紛美包裝 (468.HK) --- 2010年業績回顧

¨ 2010年產能94億個包裝，出售了共56.7億個包裝， 預期2012年前總產能約152億個包裝;

¨ 2010年收入11億6千萬人民幣，按年增加50.3%， 較預期好;

¨ 不過因聚乙烯價格、液體包裝紙板令成本增加，毛利率由34.8% 下降至2010年的31.8%

¨ 分銷(如運費)和行政開支亦大幅上升， 經營溢利由2009年的24.5%下降至2010年的20.6%

¨ 因此2010年純利2億零120萬元人民幣，同比上升22%， 較我們預期低;

¨ 每股盈利0.18元人民幣; ¨ 估值：合理值下調至$4.5，估值範圍$3.5至$5.5。

因地制宜 大昌行 (1828.HK)

母公司為中信泰富的大昌行(1828)成立於1949年，是一間經營多元化業務的企業。雖然經營範圍也包括了食品及快速消費品，以及物流業務，但說到其最主要，也是最耀眼的業務，則非汽車銷售及相關業務莫屬。在2009財年，汽車及相關業務佔大昌行總收入的70.5%；到了2010年，其比重已升至76.5%。受惠於內地及香港的汽車銷售增長，2010年的營業額按年上升45%，經常性溢利亦飈升近55%。故此，在評估大昌行的表現時，其汽車及相關業務必然是分析的重心。

“汽 車及相關業務”這個措辭，乍一看雖然籠統，但其實總結了大昌行汽車商業模式的精華。具體來說，這個名詞涵蓋的業務範圍包括汽車銷售總代理（可將銷售權外 判）、汽車銷售代理、租賃、汽車檢驗、售後服務、汽車零件分銷、及汽車環保產品銷售。由此可見，大昌行並不是只是“賣車”這麼簡單。自1978年起，其就以並購捷高汽車零件行作為其旗下第一家上游零件公司，開始了不斷縱向以及橫向整合的過程。而其在港澳代理的汽車品牌光譜亦在不斷曾闊，其中不但有中產的本田、日產，有較高級的Acura、奧迪，更有豪華的賓利和Bugatti。

前瞻性的整合，完備的產業鏈，加上寬廣的市場截面，讓大昌行在港澳汽車市場及早掌握了競爭優勢，並確立了領導地位（2010年新車市場佔有率為22.7%）。不止如此，經過三十多年的發展，這種商業模式已趨完善。在向內地汽車市場擴張時，大昌行已經可以將此種模式複製，並在稍加改良後取得優秀的成績。

自1979年開始面向中國發展後，大昌行的內地業務佔總營業額的比重越來越高，現時已佔約六成，內地的汽車業務溢利亦按年增長64%。

其在港澳市場經驗豐富的縱向整合模式在內地被稱為“4S”，即四個英文單詞的首寫字母。 這四個以S開頭的英文單詞分別代表如下含義：整車銷售(Sale)、零配件(Sparepart)、售後服務(Service)、信息反饋(Survey)。這種“四位一體”的銷售專賣店讓大昌行可以整體地、規範地、提供一條龍汽車服務，讓其對各分部的控制如臂指使，也讓商業模式的複製更加簡單。在2010年一年間，大昌行將4S特約店的數目由40間增加55間，當中包括於年內收購的深業集團的八間4S特約店。同店銷售量及售後服務的維修車數增長分別為20.9%及9.1%。

品牌方面，大昌行幾乎囊括所有一線品牌的全國總代理權及城市代理權，並繼續專注於代理中檔至豪華汽車品牌。除了已經在24個東南發達地區的城市建立4S特約店外，大昌也已在深圳、長沙、溫州、柳州、九江、茂名及貴港展開七個新代理品牌業務，同時亦在加快橫向並購的進程。產業鏈的整合和二三線城市的地點擴充已經讓大昌的內地業務顯現出規模效益。

