2010年1月31日星期日

2010/01/25-2010/01/31一週新聞點評

1. 差別存款準備金傳言被證實

上週坊間有傳言稱,中國國內四家銀行被上調差別準備金率。該傳言稱,工行,中行,中信,光大四家銀行被要求額外徵收0.5個百分點的存款準備金率。外電隨後報導稱被實行差別存款準備金的四家銀行於一月二十六日繳款。

雖然上述傳聞流傳後,央行新聞處處長白力對外表示,對於央行向部分銀行徵收差別存款準備金一事並不知情,更無從談起銀行向央行繳款的事情。但社科院中國經濟評價中心主任劉煜輝二十七日在接受中新網記者採訪時,卻證實了上述傳聞。這幾家商業銀行的共通點是房貸佔業務比率較高。

點評﹕

看來中國大陸中央想確認一下大家都有收到其對冷卻樓市和收緊信貸所給出的信號。



2. 標準普爾就日本主權信用評級發出警告  

1月26日,標準普爾評級公司把日本主權信用前景下調為“負面”,同時警告:如果日本政府不採取措施改善財務狀態和促進經濟增長,主權信用評級將遭實質下調。 

點評:

去年杜拜危機暴發以後,國際上掀起了一場主權債務風波。截至目前,主權信用評級遭到國際評級機構實質性下調的包括希臘,墨西哥和葡萄牙;主權信用前景遭到下調的有西班牙,英國,以及這一次遭到下調的日本,另外,穆迪評級曾發出警告:美國或於 2013年失去AAA級信用評級。從主權債務風波發展的態勢上來看,一是範圍不斷擴大,二是向發達國家蔓延。如果主權債務風波不能得到有效控制,必將對今年全球經濟的復甦產生不利影響,所以主權債務風險必須予以重視。  

單從日本來看,此次遭遇標普下調評級的警告並非偶然。日本政府當前已成為全球頭號負債大國,債務總額直逼國內生產總值的兩倍,日本財務大臣藤井裕久此前曾表示,2009財政年度裡,日本國債發行額將達 53.5萬億日元,為戰後最高紀錄。並且就在去年12月,日本政府公佈了一項 810億美元的經濟刺激計劃,不能不讓人為其財政狀況擔憂。不過,由於日本目前仍未擺脫通貨緊縮的困擾,經濟復甦乏力,如何兼顧財政健康與經濟發展是擺在日本政府面前的一道難題。



3. 國際勞工組織警告:全球恐呈失業型復甦

點評﹕

失業型復甦其中一種原因是經濟結構改變,使到有人沒工做,也有些不少工作沒有合適的人做。國際勞工組織指的不是這個原因,而是市場需求未能成功激活。我認為這次復甦﹐更正確點說是資產價格回升,是由零成本的資金推動,而這種資產價格上升產生的財富效應, 能否促進消費,從而帶動就業和創造新職位,才是問題關鍵。

單以美國來說,去槓桿的過程需要一段長時間才完成,美國本土消費市場很難短期內回復以往興旺,失業率也很難回到低位。以這種角度看,美國出現滯漲機會應不低。

伯南克搶銀行

美國人民的老朋友伯南克(Bernanke)連任聯儲局主席的動議在上週末以壓倒性的優勢票數在參院被通過了。他在過去兩年多時間裡不斷為房貸金融衍生工具埋單﹐用量化寬鬆(quantitative easing)緩解信用凍結﹐用擴張型貨幣政策(expansionary monetary policy)為市場泵水。他在印了很多鈔票之後把monetary base從8500億增加到了兩兆﹐也成功將金融業和整個市場都帶出谷底。那麼他下一步會要干嘛呢? 

地球人都知道他下一步將會啟動離場機製﹐因為聯儲局有兩個任務﹐其一是保持低失業率﹐另外就是保持低通脹率。這兩個任務雖然有點自相矛盾﹐但在聯儲局的作業中同樣重要。畢竟誰也不想回到七零到八零年代那十來年間因為Burns(Volcker的前任﹐格林斯潘的前前任)錯誤的低利率政策而導致的 stagflation中去。那麼問題又來了﹐伯南克的離場機制究竟會是怎樣的呢? 相信他會開始逐步限制銀行的資金槓桿 (leverage)。是的﹐各大銀行會發現帶著他們走出埃及穿過紅海的摩西將要捧著十戒給他們唸緊箍咒了。

