內房的投資機會

對於中央多個部門相繼推出一系列前所未見的嚴控樓市組合拳，顯示出中央打壓暴升的樓價的決心，令到投資者人心惶惶，紛紛拋售內房股。

這的確值得擔心，尤其是熱衷樓宇買賣的炒家，他們恃著負利率，以為樓價有升無跌，就算跌也最終會回升，抱著有買貴無買錯的心態放肆炒賣。先以貴價房為主要炒賣對象，最後連平價房也被帶動上升，但無產階級在中國仍然是大多數，這表示賺錢的只有少數富人的份兒，形成富者越富的現象，中下階便產生仇富心態，甚至遷怒中央監管不力。對中央來說，除了不利社會穩定，更影響管治威信。

從中央出拳的招式可見，組合拳主要是針對令到民怨四起的炒家，大方向是一方面以政策手段把炒家的炒賣成本增加，扭轉房價必升的一致預期，以彰顯中央的威信和擊退炒家的決心。另一方面推出惠及中低下階層的政策，協助中低下階層上車，消除民憤。

綜合中國各城市的數據顯示，就算早前中央推出一些的調控措施，二月的房價繼續創新高，顯示炒家對此不痛不癢。但以這次政策的針對性和力度看，三月份各城市的樓價應見頂，四月份必定下跌。

股神巴菲特教曉我們「有危才有機」；同樣，敢冒險的投資者則偏愛「富貴險中求」。但現時中央才出招，危剛出現，機會未見，這並不代表沒甚麼可以做。以下我們嘗試宏觀中央思路、微觀基本因素，找出線索，把握「轉機」。從眾多的內房股中，我們以公司的現金儲備、負債比率、股價對資產凈值折讓及是次調控措施對公司的影響作分析， 可留意以下股份的投資價值。

	編號	前收市價($)	槓桿比率(%)	每股資產凈值($)	NAV折讓率
華潤置地	1109	14.18	21.0%	19.76	28.2%
世茂房地產	813	11.84	56.0%	21.93	46.0%
合生創展集團	754	10.78	60.0%	32.71	67.0%
合景泰富	1813	4.83	48.0%	9.39	48.6%
雅居樂地產	3383	8.46	55.0%	18.91	55.3%

華潤置地－ 擁有健全的財政（約195億現金）及良好的土地儲備量（建築面積2,219萬平方米），加上低槓桿比率。 以收市價14.18計算，預期2010 PE為14.9x。因華潤置地具中方背景，有母公司支持背景特殊， 所以估值比同業稍貴，仍值得留意。


世茂房地產－ 由於專注發展二線城市房地產業務，炒熱風氣並沒有如一線城市般灼熱，所以這此調控對世茂房地產影響相對較小，預期2010 PE為10x。


合生創展集團－ 雖然業務發展在主要一線城市，受調控打擊相對較大，但由於負面因素己在股價反映，估值己合理， 預期2010 PE只有5.7x。


合景泰富－ 擁有健康的財務狀況及均衡的產品組合。預期2010 PE為 8.44x。


雅居樂地產－ 土地儲備總建築面積約3215萬平方米，財政健全，現金充裕。 雖然海南成為打擊焦點，而雅居樂地產在海南土地儲備高達約950萬平方米，但海南項目只佔雅居樂地產NAV22％， 預期2010 PE為 8.29x。



總結

是次調控措施顯示出政府決心扭轉短期大眾對房價必升的預期，如上文所說，樓價必定下跌。 另一方面，我們預期中國將於今年下半年加息，正因如此，政府也需要考慮稍後加息對樓市影響。 所以如是次調控措施有效，政府將會暫緩推出新的打壓樓市措施，避免過份打擊房地產的發展。總括來說，若內房股再下跌實不失為一個投資的良機。

「意馬」跳樓機

在短短五個交易日，意馬國際從4月8日接近3.4仙的低位急升至4月14日的24.5仙。而在4月15日停牌期間，股評人David Webb撰寫了一篇關於意馬泡沬的文章，認為股價有97%潛在跌幅。翌日(4月16日) 意馬復牌，股價在接近全日低位14.4仙收，急瀉40.5%。

昨天意馬的特別股東大會已通過供股和股本重組等動議，這意味梁伯韜與鍾楚義上已取得最多59.4%控股權，賬面上賺得盤滿砵滿。但以梁伯韜這樣的財技巨人，相信賬面上的利潤未必是他的最終目的。不論實情如何，沒有參與的旁觀者當然樂於看好戲，但是有份參與的散戶已被急升急跌的撩撥引誘沖昏頭腦，被一時的急跌殺過措手不及，真不知要多謝David Webb的當頭棒喝，還是多虧他的好管閒事了。

市場除了對公司的財技感到興趣，對於大戶如何舞弄股價亦議論紛紛，但卻只有停留在亂猜的層面，或者我們可以從基本及技術分析嘗試找尋蛛絲馬跡。

基本層面上，這公司缺乏業績和前景，正如David Webb估計意馬在供股和股本重組後只值5億港元，未大升前卻已高達廿多億 (高峰時更高達百多億)，泡沬巨大，絶非注重基本因素的理性投資者的選擇。而對於圖表分析派，也未能在大升前從圖表找到任何頭緒。4月9日前，意馬的價格及成交量都只是橫行波動，投資者都只是在爆升後順勢追入。

但是，從技術分析之一的盤路分析卻發現，一些＂疑似春江鴨＂於3月中4月初時已為這次爆升作好了準備 。我們除了在圖一看出春江鴨的蹤影外，也可以反駁一些專家認為股價大升是利好追入的說法。事實上，大戶買貨股價都是不動聲色，很難從圖表找到頭緒。反而散戶追入使價量大升，正好是大戶沽貨的大好時機（巴菲特買賣中石油的操作便是最好的實例）。當然有少數勇字當頭或「大大聲細細注」的散戶搏得不錯的回報，但是大部份都是坐過山車或跳樓機，一輪刺激過後，便返回原點，甚至從此坐艇。

不少大孖沙善長財技戲法，也有很多莊家以舞弄股價為生，散戶稍一貪心便成為這些虎狼的點心。投資者切記要以公司的質素為主要考慮因素，也可輔以技術分析為參考。對於炒味濃得只靠泡沬包裝的公司都應避之則吉，這是避免做羊牯唯一之法；散戶都愛以「刀仔鋸大樹」、「鱷口偷金」等動聽口號作左右銘，但結果往往都是贏粒糖輸間廠、送羊入鱷口。



圖一) 數間"疑似春江鴨" 股權買賣淨變動量（左軸）與意馬股價表現（右軸）

招商銀行09年及10年第一季業績速遞

招商銀行(3968.HK)剛於昨晚公佈2009年全年業績和10年第一季簡報，營業淨收入和股東溢利分為$519.17億人民幣(下同)和$223.84億，分別較08年下跌6.72%和13.48%。每股盈利$0.95，末期息$0.21。