以經常性盈利計，大昌行的現價PE 為15倍，僅屬合理。不過其高收益期已經開始，在港澳和內地的汽車銷售業務花開並蒂的情況下，其未來的銷售量和盈利的增長亦因此有望優於整體市場，目標價$11。

互動價值組合 --- 本年至今回報7.66%

本年至今：

互動價值投資組合 : +7.66%

盈富基金: 0.69%

自2010年1月1日開倉以來:



互動價值投資組合 : +38.02%

盈富基金: +3.73% (已加股息)



互動價值投資組合 :








互動價值投資組合相對盈富基金表現：

天津發展 (0882.HK)

天津發展(0882.HK) 將於3月29日公布業績，以下作一次預覽：



簡介：

+ 天津發展經營港口業務、升降機及扶手電梯、公用業務、 酒店經營及醇酒業務；

+ 天津發展持有21%天津港發展(3382.HK)；

+ 天津港發展發行新股，收購56.81%天津港股份股權；

+ 天津港集團將把國家級的30萬噸原油碼頭注入天津港股份；

+ 集團出售其公路業務，所得款項將用於發展其他業務；



估值：

+ 持有21%的天津港發展，市值約25億港元；

+ 公用業務的預期盈利1億8000萬港元，估計市值18億港元；

+ :持有44.82%王朝酒業(828.HK)的股權，市值約17 億港元；

+ 預期升降機及扶手電梯盈利2億8000萬港元，市值28億港元；

+ 酒店業務的資產淨值 7億6500萬港元；

+ 以分部估值計算，每股合理值約$9；

利淡消息濃，但即市不宜造淡

葡萄牙政府提出的新財政緊縮計劃遭否決， 債券投資者擔心當地政府失去還款能力需要尋求國際援助， 再加上葡萄牙總理或因而下台，政治不確定性大大提高， 令其債券孳息率及CDS愈 升愈有。事實上歐債危機是如慢性癌病， 雖不會立即致命，但腫瘤只要一日未除，一日都有性命危險， 因此投資者須注意葡萄牙問題會否引發骨牌效應。除了歐債問題， 仍有其他一大堆不利因素，不過從各市場表現觀察， 市場並沒有對這些消息有過敏反應，只有金價出現突破創出新高， 因此想藉這堆壞消息造淡的投資者便要三思。預期今天期指將在22 900高開，波幅仍然較狹窄，23000仍然是重要阻力， 支持位在22750附近。

因勢利導 港華燃氣 (二)

港 華現時的主要業務有兩種類。管道燃氣，主要包括直接向客戶供應管道天然氣和管道燃氣，約佔總營業額八成；以及管道燃氣管網建設，主要包括發展及保養管道燃 氣設施和網絡，將管道燃氣接駁至用戶，從而收取接駁費用，約佔總營業額兩成。該集團持續收購管道燃氣供應商來增加其天然氣銷量。持續經營業務收入29億8千萬元，按年上升47.2%，業務大幅增長主要原因是售氣量大幅上升及平均售氣價有所提升，其中升幅的22%由新成立的附屬公司及城市管道燃氣項目所貢獻。此外，營業額和溢利的增速亦比2009年顯著提升。

自2010年三月起，母公司香港中華煤氣不斷以現存的内地業務為港華注資。後者所掌控前者股份從去年三月的40%到六月的45%，到七月的54%，再到現在的65%。中華煤氣在國内現擁有32個城市的燃氣業務，若其如市場預期般將此類資產逐步以注資的形式賣予港華來整合其整體的國内業務，則港華的估值將有機會被進一步提高。

投資港華的風險主要是公司的經營數據透明度低，且接駁費的增長減緩。但在本身業務持續現有盈利規模的預期下，目標價為$4.8。

因勢利導 港華燃氣 (一)

