維達國際 (3331.HK) --- 簡評

最近木漿價格有回落趨勢，衞生紙巾製造商維達國際(3331.HK)值得留意。

維達國際的主要產品有衛生紙、紙巾、軟抽面巾、面紙巾、及餐紙巾。以2010年的業績計，以上產品分別佔總銷售額61.1%、11.5%、9.5%、5.5%、及3.7%。商業用紙品和護理產品則佔其餘的8.7%。


對於衞生紙巾製造商來說，木漿價格的變動對其業績有舉足輕重之影響。就以去年來說，因受到智利地震和芬蘭罷工影響，木漿價格較同期上漲約50%，導致維達2010年的木槳成本按年上升約11%，佔總銷售成本由2009年的57%增加至2010年的62%，總利潤率因此退減近5%。

為了減低木槳價格的影響，維達實行了多元化策略。現時，衛生紙仍然是維達的主要產品，佔銷售總額6成多，但是毛利率卻最低，只有不足三成。因此，提高其他毛利率較高的產品的比重將有助抵抗成本上升的壓力。為了達到此目的，維達把產品細分，以多品牌經營多項產品。除了旗艦「藍色經典」，亦同時經營「FEEL」、「花之韵」、「柔滑」及「綠活」等品牌以迎合不同用家喜好。除此以外，為了進一步提高產品的平均售價，集團引入著名卡通人物「喜羊羊」及「功夫熊貓」的紙巾產品，大受用戶歡迎。

基於衛生意識增強，內地對個人衛生護理產品需求殷切，集團繼續以擴張產能模式推動增長。2010年集團的總年產能為37萬噸，同比增長15.6%。當遼寧、四川及浙江的廠房於今年年底投產後，集團的總年產能將增加至47萬噸。管理層表示， 2013年的計劃總年產能可達70萬噸。在擴充產能的同時，維達亦需要完善的銷售網絡作前鋒，規模效益才得以發揮。因此維達積極擴充其銷售辦事處及經銷商數目。截至2010年底，維達便擁有141個辦事處和856家經銷商, 未來其銷售網路會進一步壯大。

說到底，問題的癥結是源自木漿價格不斷上升令經營困難，維達的管理層必需絞盡腦汁出盡法寶才能把負面影響減到最低。可是對於其他規模較小的紙巾製造商，則沒有維達的資源和實力過渡此難關，最後只得倒閉收場。此消彼長，反而為維達帶來行業整合和減少競爭的難得機遇。

幸而盈不可久，由於環球市場對木槳的需求下降，近日的木槳價格較六月份開始有所回落，一些木槳業的專家更預計這是下跌週期的開始。因此維達的原材料成本將會下降，整體毛利率將在未來一兩季開始上升，為股價提供重估的動力。現時維達的市盈率約22倍，未來三年盈利增長率可維持3成左右，現價下跌風險不大。然而，因為其他紙巾製造商均大幅增加產能，一旦一同高估市場胃納，便會出現供過於求和產能過剩的行業結構問題，這是潛在風險。