沒那麼快加息啦

中國在本週公佈了內地二月份的經濟數據。其中令人矚目的幾項有﹕ CPI 同比升幅2.7%,PPI同比升幅5.4%,食品價格同比升幅3.33%, 出口同比升幅45.7% 進口同比升幅44.7%。

雖然人行行長周小川表示CPI符合預期﹐人行副行長蘇寧亦表示導致二月份CPI顯著上升的是和春節及雨雪災有關的季節性因素﹐中國目前尚未感到通脹壓力﹐但多份報章及包括瑞士銀行﹐德意志銀行﹐摩根大通﹐和中信嘉華在內的幾間大行均認為人行會在短期內(未來的一兩個月)加息。這一類的分析所得出的結論通常基於以下幾個原因﹕其一﹐在消費﹐投資﹐和出口強勁推動下﹐經濟高速增長會增加通脹壓力。其二﹐通脹率已超過存款年息(2.25%)﹐從而形成負利率。其三﹐短期內加息是為了應付通脹預期(inflation expectation)。

坦白說﹐看完他們的分析﹐我頗有些“拔劍四顧心茫然”的感慨﹕我同意加息在今年勢在必行﹐但是為什麼這麼多分析家如此確定人行會在短期內加息? 對此我不能認同。

在解釋我的判斷之前﹐不妨來看看﹐到底什麼叫做通貨膨脹。課本上的解釋是﹕“通脹﹐意指整體物價水平相對特定貨幣持續上升的狀態。當物價上升時﹐每單位貨幣可購買的貨物(或服務)在減少﹐所以通脹會削弱消費者的購買力(purchasing power)。” 而我對通脹的理解很簡單﹐它其實是一個經濟體內貨幣循環系統中的過剩流動性(excess liquidity)﹐經由貨幣通脹(monetary inflation) 而達到價格通脹(price inflation)。過剩的流動性並不代表消費者的購買力提高﹐但是會讓市場參與者形成“現在的錢已經沒有過去的錢值錢了”的映象, 使得供方俱備加價的動機以及合理性。我認為﹐在數以千億元計的熱錢流入中國的今天﹐這種過剩流動性才是造成通脹壓力的主因。

經濟高速增長說

我之所以預期人行不會在短期內加息﹐其中一個最主要的原因是加息的影響太大﹐一旦加息﹐就等於正式啟動退場機製。雖然中國的GDP Growth Rate自從09年第二季就穩步上升﹐但是這與其在經濟不景期間的低基數有關﹐而其增長的推動力﹐主要是中國政府的一攬子刺激經濟措施和寬鬆的貨幣政策。並無跡象顯示消費﹐生產﹐商業投資之類推動經濟發展的真正基本要素有顯著改善﹐更誑論高速增長的趨勢。如果人行在經濟前景如此曖昧之際﹐突然揮舞加息這種欠缺靈活性的貨幣政策工具去斬殺通脹預期﹐則難免會殃及池魚﹐且有因噎廢食之嫌。

加息對經濟的影響非常全面﹐基本上是對asset market(如房地產), equity market(如股票和期貨), 和 fixed income market(如債券) 進行無差別攻擊。如果上調一年期存款基準利率﹐消費者可能傾向於儲蓄而非開銷﹐與中央擴大內需的政策方向有抵觸。同樣地﹐由於存款的固定付息與債券相似﹐且無任何風險﹐中國人在加息後會更願意把錢擺在銀行裡﹐而不是拿去買債券 – 這就造成了債券市場的下跌。如果上調一年期貸款基準利率﹐借貸成本變高﹐樓市和內房股會應聲下跌﹐這種調整是好事。但是企業也會因此而承受過重的資本成本﹐從而唯有縮小其生產和商業投資的發展規模。在經濟增長的基本動力未恢復的情況下﹐這會造成新一輪的不景。

負利率說

誠然﹐負利率會使貸方從借方那兒收回來的息不足以抵消所貸款項實際價值的貶值﹐從而扭曲資金價格﹐或使普通民眾的淨儲蓄值降低﹐不是一個健康的經濟現像。但是﹐請不要忘記﹐從07年二月到08年年尾﹐中國的一年期定期存款利率一直低于通脹﹐保持了負利率達二十三個月之久。當時人行對負利率不管不顧的原因有二﹕一是決策者還是希望低通脹、高增長這一黃金增長格局延續得更長一些，不希望加息把經濟打下去；二是認為加息對於食品性和結構性通脹效果不大。我認為這兩個原因現在仍然成立。雖然現在的通脹並不算很低﹐但“不希望把經濟打下去”仍舊是金融政策的重點。

通脹預期說

通脹預期影響著你﹐我﹐他﹐以及每一個參與經濟活動的人的行為﹐當我們的行為迭加起來﹐就會對經濟造成長遠的影響。舉例來說﹐一個供應商覺得明年通脹大概會在3%左右﹐於是他就跟他的下游廠商說﹕喂﹐我明年的產品價格要加3%的價﹐沒什麼問題吧? 下游廠商說﹕哦。然後轉頭再把原材料成本的增加用加價的方式轉嫁到購買最終產品的消費者身上。而通脹的燎原之火就從這細微的火花開始了。

