2011年中國展望

2010年的市場主題有很多：危機、復甦、QE、避險、通脹、通縮、加息、能源、地產 . . .等等等等。但是真正能被2011年繼承的主題只有一個：分道揚鑣（Decoupling）。新興市場的經濟發展速度領先於G3/G7；歐美借貸環境極度寬鬆，中印卻開始加息週期；遠東市場的表現與中國貨幣政策極度相關，美股卻對歐債問題更敏感。由此可見，金融風暴之後全世界公眾板塊有志一同的積極干預政策，早已開始出現裂痕。現時如果還用“環球經濟趨勢”這個詞，就太籠統了。經濟體之間的相關性減低，資產市場越來越多地受到其所代表的本國經濟活動影響，這是市場正常化的趨勢。但各市場的不平衡發展也使許多指標的超前性和可靠性大大降低，“環球經濟趨勢”到底在往哪個方向發展，充滿變數、非常模糊。

將Decoupling這個概念理解後，我們就會發現一直受美國和中國影響的香港市場有多麼彆扭了。如上文所述，中美的經濟狀況及政策取向差不多是在一個天秤的兩端。中資公司佔恒指成份股總市值的48%，其表現對恒指直接衝擊；而港元與美元仍掛鉤，美國的貨幣政策與本港的資產泡沫及港幣的強弱息息相關。要看破港股在2011年的走勢，我們必須先將中美分開解析。

在2011年中國決策者會在戰略至戰術層面上面對不同程度的兩難局面。從最宏觀開始：經濟發展與通脹調控的兩難、緊縮型政策與熱錢壓力的兩難、樓市降溫與經濟降溫的兩難、價格干預與市場經濟主題的兩難、勞動力成本控制與內需發展的兩難，等等等等。我們只著重看前兩個dilemma。

存款準備金率升了六次，貸款和存款息升了兩次，再貼現和再貸款率兩年來首次上調，必需品物價調控正在進行，房貸批核標準調高，按揭貸款上限減少，汽車買賣限制政策出台 – 中國正在運用所有其能夠運用的工具為經濟降溫。這種意向如此明顯，以至於我們最近已經很難從政治局的會議記錄和御用學者的官方言論中發現“軟著陸”之類的詞了。我們相信中國決策層已經完全意識到本次通脹並非簡單結構性或單一性通脹，而是過剩流動性、商品貨物價格、產能、工資、非食品成本、加上房市與通脹預期互相吐哺，共同作用所形成的。但是通脹的這種複雜和嚴重程度是否就代表2011年中國的貨幣政策已經一面倒地以戰勝通脹為目標？ 不大可能。

從政治層面看，九大政治局常委和幾個元老家族各為一個或幾個國內工業的既得利益集團代表人。此外，中國的三十四個省級行政區都可被當成種內競爭的盈利中心。通脹會對低收入階層的心理打擊巨大，讓收入兩極化的社會架構更脆弱，威脅整個政經既得利益集團的平穩統治，肯定需要處理。但是如果將重心完全傾斜，則與其利益息息相關的經濟成長勢必會因過度平穩的貨幣政策而發展遲緩，這是從中南海到海南島的領導人都不願看到的。所謂“財政上的適度寬鬆，貨幣上的平穩”這種與現時政策取向基本相左的官方說法，正說明了保證經濟發展在中國決策者眼中的重要性。怎樣從宏觀層面保證經濟發展？唯有通過貸款額度。彭博社引有關人士講話，指明年新貸款額度被決定從今年的七萬五千億減至明年的七萬億，但是也聲明此並非最後決定，這個數字仍可能改變。七萬億佔GDP約16%，與2005-2007年新貸款佔GDP約13%的“正常水平”相比仍略高，亦高過美銀美林和瑞信的預期，但基於上面的原因，我們認為這個數字合理。

從經濟層面看，全球產能和勞動力利用率仍遠未達飽和，而中國製造業沿價值鏈向上移動，導致其他新興國家工資低廉的勞動力市場更具吸引力。也就是說，由於全球經濟走向尚未明確，以及勞工市場代替者眾多，由良好前景展望而推高的大宗商品貨物價格和工資升壓未必可以在2011年以現有幅度持續。當然，出於環球市場對中國本身內需的重視，上述兩者的中期下調空間亦不大。但至少我們可以這樣說：中國的通脹問題很嚴重，但外圍通脹壓力反而未必這麼嚴重。

將上述兩點結合，我們可以發現，中國2011年的政策取向並不會偏向哪一邊。

但就算不用面對經濟發展和控制通脹的兩難，中國在實施收緊政策時，還是難放開手腳。由熱錢湧入而引發的流動性過剩和資產泡沫將持續推高貨幣通脹和整體通脹預期。人行現時靠行政手段和不斷升高基本息率來壓低通脹，對加息反而非常謹慎。此種貨幣政策工具的運用方法除了會讓市場因不間斷的加息預期而缺乏動力外，熱錢流入壓力亦會因不間斷的加息預期而累積上升。長此以往，緊縮型貨幣政策將成為悖論。由此可見，若要將通脹的源頭根除或是壓制，中國需要下重藥加息。對此我們可以參照印度。

印度在2010年三月第一次加息，彼時其通脹已達到14.86%，GDP成長率卻只有6.5%，滯漲風險頗大。但通過在2010年的後十個月中的六個月中不斷加息（從3.25%加到5.25%），通脹已成功被壓低至9.7%。其BENBEX股市指數除了在年頭將加息因素price in之外，自五月中起跑贏MSCI新興市場指數和世界指數（不計年尾的divergence），對此時間段內的緊縮型政策並無太大反應。較大的代價恐怕就是標普印度盧布指數在2010年間升值了近6.7%。

與當時的印度相比，中國現時的GDP成長率高過它（9.6%）；通脹低過它（5.1%），可供調整的空間大。以維持樓市及其相關（周邊）產業穩定及在人民幣升值影響下有限度犧牲出口output為考量，中國用這種溫水煮青蛙式的加息模式（加息頻率高，但每次加息幅度低）比較合理。如此，人民幣將不可避免地加快升值步伐，這在實際層面上對中國整個既得利益集團並無壞處；且環球投資者/機構對以人民幣為底的資產市場瘋狂追捧的熱情將會因預期中國經濟降溫及人民幣風險溢價減少而被控制。

有人可能會問：出口佔中國GDP比重太大，上述加息模式所導致的人民幣升值會被中國決策者認為不可接受。對此，麥肯錫公司十月的季報上用了一種新模型計算中國出口佔GDP比例。其方法是將出口減去那些入口後經生產和加工最終又賣到國外的產品和服務。經此種方法計算出的實際意義出口被稱之為國家增值出口（Domestic Value-Added Exports），較之總出口，其佔GDP的比重大幅減少。以2006年計，總出口佔GDP約60%；國家增值出口只佔32%，我們可以將其差額看成內需佔GDP比重的增加。由此可見，中國政府所提出的從出口到內需的經濟轉型，並不只是講來玩的。人民幣升值而導致的出口同比裂口，將依賴內需來彌補。

作為總結，通脹/加息風險為2011年中國的頭號風險，筆者認為其經濟可達到“保八”的目標。除運用行政手段及次要貨幣工具外，多次小幅的加息不可避免。