另外，2010年第一季營業收入為155億，同比增長29.87%，股東溢利則達59億，較09年同期上升40.21%。

關於招行的2009年業績，淨利息收入和淨利息收益率合乎預期，但非利息收入則較我們預期稍差，主要差異在於其他業務的收入。在回報率方面，因盈利空間收窄，一如預期下跌。而不良貸款率改善0.29%，但不良貸款撥備覆蓋率則為246.7%，較08年上升23.4%。雖然資本充足率稍為下降，但已在10年第一季改善至11.4%。這顯示招行增長與風險控制並重。

另一點值得注意，先前被投資者視為負累和失敗投資的永隆銀行，09年的純利為8.84億港元，08年則虧損8.16億港元。雖然協同效應並未明顯，但進程良好，管理層設定的5年規劃應能達標。相信未來數年，會有更多跨境業務和內外業務聯動的業務啟動。

整體而言，業績較我們預期好。招行的估值將會在分析後補上。但相信以現時$20.85水平，這份業績並不會為招行股價帶來太大壓力。



補充 (2010-04-16)

基於假設2010年的NIM可達2.6%，成本收入比45%，資產回報1%，股本回報 19.65%，調高合理值至$25.7，波動範圍為 $17.5 - $35。

2010/4/5 - 2010/4/11 一週新聞點評

本來的悲觀情緒，因數天前大市出乎意料爆升而戲劇地扭轉。市場忽然樂觀，理由是預期人民幣升值熱錢突然流入，推動大市上升。雖然這種見升唱升的分析大家都見怪不怪，但熱錢是這數天才開始流入? 從下圖所見，觀察資金流向的港美息差自1月底開始上升，暗示早已有資金流入，並在3月17日息差再度拉闊。與其聽財演後知後覺的解畫，不如自己做功課，早著先機。




<資料來源 : 華爾街日報，香港銀行公會>



現時投資者最關心的是爆升後該買入還是沽出。事實上，我們對大市一直保持樂觀，今個星期再作深入一點的觀察。



人所皆知的基本背景 :

為了急救崩潰的美國銀行體系和暴跌的資產價格，美國大幅降低利率和注入大量流動性。相對穩健的香港，因實施聯系匯率，港元與美元掛勾，當資產升值壓力增大，無法以自主的貨幣政策應付，可能導致資產泡沬失控。



基本因素 : 一幅圖表更勝千言萬語

<資料來源 : Bloomberg>

但會如何失控呢? 現在是否已在泡沬爆破邊緣? 這個問題我們先以上圖為基礎 : 現時恒指市盈率為16.55x，預測市盈率 14.72x；市賬率 1.99x，預測市賬率1.86x；股息率為2.41%，預期股息率為3.08%。以上三項重要指標皆顯示離歷史大市見頂的水平還有一段距離，擔心見頂似乎是杞人憂天。(其他粗略觀察，請參考兩星期前的<市場儀表板>)



技術分析 : 走勢跟97年相似

讓我們再回顧另一段歷史 : 1997年恒指在8月7日高見16820點後回落，直到1998年8月13日觸底見6544.8點，下跌61%，歷時約一年。在見底反彈至1999年7月5日見14531.63，以不夠一年時間反彈122%，然後在這個水平橫行波動約4個月，以區間中位13299點計，上下波幅約一成 ..... 嗯? 這是否似曾相識?

沒錯，97年至99年的下跌和反彈形態像極今次金融海嘯的走勢。2007年10月30日，恒指創歷史高位31958點後，同様進入歷時約1年的下跌周期，直至2008年10月27日10676點見底，下跌66.6%。其後的反彈浪維持約一年，在2009年11月18日高見 23099.57點，反彈116%。在接著的反覆波動期，以區間中間位21261點計算，上下波幅約9%，亦跟99年接近。

如歷史將繼續重複，上年的高位23099.57點將在不久突破，升勢將維持4個月，直至2010年9月，可見29000點；如能突破歷史高位31958點，甚至可高見34500點。



總結 :

以上技術測市方法可說是旁門左道，影響大勢的事件可隨機發生，歷史並不一定100%重演，大家或可一笑置之。對於順勢而行的投資者，與其Time the Market，不如討論高位如何自處更切實際 : 假設恒指今年內見29000點（預測市盈率19.23x、預測市賬率2.4x、股息率2.36%），這個水平雖未到歷史高位，但已出現警號。若考慮這次量化寬鬆時間可能是有史以來最長，泡沬或者會較2000年的維持更久更大，要見34500點並非不可能，但這代表預測市盈率22.98x、市賬率2.91x、和股息率1.98%，已屬泡沬爆破位。



因此，當恒指接近29000點水平時，尤其是感覺市場失去理性，沉醉於一遍樂觀歡愉中，我們都應當提高警覺，小心慬慎。

2010/4/5 - 2010/4/11 一週新聞點評

1. 聯儲局維持低息撐市

根據FOMC三月份會議紀錄，美國的經濟復甦仍受失業率高企和信貸緊絀所牽制，通脹壓力在未來數月料繼續放緩，假如經濟前景出現惡化，不排除維持低息較長時間，部分官員更警告過早加息相當危險。這份會議記錄冷卻了市場近日對聯儲局可能提早加息的預測。而收緊信貸的關鍵在於美國經濟形勢的發展和通脹前景，經濟活動若顯著加快或通脹升溫，則聯儲局可能會開始收緊信貸。

點評﹕

雖然美國零售商3月份零售額表現強勁 ，但因美國借貸疲弱、失業率仍然高企，聯儲局將維持低息直至經濟有明確復甦的跡象。 聯儲局主席伯南克表示經濟已經回穩，並且開始再度增長，可是失業率高企問題仍無法令人滿意，預期失業率在沒有明顯改善的趨勢下，聯儲局將維持低息。



2. 人民銀行發3年期央票收銀根, 發行利率在2.75%的水平

人民銀行重新發行150億元人民幣的3年期央行票據，是自2008年6月以來的首次。分析人士認為，3年期央票的重啟為央行增加了新的回籠工具，有利於鎖定更長期資金，減輕未來對沖到期資金的壓力。而從150億元的發行量來看，央行可能傾向於保持央票利率在當前水平上的穩定。

點評:

中國宏觀經濟數據表現強勁，但因加息時機尚不成熟，3年期央票成為央行進一步收緊流動性的工具。如隨後經濟表現更加強勁，3年期央行發行量將大為增加，進一步收縮流動資金，以抑制資產泡沫及降低通漲預期。




