城市電訊回顧 ( 1137 )

數個星期前我們討論過城市電訊，現價已跌破$4，現在檢討是否買入機會。

假設：

1) 營業額切合管理層預期；

2) 2010年資本開支為33億，2011年後約營業額10％；

3) 於2011年首季擭得免費電視牌照，並於6年內投資10億元於免費電視業務；

4）其他寬頻服務商的經營策略不能阻止城市電訊持續增加市場份額之勢。

風險：

1) 競爭對手“割喉式”減價，導致新顧客增長速度放緩和客戶流失；

2) 1GB寬頻未能成為市場新貴，新用戶傾向使用100MB寬頻。



根據折現自由現金流計算，維持合理價值為7.14港元，估值範圍由4.15元至8.13元，風險頗高。城市電訊受經濟環境影響較輕，加上管理層預期將於每年派發高股息回饋股東，以收市價$3.79來算，值得留意。

止蝕不止賺

最近投資市場陰晴難測，不少朋友都表現得手足無措，細心分析他們的困難後，發現問題多出於心理因素。

股神巴菲特說：「在投資上取得成功和一個人的智商並無關聯。只要你的智商在125以上，或者這麼說，只要你有普通的智力水平，那麼，你已毋須擔心自己的投資能力。你最需要關心的，是控制住自己不時會有的衝動。這種衝動會讓人在投資時陷入困境。」那甚麼衝動會令我們陷入困境呢？

首先考慮以下情況，有兩項投資選擇：A)總是虧損$300；B) 4成機會打和，6成機會蝕$500，你會選擇A還是B？只要作簡單運算便知A的預期虧損跟B一樣，理性上A和B是沒有分別，但是統計結果卻顯示B最多人選擇，為甚麼呢？

以上現象稱為虧損厭惡(Loss Aversion)。 怎麼是虧損厭惡？就是指人們面對同樣數量的利潤和虧損時，損失較獲利令他們難以忍受。研究指出，損失一筆金額所承受的傷痛，便需要把該筆金額翻兩倍半才能 抵銷。這聽起來有點可笑，除了自虐狂，有誰會喜歡虧損？虧損厭惡是人類的本性，是一種自我保護機制，不過在股票市場上，虧損厭惡會嚴重影響投資者的決斷 力。打個比方，一位有完善交易規則的投資者，遵守交易規則損失一萬元跟違反規則「錯失」一萬元獲利機會比較，雖然兩者都失去了一萬元，但前者的「肉赤感」 較後者強烈2.5倍。為了迴避這種輸錢的不良感覺，不論是專業或散戶投資者都經常不自主地違反交易規則，令自己進退失據、陷入險境。

我們渴望獲利，討厭損失，但投資本身就意味存著風險 (即使持有現金也是一種投資，可能面對貶值風險)，這種矛盾使處分效應 (Disposition Effect) 一直干擾著我們的投資決定。處分效應跟虧損厭惡一樣，也是一種認知偏差，由於害 怕得而復失，投資者對有些微利潤的股票好像接到燙手山芋，急不及待先沽而後快。相反，對於虧損的股票都拒絶面對現實，就算當初買入的目的只是想搏一次短線 升幅，但事與願違虧損擴大後，便無眼睇收入櫃桶底，更為自己找藉口，認為一日未沽虧損都只是賬面數，一定要等到回本才作罷，往往短炒變長楂。最後，沽掉的 股票反覆創新高，被逼留著的卻越跌越有。

以上兩種心理陷阱可以說是投資者最常遇到的敵人，因此不少投資大師在操盤規則上，都把「止蝕不止賺」(Cut Loss Short，Let Profit Run)列為第一天條。慢著…我們明白巴菲特和他的擁蠆都認為「止蝕」是愚不可及的，這例外有機會再討論。對於我們這種IQ只有100多一點的平常人，「止蝕不止賺」的風險管理策略便顯得十分重要。根據我們過往研究，在一個隨機發出買賣訊號的系統中，堅守「止蝕不止賺」規則便能把輸贏50/50的機會率提高數個百份點優勢。當然，仍然陷於虧損厭惡和處分效應迷思的投資者，落止蝕盤便可能要幾番爭扎了。

美房數據之暗示

昨天公布的美國7月份的NAHB房屋市場指數為14遠較預期的16低，該指數主要統計房屋建造商對未來經營環境的信心程度，指數14 代表只有14%受訪者對前景表示樂觀，這是一個十分悲觀的比例，令投資者憂慮美國復甦步伐減慢，也減低市場對通脹預期，金價最近大幅下跌是最好的證明。事實上NAHB房屋市場指數並非重要的指標，不過我們透過這些蛛絲馬跡觀察環球經濟復甦的表現，美國房屋市場是其中一個重要關鍵，因此該指數受到投資者重視。今晚美國將公布更多6月份房屋相關數據，可令投資者更加了解現時美國房屋市場狀況。

另外最近受到中國匯改和美債收益率低的影響，TIC數據顯示中國大幅減持美國國債325億美元，這是導致歐元兌美元持續走強的其中一個原因；亦有傳日本央行會再次入市干預日元升勢，日澳交差盤的風險喜惡指標也可能短暫失效，因此短期比較可靠的指標為VIX，留意此指數最近有回升跡象。現時市場仍然熱衷於炒業績，Texas Instruments 和 IBM 在美市收盤後公布令人失望的業績，預期今天本港的科技相關公司也會受到沽售壓力。

