因地制宜 大昌行 (1828.HK)

母公司為中信泰富的大昌行(1828)成立於1949年，是一間經營多元化業務的企業。雖然經營範圍也包括了食品及快速消費品，以及物流業務，但說到其最主要，也是最耀眼的業務，則非汽車銷售及相關業務莫屬。在2009財年，汽車及相關業務佔大昌行總收入的70.5%；到了2010年，其比重已升至76.5%。受惠於內地及香港的汽車銷售增長，2010年的營業額按年上升45%，經常性溢利亦飈升近55%。故此，在評估大昌行的表現時，其汽車及相關業務必然是分析的重心。

“汽 車及相關業務”這個措辭，乍一看雖然籠統，但其實總結了大昌行汽車商業模式的精華。具體來說，這個名詞涵蓋的業務範圍包括汽車銷售總代理（可將銷售權外 判）、汽車銷售代理、租賃、汽車檢驗、售後服務、汽車零件分銷、及汽車環保產品銷售。由此可見，大昌行並不是只是“賣車”這麼簡單。自1978年起，其就以並購捷高汽車零件行作為其旗下第一家上游零件公司，開始了不斷縱向以及橫向整合的過程。而其在港澳代理的汽車品牌光譜亦在不斷曾闊，其中不但有中產的本田、日產，有較高級的Acura、奧迪，更有豪華的賓利和Bugatti。

前瞻性的整合，完備的產業鏈，加上寬廣的市場截面，讓大昌行在港澳汽車市場及早掌握了競爭優勢，並確立了領導地位（2010年新車市場佔有率為22.7%）。不止如此，經過三十多年的發展，這種商業模式已趨完善。在向內地汽車市場擴張時，大昌行已經可以將此種模式複製，並在稍加改良後取得優秀的成績。

自1979年開始面向中國發展後，大昌行的內地業務佔總營業額的比重越來越高，現時已佔約六成，內地的汽車業務溢利亦按年增長64%。

其在港澳市場經驗豐富的縱向整合模式在內地被稱為“4S”，即四個英文單詞的首寫字母。 這四個以S開頭的英文單詞分別代表如下含義：整車銷售(Sale)、零配件(Sparepart)、售後服務(Service)、信息反饋(Survey)。這種“四位一體”的銷售專賣店讓大昌行可以整體地、規範地、提供一條龍汽車服務，讓其對各分部的控制如臂指使，也讓商業模式的複製更加簡單。在2010年一年間，大昌行將4S特約店的數目由40間增加55間，當中包括於年內收購的深業集團的八間4S特約店。同店銷售量及售後服務的維修車數增長分別為20.9%及9.1%。

品牌方面，大昌行幾乎囊括所有一線品牌的全國總代理權及城市代理權，並繼續專注於代理中檔至豪華汽車品牌。除了已經在24個東南發達地區的城市建立4S特約店外，大昌也已在深圳、長沙、溫州、柳州、九江、茂名及貴港展開七個新代理品牌業務，同時亦在加快橫向並購的進程。產業鏈的整合和二三線城市的地點擴充已經讓大昌的內地業務顯現出規模效益。

以經常性盈利計，大昌行的現價PE 為15倍，僅屬合理。不過其高收益期已經開始，在港澳和內地的汽車銷售業務花開並蒂的情況下，其未來的銷售量和盈利的增長亦因此有望優於整體市場，目標價$11。