3. 人民幣中間價連續走高, 突破6.8260關口

人民幣兌美元中間價昨日突破6.8260關口，創去年5月以來新高。市場猜測央行對人民幣升值態度已逐漸明朗，外匯交易中心公佈的1美元兌人民幣中間價為6.8259元,與前一交易日的6.8260相比僅變動一個基點, 但這一數字已創下近10個月新高。

點評:

在這一星期內人民幣中間價連續走高，加上美國財長蓋納在北京與中國副總理王歧山會面， 令市場對人民幣匯率走向的議論比以前更加熱烈。 市場普遍認為人民幣將在短期內升值。但第一季進出口貿易統計結果顯示，今年一到三月貿易順差減少八成，三月並呈現了72.4億美元的逆差， 顯示影響貿易平衡的決定性因素不是匯率，而是市場供求關係等其他因素。 雖然現在人民幣升值仍未是時候，不過仍會先於加息 (理由請參閱考三月十四日的市場週報)。

金鷹商貿集團2009年業績簡評

金鷹商貿集團今天發表2009年全年業績報告,銷售額增加31%至人民幣(下同) 8,191.7百萬元。在剔除債券的影響，期內純利約7.68億元，按年增34.2%
，增長主要來自集團收益及其他經營收入增加的驅動。 每股基本盈利為41.9分。末期股息每股普通股為分別10.8分。

特許專櫃銷售貢獻92.3%金鷹商貿集團銷售總額由約2008年5,786.7百萬元增加至2009年7,564.6百萬元。但特許專櫃銷售佣金率輕微下跌至約20.3% (2008年為20.6%)，此乃因上海店的大部分特許專櫃銷售乃來自於一般佣金率較低的國際領導品牌。

金鷹商貿集團一共有5間新店在2009年開幕，包括揚州京華城店、上海店、南京漢中店、泰州店、南京仙林店。 2009年內的資本開支約為1,029.0百萬元(2008年:人民幣542.8百萬元)。管理層資本開支增加主要由於因擴張連鎖百貨店而收購的土地使用權、土地及樓宇及新建項目的合約付款。管理層預計在未來三年內在安徽省淮北及合肥、雲南省昆明、江蘇省南京、宿遷、昆山、丹陽、連雲港、溧陽以及常州等地開店, 至少增加50萬平方米的建築面積。 並預期2010年的資本開支為１４億元，2011及2012年分別為14億及
10億元。

總括來說，金鷹商貿集團業績合乎我們預期。 中國人民生活水平隨著經濟發展得而上升，預料在「家電下鄉」等一系列刺激消費的政策下， 中國人民對消費物品有強烈的需求，預料在未來幾年消費品零售總額將進一步提升。 估值方面， 合理估值維持在$18.79港元。以4月8日星期四收市價$15.9港元計，估值便宜。

金鷹商貿集團2009年業績簡評

金鷹商貿集團今天發表2009年全年業績報告,銷售額增加31%至人民幣(下同) 8,191.7百萬元。在剔除債券的影響，期內純利約7.68億元，按年增34.2%
，增長主要來自集團收益及其他經營收入增加的驅動。 每股基本盈利為41.9分。末期股息每股普通股為分別10.8分。

特許專櫃銷售貢獻92.3%金鷹商貿集團銷售總額由約2008年5,786.7百萬元增加至2009年7,564.6百萬元。但特許專櫃銷售佣金率輕微下跌至約20.3% (2008年為20.6%)，此乃因上海店的大部分特許專櫃銷售乃來自於一般佣金率較低的國際領導品牌。

金鷹商貿集團一共有5間新店在2009年開幕，包括揚州京華城店、上海店、南京漢中店、泰州店、南京仙林店。 2009年內的資本開支約為1,029.0百萬元(2008年:人民幣542.8百萬元)。管理層資本開支增加主要由於因擴張連鎖百貨店而收購的土地使用權、土地及樓宇及新建項目的合約付款。管理層預計在未來三年內在安徽省淮北及合肥、雲南省昆明、江蘇省南京、宿遷、昆山、丹陽、連雲港、溧陽以及常州等地開店, 至少增加50萬平方米的建築面積。 並預期2010年的資本開支為１４億元，2011及2012年分別為14億及
10億元。

總括來說，金鷹商貿集團業績合乎我們預期。 中國人民生活水平隨著經濟發展得而上升，預料在「家電下鄉」等一系列刺激消費的政策下， 中國人民對消費物品有強烈的需求，預料在未來幾年消費品零售總額將進一步提升。 估值方面， 合理估值維持在$18.79港元。以4月8日星期四收市價$15.9港元計，估值便宜。

中國人壽2009年業績簡評

中國人壽剛公佈2009年全年業績，收入為3,392.90 億元人民幣(下同)，按年增長13.0%，股東溢利$328.81 億元，按年增長71.8%，每股盈利$1.16元。內在價值每股$10.09，較08年增長18.8%。暫定股息每股$0.70 。

中國人壽業績稍遜預期，不過經調整後的合理值後只較原先調低約$0.5，因此在完整業績前暫時保持合理價$38港元，估值波幅維持在$34至$41。

值得注意是，中國人壽一直擴充保險營銷員業務比重，至09年底共有777,000位保險營銷員，較09年上半年多聘77,000位，而勢頭會持續增加。這可解釋為何新增業務價值較我們預期高，估值上，相信市場或會因此給予較高的新業務倍數。另外，因十年期以上的產品較短期產品更高利潤率，一如管理層預定策略，中國人壽重點銷售十年期或以上首年期交等產品成效不錯。

資產回報方面，中國人壽在眾多保險股中可謂表現最突出，但09年則較我們預期差，只有2.68%。股本回報15.58%，吸引力一般。這是由於中國人壽一直把償付能力充足率維持在相當高水平，09年達303.59%，但已較08年的310%大大下降 (中國保監要求為150%)。我們預期因產品改進和風險管理改善，中國人壽會把償付能力充足率續年下降至接近監管最低要求，相信未來股本回報率會有可觀升幅。

中國人壽現報$38.2港元，跟我們的合理價接近，相信這份業績報告對市場沒太大驚喜，會繼續被視為A股的Proxy。

市場儀表板

- 美國跑贏中港股市 : 
在中國經濟過熱和退市隱憂下，美股公司業績較預期好，估值吸引；加上美國國債拍賣反應差, 令孳息上升, 吸引資金追捧美股，跑贏中港股市。

此外，美國聯儲局在3月16日的的議息會後聲明指出， 就業市場開始穩定，又指目前的通脹壓力仍然不明顯， 所以超低利率水平將會維持一段較長時間。

此聲明消除美國加息陰霾，使美股如虎添翼， 繼續帶動環球股市上升。 恒指有機會回升至估值合理範圍中位23000點或以上。


- 美國credit market
Libor 因discount window 正常化而急升, 但觀察Libor-OIS Spread 和TED Spread, 並未出現異常訊號。