回補裂口統計

最近市況波動，往往出現裂口高或低開的情況。裂口即是開市價高於或低於前收市價。坊間有回補裂口之說，意思為當裂口打開後，股價都會返回裂口位置，不過操作詳情久奉。以下Back Test主要觀察恒生指數回補裂口的情況，個別股票未必適用。

為了方便統計，我們作了簡單的假設。首先我們定義裂口的寬度為指數的正負1%，如昨天恒指為20000點，正負1%即200點，今天開市指數要見19800以下或20200點以上才可定義為裂口低開或高開。另外補裂口的定義則為指數返回裂口寬度的一半，用以上20000點作例子，200點裂口的一半即100點，若指數曾返回19900以上或20100以下，便視該裂口已回補。

從1990年1月1日開始至2010年7月16日共出現437個裂口，上升裂口243次，未補的上升裂口22個，佔9.05%；可能由於股市傾向長線上升，下跌裂口則較上升裂口少，只有194個，未補的下跌裂口6個，佔3.1%。從下圖可見圖表形態呈常態分佈，大部份裂口都會在數天內回補。

在操作上我們可以根據以上統計數據配合當時形勢使用。例如在裂口出現一段時間後，基本因素開始逆轉，修補機會也愈大，便可把這個裂口視作初步目標位。以下有兩個近期較明顯的例子：1)2010年1月13日恒指裂口低開336點，當2月9日見底反彈時，便可把這個裂口視作目標，而該裂口最終在57個交易日後補回。2) 2010年5月5日裂口下跌546點，其後恒指在5月27日超賣反彈，該裂口在31個交易日後在6月21日修補。

以上只是初步觀察，或有更多更好的交易策略，有機會再作討論。

美銀CEO之憂

上周香港立法會三讀通過最低工資法例，獲其餘議員一致支持，除了謝偉俊堅持「與民為敵」投反對票外。最低工資立法對本港經濟發展有何影響？最新一期經濟學人也湊熱鬧討論：http://www.economist.com/node/16591088?story_id=1659 1088&CFID=135928093&CFTOKEN=44770731。

回到股票市場，上星期市場情緒突然因炒業績而變樂觀，我們建議投資者跟市場情緒保持距離，留意企業管理層的展望，那現在又如何呢？星期五美股在遇到下降通道的上線後急跌，報章報導歸咎於美銀、花旗和通用電氣盈利均遜於預期﹐再加上消費者信心指數疲弱。美銀的CEO在業績後表示房屋貸款需求疲弱，企業亦寧可持有大量現金而不作投資，因而擔心經濟增長動力放緩。事實上ECRI 每週領先指標已跌至-9.8%，要把市場對經濟復甦的負面預期扭轉，可能需要各國政府再出招。

(伸延閱讀 :

1. http://dealbook.blogs.nytimes.com/2010/07/16/bank-of-americas-chief-sounds-cautious-note/

2. http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/video/2010/07/16/VI2010071602164.html)

時不利兮,霸王!

上週三，壹週刊第1062期以“霸王致癌”作為頭條，爆出了霸王洗頭水含有致癌物質“二噁烷”的大新聞。霸王集團（HKG: 1338）的股價因此即時呈自由落體狀插水；當日跌幅逾14%，並於午後停牌。及至週五收市，1338在三天內累計下跌22.96%，跑輸大市22.08%，其市值蒸發將近40億港元。

更糟糕的是，在被爆料後的72小時裡，霸王集團完全被肥佬黎的這一記悶棍打得茫茫然不知所措。除了在週五下午才委託廣東省日化商會舉辦新聞發佈會（霸王管理層缺席），以及對壹週刊的“不實報導”報警（非提告）之外，就是發表了一份不承認自己有錯的聲明，全無其它任何補救措施。倒是一些親中媒體,大概是因為在意識形態上和壹傳媒針鋒相對，很快就為動L聲援解劃。霸王管理層對此事件的反應可以用“束手無策，坐以待斃”八個字來形容。很顯然，他們不懂什麽是危機管理。

大品牌被爆負面新聞並不是什麽新鮮事。近的有豐田的刹車失靈和Wendy's的手指辣椒湯，遠的有百事的針頭可樂和Nike的血汗童工。如果把品牌的定義延伸到公眾人物範疇的話，還可以把克林頓，陳冠希，陳水扁，和老虎伍茲的醜聞都當做例子。正因為可能有不可預測的突發事件對品牌形象造成嚴重的負面影響，危機管理（這裡指公關災難類狹義危機管理）這門學問才應運而生。其目的是對突發事件作出快速及恰當的反應，使事態不蔓延，不擴大，從而將損失最小化。從過往案例來說，在危機出現的最初12至24小時內，負面新聞會像病毒一樣，以裂變方式高速傳播。在這黃金24小時內，公司的反應將會直接影響社會觀感的形成。一旦24小時已過，公眾的立場就很難在短期內被逆轉。

