2011年5月31日星期二

佐丹奴(0709.HK) 芝麻和西瓜的選擇



完全不受大市過去兩個月中近7%的跌幅影響,佐丹奴國際(00709)的股價同期上升了43%。究其原因,除了公司管理層優秀、股息平穩、盈利能力良好、可攻可守這些人所共知的基本面因素之外,還受到三種動力加持。按重要性由低至高排列,其一是香港零售業復甦,其二是公司本年第一季業績強勁,其三是新世界發展主席鄭裕彤入股。

從行業看,根據中國官方近期公佈的數據,2010年中國出境旅遊人數達5739萬人次,同比增長20.4%,出境旅遊消費480億美元,同比增長14%,購物佔赴港內地遊客總支出的76%。而港府的資料顯示,過去兩個月中內地來港旅客人數環比上升20%。故此,整體香港零售行業的股市表現在過去兩週中都不俗。佐丹奴的業務重心已經轉向大陸,其香港和新加坡分店的銷售增長趨緩,一直被看作是影響稅前溢利邊際的負面因素。但此類對整體行業有利的數據,必會令投資者對其香港分部業務的信心有所上升。

從業績看,其第一季銷售和毛利增長高均於20%。雖然原料價格大升,但管理層正在降低製衣過程中的棉使用量,增加合成化纖使用量,故其零售價及原料比為3.3 : 1。也就是說, 其5% 的平均零售價升幅可抵消15-20%的成本升。再加上其營運杠杆為10-15%,可抵消小於10%的鋪租及人工升幅,故總體成本壓力可被管理層牢牢控制。

同時,由於其分店的每平方米營業額高(代表運作效率),其第一季中國內地同店銷售增長高過20%,超出市場預期上限。這對40%收入來自中國分部的佐丹奴來說,自然又是一支強心針。從2009年底起,其內地分店數目的成長已經恢復。過去一直說話算話的管理層仍有信心在年底之前於內地新增300間分店。這些分店將主要分佈於人均可分配收入快速提升的二三線城市,且80%將為營運溢利邊際更高的加盟店。可見,佐丹奴在內地的高速擴張和穩步上升的同店銷售亦是投資者對其追捧的原因之一。

從入股事件看,鄭裕彤對佐丹奴志在必得。佐丹奴向來沒有控股股東,過去曾有新加坡和美國的財團對其表示出收購意向,但其管理層興致缺缺。5月9號當日,鄭裕彤通過旗下周大福一次過在港交所申報以折扣價獲得佐丹奴14.58%的股份,並在5月17號、5月23及25號先後斥資1.5億港元將持股增至16.22%。直到5月27號,媒體已經對此事件廣泛討論後,仍可見被報導與鄭生關係密切的券商高調入市掃貨。

就算把新世界舊屬 – 券商“海通國際” – 現時所持佐丹奴23.38%的股份全部算到鄭生頭上,後者還是需要數量可觀的街貨才可入主前者,這對佐丹奴的股價短期內肯定有動力。但是對於鄭裕彤入股佐丹奴背後的動機,市場眾說紛紜,孰真孰假委實難以判斷。

傳奇交易員傑西李佛摩曾經說過:“如果我買入一隻股票,我必須知道一些我的對家所不知道的情報。”對普通投資者來說,現時佐丹奴的情況剛好相反。而且,早在三、四月間,德銀、美銀美林、新展等大行就已經看好佐丹奴,並不斷大幅調高目標價。時至今日,這些目標價要麼被其現價超過,要麼只剩下不足5%的水位 。

佐丹奴的確是很好的公司,但是其基本和動力因素應皆已反應在股價最近的升幅上。特別大市最近經過調整,有很多基本面良好且估值低的公司可供投資者選擇。現時把資金用在動力底蘊不明朗的佐丹奴身上,機會成本太大,不建議以現價跟風買入。



* 這網誌的言論純屬個人意見,在任何情況下,不應視為投資建議(投 資決定涉及多種因素,即使估值便宜/昂貴也不代表值得買入/沽出 )。我們可能隨時修改已發表的意見而不會在網誌上通知。因此,讀者務必對以上意見自行判斷,若有任何投資疑問,請諮詢閣下的投資顧問。

2011年5月26日星期四

佐丹奴 (0709.HK)



+ 2011年第1季業績強勁,營業額按年上升26%, 主要由於同店鋪售增加至13%;

+ 集團在全球共有2374間店鋪,中國1211間 (458間自營店,753間特許經營),香港75間,台灣182間;