              Libor    -   OIS  =   Spread
1/04 -- 0.25438 - 0.162  =  0.09238
2/01 -- 0.24906 - 0.145  =  0.10406
3/01 -- 0.25169 - 0.156  =  0.09569
3/26 -- 0.28875 - 0.206  =  0.08275
<資料來源 : Bloomberg>


TED Spread

<資料來源 : Bloomberg>

- 債市
在通脹預期下, 長短債息差和TIPS Spread 隱藏加息訊號，惟現在是非常時期, 仍需等待更多其他訊號, 我們預期在兩至三季後才有機會續步加息。

<資料來源 : St. Louis Fed>

<資料來源 : St. Louis Fed>


- 金市
金價為現金流速和通脹的領先指標。因此在信貸危機後, 聯儲局在08年尾09年初把FFR 減至接近零%時, 金價應聲在700多元反彈。從債市對通脹預期的引證, 金價處於長期升勢, 當市場以美元反彈為理由沽售黃金時, 長線技術支持位$1000左右為吸納黃金的不錯機會。

<資料來源 : Kitco>


- 美國樓市 & MBS
聯儲會表示收購MBS計畫將如期在3月底結束， 部份投資者擔心帶來衝擊。但聯儲局於年初已減少購買 MBS， 按息不增反減，長按和長債息差亦未有負面反應，證明FED 已掌握時機，亦表示美國樓市已回穩。

<資料來源 : bankrate.com>

中國動向09年業績短評

中國動向今天發表2009年全年業績報告,銷售額增加19.5%至人民幣(下同)3,970.4百萬元。權益持有人應佔盈利達1,459.8百萬元，按年增長6.7%。每股基本盈利為25.76分。末期股息及特別股息每股普通股分別3.91分及9.04分（合計每股12.95分）。

毛利及經營盈利分別為2,399.4百萬元及1,697.3百萬元，按年增長分別23.4%及27.5%。毛利率上升1.9百分點至60.4%，經營利潤率為42.7%，按年上升2.6百分點，主要由於毛利率上升1.9%及其他收益增加所致。

Kappa品牌產品為中國動向在中國市場的主要業務，銷售額佔銷售總額的85.5%，增長達21.1%至3,394百萬元。服裝為Kappa品牌在中國的主要產品，其銷售額佔品牌銷售總額的75.9%。鞋類及配件的比例分別為20.1%及4.0%。中國市場零售門市較去年淨增加703間，達3,511間。

總括來說，中國動向業績合乎我們預期。預料中國體育用品市場競爭環境轉趨激烈，中國動向持續的高增長將面臨考驗。估值方面，在進一步深入分析前，暫時把合理估值維持在$4.84港元。以3月24日星期一收市價$5.54港元計，估值稍高。

紅黃藍綠 ECFA

在過去一星期裡，泰國紅衫軍雖然上演了“血洗總理府”﹐“癱瘓曼谷交通”之類的激情戲碼﹐但一連串的示威行動總得來說是在和平、冷靜的主旨下進行著。包括Morgan Stanley 和 Globex在內的幾家大證券行皆認為此次政治爭端的殺傷力不如以往﹐再加上其演變成暴力衝突的可能性越來越小﹐分析家因此普遍預期外資將持續注入泰國金融市場。雖然泰國股市在本週後半段不趺反升﹐但是我們還是不禁要問﹕泰國到底在搞什麼? 去年是黃衫軍﹐今年是紅衫軍，泰國的大規模示威在近幾年來好像成為了一個不可或缺的重要節目，是什麼原因導致泰國“永無寧日”？

  泰國前總理他信在2001年上台後實施惠農政策，他所倡導提供的便宜貸款和容許低下階層可負擔的醫療制度深得市井小民的民心。 但是與此同時，一群由泰國的知識份子和中產人仕為中堅的黃衫軍 (其中很多人帶有軍方及皇室背景) 對他信政府的腐敗相當不滿。 在他們的社會動員﹐示威﹐和施壓之下﹐他信因貪污而被迫下台。即便如此﹐他信在政界和民間仍保有可觀的影響力。 在朝﹐他的傀儡(或政治盟友)在泰國一人一票的選舉制度下仍相繼上位﹔在野﹐支持他的紅衫軍涌向曼谷街頭遊行示威﹐抗議其政敵對他信貪污的不實指控。 在紅衫軍的這一輪政治攻勢中，他信的支持者希望能使現政府下台並提前進行大選，因為他們深知己方在泰國現存的選舉制度下處於有利位置。然而現政府在採取溫和手段安撫群眾的同時﹐明確拒絕紅衫軍的要求，所以雙方現階段仍處於互不妥協的拉鋸局面。

  歸根結底﹐幾年來泰國動蕩的局勢是由中上階層和低下階層間的利益矛盾所導致。紅衫軍主要由來自偏遠地區的農民組成，由於得不到政策上的重視，只好盲目支持曾有恩於他們的他信。黃衫軍的社會地位﹐教育程度﹐和經濟水平皆較之紅衫軍高﹐對政治的著眼點自然不同。最重要的是﹐他信的種種親農親貧政策對他們無實際幫助﹐且必以損害其即得利益為代價來實施。紅衫軍在數量上居上﹐從而在民主選舉制度下有贏面﹔而黃衫軍控制著泰國社會的政經脈搏﹐又有皇室和軍方的支持﹐在運用行政資源上佔優勢。兩個族群雖然在政見上針鋒相對﹐但(在軍方不暴力介入的前提下)誰也奈和不了誰。這種水火不容的政治局面很自然地讓我聯想到了台灣。

  泰國是紅黃之爭﹐到了台灣就變成了藍綠之爭。在傳統定義中﹐藍即為以國民黨為主的三民主義(Nationalism, Democracy, Socialism, 簡稱 - NDS)統一中國派﹐綠即為以民進黨為主的獨立派。 到了近期﹐兩派的原教旨主義者在各自黨內的影響已趨弱。更準確的分法是﹕泛藍代表著權貴和中上階級的利益﹐泛綠代表著新興知識份子和低下階級的理念。 雖然有例外﹐但大致上來講﹐泛藍支持者多為1949年間跟隨國民黨撤退到台灣的外省人后代﹐泛綠支持者多為台灣本省人﹐兩派以位於台灣中部的濁水溪為界﹐北南對峙。