成功的危機管理案例有一個共通點，那就是不管事實是怎樣，先在最短時間內道歉，然後以最有效的方式重建消費者信心，不讓消費者承受損失和風險。以百事為例，1993年中，美國的各個角落都在傳說，在罐裝百事可樂內接連出現了注射器和針頭。甚至有謠言說針頭刺破了不止一個消費者的嘴唇。百事可樂公司馬上通過媒體向投訴的消費者道歉，給予其一筆可觀的獎金以示安慰，並邀請她到生產線上參觀，使她確信百事可樂質量可靠。隨後，百事與FDA合作，證實該事件是個詐騙案。於是政府部門主管和百事領導層一起出現在電視熒屏上，將事實澄清。 豐田對Prius的回收和對Corolla的免費修理，本田對Accord的回收，都可以被當成承認錯誤和保護消費者權益的一種變相道歉。

失敗的危機管理案例也有一個共通點，那就是先對所有指控一概否認，到後來察覺到一面倒的負面社會觀感，再出來認錯，卻已無力回天。以陳水扁弊案為例，由2006年頭其女婿趙建銘一家被揭發收受賄賂開始，一發不可收拾。由於台灣藍綠對立的社會架構，最初的公眾立場并不統一。但是，陳水扁怪罪泛藍政治迫害的護短態度，趙建銘出現在鏡頭前的囂張姿態，和其妻陳幸妤對媒體動輒破口大罵的做派，讓公眾越來越反感。直至2006年中陳水扁自己的國務機要費案被爆出，其一家的形象已無可救藥。就算是這樣，陳水扁還是拖到2008年八月才開記者會承認其海外存款確有其事，但是已於事無補矣。再譬如，Nike 在2001年二月矢口否認其在印尼和馬來西亞的童工血汗工廠的存在，到後來雖然道歉來平息公眾怒火，但為時已晚。網上至今仍流傳著嘲諷Nike的宣傳口號：“Nike – For Kids, By Kids”。

回頭再來看看這次“霸王致癌”事件。動L的管理層對危機管理無概念，無預警，反應慢；對壹週刊的指控死不認錯 – 這些都不提了。其犯的一個最致命的錯誤，就是把社會大眾搞得更加迷惑。壹週刊說二噁烷有毒，動L就說FDA的二噁烷上限是20 ppm，而霸王洗頭水只含有10 ppm。要知道，三聚氰胺引起的恐慌效應至今仍未消失。在日用品的選擇過程中，消費者仍把“安全”作為首要考量。只要是“有毒”，那這個產品就被判了死刑，誰還會理FDA的標準？誰又分得清20 ppm和10 ppm 的分別在哪？在關乎自身安危的日用品市場上，消費者並不會給霸王洗頭水哪怕一點點benefit of the doubt；完全性的風險趨避 （complete risk aversion）才是他們心態的寫照。如此一來，道歉，將產品下架，更新配方，同時以大量資金投入廣告宣傳，重建消費者信心 – 這才是化解這場公關災難的唯一正確途徑。很不幸地，動L的管理層對此毫無認知。結果呢？ 超過七成民眾不會再使用霸王產品；深圳，上海，四川，湖北，廣東，江蘇，及浙江均有連鎖超市將霸王產品下架。

不得不承認，霸王洗頭水在剛被推出時的市場及宣傳策略很令人讚賞。首先，其純中藥配方加醫治脫髮的賣點成功地劃定了自己的藍海目標市場。其次，以亦正亦邪的成龍做主角的廣告，有效地達到了吸引注意力，傳達產品信息，以及勸導消費者嘗試的目的。再者，其高標價和不斷的市場穿透使其在賺取了極高每單位利潤的同時，建立了獨有的品牌形象。有這麼好紀錄的霸王管理層卻在這次的危機管理上表現得如此失策，這很是讓我費解。一個可能的解釋是，霸王產品是在幾個投資銀行，Venture Capitalists，和/或首創基金的協助下推出的。當幕後的智囊功成身退之後，在關鍵時刻，霸王就不再動L了。

這一次霸王受創甚重。消費者因為對其品牌信心的喪失，多數會選擇其競爭對手的產品。O'Naomi，萬寧，及屈臣氏的中藥洗頭水內皆未檢測到任何二噁烷成份。可以預見，這幾個品牌會在未來蠶食霸王的市場佔有率，而霸王的銷售數量和毛利必將顯著下降。除了滙豐和大摩這兩個霸王的上市保薦人還在推薦“增持”之外，美林在事發當日即將霸王評級從“買入”改成“跑輸大市”。瑞銀亦將霸王評級由“買入” 降成“中性”。鑒於其管理層在本次危機管理上顯示出的無能，其品牌形象所遭受的嚴重損害，以及對其盈利減少的預測，我們對霸王投以不信任票。至於有人問股價什麽時候會再動L，Well，除了被有心人士護盤反彈外，它的基本因素已經有了負面的變化，股價又還沒跌得低到讓Sucker Rally 成為可能。當然喇，世事無絕對。或許當我們在電視上看到成龍和王菲互相用霸王洗頭水幫對方洗頭髮的時候，就可以考慮再揸1338了。

大家樂 vs 最低工資 ( 估值篇 )

承昨天分析，今天繼續公司估值。

假設

1) 香港分店門店數量將於2014年達到220間

2) 中國內地門店數目於2014年超越香港

3) 北美店鋪數目於2015年增加一倍

4) 最低時薪立法設定在$27

5) 位於香港的食品產製物流中心和中國內地的中央食品處理中心於2010年投入運作。

假設最低工資較大機會立法設定在時薪$27，以自由現金流折現模型計算，大家樂集團合理值為$18.17，跟現價接近。由於公司基本因素出現根本性改變，管理層的策略調整等因素較難量化，估值誤差會較大，因此風險較高，合理範圍由$15.08至$22.79。幸好現時公司零負債並持有現金9億7000萬，有足夠現金應付最低工資帶來的衝擊。

最大經濟體第二名 --- 中國!!!...?

