QE2 機會微

上週三公佈的美國七月ADP非農業就業人數（變化）比一個月前高了二萬三，上週四公佈的上週初次失業人數則比之前讀數多了一萬九，其中持續領救濟的比上次少，但在延長救濟的又比上次多。而上週五公佈的非農業受僱人數顯示七月裡有13萬1千人丟了工作，是預期的兩倍有多。可是若扣除因人口普查結束而離職的14萬3千政府臨時工，則實際受僱人士有增加約1萬2千，且私人企業上個月新聘請的人數增加了7萬1千。這些撲朔迷離的滯後經濟數據讓人很難對美國經濟走向作出任何結論。然而，我們可以肯定的是，現今美國的勞工市場無明顯的向上動力 – 美國經濟發展的死穴亦在於此。這就很自然地讓人想起最近很熱門的話題：第二次量化寬鬆（Quantitative Easing 2, 簡稱QE2）。

何謂QE2？

首先讓我們來定義一下，什麽事第二次量化寬鬆？簡單來講，就是聯邦儲備局（FED）通過運用貨幣工具及積極參與市場來再一次刺激美國經濟發展。根據伯南克7月21號在國會財經事務委員會上的證詞，FED可以用三種方式來在“必須”的時候採取行動：

1. 保持聯邦基金率（美銀行隔夜拆息）在0%到0.25%之間至一段更長的時間。

2. 將各銀行存在FDIC/地區聯邦銀行的儲備金之利率由現時的0.25%降到更低。

3. 將其現時持有價值為2.3兆美元的債券組合再次擴大，也就是說，其將再次入市購買企業債券、美國國債、以及各式按揭債券（MBS）、甚至是市政府債券（Muni）。

伯南克所說的第一種方法，其實不可以被劃分在QE2的範疇內。因為這是FED自去年開始就開始實施的貨幣政策，至今仍未完結。其目的與歐洲央行自去年第三季就保持利率在1%不動一樣，旨在為銀行營造一個寬鬆的借貸環境，增加其批出貸款的意願。在經濟前景不明的現在，保持低利率的政策應該短期內不會改變。

而伯南克所說的第二種方法，很明顯是一個過渡性的訊號類措施。因為現有的銀行儲備金利率已經極低，就算將之降到0%，恐怕對銀行借款的意願都影響不大，對經濟的幫助則更為有限。但是如果FED真的開始此步措施，則標誌著其被動式保持低利率的貨幣政策，已不足以保持聯邦公開市場委員會（FOMC）對美國GDP成長在2010年下半年達到3% – 3.5%，及在2011年達到3.5% – 4.5%的預期。 也就是說，大鑊了, FED 必須要開始做嘢了。

做乜嘢？自然是伯南克所說的第三種方法，即FED開始擴大其買債計劃。這才是QE2的重頭戲。在華爾街日報（WSJ）連續報導了幾大基金經理，經濟學家，及聖路易斯FED主席James Bullard對通縮的擔憂後，市場對QE2的期望越來越高。而當WSJ於上週二預測FED會在下週二的會議中做出更改其現有持債政策的決定，並預計此決定將會是“溫和，但象徵意義重大”以後，很多投資者開始寄望FED於8月10號的會議中做出開始實施QE2的決定。我們認為，這種機會在本年年尾之前都極微。原因如下：

為何機會微？

其一，伯南克確實曾說過重新買債是FED在未來的其中一個選擇。但他也已經把自己的立場在不同場合多次重申過了：現有的低利率政策已經“非常寬鬆”。雖然伯南克在2006年二月上任之後在2007年後半年和2008年 伯南克先後减了十二次息，但這並不表示他對印銀紙情有獨鍾。事實上，正是因為他當時對經濟衰退已有了預期，他才不得不以前瞻性的貨幣政策來對市場進行干 預。從其過往的言談中，我們可以判斷出，他並不想像格林斯潘一樣，被人打上 “喜歡幫公司埋單”的標籤。而且，伯南克一貫喜歡將FED的運作透明化，故其暗示已經非常明顯 —在經濟前景不明朗的情況下，重新買債是FED拯救經濟三選項中最不可能的一項。

