中國生物製藥簡評 (1177)

上星期五恒指大跌，在我們觀察名單中的藥業股卻逆市大幅上升，現在趁機會回顧一下。

醫療保健行業包括製藥、醫療器材、生物科技、保健服務等。根據世衞資料，2006年中國醫療保健消費佔GDP總支出只得4.5%，遠低於其他先進國家的8-15%，可見可發展空間十分大。除了本身的市場潛力外，投資風險也十分高，因此在選擇上也較嚴謹。在多種醫療保健行業中，我們主要選了製藥企業加入觀察名單，原因是製藥企業較能從中國醫療改革政策中受惠。

而在選擇製藥股也有數點須要留意，首先是研發藥物是一項艱巨的工作，往往需要花費十數年時間和巨額資金研發，但回報卻可以是零，並沒有保證。因此，擁有充足資金的大型藥廠在研發上往往有更大優勢。其次，中國的醫療改革提高了製藥企業的入門門檻，造就了收購合拼的機會，這對現金充裕的藥企有利。第三，由於藥物處方並非由病人選擇，而是由醫生決定，加上複雜的行業關係和陋習，這類藥物盈利一般特別高，因此越多產品能名列在國家基本藥物目錄，優勢越大 (但注意這或有損病人利益，會有政策打壓風險)。我們先回顧中國生物製藥。

中國生物製藥專門生產肝病用藥和心臟血管藥物，研發能力強勁。根據09年年報顯示，公司已累計有臨床批件、正在進行臨床試驗、申報生產的在研產品共有66件，而獲得發明專利授權218項。其中肝病用藥是旗下江蘇正大天晴的主要產品，佔公司的營業額48.3% (同期增長約 37%)。心臟血管藥物市場由旗下北京泰德和南京正大天晴製造，佔公司的營業額18.9%（同期增長約 57%）。肝病用藥和心臟血管藥物的市場佔有率分別為14％及75％。我們曾在國家基本藥物目錄中搜索中國生物製藥旗下的藥物，但只找到一隻糖尿病藥入選，未知有否其他漏網之魚。

中國生物製藥過去兩年盈利增長超過30％，財務穩健，負債比率低。加上擁有現金17.4億，仍有充足實力繼續收購合拼。根據收購往績，中國生物製藥喜歡收購研發能力強、產品暢銷的公司，既能使產品多元化，亦可保持公司增長動力，協同效應明顯。

雖然各項基本指標良好，但是令人不解的是中國生物製藥的毛利率雖達80.2％，盈利率卻只有12.3%，其中銷售及分銷成本佔營業額39.7%，比例奇高，翻查業績附註並沒任何解釋。這情況令人不其然聯想到日前有關內地醫生收受回佣的新聞(1)，雖然沒有證據顯示銷售及分銷成本和回佣有任何關聯，但令人懷疑中國生物製藥不主動披露這項巨大支出的原因。

再從估值上看，現價PE為 43.1倍，市場預期2010年預測盈利增長25.4%，PEG 1.7，估值昂貴。但因中國醫療改革及保健消費市場增長潛力巨大，或有機會有盈利驚喜，因此保留中國生物製藥在觀察名單上。

(1)http://www.hkatvnews.com/v3/share_out/_content/2010/05/16/atvnews_139840.html