昨天國家統計局公布上半年國內生產總值增長11.1%， 眾所周知增長強勁不過是由於2009年上半年較低基數。鑑於2009年下半年國內經濟增長強勁，而2010年第二季開始中國則受到內憂外 患影響，幾可肯定下半年GDP增長會較上半年低。 市場一直預期中國將於今年「勁過」日本成為世界第二大經濟體系， 但是最近日元兌美元強勢，加上溫和的經濟增長，日本的GDP可達5.4萬億美元 ；若今年中國全年GDP增長為9.5%，計及人民幣升值因素， GDP將只得5.38萬億美元，看來今年中國要超越日本仍有一定難度。當然這只是數字遊戲， 我們最關心是中國的經濟發展面對複雜的結構性轉變， 中間存在不少矛盾， 雖然歐洲股神波頓認為A股將在下半年帶領全球股市進入新一輪牛市 ，但是以往盲目投資在任何中國股票皆可獲利的環境已不復再， 股市要求投資者的選股能力肯定已大大提高。

大家樂 vs 最低工資 (前篇)

早前大家樂集團主席陳裕光表示若最低工資定於33元水平，集團將會裁員和發出盈利警告。一般已發展市場如香港，上市公司只需要披露股價敏感資料，並沒有公佈盈喜或盈警的責任，工會代表認為陳總只在「發悔氣」和恐嚇市民，行為極度可恥。陳總說要裁員和發盈警是否恐嚇呢？我們嘗試從年報上找端倪。

上年大家樂營業額48億8千萬，毛利8億3千萬，經常性盈利約4億7千萬，毛利率和經常性純利率為別為17%及9.7%。8成3收入來自香港市場，其餘17%來自內地和北美市場。在剛公佈的業績報告沒有詳細列明前線員工工資，但從過去的年報推斷，大家樂全球15000名員工中，約13000人為本地前線員工，工資佔總成本25%，約10億。假設每位員工每週工作六天，每天10小時，平均時薪$24.5。如果最低時薪立法設在33元，工資成本將上升3億4千6百萬，去年的經常性盈利便會大幅倒退7成至1億2千4百萬，盈利率只得2.54%，整盤生意變得無利可圖，難怪陳總要發盈警了。

這種情況股東當然可以直接沽貨了結，但老闆陳總可以做甚麼呢？

一) 加價 --- 雖然食材佔總成本約40%，但有週期性，公司可以經食物組合調節來減低影響。不過薪金上升是永久性，調高售價便無可避免。因此相信公司會愈出愈多售價和毛利較高的刁鑽食品，擴大客路基礎，以減低部份對價格較敏感的顧客流失的影響。

二) 新店擴張 --- 今明兩年本港將有35間及15間新店開幕，最低工資立法後擴張步伐或會加快。

三) 減少招聘 --- 可能已意識到工資成本上升，自助售票機已在一些大家樂分店試運行。但是作為一間有良心的企業，而且要政治正確，大家樂只會減少招聘及提高要求，並把舊有前線員工調派到新店工作，而不會大量裁減人手，。

四) 加快內地發展 --- 集團計劃每年在內地開設30間新店。雖然內地工資成本也有上升壓力，但是暫時只佔內地分部總成本的13%，利潤仍然十分高，是集團最大增長動力。我們預期未來五至十年，業務比重便會超越香港。

綜合以上四點，最低工資的影響雖大，卻非致命，更何況公司不會坐以待斃。以大家樂的規模和管理層豐富的經驗，陳裕光發盈警的言論實有點虛張聲勢，被「拋窒」想沽貨的股東應該三思。明天繼續公司估值。

農行買不買?

中國農業銀行將於本周五上市，定價為$3.2，大家都說便宜，但IPO申請反應並不熱烈，沒有遞表的話，又是否值得買入呢？

大家都知道內銀受惠中國未來長遠發展，不過在金融海嘯後內地的救市措施使貸款總額急升，最近經濟更出現過熱情況，中央開始收緊各大銀行水喉，但因強農惠農政策，農業銀行需要進一步增加農業貸款，而且貸存比率只有55%，因此相信農業銀行將是未來一年增長最強的內銀股。

農行又平又高增長，可以追入了？慢著，說便宜只是市賬率數值較其他內銀低，是否真正便宜我們應先了解甚麼因素影響銀行估值的高低。上文提及中央關水喉，其中一個重點打擊對象是炒得火紅火綠的樓市，因此觀察房地產貸款至為關鍵。