+ 佐丹奴的中國業務增長強勁,中國業務佔公司營業額超過39%

+ 管理層計劃今年會在中國開設300間分店,約8成為特許經營;

+ 2011第一季中國的新開店舖只有23間, 即是說公司要在第二至第四季內開設277間新店, 管理層有信心達成這個目標;

+ 管理層指於第一季把平均售價調升7%,毛利率58.2%;

+ 管理層透露集團的4月的銷售增長低於本年首季,但5月已有好轉;

+ 截至以2010年底,集團為淨現金金額約為9億8千萬, 財務狀況健康;

+ 預期未來三年集團平均盈利增長約12% - 15%,股息率4.6%;

+ 合理值$6.5,估值範圍為$5.9至 $7。

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2011年5月24日星期二

鐵江現貨 (1029.HK)



保障房相關、家電、基建等行業得益於國家政策及民間迅速上升的購買能力,本年至今的盈利表現都不俗。這幾個行業有都離不開一種上游原料 – 那就是粗鋼,而生產粗鋼則需要鐵精礦。受到下游的強勁需求影響,中國國內的鐵精礦平均售價在2011年第一季按季上升了19%,入口鐵礦數量(以重量計)同期則上升了35%。作為最上游供應商的鐵江現貨(01029.HK)應可從中獲利。

鐵江現貨經營採礦業務,主要在俄羅斯遠東及中國東北地區開採、開發鈦磁鐵礦及鈦鐵精礦及經營工業商品項目。其經營架構並不複雜,三個鐵精礦項目及在中國擁有的一家開發下游釩業的合資公司組成了鐵江的業務核心。

三個精鐵礦項目全部在俄羅斯境內,包括Kuranakh 項目, K&S磁鐵礦項目,和 Garinskoye磁鐵礦項目。其中,K&S項目處於開發階段,預計將在2013年下半年開始營運;而Garinskoye項目處於後期勘探階段,預計將在2015年下半年開始營運。換句話說,開發生產磁鐵礦和鈦鐵礦的Kuranakh項目為鐵江現貨現時的唯一正在營運並且賺錢的核心項目。

由於前期投資巨大,且Kuranakh項目直到去年9月才根據承購協議首次出售鈦磁鐵精礦,鐵江現貨2010年的營運溢利為負數,加上其他一次性減值和利息支出,同期淨利為負8千2百萬美元。而公司今年的資本開支約為1.5至2億美元,主要用於K&S項目的開發。

乍一看,大筆資本開支在未來虎視眈眈,三個項目中的兩個最早都要兩年後才有可能開動,而現在的盈利卻還是負數,投資者自然對這種公司興致缺缺。但是,爲了現時的困境而忽略其未來的發展前景殊為不智。鐵江現貨有其獨到的優點。

其一,由於以基建及鋼材需求大的中、俄和亞洲的新興國家為目標市場,鐵江現貨位於中俄邊境的地理位置是其一大優勢。其三大項目中的主要礦床皆臨近中俄及西伯利亞的鐵路幹綫,故此,其運輸成本低於主要競爭對手近八成。

其二,鐵江現貨的JORC(澳洲礦藏分類標準)鐵礦石儲備在過去兩年不斷增長,在三月更是增加了三倍,已達近2億1千6百萬噸,儲藏量位於世界前列。將企業價值(EV)與其儲藏量之比與其他經營精鐵礦的環球同儕相比較,則鐵江現貨現現時股價仍有很大折讓。

其三,管理層預期Kuranakh項目將按計劃於今年完成生產鐵精礦80萬至83萬噸,及生產鈦鐵精礦6.5萬至7萬噸的目標。因此,2011財年鐵江現貨的收入將會由2010年的2600萬美元大幅上升至1億5千萬至2億美元,淨收入亦有機會由虧轉盈。這將是彼時市場對鐵江現貨價值重估的催化劑。

雖然現時鐵礦石價格升勢持續,但是市場上對其未來走勢有不同看法。寶鋼集團董事長徐樂江預期鐵礦砂(經提煉加工後的鐵礦石)價格將在2014年因產能過盛而下跌;而麥格里的分析師則認為鐵礦砂價格未來3年將維持在每公噸150至190美元,到2017年才開始下跌。鐵礦石的價格走向為公司的首要風險。由於鐵江現貨盈利能力的不確定性極高,可持續關注此公司的發展動向,留待中期業績後公佈後再做投資決定。