銀行的賺錢模式很簡單﹐通過收取儲蓄來籌集資金﹐在留下一小部份作為存款準備金之後﹐把剩餘的資金通過資金杠杆全部用于借貸和投資﹐最後賺取投資回報和儲戶利息之間的差價。在八零年代末期﹐美國的銀行被要求至少有8%的資本存底, 這表示他們的資金槓桿率可以高達12.5:1(1除以8%)。在本世紀開頭﹐資本存底的下限升至10%﹐這表示只要銀行的投資價值不跌超過10%﹐他們就還有資本﹐也就不會破產。到了2004年﹐資產超過50億美金而不直接收取儲蓄的投資銀行被允許不須遵守任何資本存底規定。於是像Lehman Brothers 和 Bear Sterns 之類的倒霉銀行就開始以20﹕1甚至30﹕1 的資本槓桿率運作。諷刺的是﹐他們都喜歡集中投資房地產抵押債券 (mortgage-backed security 簡稱 MBS), 因為當時的市場共識是這一類金融工具決不會貶值超過5%。這樣操作的結果大家都知道了﹕當MBS跌超過70%的時候﹐這兩間捱過無數風雨的老牌華爾街投資銀行就變成了只能供眾多投資者緬懷的歷史名詞。

旺市的時候﹐銀行可以把存在FDIC保險箱裡的一塊錢變成10塊或20塊﹐30塊借出去﹐資金流動性充足到過剩﹔淡市的時候﹐銀行為求自保而大幅降低資本杠杆率﹐就算存在FDIC的資本再多﹐也無法應付經濟發展的借貸需求﹐最終導致信用凍結﹐經濟不景。 在整個貨幣循環的過程之中﹐聯儲局除了調整利率 (包括 Fed’s Fund Rate 和 Discount Rate)以外基本上沒有其它方法可以法掌控。所以伯南克的最佳選擇是用硬性增加存款準備金率的手段把各大銀行的資金槓桿率壓低﹐這樣不僅可以使整個金融業所面對的風險減少﹐也可以讓聯儲局更有效率地使用其利率政策工具來管理全美的貨幣流通。

伯南克並不會太快退場﹐畢竟上下波動的失業率還沒有顯示出明顯的下跌趨勢﹐而且將資金槓桿率調節到健康水平也不是一朝一夕的事情。但是相信這將是他所主導的退場機製的大方向。在民主黨主宰朝野﹐普羅大眾厭惡大銀行的社會環境中﹐華爾街縱有不甘﹐恐怕也不得不屈服。

2010年1月24日星期日

奧巴馬 v.s. 華爾街

美國總統奧巴馬在本週打了華爾街一記清脆的耳光﹐餘音繞樑兩日﹐而且恐怕會繼續多繞一兩個星期。在二十一號出爐的金融改革方案中﹐奧巴馬重申了他(和美國人民)對銀行 “too big to fail”的反感﹐對大班大派花紅的不忿﹐和對投資風險管理的重視。 他希望限制銀行規模﹐禁止銀行為自身利益進行坐盤交易(proprietary trading 簡稱prop trading)﹐禁止銀行經營對衝和私募基金﹐甚至重建Glass-Steagall Wall。

什麼是Glass-Steagall Wall? 它是在1933年由民主黨人發起並於參眾兩院通過的一條禁止商業銀行 (commercial banks – 主要業務為收取儲蓄和發放貸款﹐低風險)涉足投資銀行(investment banks – 主要業務為金融工具的發行和重組﹐公司合併時的清算和估值﹔不接受儲蓄﹐不發放貸款﹐高風險)業務的法案﹐也是美國聯邦存款保險公司(FDIC)的誕生法案。在1999年由共和黨人發起廢止它的動議﹐也於同一年在參眾兩院通過。從1999 年起﹐老牌投資銀行 (如Morgan Stanley, JP Morgan, Goldman Sachs, Lehman Brothers, & Bear Sterns)就開始以合併商業銀行﹐提供私人銀行服務﹐或提供資產管理服務的方式間接收取儲蓄。 而大型商業銀行 (如Bank of America & Citibank) 亦開始發展其投資銀行分支。包括奧巴馬和他的經濟顧問Volcker(1979-1987年的FED主席, 格林斯潘的前任)在內的許多人都認為正是Glass-Steagall Wall 的廢止所造成的監管真空鼓勵了各金融機構不顧後果地投機﹐使得次貸危機失控, 更惡化成全球經濟衰退。