一) 房地產發展貸款比重愈高估值愈低

農行房地產相關貸款比率達10.5%，僅次於民生銀行的12.4%。

二) 不良貸款比率愈高估值愈低

經過兩年「洗底」後，農行的不良貸款比率由2007年的23.57%，大幅下降至2009年的2.91% (2010年第一季2.4%)，但仍較同行中比率最高的工商銀行的1.54%還高出很多。其中農村業務佔總收入38.2%，增長潛力強，但不良貨款亦一樣強，比率高達3.69%。

單從以上兩點便可明白農行市賬率的確低得有道理，再者營運效率較差亦是拖低估值原因之一(成本收入比率43.4%)。考慮到較高的增長及較高的風險，合理市賬率約為1.4倍，招股價$3.2(2010年預期市賬率1.6倍)大致合理，不過單從估值而言，可從已上市的內銀股中找到其他更好選擇。

不過，農行的負面因素已在價格反映，而且未來農行資產質素極有可能因農村收入大幅颷升而有所改善，營運效率亦有很大改善空間，價值重估會較其他內銀股大，是頭黑馬。如已有其他優質內銀作「膽」，農行可視為「拖」之選。

中國人壽短評

保監會公佈《關於人身保險預定利率有關事項的通知（徵求意見稿）》，市場擔心中國保監會放寬人身保險傳統產品的預定利率會使退保率增加及行業競爭加劇，將有損保險公司的利益而遭恐慌拋售，我們組合內的中國人壽亦不能幸免，今天作檢討。

要明白放寬預定利率對保險股的影響，我們要先了解一份保單收費的結構。首先，投保人繳交的總保費由「附加保費」和「純保費」兩部份組成。「附加保費」就是保險公司的營運費用和預期利潤，以「預定費用率」作計算。「純保費」則再由兩部份組成，一) 預定死亡率，和二) 預定利率。「預定死亡率」就是用來計算將來支付死亡賠償金的基礎。而「預定利率」是保費折現的假設利率，即保險公司給予投保人的預期回報率，主要參照銀行存款利率和預期投資收益率設定。因此在「預定死亡率」和「預定費用率」不變的假設下，「預定利率」愈高，保費愈低，保險公司出現利差損的機會也愈高。

這次保監會建議提高預定利率主要為保障消費者利益、鼓勵產品創新及促進人身保險業發展，故只放寬傳統壽險的預期利率上限，並不影響分紅險和萬能險。理論上，傳統保單的回報率提高後，吸引力將會相對其他保險和投資產品增加，不過考慮到傳統保險產品的價格彈性較低，需求增長未必能完全抵銷利潤率下降的負面影響。另外市場亦擔心因新保單回報率較高，舊保單退保率急升，不過我們相信退保潮並不會出現，因退保需付出昂貴的成本代價。

雖然我們很難在這個階段對此消息的影響作出準確評估，但是也可作粗略推算。中國人壽的傳統保單佔整個組合的比重20.9%，參考2009年年報內的內含價值變動表，如預期利率由2.5%上調至評估利率上限3.5%，以7月9日消息公佈前收市價($35.25)暗示的新業務價值倍數34倍作參考，2009年每股新業務價值降至$0.66，再給予下調了的新業務價值倍數30倍，股價或可降至$31.2。相信這價值重估只屬一次性，破壞力並不大。

正視自己的投資心態

Jesse Livermore 曾經說過：“一直以來，人們在（證券）市場上的行為和反應基本上是一樣的，全部是貪婪，恐懼，無知，和希望的結果。這也正是爲什麽整個市場的構成和波動模式總是在重複。” 作為一個離婚三次，最後吞槍自殺的股票界傳奇，Jesse Livermore 可能並不是一個快樂的人，他說話的方式也因此尖銳而不留情面。但不管多刺耳都好，我都不得不承認，“貪婪，恐懼，無知，和希望”的確是對投資者心態最一針見血的描述。我這次只想談談兩點：貪婪和恐懼。

先談談“貪婪”。前兩年那場席捲全球的金融風暴讓我們大家都餘悸猶存，但它的出現並非無跡可尋。我記得商業週刊2007年四月刊就已經有文章指出了房市過熱和建築業飽和的問題。BearSterns 在同年六月就申請了一筆32億美元的貸款去“Bailout” 它自己的高評級房貸基金。華爾街日報，Barrons，和投資者日報（Investors Business Daily）在2007年五月到七月月間，就已經對次貸衍生金融工具的形成，其對信貸違約掉期（CDS）,銀行的隔夜商業票據 （Commercial Paper）,以及銀行資金流通性，乃至對整個市場資金流動性的負面影響都做了全面的解釋和分析。但是當時，大多數投資者，不管是專業的還是非專業的，都並沒有把這個警告當回事。因為彼時的市場觀感還極之正面：油價在飆，金價在跌，Fed也還在上調聯邦基金率。大家都在買進，想在泡沫還沒爆之前賺更多錢。直到2007年十一月的黑色星期五，再到2008年三月BearSterns崩塌，眾多市場參與者才開始認識到，“大市”真的不妙了。那些少部份仔細觀察分析，並且因此克服自己的貪婪心理，選擇去提早賣空的投資者，恐怕現在身家已經翻了幾番（有屈指可數的幾個Hedge Fund Managers 真的做到了）。

