦紐約是250 呎,香港只有150呎。香港作為金融中心,需要寬濶些的空間。 這令空置率高的地區如九龍灣觀塘由2成跌至8%, 租金上升壓力大。未來三四年供應得七百多萬呎, 而且不在主要商業區,寫字樓租金很難跌。

38. 零售方面,廣東道的一線鋪位,09年$270呎租,現在$370 呎租,完全沒有跌過,住宅也跌了三幾個月, 寫字樓因供應大了也有跌, 但一線零售鋪不跌是因為客人不再是香港人而是內地人, 很難有大幅下調空間。據旅發局數字,2004年開始大陸來港遊客 不計住屋的銷費大幅上升。

39. 看淡美國是由於,美國消費者信心大幅下跌, 美國入不敷支帶頭減人手,還有就業市場愈來愈差, 市民對政府信心指數接近新低,回到金融海嘯時的低位。 解釋了奧巴馬在最近選舉失利。另外美國的勞工市場正萎縮, 少了人搵工。

40. 美國零售商開始學中國,對工業股十分痛苦,全部是平單急單, 沒有錢賺,更重要是美國人開始儲錢,以前$1收入花1.2,現在 1元花0.94,來回不見了0.26,對消費影響十分大, 令中國泰國印尼的出口市場受到嚴重挑戰。

41. 只要資產價格穩定,消費信心便會回復。 長期來說樓價跟經濟應該同步, 當經濟增長搵了多些錢時便想搬好些的區、住大些的屋、 好一些的校網。不過美國政府的濫借濫貸,在2000年開始樓價大 幅拋離經濟增長。現在美國樓價要跌一半才能回復跟經濟同步。20 06年見頂時至今跌了27%,還有廿多%跌, 所以堅決拒絶回美買樓。

42. 如果出口唔好,航運股都唔好。但在眾多航運股中, 最喜歡太平洋航運。第一平,第二老闆識做生意,高位時會賣船, 低位時會買船,為股東謀取最高利益。

43. 中華廠商會的數據,珠三角長三角都不夠工人, 由於一孩政策令年青人減少,而且農產品價格上升,工人寧可耕田。 因此出口商在大陸設廠便要加人工,物料價格上升,人民幣上升, 美國訂單卻縮,因此對工業十分審慎。因此做了兩間工業股的董事, 實際了解工業股環境有多惡劣。 作為一位負責任的投資者是應該這樣做。

44. 香港上市的銀行,有本土銀行,有大陸銀行,除了小型有收購價值, 大型銀行投資價值比較低。主要因為貸款增長緩慢和息差低。 風險資產相對股本回報計,中陸銀行的投資價值比較高。 個人比較喜歡建行。世界第二大銀行,第二大搵錢的銀行,派息率4 厘,20%股本回報,10倍PE,很奇怪這麼平。 貸款增長和存款增長十分穩健。加上人民幣存款愈來愈多, 香港銀行在人民幣業務會有少少作為,但是不會搵到太多錢。 雖然內地銀行貸款強勁,但是大部份都是長期貸款, 即是用於基建投資,並非借錢給人炒股票。 炒樓炒股票都是短線投資,用短線貸款,但沒有這個現象。 加上大陸銀行壞賬撥備200%,十分硬淨,$1疑似壞賬撥夠兩蚊 ,今日中國的銀行是十分硬淨。

45. 港交所投資價值奇高,二流分析員會説42倍PE千萬不要買。 這並不關PE事,香港股市總市值除以GDP是10倍, 其他地方只為1倍,因為香港的市值不是代表香港而是代表中國。 如果明天人民幣自由兌換,便不要渣港交所,因為上交所會受惠。 港交所上市公司的總市值膨漲速度驚人。現時20000點的總市值 ,拍得住當時32000點,2007年總市值是23000億。 因為新上市公司多了。

46. 人民幣升值預期,跟上市宗數和集資金額大小有直接關係。 現時市場預期人民幣每年升值3%左右,但陸東估計為6%。 當人民幣升值預期為6%, 到港上市的內地公司的交易金額會異常擴大。 因此港交所的股價也會大升。澳門有六個賭牌,但香港得一個。 因此港交所升到300-400也不會賣。除非人民幣自由兌換。

47. 總結2010年合理值27500,2011年的合理值是3300 0點。地產貴,住宅更貴,但下跌風險小, 除非大陸資金流走得又多又快。經過最近調整,內需股估值便宜。 內銀投資價值相

2010年12月3日星期五

銀基集團 (0886.HK) --- 2011上半財年業績回顧 (下)