民主黨人一向對政府干預市場情有獨鐘﹐而現在參眾兩院的民主黨議員對共和黨議員比皆大致為6﹕4。 所以雖然金融界的lobbying group會在奧巴馬金改方案被投票表決前盡全力游說國會山莊不要陪著奧巴馬癲﹐此方案仍有很大可能被通過。再加上普通美國人對各大銀行絕無好感﹐選民的壓力會使議員不得不考慮對此方案投反對票的後果。千萬不要小看選民的力量﹐正是這種力量使得很多共和黨議員在2008年十一月對救市計劃 (Troubled Asset Relief Program, 簡稱TARP)第一次表決的時候不得不對本黨內閣提出的計劃投反對票﹐而最終導致第一輪TARP的流產。

毫無疑問﹐在奧巴馬金改方案的壓力下﹐各大銀行正在對未來的發展方向做出艱難的決定。金融業將在未來一段時間內不受投資者追捧﹐銀行的市淨率會繼續下調至或保持在一個更合理的水平﹐分拆後的投資銀行和商業銀行會分別繼續整合... 這些都是可預見的結果。 然而我卻想從另一個角度看待此次金改。

如果假設金改方案所禁止的 prop trading因為阻礙銀行作為拆家的角色為市場提供liquidity而被歸入無法進行有效監管的灰色地帶﹐那銀行用作prop trading的資金還有可能被鎖在美國國內。但是對衝和私募基金並不存在灰色地帶的問題﹐受惠於TARP的各大銀行可能再也無法經營這類金融產品﹐那麼原本用作對沖和私募基金的資金會流向哪裡呢? 歐盟和英國都在收緊對銀行的監管﹐不用想了﹔日本在2009年第二季走出不景氣﹐雖然仍被通縮困擾﹐但日元持續走強的可能性仍存在﹐拿來做carry trade風險偏高﹐也不用想了﹔那麼中國呢大陸呢? 大陸的經濟實力持續攀升﹐資產市場有升無跌﹐證券市場監管體制不完善的同時又有政策支撐﹐導致投機者有膽子去做高風險投資 – 這看來是美國各大銀行因為金改方案而閒置的資金最好的去處。

但是﹐中國大陸一直在限制熱錢流入。 從2005年開始 ﹐人行就要在每天“recycle”3 至5 億元來去除貨幣系統中過剩的liquidity。人行的作法是給國內銀行發行短期低息債券﹐再用得來的現金購買中國或外國(主要為美國)的長期國債。而一旦人行決定加息﹐這種以低息債券換現金的操作的代價就會顯著提升﹐使中國的債務雪上加霜 - 這種隱憂會令人行在面對加息的決定時倍加小心。人行對加息越是審慎和延遲﹐中國經濟發展就越難在短時間內被冷卻﹔與此同時﹐人行還不得不持續有效地通過上述方法收緊過剩的貨幣流通﹐通貨膨脹的壓力會減弱﹐人民幣的價值會被“谷”高﹐而導致其最終面對難以抗拒的強大升值壓力 - 從陰謀論的角度去看﹐這是否是奧巴馬金改計劃的弦外之音?

2010/01/17-2010/01/24 一週新聞點評

1. 恆指在一個禮拜內下跌九百多點﹐道指連續三個交易日插水﹐就快跌穿去年六月的水平。

點評﹕

雖然在上星期預計恆指仍有下調空間﹐也難免被這種程度的跌幅搞得直冒冷汗。

作為一個理性的投資人﹐在冒冷汗的同時也觀察到有一個香港股市的有趣現像﹕多隻去年表現欠佳的股票在今年表現亮眼﹐而去年一路長紅的股票則大多在今年力爭下游。很明顯﹐投資者在追便宜股﹐放貴價股。在經濟前景不明朗﹐市場觀感模糊偏負面的情況下﹐許多投資者棄基本分析於不顧﹐轉而把股票價格當成了衡量風險的標準。 這種非理性的 “flight to safety”雖然不會持久﹐但顯然在最近兩三個星期內對市場打擊甚巨。在2010年第一季之中﹐下調和小幅度恐慌很可能是市場的主題﹐但隨著更多經濟數據的支持和投資者對 “衰退停止以上﹐全面復甦未滿”的這種市場模式逐漸適應﹐2010年整體的股市走向呈牛市。同樣的﹐由於經濟前景不明朗﹐多數上市企業不敢太過進取﹐導致盈利增長有限﹐在加上市場會不斷地對各國退市機制的啟動作出反應和調整﹐投資者在2010 年內勿期望太高﹐而且要對市場的頻繁波動有心理準備。