再來看看“恐懼”。我認識一個投資經驗近十年的朋友。此人是個死硬派基本分析型投資者，對大、中、小、成長、平衡、價值九類公司以及各大行業都建立了自己的估值模型。他在RIMM（Research In Motion，Blackberry製造商）2008年後期跌到約60塊的時候買進，因為他自己計算出來的合理目標價是70塊。然而RIMM在他買入后跟隨大市一路狂瀉，最低跌倒40塊不到。他當時跟我說，看到的新聞，讀到的報紙，全部是一面倒地看衰大市，他非常害怕會血本無歸。結果，在RIMM見底爬升到50塊的時候，他選擇了離場。由於他的交易金額很大，所以很是損失了一筆錢。很不幸的，RIMM在那之後沒多久就升到了70塊，並一直在那個價位小幅波動，和他計算的合理價位完全相同。這一類逢低賣出的故事恐怕大家都屢見不鮮。究其原因，無非是投資者的傳染性恐懼和對更大損失的趨避心態。不管是貪婪和恐懼，都會使投資者的判斷和決定出現偏差。而這種偏差的直接結果就是輸錢。要想減少這類心理因素對我們產生的負面影響，最重要的有以下兩點：

1. 知道自己在做什麽。換句話說，在投資前做足功課，在投資后定期檢討。對行業、本國大市、乃至全球大市都不間斷地仔細觀察，認真分析，並對其趨勢有自己的判斷。這樣，“人云亦云”的行為才會被杜絕，自己的信心才會堅固，才能進一步防止自己被傳染性恐懼或集體樂觀思維所感染。

2. 瞭解自己。通過過往的投資歷史，對自己的心理行為、風險承受程度、以及做決定的模式進行歸納和總結。在之後做決定的時候，問問自己：做這個決定的原因有幾成源自理性分析？有幾成源自心理慣性？如果是後者居多，那作出的這個決定還合不合理？

我們大家都是人，是人就會被自己和他人的心理和情緒左右，這並不可怕。可怕的是無知和懵懂的死亡組合。只有在正視自己的投資心態之後，成功和財富才會對我們青睞有加。

偉易達 (0303) --- 估值篇

假設 :

1.五年後即2015年，偉易達亞太及其他地區佔總收入約三成半。

2. 北美業務溫和增長。

3. 歐洲業務呆滯。

4. 毛利率因產品降價和勞工成本上升而輕微下降。

估值

以折現現金流計算，合理估值為每股$97.54，風險為歐洲業務急速倒退，中國內地業務發展未如理想，原材料成本上升，預計波動範圍介乎$78至$116，風險為高。

偉易達 (303) --- 預覽篇  2010-06-18

http://hk.myblog.yahoo.com/sober-man/article?mid=398

偉易逹 ( 303 ) --- 檢討篇 2010-07-09

http://hk.myblog.yahoo.com/sober-man/article?mid=578

憂慮之牆

美國上週首次申請失業救濟金人數降幅超過預期，帶動美股三連升。 不過這個每週公佈的數據十分波動，也並非十分重要， 而且我們並不會單看個別數據而對大方向改觀，並繼續在參差不齊的數據中尋找線索。


回顧歷史， 每次復甦之路都不平坦，其間都必需攀上憂慮之牆﹝Wall of Worry﹞， 現時我們面對的憂慮之牆便由歐債危機和環球經濟放緩組成。大家都明白歐債危機不可能一夜解決，問題將會陰魂不散繼續纏繞，但是只要不再急劇惡化，投資者將慢慢適應這種新常態。


一直留意我們文章的讀者都知道，因史無前例的全球救市行動， 我們對中長線的經濟和股市都審慎樂觀， 但是要明白經濟能否繼續向上，除了視乎各國執政者的能力外，市場 (包括政府、商業機構、投資者、消費者等)的信心是否足夠也十分 重要。因此我們看到奧巴馬和IMF相繼為市 場打氣，而中國人行亦表示將繼續實施適度寬鬆的貨幣政策並不拋售美國國債，都能增強市場信心。


今天IBD 的 Kate Stalter 提出三點意見跟我們投資策略接近，值得大家參考，大意如下：一) 選擇優質股，並從圖表中確認、二)管理風險，續步增持，三)小心上升勢頭被沉重沽壓破壞。


要明白沒有人能對任何倉位有十足把握，因此我們並不會把全部資金一注獨贏賭單邊，要不被市場淘汰，必須穩中求勝，做好風險管理，順勢而行。

偉易逹 ( 0303 ) --- 檢討篇

在偉易逹公佈截至2010年3月31日止的全年業績前，我們作了一次預覽 (請參閱:http://hk.myblog.yahoo.com/sober-man/article?mid=398)，股價已較當時上升了11.65%，現在再作檢討。

北美洲市場疲弱

由於主要競爭對手通用電氣退出市場，公司在美國電訊產品市場份額上升至50%，但是管理層認為不再容易保持增長。由於經濟不景氣，電子學習產品收入下跌10%。最近公司在美國市場推出V.Reader和MobiGo兩款新產品，雖然口碑良好，但在查閱Amazon的銷量排名則比較差，未見突出，或由於市場推廣費用減少缺少積極推廣所致。