自日本核危機殃及港股起，恆指上週累計跌幅約1000點。在延續三天的恐慌性沽售中，很多二三綫股因不具防守特性及市場深度淺而被率先犧牲。而跌幅小過大市的股票在這種時候就可圈可點了。港華燃氣（HK.1083）就是這樣一個例子。其賣點有三：行業好，公司好，及預期母公司注資。

從整體行業來説，傳統能源種類不多，大致分三類：石油、煤炭、天然氣。這三者之中，煤炭污染大、價格貴，中國政府“大力發展清潔能源”的政策側重並不契合。國内的石油多數靠入口，相關廠商從價格到供應都要被別人牽著鼻子走，且並不能受益於“嚴格控制高耗能、高污染行業”的十二五原則。故此，就算定價權雖然亦掌握在發改委的手裏，被十二五點名要增加用量的天然氣行業與石油和煤炭業比起來，仍然佔據了政策和發展方向上的戰略高點。

以目前的 國際亂局來説，北非的紛爭長閙長有；就算日本的地震暨核危機會讓這個世界第三大經濟體的短期石油需求減少，石油價格仍在高位找到支持。可見，作爲燃料，石 油劇烈波動的入口價格和持續走高的趨勢，會為石油行業的盈利增加不確定性。而國際和國内的燃氣需求在此時讓整個行業顯得更加吸引。 在過去幾年裏，港華藉助於中國天然氣的強勁需求來擴張發展。在有效運用母公司 - 香港中華煤氣所提供的各種資源後，已建立起規模效益，並在整個燃氣行業保持其強勁競爭力。港華燃氣目前為中國內地第4大城市燃氣提供商，其發展的方法是在已有業務的周邊地區拓展新市場，務求將基建運用效率提高，達到規模效益。目前其業務已經遍佈整個中國東岸，並以四川為基地開始向中西部發展。其57個管道燃氣項目遍佈45個城市，服務於約570萬戶內地用戶。港華燃氣在中國內地之市場份額為8%，名列第四。2006年以來，港華燃氣之銷氣量及市場份額一直穩步上升，證明了公司經營燃氣業務的管理能力。而且，其發展的方法是在已有業務的周邊地區拓展新市場，務求將基建運用效率提高，達到規模效益。目前其業務已經遍佈整個中國東岸，並以四川為基地開始向中西部發展。

中交建 (1800.HK) 否極泰來

中國固定資產投資的年平均複合增長率在約兩年前出現大幅降低的勢 頭。此勢頭在基建行業上的投影，就是後者在2009年上半年開始 出現的新合約增速減緩和盈利減少的現象。 不少投資者對此版塊不再好像2006到2008年般追捧。故此， 不但基建行業現時的估值處於歷史低點， 行業中的佼佼者比之亞洲和國際的同儕亦相形見拙。

中國交通建設（1800.HK） 便是其中一個因整個行業週期性放緩而被拖累的典型。然而以其20 10年財報的成績和整體基建行業價值重估的預期出發， 中交建現時不但已經出現谷底翻身的徵兆，且現價仍尚算便宜。

從大環境說， 整個中國的固定資產投資額和基建業的收益相關性極高。 根據以往的經驗，每個五年計劃的最後兩年中， 固定資產增速平均按年下降三成五， 故中交建過去兩年兩年表現平平也就不足為奇了。 但每個五年計劃的頭三年中， 固定資產投資平均增速約為後兩年的一倍。 隨著十二五第一年的到來，相信基建業將要開始一輪價值重估。

作為行業龍頭，中交建的橋樑道路建設約佔其業務的八成。 其新增基建合約、 乃至營業額必將因其早期針對內地中西部道路橋樑建設，以及水運（ 港口）建設的政策而做的相關資金和市場的策略性部署而增加。 其新增和未完成基建合約在2010年的長分別爲14%和20%， 營業額上升29%，將為公司提供穩定上升的收益和現金流。