2. 美國會將對現任聯邦儲備局(FED)主席Bernanke的第二輪任期投票

點評﹕

美國聯邦儲備局(Federal Reserve簡稱FED)以及聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee)構成了美國的中央銀行。為了讓政治力量對FED的影響減至最低﹐其領導層產生的日期與總統選舉和國會選舉是錯開的。現任主席 Bernanke在其任期的後半段非常好彩地遇到了次貸危機﹐他一邊不斷減息﹐一邊和當時的財長 Henry Paulson忙了個焦頭爛額之後聯手推出救市計劃 (TARP)。 而正是這個TARP讓他很是受了一些人的非議。保守派普遍把TARP看成是以犧牲美國公民的利益為代價來挽救魯莽投機者的短視措施。 他們認為TARP在鼓勵 “too big to fail”的概念﹐而且在摧毀資本主義市場中創造性破壞(creative destruction)的基本精神。但是不管怎麼說,市場確實在TARP的幫助下逐步走出衰退﹐而且很明顯﹐各大銀行都對Bernanke感恩戴德。 市場預期他會連任。

2010年1月17日星期日

恆指下滑與market sentiment

恆指在新年高開之後好像有點後力不繼﹐本週五收盤時的點數比上週五下調了約645點﹐接近3%。在我週圍的投資者對這種程度的調整的反應差不多可分為兩類﹕三成是“早在預期之中﹐驚都未驚過喇”﹐七成(以把短期回報作為目標的投資者居多)是“雖然有預期會有調整﹐但是來得這麼快﹐跌幅也不小﹐話唔驚就假喇。”以管窺豹﹐整個市場對本週恆指調整的反應可見一斑。 究竟應唔應該驚? 這大概是這幾天大家都在考慮的問題。

首先讓我們來看一下﹐本週股市下調的最直接原因是什麼? 大家都知道香港股市的表現越來越多地受到中國大陸和美國的經濟﹐金融﹐貨幣﹐和貿易政策和數據所影響。在最近十年內﹐中國大陸對香港股市所產生的影響尤其不容忽視。 所以﹐當人民銀行公布將於1月18日上調存款準備金率0.5%的時候,股市應聲下跌。存款準備金率的上調代表銀行必須從其儲蓄總額中把更多的資金擺在保險庫內以提昇其應對週轉不靈或擠提之類突發狀況的能力。換言之﹐銀行可以拿出來貸款的資金變少了 – 這對equity market和asset market的發展都不是好消息。更重要的是﹐這是中國政府在2010年逐步收緊經濟發展的一個信號。其實﹐市場對人行收緊信貸及提高準備金早有預期, 金融股在本週行業分類表現最弱﹐而且內銀股在一個多月前就已先行調整(見下圖)。


                                                 (數據來源﹕Bloomberg)
                                       (注: H股金融行業指數包括六行三保)

既然早有預期﹐那大家為什麼還會驚? 這就不得不說到與市場表現一體雙生的market sentiment。

市場反應﹐市場情緒﹐或是市場觀感 皆可譯做market sentiment。 它是投資者(市場參與者)綜合情緒的體現﹐也反過來影響投資者的行為。其對香港股市的影響力恐怕比對其它發展完善的股市要大得多。 香港的證券市場跟中國大陸的比起來勉強算是成熟﹐但跟歐美日的比起來仍是頗為青澀。譬如說﹐short sell, option contract, 債券﹐和industry ETF之類的金融產品確實存在, 但參與交易者較少﹐又不是每家上市公司都支援(只有大市值股份才有option)﹐導致這些金融產品的流動性(liquidity)很難讓人滿意。因為上述產品在已成熟的證券市場中通常被用作風險管理的工具﹐它們的匱乏和局限性會使香港的傳統投資者在想做風險對衝的時候陷入“巧婦難為無米之炊”的尷尬境地。簡單來說﹐除了“買”和“賣”之外﹐投資者並沒有什麼其它參與市場的渠道。所以一旦市場觀感為正面﹐大家就係咁買﹔一旦市場觀感為負面﹐大家就係咁賣。 這也從一個側面解釋了香港的“短炒”投資文化以及恆指的高波幅特質。 (見過去十年恆指和道指的對比圖)