  泛藍隨著蔣經國總統的去世和李登輝的倒戈而倍受打擊﹐但在政黨輪替之後仍掌握著其統治期間所遺留下來的大量行政和司法資源。泛綠受陳水扁一家的弊案和公關災難所拖累﹐於上屆立法委員選舉和縣市長選舉中一敗涂地﹐但得益於現總統馬英九的無能和過份親中﹐泛綠已經重新建立起其民意基礎。由於兩派各有所長﹐且紛爭不斷﹐台灣的對立型社會架構已然形成。外資投入受不安定的政局所制肘﹐本土金融市場亦因之變得更vulnerable。 舉例來說﹐在本年年初至一月下旬的全球股市下調中﹐台灣股市跌幅為所有國家之冠﹔而在二月尾﹐台股受到歐美股市下跌影響，遭抽離2. 3億美元，成為一月下旬以來，外資賣超最多的國家， 共賣超52.5億美元。

  其實對於台灣的統獨和定位問題﹐很多台灣人都沒什麼所謂。我曾經跟不止一個台灣人討論過這個話題﹐得到的答案頗出乎我的意料﹕大部份人都說不想統﹐也不想獨 ﹐保持現狀最好﹔也有極端一點的甚至說中共打過來他會立即投降。 顯而易見﹐多數台灣人更關心的並非意識形態上的辯題﹐而是和自己生活息息相關的政策 - 這正是藍綠兩派博弈的新側重點。 而現在台灣人最為關心的﹐便是ECFA (兩案經濟合作架構協議 Economic Cooperation Framework Agreement)。

  ECFA的主要內容是兩岸互通,關稅減免。也就是兩岸間的自由貿易協議。在細項上，若比照2010年實施的東協加三協議，關稅免稅部份將包含了台灣輸往中國的石化、機械、紡織品及汽車零組件業等經濟產業 (現被中國大陸課5%-19%的關稅)。 泛藍支持簽署ECFA﹐代表中上階層利益的他們認為ECFA會使台灣產品的競爭力趕上其它東協國家﹐有利於台灣整體經濟成長。泛綠反對簽署ECFA﹐因為他們擔心台灣主權會因此而被矮化﹐而且本土傳統產業會因逆傾銷而受害﹐失業率會因之上升﹐平民百姓的利益會受損。

  ECFA的具體內容並未被詳細公佈﹐國民黨也拒絕對其進行公投﹐但是馬英九仍表明希望不遲于2010年與中國大陸簽訂ECFA (這是他在08年參選總統時的政見之一) 。 很多包括塑化、鋼鐵、紡織、汽車、水泥在內的產業概念股因為被預期將受惠於ECFA而受台灣投資者追捧。

  但是聯繫時局﹐ECFA真的簽署得成嗎? 泛藍在馬英九上台之後的六次立委補選中節節敗退﹐更在最近兩次敗得潰不成軍﹐除了在有國民黨票倉之稱的花蓮縣以六千票微弱優勢慘勝﹐其它原有執政版圖全部拱手讓於民進黨。面對泛藍基本盤萎縮﹐中間選民反感﹐黨內要求內閣改組等龐大壓力﹐馬英九已是焦頭爛額。如果他執意要在今年簽署ECFA﹐那麼年底的五都選舉﹐兩年後的立委選舉﹐甚至總統選舉﹐泛藍都基本上輸定了。 我不認為泛藍會以如此高的代價強行在今年內簽署ECFA。

  所以如果有投資者投資台灣股市﹐並正在考慮是否應該追捧諸如中華車、中鋼、台化、南亞、裕隆、台泥、南紡、台塑之類的ECFA概念股﹐我會勸他不要跟風﹐因為ECFA在今年內的簽署有很大變數。

2010/3/15 - 2010/3/21 一週新聞點評

1. 中美匯率攻防

  中國人民幣風波繼續蔓延。中國總理溫家寶說人民幣沒有低估後, 諾貝爾經濟學獎得主克魯明撰文指中國為操控匯率國家, 建議美國政府應對中國入口產品徵收額外關稅; 而以美國國會參院民主黨舒默為首的多位兩黨參議員亦召開記者會提出匯率法案建議迫人民幣升值。而中國方面亦反控美國才是最大的匯率操縱國。

點評:

  中美在人民幣滙率這議題上刀光劍影, 招來招往, 精采程度更勝武俠小說。認為人民幣必須升值主要為美國政府和國會議員、世界銀行、和2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯明等。而反對者有中國政府、歐盟、聯合國貿易和發展會議智庫、1997年諾貝爾經濟學獎得主斯科爾斯、和摩根士丹利亞洲區主席羅奇等。現在人民幣升值問題已由經濟層面變成政治工具。 對於人民幣升值和中國加息的觀點請參考往日文章 <<中美過招解析>>和<<沒那麼快加息啦>>,在此不贅述。

  在正反兩方中, 世界銀行和克魯明的立場是較容易理解, 前者為美國的「附屬」組織, 立場有欠客觀, 而後者則為新凱恩斯主義者, 但論點則謬誤百出。 以往一向附和美國的歐盟,認為不應給人民幣升值壓力, 則令較多人覺得好奇。 其實﹐若了解到歐羅英鎊、美元和人民幣的關係, 歐盟立場便變得清晰。 美元兌歐羅英鎊升值, 人民幣則緊鉤美元, 那麼既得利益者這種曖昧態度就有點坐山觀虎鬥的味道了。

2. 央行發票據收緊過度流動性

  三月十六日人民銀行發行了1100億元人民幣(下同)1年期央票, 參考利率為1.9264%, 進行830億元28天期正回購操作。並在18日再在銀行間市場發行了1300億元央票。 央行從公開市場凈回籠資金達2130億元, 遠高於上周820億元的凈回籠規模。

點評:

  市場分析謂是次公開市場操作行動效果相當上調0.5%存款準備金率。對於這種操作手法,我們並不驚訝, 也對我們的先前的分析更有信心 (請參考 <<沒那麼快加息啦>>) 。首先美國聯儲局重申維持超低利率政策, 為避免中美利差擴闊, 誘使熱錢流入, 中國的退市計劃應會押後, 加息或讓人民幣升值、甚至調高儲存準備金率的機會也會減少。 對於控制過剩流動性, 中國仍有不少貨幣政策以外的工具可以使用。亦可以預期, 美國將會以更強硬的政治手段迫使人民幣升值。

3. 歐盟私慕/對衝基金改革談判破局 

  此次談判在英國和歐盟二十七國間展開﹐由西班牙財政長主持﹐自本月十一日開始籌備﹐到十六日正式破局。

  本次金改的提案包括規定非傳統投資基金必須通報其投資策略﹐其風險管理系統﹐其對資產的儲存和估值方法﹐以及必須保留一個最低水平的資本存底以應付不時之需。因為英國是歐洲最大的非傳統投資基金集散地﹐所以受邀進行磋商。 但是英國認為此次提案無法使國內大多數私慕/對衝基金認同﹐所以要求將方案的討論延後﹐讓歐盟對其進行修改﹐也使英國政府在國內有更多時間尋求各相關組織的支持。 

