金鷹商貿 (3308.HK) --- 業績短評 (一)

1. 銷售較去年同期增長32％，主要因過去兩年開設新分店進入高速增長期，期中鹽城新店及淮安新店增長分別為86%及52%，令同店銷售增長保持強勁達25.4%，增長率高於過去兩年。

2. 特許專櫃銷售的佣金率為20.8%，只較去年同期20.9%輕微下跌。

3. 因其他分店的銷售比重提高，旗下三大百貨店 : 南京新街口店、揚州店及徐州店佔銷售總額由去年同期65.8%減至57.8％，但銷售增長率仍維持17.9%，其中佔公司銷售31.8%旗艦店南京新街口店增長仍高達15%，反映己處於期的分店增長仍然強勁。

4. 金鷹商貿急速發展，淮北新店及合肥新店預計2010年前開幕，加上鹽城店完成擴建，合計提供約187,000平方米的建築面積．另外，金鷹商貿以人民幣2.67億元收購安徽省合肥市運營兩家中高檔百貨店，並於2010年９月完成收購事項。預計2010年下半年，金鷹商貿將新增209,000平方米的建築面積，略高於管理層在2009年年報中預期。

5. 現時公司雖持現金10.5億元，但流動負債淨額為9.24億，較去年12月上升約５億元，加上收購事項約2.67億，令短期資金更加短絀。

6. 金鷹商貿在5月已獲通過發行最高3.9億的股份，股東權益可能因此而攤薄。

明天將繼續估值及分析。

模擬組合 --- 跑贏盈富10.93%

模擬組合 : +8.88%

互動價值投資組合 : +21.01% (請參考Weekly Special)

盈富基金: -2.05%



模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現：


模擬組合：

股強市弱

美國昨晚的上周初請失業金人數和7月未決房屋銷售都較市場預期好 ，投資者對美國衰退的憂慮又減低了一點點，Home Depot、Wal-Mart等消費股帶領美股承接日前升勢。 不過事實上以上數字並不太最重要，投資者更重視今晚公布的8月美國失業率， 市場預期非農職位人數減少101,000人，失業率上升至9. 6%，不過一如過往，我們並不會押注在這些數據上， 我們更重視這些數據對經濟的影響及可能引起的波動， 從而調節長線投資觀點和風險管理策略。

或者你也會發覺現時股市有點怪裡怪氣，在大市大幅下調時， 我們跟進的一些公司竟然不跌反升，甚至創出新高，如金鷹、 城電、威高、華寶、領匯、小肥羊、恒安、神冠、六福、味千等等。 事實上現時經濟環境錯綜複雜，公司表現有好有壞，雖然市場資金不缺， 但是信心低迷令投資者只會擇肥而噬，2009下半年的雞犬皆升現象短期難以復見。若細心觀察，以上表現超卓的公司都受歐豬或美國經濟衰退影響較輕微。 正如我們很早前已指出嚴選公司的重要性，當中主要看好中港零售， 並避開依重歐美市場的公司。當然，這樣的觀點現在已是老生常談了。

恒安國際(1044.HK) --- 業績點評 (2)

承昨天點評：







3) 以折現現金流計算，合理價調高至$60.9，估值範圍介乎$51.7至$73.8。

牛熊陷阱

最近的市場一直圍繞著美國雙底衰退機會增加這個投資主題炒作，由於昨天各國都有重要數據公布，對Day Trader來說是重要的一天。市場解釋由於中美的PMI數據好轉，減低投資者對環球雙底衰退的憂慮，使歐美股市以報復性裂口上升。現在讓我們回顧一下昨天的經濟數據。

首先是中國於早上9時公布的PMI數字在連續四個月減速後初次回升；接著澳洲的GDP數據也大大超出市場預期，恒生指數一開市便以升市作正面回應。但在3時半公布的瑞士PMI大幅低於市場預期，恒指遭受一輪沽壓。直到4時後，歐洲的PMI合乎預期，歐洲股市便重拾升軌。雖然其後公布的英國PMI和美國的非農就業職位數字低於市場預期，歐美股市升勢仍然強勁，好像預言其後公布的美國PMI數字會大大超過預期。結果當然不負眾望，最後美股在高位收市。 以上數據於我們看來只是參差不齊，屬中性偏好，不過當股市迷失在重要支持位時，任何中性的消息都可能引發這種大升大跌，如果單純利用技術分析的投資者，便會不斷重覆墮進牛熊陷阱高買低沽了，這亦是我們一直不勝其煩提醒大家小心的原因。

