佐丹奴(0709.HK) 芝麻和西瓜的選擇

完全不受大市過去兩個月中近7%的跌幅影響，佐丹奴國際（00709）的股價同期上升了43%。究其原因，除了公司管理層優秀、股息平穩、盈利能力良好、可攻可守這些人所共知的基本面因素之外，還受到三種動力加持。按重要性由低至高排列，其一是香港零售業復甦，其二是公司本年第一季業績強勁，其三是新世界發展主席鄭裕彤入股。

從行業看，根據中國官方近期公佈的數據，2010年中國出境旅遊人數達5739萬人次，同比增長20.4%，出境旅遊消費480億美元，同比增長14%，購物佔赴港內地遊客總支出的76%。而港府的資料顯示，過去兩個月中內地來港旅客人數環比上升20%。故此，整體香港零售行業的股市表現在過去兩週中都不俗。佐丹奴的業務重心已經轉向大陸，其香港和新加坡分店的銷售增長趨緩，一直被看作是影響稅前溢利邊際的負面因素。但此類對整體行業有利的數據，必會令投資者對其香港分部業務的信心有所上升。

從業績看，其第一季銷售和毛利增長高均於20%。雖然原料價格大升，但管理層正在降低製衣過程中的棉使用量，增加合成化纖使用量，故其零售價及原料比為3.3 : 1。也就是說， 其5% 的平均零售價升幅可抵消15-20%的成本升。再加上其營運杠杆為10-15%，可抵消小於10%的鋪租及人工升幅，故總體成本壓力可被管理層牢牢控制。

同時，由於其分店的每平方米營業額高（代表運作效率），其第一季中國內地同店銷售增長高過20%，超出市場預期上限。這對40%收入來自中國分部的佐丹奴來說，自然又是一支強心針。從2009年底起，其內地分店數目的成長已經恢復。過去一直說話算話的管理層仍有信心在年底之前於內地新增300間分店。這些分店將主要分佈於人均可分配收入快速提升的二三線城市，且80%將為營運溢利邊際更高的加盟店。可見，佐丹奴在內地的高速擴張和穩步上升的同店銷售亦是投資者對其追捧的原因之一。

從入股事件看，鄭裕彤對佐丹奴志在必得。佐丹奴向來沒有控股股東，過去曾有新加坡和美國的財團對其表示出收購意向，但其管理層興致缺缺。5月9號當日，鄭裕彤通過旗下周大福一次過在港交所申報以折扣價獲得佐丹奴14.58%的股份，並在5月17號、5月23及25號先後斥資1.5億港元將持股增至16.22%。直到5月27號，媒體已經對此事件廣泛討論後，仍可見被報導與鄭生關係密切的券商高調入市掃貨。

就算把新世界舊屬 – 券商“海通國際” – 現時所持佐丹奴23.38%的股份全部算到鄭生頭上，後者還是需要數量可觀的街貨才可入主前者，這對佐丹奴的股價短期內肯定有動力。但是對於鄭裕彤入股佐丹奴背後的動機，市場眾說紛紜，孰真孰假委實難以判斷。

傳奇交易員傑西李佛摩曾經說過：“如果我買入一隻股票，我必須知道一些我的對家所不知道的情報。”對普通投資者來說，現時佐丹奴的情況剛好相反。而且，早在三、四月間，德銀、美銀美林、新展等大行就已經看好佐丹奴，並不斷大幅調高目標價。時至今日，這些目標價要麼被其現價超過，要麼只剩下不足5%的水位 。

佐丹奴的確是很好的公司，但是其基本和動力因素應皆已反應在股價最近的升幅上。特別大市最近經過調整，有很多基本面良好且估值低的公司可供投資者選擇。現時把資金用在動力底蘊不明朗的佐丹奴身上，機會成本太大，不建議以現價跟風買入。



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