                                           (圖片來源﹕Bloomberg)



市場觀感基本上不具理性特質﹐但這並不阻礙其左右市場的能力。正如本文開頭所說的﹐市場參與者對本週恆指下調的態度以憂心忡忡居多。 所以﹐就算人行公布上調存款準備金率的警告意義大於實質效果﹐我仍預期負面市場觀感會持續生效﹐大市在未來幾週仍有下調空間。

2010年1月10日星期日

政策觀察

在美國,每個大行里都有一種職位叫做"Fed Watcher",專門負責解讀聯邦儲備局的會議記錄和文件及分析其主席和分行長的談話和態度,以達到準確預測Fed's Fund Rate走向的目的。在中國,宏觀調控是經濟的主旋律,中央的政策調整對證券市場(包括大陸和香港)的影響之巨之廣已是眾所周知。所以,我們會不定期記錄和解析中國的相關政策。
      本週值得一提的政策:
  • 2010年中央一號文件(預計下週出爐)
2010年,中國農業農村問題著力點包括:主要農產品生產供給、增強農業發展支撐能力、促進農民多渠道就業、推進農村公共事業發展、深化農村改革。其中一項引人注意的舉措是:“把解決符合條件的農業轉移人口逐步在城鎮就業落戶作為推進城鎮化的重要任務。“
進行農業人口轉移的先決條件是解決農民的土地問題。市場預期中央會放寬農業土地買賣限制 -- 農民可以將土地出售給大型農業公司﹐換取現金或其它形式的資產以支付他們移居城鎮的初期支出。農民可以放棄低效率所以低回報的手工耕作而受僱於城鎮工業以取得相對較高的收入。 與此同時﹐城鎮工業可以獲得大量來自農村的平價勞力以解決已經持續一段時間的勞工短缺難題。 而農業公司從農民手中大量購入土地後可以進行統一的科學性管理和機械化耕作﹐提昇整個農產業的生產效率。 皆大歡喜。
農業股在本週即時受益。 農業股的單日一周升幅約為20%﹐遠高于其它行業的表現。具體得宜的農業分行業包括農產品﹐農藥﹐和農業機械。 以農業機械類為例﹐第一拖拉機股份 (HKG: 0038) 本週內上揚18.89%至5.98, 遠高于其 60 SMA 4.09。第一拖拉機應仍有上昇潛力﹐但是其管理層是否已經將因2010年中央一號文件而增加的市場需求納入其生產計劃? 在效率市場假說方面﹐市場是否已經在09年尾將便因應這一利好消息對第一拖拉機的股價price in? 我們會在未來會持續關注。 同時﹐我們也覺得整個農業板塊可能已經被過度炒作。
在理想情況下﹐農民﹐城鎮工業﹐和農業相關產業三者皆會受益於中央一號文件 - 大陸的城鎮內需會因為新農村移民的增加而在2010年因持續上昇﹐佔全國58.2%的農村人口的消費能力也應該因一號文件的其它條款而有所提昇。 但是我們對後者的升幅有一定疑慮。 請看下一個相關政策。
  • 全國推廣家電下鄉政策
家電下鄉政策是的主要內容是,從2008年底至2012年,中央將運用財政、貿易政策,引導和組織工商聯手,開發、生產適合農村消費特點、性能可靠、質量保證、物美價廉的家電產品,並提供滿足農民需求的流通和售後服務;對農民購買納入補貼范圍的家電產品給予一定比例的財政補貼,以激活農民購買能力,擴大農村消費,促進內需和外需協調發展。
此政策明顯是中央一號文件的衍生/附加政策。家電業因此受惠已久。 以國美電器為例﹐其股價在一年內提昇163.39%﹔本週上揚5.36%﹐其管理層決定於2010年迅速增設新店﹐顯然對需求增加看好。
但是﹐我們覺得 a considerable portion of 大陸的基層政策管理及執行人員(如鄉長﹐村長)可能在執行土地改革和買賣時運用職權和農業公司進行土地交易 -- 類似的交易可能以損害個體農民的應有利益為代價。 這種並不罕見的基層腐敗現象可能會使農村人口消費能力的升幅低于市場預期﹐並為農業公司的未來發展種下土地產權不明的隱患。
綜上所述﹐我們對中央一號文件及其相關政策對市場的影響持正面態度﹐但不過份樂觀。 我們也建議還沒入場的投資者在考慮投資相關行業時多加思量。