銀基集團上半年的業績大幅超出了我們的預期,其盈上升主要是因為上半年集團的酒類產品是價格上升10%及內地對白酒的需求強勁,有見及此我們也提高了對該集團的全年估值。

據集團主席梁國興表示,內地白酒市場增長強勁,下半年集團期下的酒類產品會再提價15%。但由於中國市場對高端白酒的需求旺盛,而且時常出現斷貨的情況加上春節的傳統消費旺季,故此我們相信加價並不會對集團的白酒銷量造成負面的影響。年報中則透露截至二零一零年九月三十日止,集團在中國的銷售額接近全年銷售目標的40%,而已簽合同的銷售數量達到全年銷售目標的83%。

再者,大家可能會留意到該集團今年的毛利率較去年同期下降了8%至42.7%,主要由於集團今年同時推出了永福醬酒和國窖1573系列43度白酒兩個新產品而提供優惠予零售商所至。此現象相信只會在有新產品出時出現,並不會長遠拖低集團的毛利率。

綜合以上的觀點,我們把銀基集團今年的合理估值提升,範圍由$5.1至$7。


2010年12月2日星期四

短期調整告一段落



美股三大指數在十二月的第一個交易日皆上升約2%,僅一日便把其整個十一月約-1%的跌幅蓋過。市場氣氛熱烈,升幅並非由某幾隻或幾類行業帶領。VIX昨日一日跌幅已達11%,而標普500的全部10個行業及其所涵蓋的500隻股票中的487隻皆收高過前一個交易日,看來在美國將向IMF提供更多資金以更廣泛地協助歐盟個體國家的報導影響下,投資者已充分消化歐債和南北韓局勢為市場帶來的不確定因素。

各大經濟體昨日公佈的經濟數據亦非常亮眼:美國私人行業雇傭人數在十一月繼續上升,升勢進入第10個月,且升幅為三年最高;美國在建築計劃上的花費反市場預期而上升,在本年首次維持連續兩個月的升勢;英國採購經理指數十一月讀數為16年來最高;而中國十一月的兩大製造業活動指數及德國十月的消費者銷售亦皆上升。此外,歐洲央行主席亦暗示有可能開啟歐盟成員國壞債購買計劃,全球投資者皆大歡喜。

從中國公佈第三期CPI到十一月尾的調整,應該是市場藉短期不確定因素消化QE2及一眾利好消息的過程。從現在來看,人行有可能在下周的會議上決定更多緊縮型政策,美國第三季生產效率仍然高企顯示其經濟復蘇尚在起步中。除受此兩者影響之外,環球股市的短期調整應已告一段落。

銀基集團 (0886.HK) --- 2011上半財年業績回顧



受惠於中國白酒市場的快速增長銀基集團的中期業績也大幅上升。截至9月底該集團上半年的收益上升76.2%至8.87億港元。毛利及本集團普通權益持有人應佔利潤則達3.79億港元及2.15億港元,分別較去年同期上升47.5%及26.1%。每股基本盈利為18.08港仙較去年同期上升26%,勝於我們的預期。

集團代理的五糧液酒系列、永福醬酒和國窖1573系列43度白酒於今年上半年的批發價均增加10%,集團主席梁國興透露,下半年旗下產品將會再提價15%。雖然批發價格大幅提升但隨著國民消費能力增加以及商業經濟活動的繁盛,市場對白酒的需求旺盛,國內的銷售額增長了188%。

該集團為了擴闊產品組合減低五糧液的銷售比重,今年9月與貴州鴨溪酒業有限公司簽訂鴨溪白酒系列38度及52度產品的銷售合約;近日又與吉林大泉源訂立意向書,收購其35%股權;務求將五糧液的銷售分額降低至只佔整體收益的50%以下以減少對五糧液產品的依賴。

回顧期內,集團繼續深化及拓展銷售渠道,截至今年9月底已在全國開設63家形象店,並將加快開店的步伐,預期在2011年3月底形象店的數目將增加至300家遍佈各主要省市。該集團更積極籌備開發電子商貿平台配合其形象店己鞏固本集團在營銷網絡及擴大市場接觸面。

再有兩個月便是春節也是中國傳統的銷費旺季,預計白酒的銷售將持續暢旺。據新華網報導,現時的高端白酒價格己較中秋節時大漲30%,普通52度五糧液的終端售價站也上800元的歷史高位。因此中國白酒市場仍然值得看好,相信集團下半年依然能維持上半年的勢頭。明天會重新檢討公司估值。

2010年12月1日星期三

互太紡織 (1382.HK) --- 2011財年中期業績回顧



互太紡織剛公布2010年9月30日止中期業績,要點如下:

1) 因產能提升,銷售量則增加12.1%,至112.4百萬磅, 較我們的預期好;

2) 平均售價因紗線價格及銷售組合改善而上升, 改善程度亦較我們的預期高;

3) 收入較2009年同期上升21.4%,毛利率下降至18.2%, 盈利則增長16.7%,每股盈利.32;

4) 資產負債比率為2.7%,淨現金5億150萬港元, 財務狀況良好;

5) 以自由現金流估值模型計算,合理價調高至$7.08, 估值範圍亦調高至$5.2至$8.58。仍然是一隻便宜的悶股。