恒安國際(1044.HK) --- 業績點評 (1)

恒安國際(1044.HK)剛公布2010年上半年業績，以下為業績點評：

1) 公司主要業務仍然以紙巾為主，佔營業額45.5%。由於上半年紙巾業務的總產能只得48萬噸，供應不足以應乎需求，部份產品得找其他製造商代工。管理層計劃於年底前增加6萬噸產能，並於2011和2012年在蕪湖和重慶安裝6條生產線，每條產能為6萬噸，使到2012年年底總產能提高至90萬噸

2) 即使受到主要原材料石油化工產品及絨毛木漿價格上升的影響(分別佔成本約20%和50%)，紙尿褲業務仍然較2009年上半年增長14.9%，毛利率亦由37%大幅上升至45.7%。管理層解釋主要由於公司加強了成本控制和生產效率的措施，並優化產品組合，清理舊存貨，推出升級版新產品所致。

3) 截止今年6月，集團的造紙木漿庫存量共14萬噸，足夠使用至今年10月。由於紙巾佔用65%的造紙木漿，亦佔本身的總成本55%，因此造紙本漿價格對紙巾業務影響最大。現時造紙木漿價格已較年月初升了約25%，即使公司有較便宜的貨，我們估計下半年紙巾業務的成本會較上半年上升10%。根據管理層表示已在今年7月把利潤較低的卷筒紙的價格提高10%，我們相信提價幅度可以抵銷部份造紙木漿成本上升對毛利率的影響。

4) 公司持有52億港元現金，貸款34億元，負債比率35.5%，內部現金足夠支持未來三年的產能擴充，每年的資本開支約15億元，財務穩健。

明天繼續估值篇。

大昌集團 (0088.HK) --- 估值篇

估值方面，過去五年平均資產淨值倍數約0.8倍，平均股息回報率約5%，現價$4.89接近平均值(圖三及四)。另外，過去十年，大昌集團的股息複式增長高達33.5%，近五年增長亦接近13.9%。不過由於公司可出售的資產有限，相信未來十年股息增長會再度慢減至5%。以股息模型計算，得出合理估值為$5.4，估值範圍介乎$4.6至$6.5。

大昌集團 (0088.HK) --- 前篇

大昌集團(0088.HK)主要從事地產投資及發展、投資控股及物業管理業務。2010財年，集團收入為5億6千萬港元，主要由舂坎角環角路豪宅項目的銷售已入帳所供獻，較2009財年上升54%。

一直以來集團主要收入為出售公司旗下物業。據報章報導，今年五月大昌以1.83億元沽出黃竹坑商廈南滙廣場27及 28樓兩層，面積合共 45744方呎，現時大昌持有南滙廣場的全層單位只得17、18及31樓 3層。由於資產價格上升，即使重要物業的可供出售面積越來越少，公司的資產淨值仍能穩步上升。不過以此變賣速度估計，二十年後公司的可供出售的物業面積將減少一半。

另外，受惠白加道地皮高價成交，同樣位於山頂的賓吉道3號，意向呎價大幅提高至7萬元以上，若果全數出售，將為集團帶來16億元收入，盈利約12億元(每股$1.9)。不過由於山頂豪宅奇貨可居，相信管理層會善價而沽。

而位於加尼福尼亞州的French Valley Airport Center工商物業項目之地盤平整工程已完成。管理層相信該工程將受惠美國經濟復甦而計劃於明年初動工，預期於2011年12月至2014年12月分段完工。我們粗略計算，該項目樓面面積781,000平方呎，平均售價每平方呎三百多美元，以盈利率20%計，盈利大約4700萬美元，每股0.59港元，會分多年入賬。不過由於美國經濟仍然低迷，相信這項目或者會延期，最快也要多年後才開始對盈利作出貢獻。 截至2010年3月，公司持有現金6億8千萬，銀行貸款1億4百萬，資產負債比率為3.2%，財務健康。明天將繼續公司估值。