在營業額上升兩成的前提下，其凈利為人民幣99億，比2009年 上升37%，超出市場預期的上限約一成，核心盈利亦上升了33% 。這說明了兩點。其一，中交建控制成本的努力卓有成效。 在用自身建築團隊取代小型合約建築商，從而節省核心支出的同時， 管理層亦成功控制匯率風險， 用高利息回報和低利息成本將整體盈利抬高。其二， 中交建的財務杠杆比一年前略有提升， 在整體經濟環境向好的情況下，這不但對盈利有放大作用， 亦會提高股本回報率，從而將股價進一步推高。

然而，受2009年訂單不足的影響，中交建2010年港口機械產 品收入大幅減少36%，由於產能相對過剩， 使得裝備製造業務效益大幅下滑。但是進入2010年， 全球港口機械市場逐步復甦 集裝箱起重機新增訂單的環比增長已經開始回升， 港口機械產品的營業額和毛利率將在緩步上揚的同時為中交建的收益 錦上添花。

當然，原材料和人工的增加， 以及在緊縮環境下的高財務杠杆所帶來的融資難度， 皆是中交建的潛在風險。

順誠控股 (0531.HK) --- 2010年業績簡評

¨ 收益4億470萬美元，按年增長13.6%，較預期低；

¨ 毛利率29.8%，跟去年相約；

¨ 中國業務收入增長57.9%，但只佔總收入約1%，主要市場仍然是美國，比重高達89%：

¨ 由於其他收益減少，及銷售及市場推廣開支增加，除稅前溢利只得4千329萬美元，按年增長3.5%，據管理層解釋，這是由於集團推行一連串新業務措施所致；

¨ 因為實際稅率上升，全年溢利倒退3.2%；

¨ 每股盈利為0.013美元，跟去年持平；

¨ 計及匯兌差額及公允值虧損的盈利4千265萬，按年倒退30.7%；

¨ 集團資本負債率由2009年的3.4%上升至2010年的17.2%，持有現金或等價物2億9000萬美元，財務仍算健康；

¨ 估值：由於業績較預期差，合理估值下降至$1.3，合值範圍介乎$1 - $1.6。 ¨ 風險為美國房市持續低迷，和未能轉嫁原材料價格的上升成本。

互動價值組合 --- 本年至今回報9.73%

本年至今：

互動價值投資組合 : +9.73%

盈富基金: -3.04% 自2010年1月1日開倉以來:



互動價值投資組合 : +40.09%

盈富基金: +5.28% (已加股息)



互動價值投資組合 :




互動價值投資組合相對盈富基金表現：

濰柴動力 (2338.HK)

業務簡介

¨ 公司是現時國內最大的汽車零部件企業集團，旗下擁有以發動機、變速和重卡為主的三大業務板塊的集團，而三塊業務淨利潤佔比則大致為70%、25%、5%。

¨ 公司在重卡發動機市場佔有率將近40%，工程機械類發動機市場佔有率高達80%左右，配套裝載機市場佔有率超過80%，未來2年將開拓挖掘機發動機市場，而現時中國挖掘機發動機自主品牌確聊聊無幾。

¨ 變速器方面公司是中國最大的重型汽車變速器、汽車齒輪生產企業。8噸以上重型汽車變速器市場佔有率達到86%，15噸以上達到92%。另外小檔變速箱產品也開始進入市場，為公司開闢了新的增長點，10年上半年達到6萬台銷量。