通脹預期只是預期﹐很難去評估其實際值。在美國﹐通脹預期可以從兩個量化指標上估算出來。其一是普通國債和通脹調整國債(Treasury Inflation Protected Securities, 簡稱TIPS) 之間的息差, 其二是Inflation Swap (對賭利率的一種金融衍生工具) 的市場成交價 (以息口計) 。而在中國﹐類似TIPS的債券並不存在﹐Inflation Swap之類的金融工具流通性小﹐很難具代表意義。所以人行在管理通脹預期上的任務非常艱巨。

由於貨幣政策的滯後期很長﹐各央行往往會根據預測的CPI (和通脹預期直接相關)﹐而非已公佈的CPI數據﹐來作出貨幣調整的決定。人行的正副行長周小川和蘇寧一直在引導通脹預期向低的方向走。他們對二月份 CPI的談話可以被看作是這種引導的一部分﹐也可以被解釋為他們對通脹預期的管理行之有效。根據美國過往的經驗﹐如果參與經濟活動的人普遍認為央行有能力而且也將會控制通脹﹐那麼一個在短期內非正常上揚的通脹數據 (恰如本次CPI) 通常不會有太大的宏觀經濟後果。由此可見﹐應對通脹預期恐怕在短期內並不能成為人行加息的理由。

縱上所述﹐正是由於加息的殺傷力過大﹐打擊面太廣﹐中國的金融政策執行者才會在不斷地用其它的政策工具來控制過剩流動性和房產泡沫。這類政策工具包括提高存款儲備金率﹐對熱衷于房貸的銀行徵收差別存款準備金﹐調高銀行資本充足率﹐發行債券﹐將個人住房營業稅徵免時限由2年恢復到5年，對開發商拿地首付金額進行限制﹐等等等等。從09年尾到現在﹐大家都已經見怪不怪了。這些非貨幣政策工具的運用體現了人行在經濟前景不明朗的情況下對加息謹小慎微的態度。所以﹐我不認為人行會在短期內加息。

升值還是加息

有人可能會問﹐加息的影響太大﹐短期內不可行﹐那麼人行會不會選擇在短期內使人民幣升值來控制通脹呢? 加息和人仔升值皆會刺激更多熱錢流入﹐對管理貨幣的過剩流動性都不是好事﹐我們只能選the lesser evil。人民幣升值是指人仔對一攬子外國貨幣相對價值的上升﹐其升值的效應通過出口和入口反映到國內流通貨幣的購買能力上須要一段時間。我認為用這種手段來緩解通脹壓力的滯後期比通過加息更長。再加上升值對整體經濟發展的影響較小 (只控制從國外入口原料的製造業者及其和其下游廠商所貢獻的PPI)﹐所以如果人行要採取行動﹐人仔升值應該在加息之前。

話雖如此﹐我還是認為現在人民幣並未到時候升值。

首先﹐中國的出口在09年跌至谷底﹐自去年尾剛剛開始回升﹐十二月至2月升幅分別為17.7%、21%、45.7%﹐雖然升幅顯著﹐但其對中國GDP的貢獻比在09年下降了44.8%﹐升幅之大可歸功於基數之低。僅憑一季的回升可能無法讓中國決策者得出“出口已經在持續和穩定地改善”的結論。他們一日對出口不放心﹐就一日不可能讓人民幣升值。因為這種決定會導致中國出口產品競爭力的下降﹐甚至是在順差貿易結構下對GDP造成傷害。

其次﹐在美國經濟衰退期間﹐投資者為了避險而拋售美元﹐追捧其它貨幣。美元對全世界貨幣的匯率都在下跌﹐換言之﹐全世界貨幣對美元的匯率都在上升﹐只有人民幣的匯率因為與美元掛鉤而跟著後者一齊跌﹐這使得中國的貿易出口的競爭力大幅加強。與此同時﹐中國還購入了大量美元和美債。時至今日﹐中國已經是世界第一大出口國﹐也成為了一個嶄新的世界經濟強權。所以﹐當察覺到美國在去年十月尾的G20鋒會上想要聯合其它經濟體對人民幣升值施壓時﹐中國於一個多月後即以空前的規模拋售了美國國債。這是一個姿態﹐也是一個信號﹐裡面的訊息是“我們還不想讓人民幣升值﹐別來惹我們。”如果在這個姿態給人看到之後 (詳情見二月二十一日的市場週報) 的兩三個月裡馬上宣佈屈服於國際壓力而讓人仔升值﹐這和自打耳光又有什麼分別呢?

所以﹐結論的結論就是﹐我認為人行在短期內既不會加息﹐也不會讓人民幣升值。現在還未到退場的時候。但是中國的決策者會持續用政策工具和輿論工具對過剩流動性﹐房產泡沫﹐和通脹預期進行引導和監管。