中國旺旺 (0151.HK) --- 業績簡評

1. 管理層解釋由於規模經濟效應和其他營運控制得宜，雖然2010年上半年的營業額上升25.6%，但是營運利潤和盈利增長分別達41.8%及33.5%。

2. 旺旺主要三類產品業務：米果、飲料和休閒零食均獲得良好增長，其中主要由大禮包裝米果，復原乳和口袋便利包推動。

3. 不過其中冰品果凍及其他飲料(O泡牛奶)受異常天氣影響，前者只錄得低單位數增長，後者更錄得25.3%倒退。

4. 由於供應鏈管理優化，存貨週轉天數由2009年上半年的102天大幅下降至77天。

5. 截至2010年6月30日，公司的銀行存款有6.444 億美元(下同)，總供貸4.866億，淨現金1.578億，權益負債比率50.8%，營運活動現金流為7440萬，全年資本開支預算為1.45億，財務狀況尚可。

6. 業績跟我們預期一致，維持合理值$5.9，估值範圍由$4.7至$6.5。

模擬組合 --- 跑贏盈富11.27%

模擬組合 : +6.94% 互動價值投資組合 : +19.00% (請參考Weekly Special) 盈富基金: -4.33% 模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現： 模擬組合：

任志剛談市場

前財爺任志剛於2009年10月離任金管局總裁一職，轉眼就快一年。最近他接受媒體訪問，談及其投資策略和大環境境觀，與我們的觀念頗有互通之處。現為您略做總結。

港股未撈底

任生在任職金管局總裁期間，不能參與證券投資。他本打算卸任後每天買一些股票，但因瑣事纏身而未能趕上港股去年下半年的升勢。及至恒指去年年底見頂，任生都未有機會實施其入市計劃。今年以來，雖然港股回吐了8％，但任生認為這種跌幅仍未達到其預期，港股還未跌夠，故此“計劃仍然未實行”。當談到他在如此難玩的市場環境下的投資策略，任生說：“市場很波動，若剛好已到底，或接近底部（逐日買）一段時間，長遠來說是好事。”他反對很多投資者鍾情的day trade，認為“那些是炒賣，短期波動可以很厲害，我亦覺得投資者不應該這樣。” 換句話說，他建議投資者在摸清股市周期的低谷時，開始“逐日買”，並視之為長遠投資，以趨避短期波幅所帶來的潛在損失。

在港股未見底這一點上，我們的觀念和任生相同。美股於本年四月見頂之後下挫，而恒指跟隨A股在09年11月 見底之後，於今年年初開始下滑。其後雖反復波動，但前三季下調趨勢明顯，且本年曾達到的高峰與去年見頂時相去甚遠。究其原因，無非是中國緊縮型財經政策不 斷出臺，美國經濟缺乏向上動力，及歐元區債務危機妨礙歐盟經濟復蘇。雖然全球股市都因為總體好過預期的公司業績而在本年七月攀升，但這種建立在低基數及聯 儲局再次推出量化寬鬆措施之希望的短期升幅，很難讓市場參與者完全遺忘懸在其頭頂的“經濟前景不明”之劍。故此，市場於八月頭已開始再次下調，一如我們在 《看穿霧中市》裡所做出的預期。對於任生提出的“見底期間逐日買”這種另類average out策略，我們亦認為無大不妥。畢竟現時各種指標數據互相矛盾，且趨勢不明，大市轉角位很難用inter-market analysis 去推算出來。我們認為大市在今年年尾有可能出現上調勢頭，但在此之前恐怕會在下挫中一直反復。大市今年迄今的“波動性高”和“趨勢不明”的特性使之正如我們在《前瞻后矚》做說：“今年的股市很難玩”。

別再寄望美國印鈔

任生說，去年聯儲局量化寬鬆，是因為在金融海嘯後，要用此手段買資產來支持金融體系，“但現在已到了一個地步，你要再搞QE2， 就等如要用一條繩去‘隊郁’一件物件”。因為量化寬鬆應已到了極限，再做的話，效益只會愈來愈小。自本年四月開始，聯儲局之前購買的按揭證券逐步到期，但 因此而收回的資金已沒有再投放在市場，令聯儲局的資產負債規模已在縮小，即標誌著聯儲局已在緩慢退市。但由於美國近期經濟數據太差強人意，聯儲局在八月十 號的會議上決定停止縮減資產規模，把證券到期的資金，拿來重新買債。任生說，美國經濟何時復蘇，還要看銀行何時願意再放貸。“銀行因為沒有資本，又擔心信 貸風險高，所以不願借。”但他相信時間可以解決問題。“當低息環境持續，去到某個環節，銀行洗去有毒資產之後，慢慢賺回些錢，資本比較充足，便會再放 貸…”　