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2011年5月20日星期五

另闢蹊徑 米蘭站



米蘭站(01150.HK)由上週三(5月11號)開始以1.17至1.67(港元,下同)公開招股1.62億股。首日便超額認購330倍,至5月13號已逾661倍。市場如此熱烈追捧,是真的物有所值,還是投資者盲目跟隨?在做結論之前,不妨先研究一下公司的營運模式、盈利結構、和發展前景。

營運模式

公司的貨源主要來自散客自賣的二手名牌手袋(佔供應八成);向貿易商訂購的未經使用手袋則佔剩餘的兩成。散客遇上大店,定價能力自然不高,故米蘭站可在合理範圍內壓制二手回收成本。這類散客中有部份是手袋愛好者,她們將自己的舊貨套現後,可即時在米蘭站店內選購其他手袋。故此,她們即是供應商,也是顧客。這一類顧客多數為香港人,為米蘭站貢獻約兩成營業額。

別看米蘭站由香港起家,而且2010年香港分部佔總營業額的88.4%,但是內地顧客近年來成為已公司主要收入來源。即便在香港的10家店鋪中,內地顧客亦佔了六成。米蘭站的可信度和品牌溢價是公司有效吸引內地顧客的最大無形資產。

盈利結構

公司的銷售成本已佔去營業額的76%; 鋪租僅占營業額7%,從今年到未來兩年的加租潮對其成本影響都有限。同時,由於米蘭站的店鋪全部為出租,總資產值較小,資產回報率高。故就算公司負債少,財務槓桿不高,整體股本回報率在過去三年都能保持在40%以上。

發展前景

米蘭站在香港已經營10年。在過去三年中,其營業額增速下滑;以其它方法計算出的2010年市佔率(營業額佔整體香港奢華手袋銷售之比,招股書未披露)亦從2009年的6.3%降至5.2%。香港太小,公司目標市場的發展已趨飽和,難有再大的穿透和增長空間。藉助已經建立起來的品牌信任度和商業概念,挺進內地廣闊的市場,是公司維持高速發展的唯一出路。況且,內地二手手袋增值稅僅為2%;人民幣正加速升值;加上作為香港名店對內地顧客之吸引力可令公司對其產品有更強的定價能力。隨著內地分部佔公司營業額比重的增加,米蘭站的盈利能力定會提升,故米蘭站內地分部的發展前景是投資者對公司追捧的根本原因。

米蘭站在內地的目標市場為中高收入的白領階層,不但市場定位較之香港更加清晰,且收貨及銷售的渠道皆可觀地寬過香港。而如何維持品牌質素,擴大品牌影響力,是其在內地擴張和經營的重點。有人可能會擔心內地假貨多,收二手名牌手袋的難度和風險皆提高。其實香港毗鄰深圳,本身假貨也不少,米蘭站目前採取的收貨問責制和兩重檢驗程序,令其因假貨而遭受的損失佔營業額比重極小。這種檢測模式在公司現有的兩家內地店鋪經改良後,仍然運作良好,被證明可在其之後的擴張進程中被複製。

過去兩年中,超額認購300倍以上的新股共30隻,其中29隻的首日表現為正回報,相信米蘭站的首日亦會開紅盤。加上用招股價上限計,米蘭站的2011年預

測市盈率為15倍,以增長潛力看,$1.67的價格不貴。因此如入表認購。就算沒抽到,在米蘭站下週一正式上市之後,還是可以在$2以下小注追入,搏公司高速成長。





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2011年5月18日星期三

澳博(0880.HK) --- 2011年第一季業績



+ 澳博1Q11的博彩收益較1Q10增加43%至181.41億港元;

+ 2011年1Q之經調整EBITDA較同期增加53%至16.78億港元;

+ 股東應佔溢利14.07億港元,較1Q10上升85%;

+ 市場佔有率31.9%;

+ 平均經營565張貴賓賭枱,較2010年第一季增加了154張;中場賭枱共1179張,較同期減少了182張;角子機共3943部,較同期減少了671部;

+ 貴賓博彩贏率(未經扣除佣金及折扣)為2.81%,較同期(2.87%)輕微下跌,但屬正常範圍;

短評

是次亮麗業績並沒有太大驚喜,但證明澳博的經營並沒有被「爭燊家」風波影響,合理估值$19,範圍在$15至$21之間。


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2011年5月11日星期三

現代傳播 (0072.HK) --- 受惠多媒體化



據媒體併購公司實力傳播集團 (Zenith Optimedia)和廣告研究機構麥格納環球研究公司 (Magna Global)在2010年12月的預測,未來三年全球廣告市場將穩步復甦,其中新興市場成長最迅速。到2012年,國內廣告支出將較2010年大幅成長51%,並且在2013年達到342.3億美元。現代傳播集團 (0072) 可從此波廣告業增長中受惠。

