中國聯通 (0762.HK）

受Iphone4帶挈，中國3G業務近日成爲市場焦點。國內電訊業在重組後，發出3G牌照給三間公司：中移動、中電信、中聯通。其中中聯通先將其舊式的CDMA業務售予中國電信，同時將本身的GSM網絡升級至3G網絡WCDMA，並收購中國網通。現時中聯通已同時擁有固網、寬頻、和移動業務。

其 實，中移動、中電信、中聯通均同時擁有固網、寬頻及移動業務。那麽中聯通在這三家電訊營運商之中到底有何特別之處？很簡單，中移動和中電信的建網費用分別 由其母公司（中移動集團和中電信集團）負責，而中聯通建設移動網絡的費用則是由上市公司自己承擔，財務壓力顯然比前兩者大。

乍一看上去，中聯通的這種「特別」實在說不上是什麽優點 – 由於要應付建網資本支出，公司在發展初期自然會較爲吃力。不過當網絡鋪設趨於完成時，其資本開支便會大幅下降；而當營業額開始擺脫大筆建網支出的桎梏之後，自由現金流便會因爲槓桿效應而進入高收成期。事實上，現時中聯通的WCDMA覆蓋範圍在全國縣市已達95%，3G網絡發展已接近完成。故我們預期其資本支出將於今年開始持續下降。

中聯通的3G業務自2009年10月開始營運後，已漸漸成為其營業額的增長動力。但兩星期前，集團竟然發出盈利警告。為什麼在營業額上升的同時，盈利不升反跌? 其實，這只是會計制度上的小麻煩。現時中聯通計算盈利時，需將資產折舊及非現金支出計算在內，而後者所包括的補貼費用被一次扣除，而非逐年攤銷，導致中聯通去年盈利下跌。不過當其3G業務在增長達至一定規模後，營業額增長比會較支出增長快，營運槓桿的效應也會越發明顯。我們預期中聯通的3G業務未來兩年營業額將維持平均每年80%的增長速度，全年盈利將較去年上升一倍以上。 3G業務帶動盈利高速增長；資本開支大幅減少 – 彼長此消，中聯通過去三年自由現金流出的狀況將於今年轉為淨流入。從市場最近的反應看，其股價己開始出現價值重估。根據自由現金流估值模型，2011年目標股價為$17.8，估值範圍由$16.4至$20.8。投資風險則取決於3G客戶的上台人數及行業對3G手機高補貼優惠的取向變化。