我們在《QE 2.0 機會微》之中所闡述的觀點和任生此番談話完全相符。在上週五美國GDP數 據出爐後，伯南克再次發表講話。雖然不同媒體對之有不同解讀，但是我們認為其內容完全是老生常談。伯南克看來是鐵了心不准備以擴大聯儲局負債資產規模為手 段，在此前景模糊之際再為市場泵水了。其態度很可能在短期內讓“股市和債市同時下滑”這種罕有情況再次發生。此種擔憂，再加上美國金改已明確規定各大行不 得再以營利為目的進行坐盤交易，使得更多美國熱錢流入亞洲的可能性激增。就本港來說，資產價格短期內必會因過剩流動性增加而飚高。在《港府壓樓市：戰略意 義深遠》一文中，我們已對中細價屋宇的價格攀升做出預期。這種攀升的勢頭有可能延續兩年左右。

每天兌2萬人民幣

任生在過去六年內一直是離岸人民幣業務的主力推手。去年十月退休之後，他已開始每天兌換2萬 元：“以前我做金管局總裁，自己仍有影響力，當然就沒有換，退休後就沒問題了。一日兩萬，換一段日子，又停一陣。”　任生相信，當中國仍在改革開放的過程 中，人民幣雖然短期內會有波動，但長遠一定會升值。　就本港經濟來說，“金融市場應該會‘旺鱓’，例如外國投資者，以往要用外幣換成港元，再透過港股去投 資內地。如果外資可以直接把外幣換成人民幣，香港有人民幣買賣的股票，可能需求會增加。”任生還說“中國經濟增長那麼快，這麼大的經濟體，人民幣遲早會成 為國際貨幣。內地價格一直在低水平，若要擁抱全球化，必定會拉近與外面的差距，為了減低通脹壓力，幣值一定會升。到時國際上必有對人民幣的需求。”香港作 為中國的一部分，當然是人民幣走向國際化的首選舞台。 人民幣在今年與美元脫鉤後沒多久 就再次與後者掛鉤，人行明顯希望借助美元的弱勢來保存中國在出口上的優勢。但是在熱錢瘋狂湧入大中華地區的現在，過剩資金流動性使人仔的升值壓力越積越 高。而且，在《沒那麼快加息啦》一文中，我們已經說明了用加息和人民幣升值來控制通脹預期的不同之處 -- 人民幣升值對市場的衝擊明顯較加息少。人行在控制通脹時的首選必是使人仔升值。故此，人民幣在未來幾季內升值無可避免。出於對人仔升值的憧憬，以人民幣打底交易的股票近期以來一直是本港股市的中流砥柱。普通投資者可能不需要每天拿2萬出來買人民幣，但是在如今全球經濟前景模糊的情況下，對這種必定會升值的貨幣進行一定規模的投資，則不失為一種分散風險的好方法。

中國人壽 2628.HK --- 業績點評

1. 中人壽繼續調整業務結構，加快期交業務發展，首年期交保費佔首年總保費比重由2009年上半年的24.5%上升至27.82%，不過新保單的利潤只是趨平(FYP /APE basis – 09H1 : 10.2% / 33.4%；10H1 : 10.3% / 31.1%)，顯示優化效果已減低；

2. 由於業內經紀流失普遍，中國人壽的經紀數目亦減少，但生產力明顯上升，以首年保險跟2009年上半年比較生產力增加約25%；

3. 或許2009年的基數較高，新業務價值的增長較2009年同期只得10.9%增長。

4. 14個月和26個月的保單持續率為93.83%和89.76%；

5. 退保率由2009年上半年的1.64%，改善至1.3%；

6. 投資方面，由於資本市場表現疲弱，股權型投資收入減少41.1%；加上中國人壽重新配置投資組合結構，降低股權投資的比重，並提高浮動利率協議存款的比重，年化總投資收益率為5.06%；