現代傳播集團在中港營運週刊和月刊,以雜誌廣告為主要業務。旗下共有兩份週刊,九份月刊,以國內一、二線都市的中高生活水平讀者為目標市場。九份月刊涉獵範圍廣泛,售價偏貴,主要目的為拓寬市場暴露,並且取得一定發行收入。而集團主要的盈利中心為綜合類的《週末畫報》和女性時尚類的《優家畫報》兩份週刊。兩者皆佔國內廣告收益及發行統計的領先位置。

《週末畫報》發行量約150萬份,在中國全部雜誌週刊的廣告收入中持續位居第一,其2010年的廣告收入按年增長28.1%,為集團溢利貢獻最大。而《優家畫報》自從2008年尾推出後,發行量連續七季在中國全部女性時尚雜誌中排名第一,就連去年十一月起把零售價從3元(人民幣,下同)加到5元對其發行量亦無影響,可見其龍頭地位穩固。

去年中國經濟穩步復甦,整體國內廣告支出同比增長約12%。作為雜誌廣告業龍頭,現代傳播的發行業務及廣告業務相輔相成,高速成長,令其2010年營業額達到約4億5千6百萬元,同比增長36.9%,增速超過市場19%的廣告市場平均增長率。而得益於有效的印刷及分銷成本控制,現代傳播的利潤率於2010年大為增加。其2010年凈利約為5千2百8十萬元,較2009年大幅上升69.2%。

現時集團盈利核心主要靠上海及長三角地區分部業務支撐,由於不同地區讀者口味不盡相同,其他地區分部的業務表現便有所參差。因此,集團已於去年在杭州、重慶等地推出了地區性週報,務求針對不同地區的人文地理推出符合當地讀者口味的雜誌,以解決盈利地域過為集中的問題。

現代傳播的雜誌廣告收入固然喜人,但據麥格納環球研究公司的預測,到2013年,整體報紙和雜誌廣告將萎縮2%,網路廣告市占率將由2010年的14%成長到2013年的18%,而電視仍然維持廣告霸主地位,市占率由2010年的41%增加到2013年的42%。有見及此,除傳統雜誌廣告模式外,集團亦開始積極開拓電視和網絡廣告市場。

首先,管理層已經明確指引,未來數年將把進軍電視媒體當成主要目標,力求讓電視廣告收入成為集團主要收入來源之一。其具體做法是將現代傳播的生活時尚雜誌內容轉變為電視節目。杭州文廣集團將向集團提供技術協助,現已從台灣招募了一組電視製作人員作為其電視分部的核心團隊。預計首批電視節目已於今年4月份完成,並於2011年中在杭州廣播。其次,現代傳播在2010年收購了Apple iOS格式的iPhone及iPad應用程式「iWeekly」,收入模式以線上廣告為主,訂閱人次超過200萬名,於iPhone及iPad中文媒體應用程式中位居第一。

總體來說,現代傳播從管理層透明度,到業務增長前景,到盈利能力都讓人覺得非常吸引。然而,企業的廣告支出跟經濟增長步伐一致,故現代傳播的潛在風險為中國經濟增長放緩。



相關文章

2011年5月5日 : http://hk.myblog.yahoo.com/sober-man/article?mid=2397



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2011年5月5日星期四

現代傳播 (0072.HK) --- 簡介



+ 集團主要在香港製作「號外」,及在中國製作「週末畫報」、「優家畫報」、「新視線」、「生活」、「汽車生活」、「健康時尚」、「生活」及「大都市(男士/女士版)」、「藝術界」、及「天南」;

+ 其中《週末畫報》是最受歡迎的雜誌,發行量約150萬份,在中國全部雜誌週刊的廣告收入中持續位居第一,其二零一零年的廣告收入按年增長28.1%;

+ 2010年收購了Apple iOS格式的iPhone及iPad應用程式「iWeekly」,收入模式以線上廣告為主,訂閱人次超過200萬名,於iPhone及iPad中文媒體應用程式中位居第一;

+ 集團將於2011年推出簡體中文版《彭博商業周刊》(Bloomberg Businessweek);

+「週末畫報」與「紐約時報」進行策略聯盟,聯合出版年刊「轉折點-想像2011」;

