2011年美國展望

美股2010年臨老發姣，今天道指，前天標普，個個指數都在十二月多次突破兩年來的新高。如果說美國數據已經 不庸質疑地指向其經濟在2011年全面復甦，恐怕伯南克也會覺得難以置信。美股年尾的升勢是建立在各大交易所交易量遠低於去年同期和今年平均數的基礎之上 的；包括MSNBC、FOX、CNN、彭博、路透等媒體對美國經濟狀況的報導和民調在QE2前後明顯轉向。負面、波動、無起色的經濟數據被選擇性忽略；正 面數據的影響力被放大，不管其對經濟的實際重要性和指標性如何。葛拉漢曾經說過：“短期市場是個投票機器（voting machine），長期市場是個磅重機器（weighing machine）。”這句話一針見血地描述了當前的美國市場。

投資者在2010年情緒兩極。有的被區域性政經危機嚇得把資金徹往避險工具，令金價和瑞郎匯率被推上高峰。有的被救市、極度寬鬆、買債等等政策決定所鼓 勵，風險口味增加，讓VIX下跌，羅素2000指數飆升。如果說這兩種情緒都受年尾交投淡靜影響而缺乏指標性，那麼工業金屬和原油價格得益於整體經濟在 2011年加快復甦步伐的預期，皆攀上08年7月以來的高峰，就可被看成市場主導情緒的風向標。從投票機器的角度來看，2011年短線美股仍有上升潛力， 但是市場熱情不可能無條件無限期地延續。

世界大型企業研究會的領先經濟指數（LEI）在預估經濟週期時通常會出現正偏壓，這從此指數在2010年內除兩個月外全部增加就可看出。就算LEI最近一 次十一月的讀數（於十二月十七日公佈）仍維持升勢，其十個成份指標中的新建築許可及兩個失業率指標仍不見有起色。失業率和初次失業救濟申請人數在 Holiday season後大幅下跌，與失業者因季節因素退出勞工市場不無關係。美國現時的總勞力約為1億5千萬，但是其中有多過三分一的人在2010年尾完全放棄找 工作。由於這些人並不參與勞工市場，故不被計算在失業率內。可以預見，當經濟預期好轉，假期情緒變淡，多過5千萬人可能會逐步重返勞工市場，尋找工作機 會。故失業率會隨經濟復甦而水漲船高，其最近的下調很有可能在2011年頭兩季被反轉。聯儲局印出的銀紙似乎讓公司更熱衷於開展併購活動，而非擴大雇傭。 從美國勞工部的數據來看，2010年汽車業持續裁員，製造業、服務業、運輸業、和建築業市場的職位是否能避免負增長還難說。結構性失業的深遠影響是美國經 濟2011年的最大風險之一。

說到風險，美國地方政府的脆弱財政結構最近亦是個被炒得很熱的話題。商業內情（Business Insider）報導了16個赤字高企到有可能破產的城市，包括了洛杉磯、三藩市、紐約、芝加哥等世界聞名的大城。若分開看，這些城市的赤字從幾百萬到幾 千萬美金不等，與其預算額相比並不算驚人。但是除了從聯邦政府和州政府獲得資金外，下級政府的融資途徑通常會被所在州的法例限制（譬如說紐澤西的郡府和市 府只能從物業稅和服務費來籌資）。故此，赤字高的市政府通常會通過向其隸屬的州政府借款來填補預算空缺，而各州政府在2011年面對的總預算缺口已經達到 1123億美元。若是一個州內類似的城市有幾個（譬如說加州、紐澤西、伊利諾、和密歇根），自顧不暇的州政府可能會被壓上最後的稻草，市政債券和州債券就 算把收益率提高到垃圾債券的範圍仍可能融資不力。最近共和黨對增加財政部借債上限議案“吊高來賣”的態度亦會讓地方政府的窮迫現狀暴露在更多不確定風險之 下。雖然在2010年只有一個小城市申請破產被駁回，雖然類似1994年橙縣破產的案件在2011年發生的可能性較小，但赤字壓力很可能會讓美國地方政府 墮入歐豬五國裁減支出到無暇顧及經濟發展的下螺旋。這對各地州郡政府支出佔總GDP約1/8的美國經濟來說，亦是一大風險。

上面兩點加起來，讓我懷疑當前人們對美國2011年經濟狀況的預期過分樂觀。但是， 2010年歐美資本市場的負面推動力也不少，或是危機迭出，或是死氣沉沉，到最後卻能大受旺場。真正的上升動力只有一個：政府干預。這個主題在2011年 可能會重複，並再次成為市場的推動力。

傑西.李佛摩和喬治.索羅斯都曾說過，市場歷史會不斷重複。根據過去九十年的數據，總統週期無疑是個被不斷重複的典型。2011年是奧巴馬就職總統的第三 年，而歷史上標普500 和道指在總統任期第三年的平均回報是其他周期年份的兩倍或以上，且有95.45%的機會是正回報。這是對聯邦儲備局獨立於聯邦政府運作的最大諷刺。財政及 貨幣政策制定者通常會在這一年製造各種利好條件，營造正面市場環境，為白宮主人的下一次選舉而服務。2011年也是經濟衰退後的第二年，將此條件聯合總統 週期第三年來看，只有1982年與2011年情況相符，也許有人會覺得指標性不夠。但是在過去九十年的22個總統週期第三年中，有7個是正處於經濟衰退期 中的年份，而這些年份的股票市場回報皆為正值。從這就可以看出政治動機對市場表現的影響力之強。如果聯儲局在2011年推出第二輪量化寬鬆的持續版或強化 版，或由白宮經國會山莊推出其他令市場感到意外的刺激措施，我絕對不會感到驚訝。

綜上所述，美國市場在2011年大致會重複其2010年的軌跡 – 在前半年某個時間點開始對經濟復甦進程感到失望，市場情緒轉向負面，然後由政府出手從不同層面托市。