點評﹕ 

  自全球金融危機告一段落後﹐以法國為首的歐盟國家就開始準備對非傳統投資基金加強監控﹐以防止它們有機會再一次對整個歐盟金融體系造成傷害。本次談判的議案由西班牙起草﹐其內容比較激進﹐甚至對由美國流入歐盟的資金都有可能限制﹐因而造成美國不滿﹐並放話警告歐盟。 有趣的是﹐歐盟決策層對美國的指手劃腳也是憋了一肚子氣﹐前者甚至有“我們不會聽命於倫敦﹐巴黎﹐當然也更不會聽命於華盛頓”的情緒化言論。 

  眼看兩邊就要鬧僵了﹐英國跳出來拿個冠冕堂皇的理由做和事佬﹐大家都有台階可下﹐恐怕都暗自鬆了一口氣。從另一個角度看﹐金改計劃牽一髮而動全身﹐不論是美國﹐歐盟﹐還是中國大陸﹐都不可能在國際壓力下一意孤行。撇除實施上的困難不談﹐金改在全球經濟體達成一致之前﹐恐難有實質性進展。

4. 拯救希臘方案尚未出台 

  杜拜的債務重組方案已于一個月前出爐﹐歐盟對希臘的拯救提案卻仍是個抽象概念。希臘在這段時間裡並沒有坐以待斃﹐它正以向IMF求助為籌碼﹐威脅歐盟在下週的峰會中制訂具體的拯救方案。 和英國、意大利、荷蘭和芬蘭不同﹐德法之前一向對IMF介入希臘危機卻之不恭﹐但是近期德國卻因國內輿論壓力和五月地方選舉的考量開始轉變態度。 

點評﹕

  這樣看來﹐雖然希臘的本意只是拿IMF來虛張聲勢﹐但是結果很可能是IMF和歐盟聯手打造拯救希臘的計劃﹐因為希臘最多只能從IMF處借到約100億歐羅﹐它還須要歐盟在未來兩個月內援助它額外的140億歐羅才能緩解其財政赤字。但是如果IMF真的介入﹐歐盟自救的能力定會受到質疑﹐歐羅匯率恐會進一步下跌, 我們看淡羅元資產和投資。

5. 金融觸角延伸至票房　電影變期貨 

  期貨交易在剛開始時以傳統的農作物為對象，後來範圍擴大到原材料﹐金屬﹐再到股票﹐甚至是天氣。 最近美國即將要推出一個新金融產品，把電影當做期貨商品，操作的方式就是把還沒上映的電影票房當作到期價格，讓民眾進場押注，如果預期電影大賣可以買升，如果預期票房慘澹也可以做淡。美國最快在4月初就可以開放民眾下單，而第一部被當作期貨的電影，可能就是 Robert Downey Jr.所主演的 “Iron Man”續集。 

點評﹕

  看上去只是一則趣聞﹐但我覺得這是金融工程學的一個里程碑。我預計在不久的將來﹐更多金融工具會和媒體相關產業掛鉤。 由於這種金融工具易理解﹐易估值﹐易參與﹐越來越多的普羅大眾會對其接受。其受歡迎的程度應該會導致其交易規模在短時間內快速擴張。

6. 泰國紅衫軍示威﹐社會矛盾尖銳化 

點評﹕

  泰國的社會矛盾其實是中上階層和低下階層之爭。 在中國﹐這種社會矛盾雖尚未如泰國般激烈﹐卻也確實存在。 中國以農立國，但是農民的生活並沒有像城市人口的生活水平一樣﹐隨着經濟的發展得到很大的改善。在過去七年以來，從每年的第一號文件中都看到中國政府對改善農民生活所展現出的誠意和決心﹐例如推廣電器、建材及汽車下鄉。 這些政策致力于改善農民的生活水平，但是並不可能一蹴而就﹐農民在社會上的地位也尚未提升。看見泰國民眾因財富及利益分配懸殊而引起爭鬥，身為中國人的一份子，希望中國政府能以泰國的事件為鑑，大力推行中央一號文件以農為本的各項措施。

深高速09年業績短評

深高速於星期五發表2009年全年業績報告，營業收入人民幣(下同)14.4億元，按年增長35.6%；股東應佔溢利5.4億元，按年增長7.36%，扣除「公路養護責任撥備計提及調整」和2008年補繳企業所得稅的影響後，增長只得1.25%。報告每股盈利0.248元，末期息12分。

營業額增長主要受惠南光高速和清連項目新增貢獻，以及機荷東段公司自09年10月起納入合併範圍；但亦因新開通營運的公路資產佔營運資產四成，因此攤薄集團各項利潤率，預期各項利潤率有望在2010年提升。

公司淨負債比率為117.4%，利息支持能力比率2.4x，財務狀況緊張。公司預期2010至2013年資本開支總額為33.74億元，或需要更高捍摃比率。幸好公司收入以現金收取為主，經營現金流穩定，財務風險只算稍高。

整體來說，在中國出口業有望復甦和內部經濟愈趨活躍的憧憬下，來年業績或有驚喜。另一方面，由於清連連南段項目預計2011年初才能通車，存在延期風險；而武廣高鐵的潛在分流影響，對估值都有一定下調風險。

估值方面，這份業績合乎我們預期，在進一步深入分析前，暫時把合理估值維持在$4.43港元，估值波幅介乎$3.9至$4.6港元。以3月19日星期五收市價$4.71港元計，估值稍高。

中移動09年業績速評

中移動剛發佈二零零九全年業績, 營運收入按年上升9.8%達人民幣4,521.03億元。
股東應佔利潤為人民幣1,151.66億元, 按年上升2.3%。EBITDA利潤率50.7%, 每股盈利人民幣5.74元, 較08年增長2.2%。而MOU和ARPU方面, 分別為494分鐘和人民幣77元, 整體業績都較我們預期稍佳。

經我們的估值模型粗略計算(這份業績公告數據有限), 我們相信中移動估值可獲輕微調升。以中長線考慮, 現價仍然合理偏低。以這份頗為不錯的業績看, 下午開市後, 今天的跌勢應可以回穩。

我們會等待正式年報出版後, 有更多數據, 再作詳細的分析。 

沒那麼快加息啦

中國在本週公佈了內地二月份的經濟數據。其中令人矚目的幾項有﹕ CPI 同比升幅2.7%,PPI同比升幅5.4%,食品價格同比升幅3.33%, 出口同比升幅45.7% 進口同比升幅44.7%。

雖然人行行長周小川表示CPI符合預期﹐人行副行長蘇寧亦表示導致二月份CPI顯著上升的是和春節及雨雪災有關的季節性因素﹐中國目前尚未感到通脹壓力﹐但多份報章及包括瑞士銀行﹐德意志銀行﹐摩根大通﹐和中信嘉華在內的幾間大行均認為人行會在短期內(未來的一兩個月)加息。這一類的分析所得出的結論通常基於以下幾個原因﹕其一﹐在消費﹐投資﹐和出口強勁推動下﹐經濟高速增長會增加通脹壓力。其二﹐通脹率已超過存款年息(2.25%)﹐從而形成負利率。其三﹐短期內加息是為了應付通脹預期(inflation expectation)。