7. 由於受資本市場波動影響，實際資本下降，令償付能力充足率跌至217.22%，雖然仍遠高於監管要求的150%，不過或會影響全年的派息比率；

8. 主要受可供出售證券價值下跌影響，再加上經調整的淨資產價值相對淨資產價值比率亦大幅下降至71.18%，使內含價值由2009年每股的$10.09人民幣，下跌至$9.85人民幣。新業務價值則上升6.4%，至每股$0.67人民幣。

9. 「放寬人身保險傳統產品的預定利率」措施仍然在咨詢階段，由於未有詳細細節，以下估值並未考慮此因素。不過在政策落實前，投資者會有一定戒心，會給予估值一些折讓；

10. 由於新業務價值增長較慢，合理值下調至$35.59，估值範圍$31.19至$42.09。

中國移動 0941.HK --- 業績點評

1. 數據流量業務，如手機上網和無線音樂成為收入增長動力，其中7成流量仍以2G網絡為主。因此為了保持話音質素，中移動或需要投入更多的資本開支提升網絡容量。

2. 上半年手機補貼81億人民幣，公司維持150億預算。

3. 管理層表示4G TD-LTE獲得政府及產業鏈支持，多數芯片廠商2011年上半年推出首款手機芯片。

4. 中移動到內地國際板上市的工作已完成準備，但仍要待監管局落實時間表及審批。

5. 雖然中移動保留大量現金，然而我們相信在回歸A股前，派息比率應不會提高，也不會有任何大動作的計劃。

6. 入股浦發銀行已經獲得國資委和銀監會批準，目前只在等待證監會的批准。我們估計將為2010年下半年中移動帶來每股$0.1港元的盈利供獻。

7. 業績跟預期接近，維持合理價值$88，估值範圍由$75至$101。

味千中國 (0538.HK) --- 業績點評 :

1. 截至2010年 的上半年，味千新開了52間店鋪，合共450間，其中37間位於香港，以此計算，下半年將再開設68間新店，合乎我們預期。

2. 上半年，食品價格上漲，公司通過中央採購和協議庫存等方式令成本下降。同時味千亦上調了菜單價錢 2-3%，毛利率69.1%，09年上下半年的毛利率分別為68.9%和70.5%。

3. 雖然各地區的最低工資上升，但人力成本控制得宜，只佔營業額17.7%，較09年同期上升0.2%。

4. 租金成本亦佔營業額較大比重，達13.7%，較09年同期下降1.1%。管理層指除了嚴謹的選址外，亦由於以長期租約而獲得更佳租金所致。

5. 公司現有現金17億7千萬港元，零借貸，相等每股2.3港元，財務穩健，內部資金足夠應付未來高速發展。

6. 業績跟我們預期一致，維持合理值$9.3，估值範圍由$7.9至$10.7，現價已較我們當初推薦大幅上升5成，現價並不便宜，但任何大幅調整都可視為買入機會。

銀基集團 (0886.HK) --- 估值篇

假設

1. 集團的銷售額平均增長8%；

2. 永福醬酒和國窖1573系列43度白酒能完成全年60%的銷售目標；

3. 未來三年毛利率約45%；

4. 銷售及分銷費用佔營業額沒有大幅上升，維持與今年相若9%水平。

風險

1. 銀基集團雖為五糧液集團最大經銷商，但並非獨家經銷商，地位並沒有保證；

2. 新產品需要較預期更長時間才能被市場接受；

3. 國際市場銷售佔集團總收益近55%，出產價提升可能會對毛利造成壓力；

4. 上市時間較短，數據不足。

估值

已現時股價 $3.83計算市盈率為11.5倍，以未來三年平均盈利增長率13%計，PEG 0.88倍，引伸合理值為$4.3，估值範圍由$3.83至$4.95。估值不貴，但業績記錄尚短，投資風險頗高。

超越基金經理 (一)

在現代社會快餐文化的燻陶下，眾多市場參與者的賭博心態和媒體的單一技術分析取向相輔相成，不可避免地使投資者對市場預測（market timing）產生偏差的頻率偏高。如此一來，投資就很難成為累積財富的有效途徑。

