金鷹商貿 ( 3308.HK )

金鷹商貿回顧：

1 ) 經營地點優勝

金鷹商貿主要市場是包括南京、南通、揚州、蘇州和徐州的江蘇省。江蘇省的個人收入增長和地區消費增長皆持續高於全國，金鷹商貿2009年營業額增長仍達31.1％，而過去兩年的同店增長亦較主要競爭者突出（圖一）。

2）發展策略以自置物業為主

金鷹商貿以自置物業方式拓展新店，雖然資本開支較大，事實上這種發展策略“除笨有精”，可減低營運成本因租金上升而增加，所以經營溢利率遠高於其他主要競爭對手。公司管理層預計在未來三年(2010至2012年)資本開支分別14億、14億及10億元，以增加至少50萬平方米的新店建築面積。2009年公司經營現金流入約14億元加上財務健康，沒有任何長期債務，相信足以負擔新店拓展的資本開支。

3）客戶的忠誠度高

VIP會員制度在零售行業中十分普遍，金鷹商貿VIP佔2009年營業額63.2%，遠高於銀泰百貨的32.3%。而以每位VIP銷售額計算，金鷹商貿VIP 2009年平均消費為6,900元亦較銀泰百貨3,400元出色。顯示出金鷹商貿管理層善用會員制度作為市場推廣策略，除增加顧客忠誠度外，亦能增加顧客消費。

4）專櫃銷售佣金率較同業高

由於專櫃銷售是百貨零售業主要收入，專櫃銷售佣金率的高低及變動直接影響盈利率，雖然2009年特許專櫃銷售佣金率輕微下跌，但金鷹商貿專櫃銷售佣金率仍維持高於20%，亦較同業優勝（圖二）。

2009全年年業績合乎預期，我們以折現現金流計算，把2010年預期合理估值由$18.79提升至19.3港元，估值範圍亦提高至16.59- 24.24港元。