+ 集團計劃於未來數年進軍電視媒體,將集團的生活時尚雜誌的內容轉變為電視節目。杭州文廣集團將向集團提供技術協助,現已從台灣招募了一組電視製作人員作為其電視分部的核心團隊。預計首批電視節目已於今年4月份完成,並於2011年中在杭州廣播;

+ 現時盈利核心主要靠上海業務支撐,由於不同地區讀者口味不盡相同,上海業務做得好其他地區未必好,其他地區業務表現便有所參差。因此針對不同地區推出地區週報是一解決方法。去年集團便於杭州、重慶等地推出了地區性週報;

+ 現代傳播的合理值為 $3,估值範圍$2.25至$4.5;

+ 由於企業的廣告支出跟經濟增長步伐一致,現代傳播的風險為中國經濟增長放緩。





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2011年5月3日星期二

唐宮中國 (1181.HK) (三)

以下是對唐宮中國(1181.HK)詳細一點的看法 :

唐宮 是一家在中國經營的連鎖飲食集團,以多品牌方式經營22間餐廳, 當中以提供粵菜的唐宮海鮮舫為主打,共有12家分店, 收入佔總營業額的67%。2011年集團的純利率為7.7%, 表現跟同行相約。雖然集團名稱叫「唐宮」,但是除了中式餐廳外, 亦經營日式食肆,如以特許經營的胡椒廚房, 是除中菜外集團未來增長的其一重要動力。

胡椒廚房是日本最大的牛排連鎖店,成立於1994年, 在日本已經有116家分店,店內的廚房和專業廚師皆欠奉, 顧客只要把預先配制好的肉排及其他配菜和醬料加到特製的鐵板上親 自烹調。

胡椒廚房是中低檔的食肆,每人平均消費只不過36元人民幣( 下同),唐宮海鮮舫的人均消費則約143元,相差近四倍。 從牌面看,唐宮把緊拙的資源分散到不熟悉的範疇似乎並不划算, 不過我們嘗試深入一點觀察。

先從每日的翻枱率看,唐宮海鮮舫大約1.5次, 而胡椒廚房因是快餐店,翻枱率達4次。其次, 為了營造豪華寬敞感覺,唐宮海鮮舫的每個座位平均佔5平方米; 相反,胡椒廚房由於省卻了專業的廚房,所以每個座位只佔約2. 6平方米。以此推算,唐宮海鮮舫每天的每平方米收入約43元, 但胡椒廚房則約55元。從此可見,雖則唐宮海鮮舫人均銷費較高, 但胡椒廚房的翻枱率更高,實際的吸金力無疑更強。


另一方面,新開一間唐宮海鮮舫, 資本開支便大約要花1000萬元,胡椒廚房只需200萬元。 因此,胡椒廚房的擴張速度可以較唐宮海鮮舫快。 現時唐宮在北京經營兩間胡椒廚房, 並於2012年底前分別在北京、天津及上海開設10間、 3三間及6間新店。根據特許權總協議, 唐宮需要在2020前於北京、 天津和上海開設不少於40間的胡椒廚房分店。


現時唐宮只擁有北京、天津和上海三地的特許權。 即使兩年後胡椒廚房增加至20間分店, 估計收入只佔集團總營業額的6%左右。 個人相信管理層的目標可能更遠大。以下有兩點推斷:一) 唐宮先以北京、天津和上海三地小試牛刀,若成績理想, 將會爭取胡椒廚房的更廣泛地區、甚至全國的特許權, 到時候分店數目將會爆炸式上升;二) 由於唐宮並無經營特許權和快餐的經驗, 管理層可透過跟日本合作汲取經驗, 以發展自家品牌的特許經營商業模式。比如,旗下的忍者居, 集團便可在資金有限的情況下, 以自營及特許經營的混合方式快速發展。

當然,以上的情況只是個人的猜想, 保守一點根據招股書的資料推測, 唐宮於2011和2012年的每股預測盈利分別為$0.15及$ 0.2,現價$2.59估值合理。但如果相信集團會有更大發展空間, 股價便仍有上升空間。由於是新股,變數較大,不亂設目標價, 只宜小注買入。



* 這網誌的言論純屬個人意見,在任何情況下,不應視為投資建議(投 資決定涉及多種因素,即使估值便宜/昂貴也不代表值得買入/沽出 )。我們可能隨時修改已發表的意見而不會在網誌上通知。因此,讀者務必對以上意見自行判斷,若有任何投資疑問,請諮詢閣下的投資顧問。