如果您的錢多到讓您可以賺或者蝕都不在乎，那麼，您可能不需要再繼續閱讀本文。但是，如果您想為自己的未來認真謀算，如果您想通過參與市場來為你的家族辦公室(Family Office) Stay Rich，如果您想找一條安全有效的渠道來讓自己從「有錢」變得「更有錢」 – 那麼，您需要找一位基金經理，甚至學習做自己的基金經理。

希望您有思想準備：雖然做自己的基金經理可以帶給您豐盛的回報，但是，這並不是一份簡單的工作。就像傳奇投資家傑西∙李佛摩（Jesse Livermore）所說的：「這是全世界最迷人的遊戲，但它並不是所有人都能參與的。愚蠢的人、精神上懶惰的人、情緒不穩定的人、以及想一夜暴富的冒險家都不適合這個遊戲，那些人會一直窮到死。」

如果您已經下定決心，那麼就讓我們來看看，到底該如何超越基金經理 (當然，如果只能做得跟一般的基金經理一樣好，不如乾脆把錢交回基金經理管理算了)。說難也不難，不過在超越前，您先要保持一個開明的頭腦，並且像一個真正的基金經理一樣去分析和做決定。

開明的頭腦

所謂「開明」，即是博採眾家之長。千萬不要把自己的分析和預測建立在某一個單一的理論體系之上。

如果您一直在使用技術分析，那麼 不妨開始學習一些基本的財會知識。看看公司的財務報表，試著思考一下，現在的買入價在折讓之後是否合理？現金流是否穩定？毛利的逐年增長率有無明顯上升或 下降的趨勢？在同一個時間框架內，跟同行業其他公司比較，每股盈利是靠前還是排後？這些數據有的可以在上市公司的財務報表上看到，有的可以通過簡單的運算 得出，都不比用圖表來顯示的技術分析難理解。

如果您偏好基本分析，那也不必對技術分析棄如敝履。如果一百日浮動平均線遠遠低於您計算出來的合理買入價，您是否應該該對自己的估值重新調整？如果現在的股價已經和您估算出的賣出位相去不遠，而保利加通道（Bollinger Bands）開始明顯收窄，並且股價在觸碰到上軌后連續兩日低收，您是否應該考慮提早沽出，或者買入看跌期權？

如果您是畢菲特投資理論的忠實擁躉，那麼您一定也讀過葛拉漢的《聰明的投資者》和《證券分析》，以及費雪（Philip Fisher）的《怎樣選擇成長股》。但是除了「護城河」，「人棄我取」，「乘虛而入」這些和價值投資相關的策略之外，還有其它許多側重點不同且不與之相悖的學說。譬如：索羅斯所總結出的「動態不平衡」、「靜態不平衡」、和「近平衡」這三種市場概念，彼得∙林奇 （Peter Lynch）的《One Up on Wall Street》裏所闡述的「只投資你所熟悉的領域」和「Bagger」 理論，傑西∙李佛摩的《How to Trade in Stocks》裏所歸納的交易規則，羅步（Gerald Loeb）所創始的 「逆大眾觀念投資」理論，以及艾略特 （Ralph Elliott ） 所創立的波浪理論。。。等等等等。這些學說在過去幾十到一百年裡，被投資者反復檢驗，仍然屹立不倒，自有其獨到之處。要知道，畢菲特年輕的時候並不是一個 「耳聽四面，眼觀八方」的消息靈通類投資者，其個人和其理論的成功起始於統計和精算。所以，把一些技術類和心理行為類的理論知識納入您的工具箱，正好可以 與價值投資的體系互補，讓您的邏輯思考更加完美。

像基金經理一樣分析

基金經理最基本的職責就是建立和管理一個投資組合。假設這個基金經理的業務重心是股票，那麼，他在選股時的分析過程顯然會包括基本分析範疇內的一系列運算。但是，要想學會像基金經理一樣分析，最重要的可能並非是在Excel上做一個估值模型，而是去模仿基金經理的思考模式。

借用一下晨星的概念，在選股的時候，您可通過三個很基本的問題來啟動基金經理的思維過程：

1。這家公司的目標是什麽？
2。這家公司怎麼賺錢？
3。這家公司的表現是否令人滿意？

雖然這三條問題看上去並不算太難，您完全可以通過觀察和研究來將之一一解答，但是一旦您開始思考這些問題，您的思考過程將會和基金經理同步，您的分析能力和尋找投資機會的效率將顯著提升。下面，讓我們逐條來看看這些問題。