¨ 公司涉足遊艇發動機製造，並通過海外收購構建完整的遊艇產業鏈。公司高層近期透露: 濰柴動力將涉足遊艇製造，並通過海外收購構建完整的遊艇產業鏈。

¨ 2011年公司將提高產能至70萬台，預期能大幅改善今年因產能供應不足而大量流失定單的情況。

前三季業績

¨ 受益於中國重卡行業的火爆，前三季度共銷售發動機約42 萬台，同比增長約79.5%。

¨ 營業收入469 億元人民幣，同比增長84.45%

¨ 淨利潤48 億元人民幣，同比增長101.5%

¨ 每股收益為5.76 元

投資機遇

¨ 十二五規劃將重點發展鐵路基礎設施，或提振市場對工程機械及重卡之需求。

¨ 2011年計劃建設保障性住房1000萬套。

¨ 西部大開發推動對重卡的需求

主要風險

¨ 鋼鐵及橡膠成本上升吞噬公司毛利率。

¨ 國家政策引致的需求可能不如預期般強勁。

估值

¨ 公司於早前己發出入盈喜預期全年淨利潤增長75%至105%。己現價計算公司的合理值約為$50.28，估值範圍為$42.7至$57.8。

港華燃氣 (1083.HK) --- 2010年業績概要

業績概要 :



¨ 持續經營業務收入29億8千萬元，按年上升47.2%，其中76.6%為燃氣銷售，其餘為管網建設，液化石油氣業務則已終止；

¨ 業務大幅增長主要原因是售氣量大幅上升及平均售氣價有所提升，其中升幅的22%由新成立的附屬公司及城市管道燃氣項目所貢獻；

¨ 燃氣銷售的營利率為6.3%，較2009年的7.26%低

¨ 管網建設的營利率則達40%，2009年則為41%；

¨ 除稅前溢利6億2625萬元，按年上升58.97%；

¨ 持續經營業務溢利4億8981萬元，按年上升62%；

¨ 每股盈利$0.1993，按年上升47.2%；

¨ 集團之現金及現金等價物合計14.34億港元；

¨ 淨負債對股東權益比率為17.3%；

¨ 合理值$4.8，估值範圍$3.6至$6； ¨ 風險為集團的經營數據透明度低。

日本地震影響有限

上週五，日本東北地區發生千年一遇的地震，令人回想起阪神大地震。除了它們的破壞力接近，當年日本的經濟環境亦跟現時差不多。

阪神大地震發生於1995年1月17日，即日本進入了迷失的第六年，當地的工業重鎮神戶發生7.2級大地震，6,000多人死亡，經濟損失達當年GDP的2.5%，約12兆日圓。日經平均指數一周蒸發8%，半年最多更跌了26%。

除了關心日本的災情外，投資者最擔心是今次災難會令經濟及股市重蹈當年的復轍。不幸中之大幸是，東北大地震跟阪神大地震有點不同，今次地震震央並非日本經濟核心城市，一般分析估計損失約GDP的1%，即約5兆日圓，遠低於阪神大地震造成的損失。再加上日本政府定必為災後重建投入大量資源，抵銷地震破壞的負面影響。一些樂觀的評論甚至以「破窗理論」推斷今次災難對日本呆滯的經濟有利。事實上回顧阪神地震的重建工程，的確曾為日本經濟帶來一線曙光，災後兩季的實際GDP出現超過1%的增長。不過世上並沒有白吃的午餐，「破窗」“創造”的好處，實際是放棄了其他的投資機會，機會成本實際是增加了。因此，重建後的日本可能再迷失十年。

日本東北大地震必定降低投資者的風險胃納，但從經濟角度說，對日本和環球經濟的衝擊只屬短暫，日本的出口業才是關鍵。現時日本赤字高企，負債率高達GDP的220%以上，加上人口老化情況嚴重，導致長者的社會保障開支居高不下，內需增長更加舉步為艱，出口是唯一推動其經濟增長的方法。因此，日圓保持足夠的低，中國和歐美的經濟增長持續，日本才能熬過這段艱難時期。

日本地震圖 (ESRI)

互動價值組合 --- 本年至今回報5.22%

本年至今：

互動價值投資組合 : +5.22%

盈富基金: +0.92%



自2010年1月1日開倉以來:

互動價值投資組合 : +35.58%

盈富基金: +9.24% (已加股息)



互動價值投資組合 :