坦白說﹐看完他們的分析﹐我頗有些“拔劍四顧心茫然”的感慨﹕我同意加息在今年勢在必行﹐但是為什麼這麼多分析家如此確定人行會在短期內加息? 對此我不能認同。

在解釋我的判斷之前﹐不妨來看看﹐到底什麼叫做通貨膨脹。課本上的解釋是﹕“通脹﹐意指整體物價水平相對特定貨幣持續上升的狀態。當物價上升時﹐每單位貨幣可購買的貨物(或服務)在減少﹐所以通脹會削弱消費者的購買力(purchasing power)。” 而我對通脹的理解很簡單﹐它其實是一個經濟體內貨幣循環系統中的過剩流動性(excess liquidity)﹐經由貨幣通脹(monetary inflation) 而達到價格通脹(price inflation)。過剩的流動性並不代表消費者的購買力提高﹐但是會讓市場參與者形成“現在的錢已經沒有過去的錢值錢了”的映象, 使得供方俱備加價的動機以及合理性。我認為﹐在數以千億元計的熱錢流入中國的今天﹐這種過剩流動性才是造成通脹壓力的主因。

經濟高速增長說

我之所以預期人行不會在短期內加息﹐其中一個最主要的原因是加息的影響太大﹐一旦加息﹐就等於正式啟動退場機製。雖然中國的GDP Growth Rate自從09年第二季就穩步上升﹐但是這與其在經濟不景期間的低基數有關﹐而其增長的推動力﹐主要是中國政府的一攬子刺激經濟措施和寬鬆的貨幣政策。並無跡象顯示消費﹐生產﹐商業投資之類推動經濟發展的真正基本要素有顯著改善﹐更誑論高速增長的趨勢。如果人行在經濟前景如此曖昧之際﹐突然揮舞加息這種欠缺靈活性的貨幣政策工具去斬殺通脹預期﹐則難免會殃及池魚﹐且有因噎廢食之嫌。

加息對經濟的影響非常全面﹐基本上是對asset market(如房地產), equity market(如股票和期貨), 和 fixed income market(如債券) 進行無差別攻擊。如果上調一年期存款基準利率﹐消費者可能傾向於儲蓄而非開銷﹐與中央擴大內需的政策方向有抵觸。同樣地﹐由於存款的固定付息與債券相似﹐且無任何風險﹐中國人在加息後會更願意把錢擺在銀行裡﹐而不是拿去買債券 – 這就造成了債券市場的下跌。如果上調一年期貸款基準利率﹐借貸成本變高﹐樓市和內房股會應聲下跌﹐這種調整是好事。但是企業也會因此而承受過重的資本成本﹐從而唯有縮小其生產和商業投資的發展規模。在經濟增長的基本動力未恢復的情況下﹐這會造成新一輪的不景。

負利率說

誠然﹐負利率會使貸方從借方那兒收回來的息不足以抵消所貸款項實際價值的貶值﹐從而扭曲資金價格﹐或使普通民眾的淨儲蓄值降低﹐不是一個健康的經濟現像。但是﹐請不要忘記﹐從07年二月到08年年尾﹐中國的一年期定期存款利率一直低于通脹﹐保持了負利率達二十三個月之久。當時人行對負利率不管不顧的原因有二﹕一是決策者還是希望低通脹、高增長這一黃金增長格局延續得更長一些，不希望加息把經濟打下去；二是認為加息對於食品性和結構性通脹效果不大。我認為這兩個原因現在仍然成立。雖然現在的通脹並不算很低﹐但“不希望把經濟打下去”仍舊是金融政策的重點。

通脹預期說

通脹預期影響著你﹐我﹐他﹐以及每一個參與經濟活動的人的行為﹐當我們的行為迭加起來﹐就會對經濟造成長遠的影響。舉例來說﹐一個供應商覺得明年通脹大概會在3%左右﹐於是他就跟他的下游廠商說﹕喂﹐我明年的產品價格要加3%的價﹐沒什麼問題吧? 下游廠商說﹕哦。然後轉頭再把原材料成本的增加用加價的方式轉嫁到購買最終產品的消費者身上。而通脹的燎原之火就從這細微的火花開始了。

通脹預期只是預期﹐很難去評估其實際值。在美國﹐通脹預期可以從兩個量化指標上估算出來。其一是普通國債和通脹調整國債(Treasury Inflation Protected Securities, 簡稱TIPS) 之間的息差, 其二是Inflation Swap (對賭利率的一種金融衍生工具) 的市場成交價 (以息口計) 。而在中國﹐類似TIPS的債券並不存在﹐Inflation Swap之類的金融工具流通性小﹐很難具代表意義。所以人行在管理通脹預期上的任務非常艱巨。

由於貨幣政策的滯後期很長﹐各央行往往會根據預測的CPI (和通脹預期直接相關)﹐而非已公佈的CPI數據﹐來作出貨幣調整的決定。人行的正副行長周小川和蘇寧一直在引導通脹預期向低的方向走。他們對二月份 CPI的談話可以被看作是這種引導的一部分﹐也可以被解釋為他們對通脹預期的管理行之有效。根據美國過往的經驗﹐如果參與經濟活動的人普遍認為央行有能力而且也將會控制通脹﹐那麼一個在短期內非正常上揚的通脹數據 (恰如本次CPI) 通常不會有太大的宏觀經濟後果。由此可見﹐應對通脹預期恐怕在短期內並不能成為人行加息的理由。

縱上所述﹐正是由於加息的殺傷力過大﹐打擊面太廣﹐中國的金融政策執行者才會在不斷地用其它的政策工具來控制過剩流動性和房產泡沫。這類政策工具包括提高存款儲備金率﹐對熱衷于房貸的銀行徵收差別存款準備金﹐調高銀行資本充足率﹐發行債券﹐將個人住房營業稅徵免時限由2年恢復到5年，對開發商拿地首付金額進行限制﹐等等等等。從09年尾到現在﹐大家都已經見怪不怪了。這些非貨幣政策工具的運用體現了人行在經濟前景不明朗的情況下對加息謹小慎微的態度。所以﹐我不認為人行會在短期內加息。