首先，一家公司的目標可能並非您 所想的那樣顯而易見。以運動鞋行業為例，您可以問自己，這家運動鞋公司的目標是哪一類市場。是平價實用類？名牌高檔類？耐用專業類？還是亞文化時尚類？在 確定了其真正業務目標之後，您就可以進一步通過常識判斷，這家公司想要實現的目標究竟合不合理。舉例來說，一家運動鞋公司想要開拓一個全新的市場，把特別 製造的鞋底和鞋面分開販售。當顧客購買一個鞋底之後，他可以將之與其購買的數個鞋面任意組合，這樣，顧客就等於同時擁有了幾雙不同的運動鞋。這是一個非常 有創意的目標，但是，在缺乏技術支援，廣告預算，市場研究，和商業投資的情況下，這家公司達到此目標的可能性極低。（這是美國的一家上櫃公司，並非我所杜 撰。）

當您已經分析並認可了一家公司的目標和其可行性，您可以開始分析這家公司是怎麼賺錢的。還是以運動鞋行業為例，這家公司的目標市場佔有率是多少？其競爭對手的市場佔有率又是多少？這個市場還有沒有穿透（penetration）的潛力？這家公司是自己製造運動鞋還是以合約形式外判？如果是代理其它品牌，每年的牌照費支出是多少？原材料、加工、包裝、宣傳的成本各為多少？銷售額的主要來源是每單位高利潤率還是成本導向？所有這些資訊均可在上市公司的年報裏找到。

如果一家公司對上述兩條問題所給 出的答案都讓您滿意，那麼，您現在終於可以開始評估它的表現了。年報上的數字固然可以告訴您此公司的過往財務狀況，但是，您也可以通過自己的觀察來達到評 估公司表現的目的。在中國這個新興市場，許多公司上市時間很短，很可能只有三、五年的年報可供投資者查閱。這麼狹小的樣本空間很難讓人對其表現總結出什麽 規律，所以「觀察」的重要性更加不容忽略。回到運動鞋行業的例子，您可以看看自己平時都買些什麽品牌的運動鞋？為什麽買這個品牌？其他人買些什麽品牌？他 們的年齡層和收入水平如何？您逛商場的時候看到哪個運動鞋專櫃前面最多人？平時看電視、上網、看報紙的時候，又是哪些品牌的曝光度較高？ 由此可見，上述三條問題可以衍化成更多的小問題。然而，問問題只是個形式，更重要的通過提問去思考，通過思考去理解，再通過理解去預測。這就是一個基金經理在選股時的基本思考模式。下次我們將繼續探討一般基金經理的思考模式和決定模式，並佐以實例。

銀基集團 (0886.HK) --- 前篇

銀基集團主要從事酒類及香煙代理銷售。其主力代理銷售的五糧液酒系列佔集團2010財政年度總收益約九成。今年該集團更獲得五糧液永福醬酒的十五年全球獨家經銷權和瀘州老窖國窖1573系列43度白酒在中國的十年獨家經銷權，使集團得己擴闊產品基礎，增加收入來源。
行業前景隨著中國人均收入不斷提升，對高端白酒的需求也隨之增加。根據國家統計局數據顯示，今年上半年釀酒業整體產量繼續保持增長勢頭，1-6月累計增速超過去年5個百份點。而白酒的出產量在上半年則高達29.4%。

產品多元化


集團代理的永福醬酒與市場龍頭矛臺酒屬同一酒型，產品推出市場後需面對矛臺酒的直接競爭。但現時中國市場的醬香型白酒佔有率依然偏低，只有約百分比之七，因此該產品還是有一定的發展潛力。再加上集團現有龐大的銷售網絡，應該會對產品的推廣有正面幫助。

此 外, 獲得瀘州老窖委任為國窖1573系列43度白酒在中國的獨家經銷商更為集團拓展了不同的目標客戶群。以國窖1573在中國市場的知名度配合集團銷售網更可 加快該產品的銷售，對收益產生正面作用。從長遠而言, 這項合作能幫助集團擺脫嚴重依賴五糧液集團的不利局面。但有一點值得留意的是現時銀基集團所代理的只是國窖1573系列中的43度白酒並不是整個系列的產 品，這也可能使銀基集團需面對同系列白酒之間的競爭間接影響其銷售量。