互動價值投資組合相對盈富基金表現：

國際泰豐 (0873.HK) --- 2010業績回顧

2010年業績重點

- 主要從事製造及分銷優質棉紗及床品；

- 收益人民幣(下同)18億4620萬元，按年增長36.3%；

- 當中製造及分銷棉紗佔53.46%，溢利率17.73%，製造及分銷床品佔46.7%，溢利率47.52%；

- 整體毛利率34.6%，較去年上升5.3個百分點

- 純利率22.6%，較去年上升4.3個百分點；

- 純利和溢利增長分別為67.9%及41.4%；

- 業績強勁主要是受惠床品業務的收入和毛利上升；

- 雖然其主要原材料原棉價格上升，但是公司跟供應商簽了預付合約，買入價較市價低；

- 因此，集團的產品售價受整體行業成本上漲推動而調高，幸好集團的原棉成本受到控制，盈利增長較收入增長更顯著：



估值

- 合理估值$6.5，合值範圍由$4.8至$8。



風險

- 集團未能以預付合約有效控制成本；

- 成本未能如管理層預期般及時轉嫁予客戶。

中國旺旺(0151.HK) --- 2010年業績回顧

業績重點

- 營業額增長達31.2%

- 因原材料價格大幅上升，毛利率下跌至下半年37.3%，毛利只有22%增長

- 實際稅率由2009年的13%上升至2010年的19%，2012年後將達25%

- 因此，盈利增長只得14.6%

投資重點

- 雖然公司計劃上調產品價格，但預期成本未能完全轉嫁給消費者，令公司毛利率繼續受壓

- 營業額增長幅度符合我們的預期，在產品組合及產能持續增加下，預期未來營業額仍可有3成增長

估值

- 合理估值為$5.7，估值範圍由$5至$6.5，以昨天收市價計算，估值並不便宜。

風險

- 營業額增長不如管理層預期

- 生產成本上升超出預期

大昌行 (1828.HK)

業務簡介

- 大昌行主要從事汽車銷售及相關業務，佔營業額76.5%，其他業務包括食品及物流業務；

- 於香港及澳門代理及分銷的品牌有：Acura、奧迪、賓利、本田、五十鈴、猛獅、日產、Opel、Saab UD TRUCKS、及Bugatti；

- 於中國大陸代理的品牌有：賓利、布嘉迪、東風本田、東風日產、一汽奧迪、一汽吉林、一汽馬自達、一汽豐田、廣汽本田、廣汽豐田、廣汽傳祺、海馬汽車、五十鈴、雷克薩斯、梅賽德斯－奔馳、慶鈴、雷諾、上海通用別克、上海通用雪佛蘭及上汽大眾。

2010年業績

- 2010年收入322億港元，較2009年上升45.5%；

- 報告純利14億港元，較同期上升98.7%，核心純利10億6800萬，上升57.3%；

- 業績強勁主要受內地汽車市場推動，該分部營業額達193億，上升64.6%，佔汽車和相關分部的78.5%；

估值

- 從歷史PE看，現價PE 為11.5倍僅屬合理。不過相信集團的規模效益已現，預期集團能維持較高的ROE水平，這將觸發價值重估。合理值為$11，合值範圍$9.5至$13。

風險

- 國內銷售增長遜於預期； - 過份擴張令成本失控而壓低盈利率。

餘勇可賈 信義玻璃 (0868.HK)

上週一收市後，信義玻璃 (0868)公佈業績，股價在之後的三天内飆升了15%。其2010年營業額較2009年增長逾六成；下半年營業額較上半年亦增長逾四成。產能的擴張、整體毛利率的上升、乃至盈利的成長皆超過市場預期。其業績無疑是好的，現在的問題是，信義玻璃是否宜追？