其二，聯邦公開市場委員會（FOMC）成員對通縮的看法並不統一。就連公開表示擔憂的聖路易斯FED主席 James Bullard，也只是從未雨綢繆的角度闡述美國墮入日本式通縮陷阱的潛在危險，而並不是做出了“通縮無可避免”的結論。其實，James Bullard關於通縮的研究報告寫得很中肯。他認為，FED現時只是使用“調整利率”這種對市場早已不能再有效干預的貨幣政策工具來應付經濟狀況，並不能在通縮開始之前降之扼殺。對此我們完全同意，貨幣政策的調整在此時確實意義不大 – 從這就可以引申到了我們的下一個原因。

其三，現在美國經濟面臨的最大問題並非信用凍結，亦非壞債高企 – 這是兩年前次貸危機時的問題。現在的企業並非沒有錢去請人，它們只是因前景不明而把錢存在銀行裡不用 – 這實際上可以稱得上是一次是信心危機。如果FED真的以擴大其債券組合來開始第二輪量化寬鬆，則其將會以使用納稅人血汗錢及擴大聯邦政府赤字為代價，來做一個“FED正在支持經濟活動”的姿態。其刺激經濟的實際效果必然弱於第一次量化寬鬆，而且看上去更像是政府在幫企業埋單。恐怕FED不會做一個性價比如此低的決定。

其四，如果QE2真的被FED在國會山莊當議案而提出來，美國民眾的反彈恐怕會讓其無法在參眾兩院被通過。QE2對美國經濟的刺激效果會很有限，這並不是什麽秘密，每個美國納稅人都可能有這樣的擔憂。而且當政府準備再次花他們的錢去救公司，救市場的消息傳出後，納稅人的怒火必然再次被激起。他們的怒火有多大的殺傷力？正是這種怒火使得很多共和黨議員在2008年十一月對救市計劃 (Troubled Asset Relief Program, 簡稱TARP)第一次表決的時候不得不對本黨內閣提出的計劃投反對票﹐而最終導致第一輪TARP的流產。請勿忘記，彼時雷曼剛剛倒閉，美國國內尚彌漫著一片恐慌和悲觀的情緒。如果那時選民對政府花錢入市就如斯反感，那現在他們的感受就更可想而知了。

其實，我們的看法和伯南克一樣：現有的低利率足夠寬鬆。而且，現時美國經濟所陷入的泥潭恐怕已不是貨幣政策（monetary policy）所能改善的了，聯邦政府對金融政策（fiscal policy）的運用反而可能對刺激經濟有更顯著的效果。

第二次量化寬鬆必然會在短期內為市場注入新燃料，但是以後呢？基本的信心問題不解決，房市、就業就不會改善，而此兩者不改善，個人消費，生產，乃至整個經濟都無法走出窘境 – 這不是靠買MBS就可以解決的問題。如果FED真的決定開始第二次量化寬鬆，那麼市場在要求第三次，第四次，第n次量化寬鬆的時候就都有了藉口。

本週會議與QE2無關

然 而，FED 於四個月前終止了大量購買企業債券及MBS的程序。隨著早期購入的MBS逐步到期，FED可以選擇用到手的現金再次購買債券（包括美國國債），或是任由其 現有持債組合慢慢縮小。這將是FED於8月10號的會議中做出的最重要的決定。在這裡必須澄清一下，這一決定是QE1的延續，並未正式進入QE2。QE2 指的是FED擴大其持債組合，而本週二FED將要決定的是如何管理現有持債組合內的現金。

畢 竟，如果Fed 於本週就宣佈將其持債組合的規模縮小，則其無疑對市場給出了一個明確的退市信號 – 很明顯，現在還不是時候。故此，筆者認為FED在本週二的會議上會 1) 重新買債，但不會擴大現在資產負債表規模；2) 維持超低息利率。除此之外，請諸君不必期望太多。