2010年1月3日星期日

Portfolio Construction 組合前傳

我們根據2010年的盈利預測分析, 恒指合理值為26000點。不過正如《前瞻後矚》內提到, 2010年將是迷惑的一年, 就算不少評論員仍然抱樂觀態度, 我們對風險溢價要求也有所提高, 把合理值稍為下調至23000點。簡單來說, 我們相信2010年上半年是波動市, 在市場對經濟前景還沒有定論前, 恒指很大機會在20000點至26000點震盪, 而超出這個範圍也不足為奇, 這將造就更多增持或套利機會。現時恒指21873點, 雖在這個水平建倉風險不大, 但要注意這是純股票組合, 現金就成為對沖工具, 比重控制變得十分重要; 也要留意個別股票估值, 方能進可攻退可守。
以下是我們對監察名單內的股份簡評, 更詳細的分析將會陸續推出。我們會因時制宜, 從監察名單中挑選合適的加入組合, 並根據市場最新情況作出回顧和調整。(以下股份的市價為2009年12月31日收市價)

    * 深圳高速公路股份(上市公司 HKG:0548) 此公司專營中國東南部至港口收費公路的投資﹐建設﹐及管理﹐可以被看成是中國大陸經濟狀況的一只指向性股票。 08 到09 年初﹐在浙江﹐廣東﹐和福建的大量工廠倒閉﹐出口銳減﹐自然也就沒什麼企業去用那些通往港口的收費公路﹐所以深高速的盈利也備受打擊。  就算如此﹐它在09年四月派發的股息仍達3.65%。 因為能倒的工廠差不多都倒了﹐所以我們不預期深高速在2010年內會因為公路使用率飽和而開始任何新的建設工程。 因為它會跟著大市走﹐我們只要坐收股息就能穩穩當當。我們認為深高速合理價為$4.43, 風險適中, 估值範圍介乎$3.9至$4.63, 現價$3.82, 有14%折讓, 現價吸引。

    * 招商銀行(上市公司 HKG:3968) 和建設銀行, 中國銀行﹐以及工商銀行比起來﹐招行在市場資本﹐儲蓄儲備, 以及市場佔有率等方面來說﹐只能算個小銀行。但是就是這個“銀行仔”﹐在08-09年的次貸危機中完全沒受壞帳及次貸金融交易的影響。其由秦曉和馬蔚華領導的決策層甚至在次貸危機開始之前就已經收緊借貸條件﹐顯示出招行的謹慎風險管理態度和 超前的市場觸覺。再加上作為一個小行﹐招行在審核和貸款時有更多自主權﹐它的財務健康在大陸銀行業內數一數二。我們預期2009和2010年招行的Book Value分別為$5.75和$6.54港元, 以現價$20.35計算, 09和10年P/B分別為3.5x和3.1x, 跟我們合理估值$22.66接近。 參考歷史估值範圍, 股價很大機會於$17 - $35波動。風險稍高, 設買入目標價為$17。

    * 中國人壽(上市公司 HKG:2628) 這是一隻大家都不陌生的股票﹐中人壽是中國最大的人壽保險公司,擁有業內最廣泛的分銷網絡,也是中國最大的保險資產管理者。中人壽可以看成是A 股的proxy, 跟A股同進同退的同時還會派發小額股息﹐由於我們認為2010年的A股大致上仍為牛市,而且中人壽目前的股價仍未算貴﹐從短線來說﹐這是一隻穩守的股票。另外一方面﹐因為人壽業務目前在大陸的市場滲透率只稍高於2%,估計未來數年保費收入有平均15%增長,而中人壽以已建立起有效的barrier to entry 和economy of scale﹐所以我們對它的中長線發展亦持樂觀態度。2009和2010年預測內在價值為$12.2和$14港元, 以現價$38.38計算, P/EV分別為3.15x及2.77x, 估值合理, 接近我們的合理價值$38, 而上下波幅介乎$34至$41, 風險適中, 買入目標為$33。