先來看上升動力。信義2010年業務增長強勁的主因有兩點：公司產量的擴張及市場對太陽能玻璃產品需求的增加。

就公司產量而言，先前信義大舉投資的生產線將陸續完工，其2011年的產量將繼續上升。以浮法玻璃為例，年產量已於2月增加600噸，並將於本年第二季及第三季再分別增加900噸，故其今年的產量將較2010年增加約50%。而國内的玻璃行業淮入條件已於3月1 日開始實施，環保產品及節能減排的要求被提高。可以預見，玻璃行業不但更難進入，且會面臨新一輪整合。作爲已建立起規模效益的行業寡頭，在競爭減少之下，信義新增產能被閒置的概率不大。

就太陽能玻璃而言，鼓勵新能源及節能建材下鄉的政策方向，以及環球太陽能模組需求的高速增加，皆會令太陽能玻璃需求維持強勁。據報章報導，信義的太陽能玻璃今年產量將增加2.5倍，預計其2011年佔總營業額的比重將由16.9%升至27%，成為公司營業額增長的主要動力。此外，信義公開宣佈有計劃將太陽能玻璃業務分拆上市。到這一單買賣有端倪時，勢必會給其股價一次性的上升刺激。

再來看下跌風險。信義的風險主要體現在流動資產水平和太陽能玻璃的需求上。

信義管理層對公司營運前景的表述一向欠缺透明度，雖然市場普遍預期其將會在2011年 繼續增加產能，但是與之相關的資本開支預期在年報上卻無跡可循。因爲信義的流動資產水平較低，故其有可能在股票市場再融資，對股價造成短期負面影響。另 外，現時信義的主要動力就是其快速成長的太陽能玻璃業務。一旦後者的需求未符合預期，以致供過於求，信義的整體盈利增長亦會大幅減慢。

總體來説，信義現價位尚算合理。其值博之處就在於其太陽能玻璃業務的強勁增長。以此為預期，信義的目標價為$8.5，較現價有兩成上升空間。如果太陽能玻璃業務能以較高溢價成功分拆上市，其估值將會進一步上升 。

互動價值組合 --- 本年至今回報7.89%

本年至今：

互動價值投資組合 : +7.89%

盈富基金: 1.86%



自2010年1月1日開倉以來:

互動價值投資組合 : +38.44%

盈富基金: +10.18% (已加股息)



互動價值投資組合 :




互動價值投資組合相對盈富基金表現：

昆侖能源 (0135.HK)

投資重點

¨ 天然氣較煤炭和石油更為環保及較便宜，因此天燃氣在中國能源消耗結構中的比重將由現時的4％提高到2015年的8％

¨ 昆侖能源為中石油之附屬公司，主要從事原油及天然氣的勘探及生產，中石油有意把天燃氣資產注入集團，並轉型為其旗下的天然氣旗艦企業



業務簡介

¨ 原油勘探及生產業務 :

- 由於原油價格飆升，該業務從11億港元激增至22億港元，佔總收入的60%，佔總溢利的87.7%

¨ 去年收購天然氣業務 : 共用210億人民幣

- 2010年5月，收購江蘇液化天然氣公司的55%股權

- 2010年10月，集團收購大連液化天然氣的75%權益

- 2010年12月，集團收購中石油北京天然氣管道公司60%權益

- 收購後，天然氣分部的盈利佔總盈利約一半

¨ 未來可能被注入昆侖的資產

- 忠武管道 - 大慶哈爾濱管道

- 澀寧蘭線 - 大慶吉林管道

- 長寧管道 - 冀寧聯絡線

- 秦沈管道 - 忠湖聯絡線

- 蘭銀聯絡線



估值

¨ 考慮將來注資規模跟去年接近，以分部估值計算，2010預期每股盈利為$0.6，合理值$15，估值範圍介乎$12至$18。



風險

¨ 中石油放棄以昆侖能源作為其天燃氣業務的平台 ¨ 不能確定將被注入的資產的質素，估值誤差極大，投資風險十分高

回補昨日裂口

雖然利淡消息逐步沉澱，投資者對外圍因素的恐慌情緒減少， 但港股市場暫時還是被觀望氣氛主導。 二三綫股在前兩日的跌勢中表現不俗， 顯示大市在缺乏好消息的情況下仍有支持。加上匯控在歐美的ADR 開始止跌，預計今日其對港股的負面影響會減弱。期指會小幅於23000點(恒指23100)高開，期指 在23000-23200之間波動， 有望於開市後補回昨日的裂口。 但是油價和金價的飆升仍顯示出通脹壓力高企，加上A股基金正在逐 步贖回，恆指今日的反彈會遭遇壓力，升勢未必可以持續。

