再評騰訊 --- 市盈增長率之謎

教科書上說市盈率是公司市值跟盈利的比率，這是最基本的定義，有股票投資經驗的朋友都必定認識，基礎教學在此跳過，而從市盈率角度討論盈利增長變化對股價的建設性和破壞性影響。

首先我們說一隻15倍市盈率，其實是一個相對的概念，要分辨平或貴應同時考慮這隻股票的未來數年盈利的年均複式增長率(CAGR)。比喻說，有公司A、 B和C的市盈率同是15倍，未來三年A公司盈利的CAGR為10%，而B公司為15%，而C公司則為20%，雖然市盈率相同，但顯然C公司的增長率較高，估值相對A和B公司平宜，同理B公司又較A公司便宜。這個盈利增長概念引伸出PEG(PEG =市盈率 / 預期盈利增長)這個洐生工具，方便我們作比較。以上述A、B和C公司作例子，PEG分別為A : (15倍 / 10% = 1.5)、B : (15倍 / 15% = 1)和 C : (15倍 / 20% = 0.75 )。如以絶對估值粗略評估，市場一般共識是如PEG等於1屬合理，大於1為則貴，小於1為便宜。換句話說，如果一間公司有高盈利增長作支持，也可以給予較高市盈率，相反亦然。

換另一個角度看，我們可以把市盈率看成股價跟盈利的槓桿比率 (股價 = 盈利x 市盈率)，所以盈利增長率愈高，市盈這個槓桿比率便愈高，估值也愈高。比喻說，一間公司股價$25，每股盈利為$1，未來三年盈利的CAGR為25%，即PEG = 1 ( $25 / $1 / 25%)。如果市場預期公司盈利增長率上升至30%，市場也會把公司的合理市盈率上調至 30倍 (PEG=1)，估值便可能會上升至$30。同埋，如果市場預期盈利增長率下跌至20%，合理市盈率也會被下調至20倍，股價便可能跌至$20。

這個概念對股票投資十分重要，亦可以解釋很多股價暴升暴跌的現象。例如2007年市場預期中移動未來數年的每股盈利增長率為30%，當時每股盈利$4.67，如PEG=1為合理，合理估值便是$140.1。其後因為電訊業重組，中移動優勢大減，盈利增長動力急降，預期未來盈利增長率只能維持10%左右，雖然盈利仍有增長，但因為增長率急降，以2009年的盈利$6.54計，合理值便從$140.1降至$65.4。

最近同一情況發生在騰訊控股，2009年每股盈利$3.26港元，股價曾高見$176.5，市盈率54.14倍，市場預期未來盈利增長率約50%，PEG為1.08，估值看似合理。但是業績後，我們預期未來三年的盈利增長率只得35%，市場可能過份樂觀 (詳情請參考 5月17日Daily Newsletter 或http://hk.myblog.yahoo.com/sober-man/article?mid=272)。如果我們分析正確，合理市盈率應由50倍降到35倍。這種盈利增長率下降的價值重估破壞力相當大，騰訊的合理估值便可能由$163崩盤至$114.1。

PEG雖然簡單易用，不過對於低增長，負增長，甚至盈利虧損的公司便不適用。