    * 中核國際(上市公司 HKG:2302) 這是一隻高風險核能概念股﹐原為殼股科鑄國際, 由劉聯鴻持有, 於08年6月賣給中核海外(國務院企業)經營鈾開發業務, 現佔62.07%股權, 而劉聯鴻仍持有5.82%。因為哥本哈根氣象會議的不歡而散﹐我們預計非傳統能源股仍會持續大熱。大陸中央在為未來核電計劃融資或注資的時候﹐很可能會通過中核。所以只要政策上放行﹐中核的短期回報會極高。但它的風險也同樣來自於它的政策高度敏感。另外因缺乏業績和數據, 我們把中核視作一項極高風險投資, 不設目標價, 只會佔組合一小部份。 

    * 恆安國際(上市公司 HKG:1044)  恆安是一隻內需股﹐主要在中國大陸生產及銷售個中高檔人衛生產品﹐包括紙巾﹐一次性尿片﹐衛生巾﹐和護膚品﹐沐浴液。 在過去的幾年中﹐恆安的銷售成長保持在40% 左右﹐不但高﹐而且穩。 其管理層表示可以通過price markup 來克服原材料價格增加對其毛利率的負面影響。 值得一提的是﹐大陸衛生巾的市場滲透率在2005年 時接近飽和。 恆安管理層有見於此﹐立刻開始轉移其市場重心﹐擴展其產業到紙巾和紙尿片業。 這一決定非常正確和成功﹐也證明了恆安的商業模式不但靈活﹐且具前瞻性。在估值方面,恒安現價$57.6, 09和10年P/E為32.7x和30.6x, 是否便宜完全在乎未來數年能否保持高水平的盈利增長。我們相信現價已反映樂觀估值, 合理估值為$51.55, 估值波幅介於$43.19至$63, 風險高, 理想買入
目標設定在$40以下。

    * 金鷹商貿集團(上市公司 HKG:3308) 金鷹的主要業務是在中國大陸開發及經營高檔連鎖百貨公司。跟其他全國性或者橫跨中港的百貨公司股不同﹐它的主要市場是包括南京﹐南通﹐揚州﹐蘇州﹐和徐州的江蘇省。江蘇省的個人收入增長和地區消費增長皆持續高于全國﹐所以金鷹在過去兩年的操作淨利率及ROE都領先於其全國性的競爭對手。 估計合理值為$18.79﹐合理波動範圍介乎$15.67-$20.76。再加上其商場和專櫃的地理位置幾乎全位於上述城市裡人氣極旺的高檔商業區﹐我們對金鷹的銷售成長和每股盈利非常看好。

    * 中國遠洋(上市公司 HKG:1919)  這是一隻風險股﹐其上昇潛力來自於對環球貿易(量化指標為BDI)已經觸底反彈的預期。 中遠洋的主要業務為 乾散貨和集裝箱航線 (合計約佔其業務的九成), 碼頭, 物流, 和集裝箱租賃。其業務構成使其股價和BDI 為正相關。 中遠洋的不利因素包括市場看淡環球貿易以及遠洋船只數量的供過於求﹐但是我們認為這類因素已經被priced in, 所以其下調壓力不大。而一旦全球經濟開始復甦﹐做為經濟前瞻性指標的BDI就會帶動中遠洋的股價上升。我們估計中遠洋合理價為$11.7, 預計正常範圍由$9.5至$13.5, 風險稍高, 買入目標為$9。

    * 中國動向(上市公司 HKG:3818)  中國動向主要於中國內地及澳門從事品牌開發、設計及銷售運動相關服裝、鞋類及配件。在類似李寧﹐安踏﹐這類種強力競爭者環伺的中國運動服飾市場中﹐中國動向顯然找到了自己的藍海。它於2002年開始與意大利品牌Kappa合作﹐於2005年將自己的商品模式轉為時尚運動類﹐避開了與國內其它純運動類服飾業者的競爭。時至今日﹐Kappa 己成為國內的中高檔“外國”品牌﹐故消費者願意承受其高於同類商品的mark up。 如果留心觀察﹐不難發現它在“自由行”旅客中的受歡迎程度。 在過去三年裡﹐其毛利率穩步增長﹐2009年上半年已達41.5%。 其廣告支出/銷售比率以及店鋪(包含專賣和待售)數量約為李寧或安踏的一半﹐所以仍有很大發展潛力。不過我們認為中國動向的合理價值為$4.85。現價$6,trailing PEG大於1, 估值不便宜, 估值合理範圍估計介乎$4.36 - $6.02。