信義玻璃 (0868.HK) 2010年業績回顧

業績重點：

- 2010年營業額較2009年增長達60.8%。

- 2010年下半年的營業額較上半年亦增長40.3%，盈利則上升44.6%。

- 增長維持強勁主要因公司產量增加及對太陽能玻璃產品需求增加。

- 下半年產能增加及整體產品毛利率上升，令業績較我們預期為佳。

經營前景：

- 先前大舉投資生產線將陸續完工，2011年預期產量將繼續上升；浮法玻璃年產量已於2月增加600噸，並於本年第二季及第三季分別增加900噸年產量。浮法玻璃產量將較2010年增加約50%。

- 今年太陽能玻璃產品年產量將增加2.5倍，太陽能玻璃將成為公司營業額增長動力，預期2011年佔總營業額比重由16.9%升至27%，公司有計劃將太陽能玻璃業務分析上市，但仍需獲港交所通過。

- 太陽能玻璃及Low-E玻璃受惠於新能源及節能建材下鄉國策，需求將維持強勁。

- 玻璃行業淮入條件已於3月1 日開始實施，加大行業對環保及節能減排的要求，令行業內營運條件較差的公司倒閉，競爭因此有機會減少。

估值：

- 太陽能玻璃產品的強勁需求將帶動公司盈利增長，公司合理估值為$8.6，估值範圍由$7.4至$11，如太陽能玻璃業務能以較高價錢成功分析上市，估值將有進一步上升空間。

風險：

- 投資風險為高，主要因太陽能玻璃業務涉及全球對新能源的需求及國家政策所影響，一旦太陽能玻璃需求未符合預期，出現供過於求的情況，令盈利增長動力大幅減慢。

- 管理層在年報上對公司的營運前景欠缺透明度，上述預期產能只能倚靠媒體轉述公司的報導。

- 流動資產水平較低，公司有可能進行集資，特別在太陽能玻璃業務未能成功分析上市情況下。

匯控2010年業績速覽

- 全年股東應佔溢利131.59億美元，較 2009 年增加 126%

- 全年派息 0.36美元

- 未來派息比率將介乎40%至 60%

- 收入增長缺乏動力，盈利大幅增長主要為北美業績轉虧為盈

- 除稅前利潤主要來自環球銀行及資本市場，佔50.1%

- 貸款減值準備 140 億，減少 124 億美元

- 核心一級資本比率由 2009年的9.4%上升至2010年的 10.5%，雖仍較新國際資本協定要求低，但仍有足夠時間改進，未有集資壓力

- 由於利率低企、存款過多及市場競爭劇烈，貸存比率只得 78.1%，淨利息收益率只得1.83%，較同期下跌9個點子

- 成本效益比率55.2%，表現令人失望，管理層表示將重整業務流程

- 平均股東權益回報 9.5%，雖較2009年的5.1%改善，但仍屬偏低

- 合理估值96港元，範圍介乎83至110港元 - 不過匯控行政總裁歐智華預計未來平均股東權益回報率目標將下降至介乎12%至15%，將令市場下調匯控估值至估值範圍的下半部區間或以下。

互動價值組合 --- 本年至今回報4.02%

本年至今：

互動價值投資組合 : +4.02%

盈富基金: -0.01%



自2010年1月1日開倉以來:

互動價值投資組合 : +34.38%

盈富基金: +8.31% (已加股息)

互動價值投資組合 :


互動價值投資組合相對盈富基金表現：