風險因素


雖然現時銀基集團是五糧液集團最大經銷商，但兩者之間並沒有簽署任何協議委任銀基集團為獨家經銷商，因此五糧液集團可以隨時委任其他經銷商或自行銷售其產品。這點不利因素也大大降低了銀基集團面對五糧液集團時的議價能力，導致集團難以向糧液集團爭取更多有利的條件。

另 一方面，對於出口產品五糧液集團是可以得到出口退稅，這正是為何銀基集團能在國際市場採購到較低價格的五糧液產品並取得較高毛利率的原因。有報導指出這些 出口的白酒經不同的途徑流回國內，因為這些回流五糧液的採購價比內地的出產價低故此對國內的五糧液價格造成了壓力，這也解釋了為何國內五糧液的價格一直受 壓。


財務健康


財政方面集團的現金結餘約為9億港元，末期息$0.185。全年股息$0.327，派息率高達98.6%。明天繼續為公司估值。

模擬組合 --- 跑贏盈富10.87%

模擬組合 : +8.37%

互動價值投資組合 : +19.22% (請參考Weekly Special)

盈富基金: -2.51%


模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現：



模擬組合：

奧巴馬任期第三年

美國十一月的中期選舉將至，奧巴馬已上台差不多兩年，由於美國復甦舉步維艱，據最近民調顯示，56%受訪者否定奧巴馬處理經濟的表現。

其實這情況並不令人意外，據統計(表一)，美國總統四年任期的第二年，股市平均回報都比較差。雖然2010年只過了8個月，但是以今年股市的中途表現推斷，奧巴馬的第二年任期也很難逃得過此宿命。

深入一點觀察，幾可肯定這現象並 非巧合，可惜坊間沒有比較令人信服的解釋。如果硬要找個理由，較可能的原因是：新總統剛上任時都會急於將自己的競選承諾兌現，而市場亦普遍憧憬政治地貌改 變所帶來的一系列經濟刺激政策。但是，新政策在出現明顯效果前，會出現大大小小的變數，許多投資者亦會因懷疑和不確定而觀望一段時間。在此期間，股市表現 自然稍稍遜色。

現在我們最關心是奧巴馬步入第三年任期後股市的表現。從表一可發現更有趣是在歷屆總統的第三年任期，股市平均回報都較高，直到最後一年股市便轉趨平淡。根據杜指和標普500歷史，自1943年從羅斯福 (Franklin D Roosevelt)開始，到上屆表現極差的喬治布殊(George W Bush)的第三年任期都未曾出現過負回報。理由是到了第三年，新政策效果顯現，先前的不確定因素消除，股市表現都會較強勁。最後去到第四年，不論為了連任或全身而退，白宮主人都不會推出激烈的刺激政策，股市亦會安全過渡。

雖然我們不相信歷史會簡單重覆，但是以現時宏觀環境判斷，我們認為歷史將會重演。如果來年奧巴馬在民調的支持率飊升，請不要感到意外。

瑞聲聲學 (2018.HK) --- 估值篇

假設

1) 受惠智能手機、平板電腦等新的電子消費產品需求平穩增長，未來3年營業收入平均有12%增長

2) 光學微型器件等新業務只輕微增加公司收入

3) 公司的客戶基礎擴大，抵銷諾基亞對公司營業額的供獻續漸下降的負面影響

4) 主要成本為原材料和人工，年報並沒有詳細數據，估計約佔總成本7成。如原材料和工資上升，毛利率下降到42%

5) 稅務優惠期將逐步屆滿，稅率在未來兩年由現時10％增加至15％，並在2012年後回復至正常水平25％

風險

1) 環球經濟復甦程度緩慢，令電子消費產品市場增長停滯

2) MEMS的手機器件市場競爭較預期大，甚至出現減價戰

3) 人民幣大幅升值

4) 諾基亞佔公司收入40%，如失去諾基亞的業務，對公司影響甚大

根據貼現自由現金流計算，瑞聲聲學的合理價為$12.25，估值範圍介乎$10.56至$14.37，現價合理。