    * 中國移動(上市公司 HKG:0941) 自從電訊業改革重組, 三大電訊營運商股價一直受壓跑輸大市。尤 其是中移動, 這一年來市場佔有率不斷萎縮、新增客戶佔有率亦遭攤薄, 尤其是新加入的中電信為其最大的競爭者。的確對中移動來說一切均十分不利, 但是股票潛在的價值往往埋沒在一致看淡的情緒中。首先, 我們並非對中移動業務有任何憧憬, 我們只認為就算在競爭激烈的環境下, 現價$72.85的中移動已被低估, 更低於我們的估值下限$75, 而我們的合理價為$88, 風險中等。若在基本因素沒有大變化的情況下, 市場對中移動忽然樂觀, 相信估值可見$101。

前瞻後矚

2010年元旦日的朝陽剛剛升起,籠罩維港多日的霧氣便瞬間消散,好一個碧海藍天!比起2008的晴天霹靂﹐2009的猶豫躊躇﹐2010看上去好像是一個全球經濟復甦﹐牛市持續的好年頭。 但是﹐我們對今年股市所持的態度是﹕審慎樂觀。
>  「樂觀」是源自市場觀感 (Market Sentiment) 對各大經濟體第二至三季就可走出衰退的預測共識;「審慎」則因為金融市場出現了幾個前所未見的不確定因素。
其一,外圍因素A:信用凍結阻滯經濟發展
雖然各國連續兩年大印銀紙注水銀行﹐為其壞帳埋單﹐但是全球信用(借貸)凍結Credit Freeze)──次貸危機對市場最致命的傷害──還遠未緩解到0710──本次金融風暴的起始點的水平。
半月前的杜拜危機,勢必令信用解凍的速度更趨放緩。中國大陸銀行的融資、借貸雖然可以使信用凍結對其的影響減少﹐但這種「中國特色」的不透明運作方式,很難令人消除對其財務狀況健康的憂慮
信用凍結日未有改善﹐銀行為了保持債務償還能力維持高現金儲備比率,於是不願向企業貸款﹐企業就無法拓展新投資計劃,而其上下游行業的運作收益現金流都因之收窄、呆滯……
這個惡性循環何時是終?若因之令整體經濟發展遲緩甚至呆牛市能否持續?
其二,外圍因素B:經濟數據混亂 史無前例
回望09年股市從年頭的慘淡茫然﹐到三月的柳暗花明﹐再到之後的扶搖直上就算是技術分析型的投資者也被搞得惶惶然小鹿亂撞在缺乏足夠數據證實衰退減緩﹐甚至部份數據直指經濟將持續沉底時﹐恆指道指日經、A金融時報指數……統統神奇地咸魚返生(唯一合理解釋是股市由quant shop全盤操縱﹐但明顯不可能)﹐並且一路長紅九個月﹐帶動消費者和投資者信心回升﹐變相幫全球經濟加溫。
如果把整體經濟比做一個人﹐股市自是其量化投影。 本應動而移,現在卻成了影子牽。誰能預測影子的下一步動作 這個定將成為行為投資學一個全課題﹐
其三,本港因素:恒指迷離 中港股情多變數
聚焦香港股市
我們發現一個理性投資者踏入新的一年難免進退兩難一方面恆指市盈率現為16x﹐還未到20x的危險水平﹔另一方面許多前景看好財政報表健康的公司股價已經偏貴入不入場何時入場? 同時,一片看好的市場觀感會持續多久? 中國大加息不可避免﹐但會在?香港經濟真的會復甦嗎復甦到什麼程度應該早點離場避風險還是保持市場位置以爭取最大回報這些港不確定因素加上前兩點大環境不確定因素﹐可以說是我們保持審慎
的原因。

綜上所述,
今年的股市唔易玩,很難玩但是,難就不玩了嗎?那可不是香港人的習性。 我們的宗旨是:眾人猶豫我清醒,知難而進唯審慎


我們已經因應
2010年的非一般市場﹐製訂了一個攻守兼備的投資組合。這個組合的主要交易工具是股票。起始資金為100萬港紙﹐將於201014號入場﹐並以盈富基金作為benchmarks來對比這個組合在20101231號的回報。