農行買不買?

中國農業銀行將於本周五上市，定價為$3.2，大家都說便宜，但IPO申請反應並不熱烈，沒有遞表的話，又是否值得買入呢？

大家都知道內銀受惠中國未來長遠發展，不過在金融海嘯後內地的救市措施使貸款總額急升，最近經濟更出現過熱情況，中央開始收緊各大銀行水喉，但因強農惠農政策，農業銀行需要進一步增加農業貸款，而且貸存比率只有55%，因此相信農業銀行將是未來一年增長最強的內銀股。

農行又平又高增長，可以追入了？慢著，說便宜只是市賬率數值較其他內銀低，是否真正便宜我們應先了解甚麼因素影響銀行估值的高低。上文提及中央關水喉，其中一個重點打擊對象是炒得火紅火綠的樓市，因此觀察房地產貸款至為關鍵。

一) 房地產發展貸款比重愈高估值愈低

農行房地產相關貸款比率達10.5%，僅次於民生銀行的12.4%。

二) 不良貸款比率愈高估值愈低

經過兩年「洗底」後，農行的不良貸款比率由2007年的23.57%，大幅下降至2009年的2.91% (2010年第一季2.4%)，但仍較同行中比率最高的工商銀行的1.54%還高出很多。其中農村業務佔總收入38.2%，增長潛力強，但不良貨款亦一樣強，比率高達3.69%。

單從以上兩點便可明白農行市賬率的確低得有道理，再者營運效率較差亦是拖低估值原因之一(成本收入比率43.4%)。考慮到較高的增長及較高的風險，合理市賬率約為1.4倍，招股價$3.2(2010年預期市賬率1.6倍)大致合理，不過單從估值而言，可從已上市的內銀股中找到其他更好選擇。

不過，農行的負面因素已在價格反映，而且未來農行資產質素極有可能因農村收入大幅颷升而有所改善，營運效率亦有很大改善空間，價值重估會較其他內銀股大，是頭黑馬。如已有其他優質內銀作「膽」，農行可視為「拖」之選。