德昌電機 (0179.HK) --- 簡評

德昌電機(0179.HK)是一家微型馬達和零部件製造商，其營業額主要來自製造分部。製造分部分為汽車産品組別、工商用産品組別及其他製造業務，分別佔2010年總營業額的54.6%、34.5%及10.8%。其去年營業額約21.04億元，按年增21%，全年純利約14.17億元，大增136.09%。這其中貢獻最大的，便是營業額達11.5億元，按年增23%的汽車産品組別。

現時從事汽車馬達及相關配件的製造商眾多，而德昌電機的主要競爭對手為日本的萬寶至（Mabuchi），其産品類型與德昌非常相近，同樣以製造中小型馬達為主。故此，現時此類汽車産品市場的形態雖不至完全競爭，卻也未達寡頭壟斷。再加上訂單通常會經過二次外判（汽車生産商外判給汽車零件商，後者再外判給德昌或萬寶至），德昌對其汽車産品的議價能力不高，平均售價乃至溢利邊際增長都有一定壓力。

有見及此，德昌的管理層正積極調整其業務重心。首先，公司正在研發設計部門分配更多資源，不但要令其汽車類産品在産業價值鏈上處於更高的定位，更與汽車生産商直接聯繫，為其提供度身訂造的原件及設計。這樣一來，由於自身産品獨特性的增加，及少了一層汽車零件商對最終盈利的侵蝕，德昌的汽車産品業務有望步入高盈利邊際的層次。

此外，德昌亦在努力進入中國的汽車産品市場。2009年中國每年新車銷售的複合增長高達25.3%，遠遠高出其他已發展國家。同時，中國汽車購買者的消費力和對功能的追求日益上升，汽車功能電動化會日漸普及，汽車的平均小型馬達使用數目亦會增加。故此，中國汽車産品的市場發展及穿透潛力皆巨大。而且，對營運模式極為保守的萬寶至來説，在一個新市場中搶佔份額的動機及執行能力恐怕都不如積極進取同時又不斷有良好轉型往績的德昌。

德昌幾經轉型，其業務重心從七十年代的電子玩具，到八十年代的家電，到九十年代的辦公室用具，再到後來的汽車産品。每一次轉型都能在某個産品週期的前段進入，借勢擴大業務，且不斷尋找更好的業務目標。這種往績不但證明了德昌管理層具有前瞻性的戰略部署，也詮釋了其通過適應來生存的經營理念。故此，德昌本次轉型的策略和執行應也可以給予投資者信心。

前段時間有大行對德昌調低評級，主因為原材料成本的上升趨勢。銅、鋼、鋁等工業金屬及塑膠等石油衍生物佔德昌總銷貨成本的46%。在經濟預期正面、通脹升高、商品市場膨脹的情況下，這對德昌的盈利能力的確有很大打擊。但是自從7月21日以來，全球除債券外的各種資産市場皆大受打擊，經濟前景又變得極不明朗。這又對德昌的成本和銷售有怎樣的影響？

假設目前經濟低迷的市場觀感可持續一段時間。在政府尚未幹預的情況下，商品市場應該會經歷一輪向下調整。根據慣例，生産商囤積原料以待日後使用，德昌可在此段時間內買入低價原料。其後如經濟基本面並無太大負面變動，中國汽車需求仍像以往一樣保持穩步增加，且美聯儲啟動新的量化寬鬆措施後，市場觀感逐步改善，歐美汽車需求亦可保持增長。則德昌便可利用成本與售價間增大的利差來擴張自身的盈利能力。在這種假設下，目前經濟前景不明朗的時間持續得越久，對德昌越有利。

以較保守的增長預測估值，德昌的現價尚算便宜，其優質管理層及潛在的盈利增長動力亦值得投資者留意。但是，萬勿忽略宏觀因素對整個汽車行業的影響。