星島(1105.HK) 估值仍便宜

自星島推出免費報章後，集團的盈利核心已由《星島日報》轉移至《頭條日報》，成為最大的增長動力。 截至2010年6月30日，星島新聞集團收入16億，較2009年同期上升33.7%。其中媒體分部佔總收入55.5%，另外39.8%為代理攝影器材NIKON的收入。管理層直言，強勁的業績主要由《頭條》帶動，不過卻沒有透露詳細數據，因此下文嘗試經一些假設，間接估計《頭條》的業績和公司估值。

《頭條》的商業模式很簡單，主要是通過在免費派發的報章中加入廣告以賺取廣告費，而廣告費的收入跟報章頁數和發行量有密切關係。所以我們抽樣統計2010年上半年部份舊報章的版面頁數和廣告數目(實際數據可能因樣本不同而有差異)，並從網站獲得廣告收費表，估計每份報章平均頁數約63頁，每一頁內容便有兩頁廣告，平均每頁廣告收入約20萬，共出版了144份。不過這只是賬面價，實際收費會有4至5折優惠，即8萬左右。以此推算，2010年上半年《頭條》的收入為4億8400萬，佔媒體分部收入的51.7%，估計除稅前盈利為5千500萬。自2010年9月起，《頭條》推出周日版，平均頁數30頁；另外，2010年下半年的每份平均頁數已增加至74頁，共出版了168份，估計其下半年收入可達6億6千萬，除稅前盈利為7千200萬。

由於是免費，《頭條》要提高廣告收入，除了增加頁數和廣告比率外，增加發行量也是方法之一。當發行量愈高，讀者的滲透度便愈高，對廣告費的議價能力也愈高，這道理從《頭條》和《星島》頭版收費的差異可知一二，前者收費85萬，後者只得38萬。因此，即使《頭條》的手機版和網頁版已十分普及，其發行量也由2005年的52萬份增加至現在的79萬份，未來三年可望突破100萬份。

星島已找到“印銀紙”的方程式，預期集團2010年的盈利為2億，預期市盈率11.8倍。未來三年仍然是《頭條》的高增長期，估計至2013年單是《頭條》的收入將達23億7000萬，現價並未完全反映《頭條》的估值。