歐洲業務萎縮

歐洲區的電訊和電子學習產品銷售額分別下跌15.5%和6.5%。雖然公司預期歐洲客戶訂單將陸續增加，但是歐洲經濟受債務危機影響，歐元又大幅下跌，相信歐洲業務比重會繼續萎縮。

亞太區業務成為公司增長亮點

雖然現時亞太區業務只佔公司5.3%，但公司將開發迎合中國市場的電子學習產品，並計劃今年年底前推出市場。管理層計劃5年後把亞太區的營業額提升至總額的三成，將成為公司未來最大增長動力。

偉易達全年營業額按年增長5.8%，毛利跟隨上升6%。跟我們的預期比較，因電子學習產品的廣告及推廣開支減少，銷售分銷成本下跌2千5百萬美元，因此在較慢的營業額增長下，公司報告盈利2.07億美元，仍較去年勁升44.2%，超出我們預期的1.7億美元；派息比率高達93.5%，亦較預期高。現時公司零負債，持有現金大幅增加至3億8260萬美元，財務狀況十分穩健。因篇幅關係詳細估值將在下篇繼續。

利率遊戲

今日下午7時和7時45分分別為英國和歐元區公佈議息結果，而美國聯儲局則會在8月10日進行今年第6次議息。大家都知道全球央行的利率政策，尤其是聯儲局的議息決定對未來經濟方向有決定性影響。那究竟聯儲局考慮甚麼因素決定利率的水平？

首先，我們知道美國國會賦予聯儲局六項主要職責：一) 保持金融體系穩定、二) 保持物價穩定、三)保持全民就業(約5%失業率)、四) 保持經濟增長、五) 保持利率穩定，六) 保持匯率穩定。要保持這六項因素穩定，聯儲局工具箱內除了有法定存款準備金和貼現窗利率外，還有最重要的聯邦基金利率。

聯邦基金利率簡單來說就是銀行間的隔夜借貸的目標利率，是最具影響力的貨幣政策工具，可謂牽一髮動全身。例如2008年因雷曼倒閉令各銀行互不信任引發的信貸凍結危機，導致全球金融體系癱瘓，經濟步入百年一遇的急速衰退和通縮，失業率創新高，美元匯率急升。聯儲局為了信貸凍結問題，便藉著大幅降低聯邦基金利率，以極低的借貨成本鼓勵甚至迫使銀行恢復借貸，先穩定金融體系，再把經濟激活。

大家或者無法成為聯儲局主席，但以下遊戲可讓大家一嘗調控利率的滋味，考驗自己調控利率時機和力度的能力 ( http://www.frbsf.org/education/activities/chairman/index.html)。這個Fed Chairman Game把以上六項職責簡化為三個因素：聯邦基金利率、失業率和通脹率。大家需要因應遊戲提供的資訊調控利率，把失業率保持在全民就業的目標(約5%)，和把通脹控制在溫和的2%水平。

遊戲中可發現，由於利率升跌對失業率和通脹的影響完全相反，要長期把兩者控制在目標範為是十分困難。其中竅門是只要達到目的，利率高低並非聯儲局關心，而且因為利率變動有延遲效應，主席往往要先發制人，在失業率或通脹預期還未惡化前出手。另外在突發事件發生時(如油價急升、匯率急跌等)，就要手起刀落大幅調整利率。

小肥羊 (下) 0968.HK

點評

1. 人均收入上升，中國火鍋及食品銷售業務發展空間大。

2. 同店銷售增長放緩，2009年增長只有1.7%，較去年同期大幅下降，盈利增長倚賴自營新店。

3. 逐步建立中央廚房，提升營運效率。

4. 公司財務健康，持有約3億現金，流動資產充裕，沒有任何長期債務。因拓展自營業務及建設生產基地，資本開支增加，但營運現金流足以支持，不過自由現金流入較弱，預期增加派息空間不大。

5. 第二大股東百勝具營運連鎖餐廳的經驗，有助公司未來發展。

風險

1. 行業競爭大，甚至有一些抄襲小肥羊品牌的競爭者，如深圳的「周一品小肥羊」，令消費者混淆，破壞公司辛苦建立的品牌形象。

2. 銷售增長遜於預期。

3. 食材成本、租金及工資上升幅度較預期高。

估值

相信公司有能力將上升的成本轉嫁給客戶，毛利率可得以維持。另外小肥羊發展中央廚房可一次性降低食材及工資成本上升的影響，但如果租金持續上升將打擊小肥羊溢利率。綜合以上因素，加上風險的考慮，以貼現自由現金流計算，得出合理估值為$4.89，估值範圍$3.5至 $5.69，風險為高。

騰訊控股 --- 修補策略 (Repair Strategy)

一位朋友在$145買了騰訊控股﹝700﹞，現價$130，短短一個月極速輸了10%，他認為公司基本因素良好，只是主席的洐生工具引發沽壓，相信短期已見底，並想靠短期反彈快速收復失地，問除了「溝淡」還有甚麼可做？雖然我對現價的騰訊沒有投資建議，但他有自己的立場，在期權操作上是有較正股溝淡更佳的策略。

期權有一種「修補策略」，顧名思義，這個策略主要是趁反彈時，修補股票下跌帶來的損失。操作方法是利用Bull Call Spread，即買入平價認購期權 (ATM Buy Call)，再沽出價外認購期權 (OTM Sell Call)。

以上面例子，在$145時買入1000股騰訊，下跌至$130損失$15,000，要修補這個損失，可先以$5買入10份﹝相等於1000股﹞行使價$130的認購期權，為了抵銷這部份成本，再以$2.5沽出20份行使價$137.5的認購期權。不考慮手續費，總成本是收取的期權金減去付出的期權金：﹝$2.5 x 20份 x 100股﹞-﹝$5 x 10份 x 100股﹞= $0。

假設在最樂觀情況，騰訊7月底時從$130升至$137.5，總利潤等於正股上升﹝$7.5 x 1000股﹞+ Buy Call利潤﹝﹝$7.5 - $5﹞x 10份 x 100股﹞+ Sell Call的期權金﹝$2.5 x 20份x 100股﹞= $15000，剛好抵銷先前損失的$15,000。

從上例可見，股價只要上升$7.5，便可以補償先前下跌$15的損失。最壞情況在於股價繼續下跌，正股虧損擴大。期權方面則由於Buy Call損失的期權金被Sell Call的期權金抵銷，並不會造成額外損失。

使用補救策略的關鍵是在於正股仍有前途和希望，否則正股繼續下跌，虧損只會擴大，修補只是浪費時間。

2010年下半年市場展望

2010年剛過了一半，尤記得1月3日第一篇市場展望的結尾說過：「今年的股市唔易玩，很難玩。」下半年又怎樣呢？因篇幅關係我們會作一個簡單的序述。

歐洲

下半年，歐洲債務危機會繼續困擾全球經濟和金融市場。雖然歐洲經濟增長於2009年3月見底後大幅反彈，但現時又被國家債務危機困擾，歐盟各國將實施漫長的大幅減赤計劃，在借貸成本急升、失業率高達10%、消費信心疲弱、產能過剩、企業投資和開創新職位的意慾低迷的情況下，就算雙底衰退未必發生，復甦步伐也只會龜速前進。而繼英美實施量化寬鬆政策後，歐洲也進行了龐大的救助計劃，雖然未來半年通脹不會惡化，但中長期滯脹風險很大。

美國

雖然歐豬五國債務危機對美國直接影響輕微，不過市場信心仍受到拖累，最近公佈的ECRI領先指標、債券息差、住屋、就業和消費數據都顯示美國復甦速度將會減慢，但仍能達到中低單位數增長。雖然美國政府把貨幣基礎大幅增加，但是去槓桿化未完成，貨幣乘數仍然十分低，所以惡性通脹仍然非市場重點關注的問題。加上市場避險意識強烈，美債仍受到市場追捧，聯儲局仍能維持低利率政策。關於實施已一年多的龐大救市計劃，因延遲效應效果並未顯著，預期未來半年至一年會漸見成效。

中國

跟歐美不同，中央同時使出量化緊縮和微觀調控措施為過熱的經濟降溫。最近的領先指標、PMI和樓市數據減慢顯示調控已見成效。不過現時受到歐洲危機威脅，相信中央會放寬調控力度，以免過猶不及，令經濟硬著陸。現在歐美需求會長時間處於低迷狀態，中國經濟無可避免進入結構調整期，增長由以往的出口主導變成內需為重。雖然此轉型過程將花耗一段長時間，但是由於中國城市化比率仍然低，大量的基建投資仍然能為中國經濟作出重要供獻，維持高單位數增長。現時中國通脹壓力頗大，但相信中央暫時仍能通過各式措施調控，盡量避免使用加息工具。

在這風兩飄搖日子，環球經濟要攀越Wall of Worry必定較上半年艱辛困難。對於沒有個性的香港經濟和股市，基調良好，但極受外圍因素影響。各國經濟增長放緩已無可避免，加上避險意識強烈，未來半年市場會續步把經濟和公司盈利預測下調，環球金融市場會愈趨波動，香港股市絶不能幸免。

因此，我們對下半年股市的評語是：「很難玩，更難玩。」

小肥羊 (上) 0968.HK

正所謂「民以食為天」，隨著最低工資上調，飲食要求也會跟隨消費力上升而提高，而火鍋是中國人最愛的食品之一，小肥羊理應受惠。

小肥羊火鍋以直營及特許加盟店雙線經營。跟一般速食店不同，火鍋屬於高消費食品，消費者對服務和食物的質素有較高要求。但由於過往的特許加盟店過份擴張，而且加盟者管理不善，導致服務及食物水準參差，打擊多年辛苦建立的品牌形象。管理層明白到品質要求的重要性，所以公司未來發展將以自營店為主，加強對店鋪的管理，維持高水準的服務。

現時小肥羊第二大股東為美國上市的百勝，旗下擁有肯德基、必勝客等多個國際餐飲品牌。由過往的股份增持記錄看，百勝已持有約30％的股份，大有機會成為第一大股東，以百勝豐富的餐飲營運經驗，除了能加強小肥羊管理效率，增加營運效益，同時亦可幫助小肥羊建立良好的品牌形象。另外小肥羊亦可透過百勝作為海外拓展的踏腳石，加速發展海外市場。



粗略預計，小肥羊的三年平均盈利增長率為26.5%，P/E 26.82倍，PEG為1.01，估值大致合理，我們會進一步跟進。