升值還是加息

有人可能會問﹐加息的影響太大﹐短期內不可行﹐那麼人行會不會選擇在短期內使人民幣升值來控制通脹呢? 加息和人仔升值皆會刺激更多熱錢流入﹐對管理貨幣的過剩流動性都不是好事﹐我們只能選the lesser evil。人民幣升值是指人仔對一攬子外國貨幣相對價值的上升﹐其升值的效應通過出口和入口反映到國內流通貨幣的購買能力上須要一段時間。我認為用這種手段來緩解通脹壓力的滯後期比通過加息更長。再加上升值對整體經濟發展的影響較小 (只控制從國外入口原料的製造業者及其和其下游廠商所貢獻的PPI)﹐所以如果人行要採取行動﹐人仔升值應該在加息之前。

話雖如此﹐我還是認為現在人民幣並未到時候升值。

首先﹐中國的出口在09年跌至谷底﹐自去年尾剛剛開始回升﹐十二月至2月升幅分別為17.7%、21%、45.7%﹐雖然升幅顯著﹐但其對中國GDP的貢獻比在09年下降了44.8%﹐升幅之大可歸功於基數之低。僅憑一季的回升可能無法讓中國決策者得出“出口已經在持續和穩定地改善”的結論。他們一日對出口不放心﹐就一日不可能讓人民幣升值。因為這種決定會導致中國出口產品競爭力的下降﹐甚至是在順差貿易結構下對GDP造成傷害。

其次﹐在美國經濟衰退期間﹐投資者為了避險而拋售美元﹐追捧其它貨幣。美元對全世界貨幣的匯率都在下跌﹐換言之﹐全世界貨幣對美元的匯率都在上升﹐只有人民幣的匯率因為與美元掛鉤而跟著後者一齊跌﹐這使得中國的貿易出口的競爭力大幅加強。與此同時﹐中國還購入了大量美元和美債。時至今日﹐中國已經是世界第一大出口國﹐也成為了一個嶄新的世界經濟強權。所以﹐當察覺到美國在去年十月尾的G20鋒會上想要聯合其它經濟體對人民幣升值施壓時﹐中國於一個多月後即以空前的規模拋售了美國國債。這是一個姿態﹐也是一個信號﹐裡面的訊息是“我們還不想讓人民幣升值﹐別來惹我們。”如果在這個姿態給人看到之後 (詳情見二月二十一日的市場週報) 的兩三個月裡馬上宣佈屈服於國際壓力而讓人仔升值﹐這和自打耳光又有什麼分別呢?

所以﹐結論的結論就是﹐我認為人行在短期內既不會加息﹐也不會讓人民幣升值。現在還未到退場的時候。但是中國的決策者會持續用政策工具和輿論工具對過剩流動性﹐房產泡沫﹐和通脹預期進行引導和監管。

2010/03/07 - 2010/03/14 一週新聞點評

1。溫家寶重申中國永不稱霸
溫家寶總理在人大記者會上回應輿論出現「中國傲慢論」、「中國強硬論」和「中國必勝論」, 他表示中國堅持走和平發展的道路, 中國的發展不會影響任何國家, 無論是中國不發達或發達, 都「絕不稱霸」。
點評 :
奧巴馬說美國不做老二, 而溫家寶則說中國不稱霸, 老外對溫家寶的說話可能覺得莫名其妙、虛偽、口是心非。但對中國人, 溫家寶背後的思想基礎則容易理解。以影響中國人思想至深的易經解釋, 現在中國發展以乾卦運行, 在九四剛要進入九五之位, 而乾卦的用九為「見群龍無首, 吉」, 是整個乾卦的核心。中國處於飛龍在天之勢, 不稱霸, 不自滿, 體現「見群龍無首」, 才能把在九五之位的時間延長。同一道理, 美國也行乾卦, 早位列九五, 但不明白見群龍無首的道理, 堅持稱霸, 知進忘退, 便無可避免步進上九「亢龍有悔」衰敗之路。

農村故事

本週二﹐ 中國大陸十三家報章和三家網路媒體於兩會召開之際發表了一篇共同社論﹐抨擊現有的農村戶口制度違憲﹐敦促戶籍制度改革﹐希望農村人和城市人能享受同樣的﹐憲法所賦予的權利。 

我還記得小時候跟父母一起回大陸某個省會城市省親﹐總會見到街上有這麼一種人﹕他們或蹲或坐﹐衣著寒酸﹐蓬頭垢面﹐用空洞而麻木的眼神打量著行人﹐跟週圍的城市環境格格不入。我問在當地的伯父這些人是什麼人﹐他頗有些不屑地回答說﹕農村人。 

在許多香港人的概念中﹐中國大陸的十三億人是一個整體﹐香港的七百萬人是一個整體﹐兩者涇渭分明﹐大相徑庭。實際上﹐大陸的十三億人因為地域﹐文化﹐傳統﹐以及經濟條件的不同﹐可以被分為更多更細緻的族群。而且﹐這些族群對各自的評價亦難稱得上河蟹。在林林總總的政治不正確中﹐有一種歧視跨越了以省為界的地域分類的局限﹐那就是﹐城市人看不起農村人。 

撇除諸多主觀認知上的偏見﹐城市人看不起農村人的根本原因無非是兩個﹕一是後者比較窮﹐二是後者持有的農村戶口。 

從經濟條件來說﹐在1985年，城镇居民人均可支配收入為690元﹐农村居民人均纯收入為397元﹐前者是後者的1.74倍﹐由於基數不大﹐倒也顯不出太大分別。到了2005年﹐城镇居民人均可支配收入為10493元﹐农村居民人均纯收入為3255元﹐前者是後者的3.22倍 –城鄉收入差在二十年間增闊了 85%。 

農村人口的悲哀並不僅僅是其經濟上的窘迫﹐在國家戶籍政策上﹐他們更是de facto 二等公民。持有農村戶口的學童普遍不被允許在城市學校接受一至六年級的初級教育。設立在農村的醫院(或稱醫療合作社)只能提供不健全的低水平醫療服務﹐但是持有農村戶口的病人去城市醫院看病卻既麻煩又昂貴﹐因為農村人口的醫療保險制度獨立於城市人的公費醫療和勞保醫療系統之外。持農村戶口的打工仔只能在城市裡打散工﹐無法享受社保等就業保障。而最讓普通農村人感到無望的是﹐農村戶口會跟著他們一輩子﹐從農村戶口轉成城市戶口的可能性接近於0。 (從城市戶口轉成農村戶口也一樣困難 - 雖然難以置信﹐但的確有人嘗試過。) 

受顯而易見的城鄉收入差所驅動﹐無數農村人口在近十幾年來不斷涌入城市。然而在目前中國大陸的政策和制度設計框架內以及社會結構中，他們揹負著名為農村戶口的原罪﹐既不想返回農村，也無法徹底融入城市。這種“半城市化”的農村人口不但造成了大量勞工資源的閑置和生產效率的減低﹐也因其流動性高和難于監管的特質產生了許多社會問題。 

再回頭來看看這次的聯合社論事件﹐中宣部在社論發表第二天開始禁止其它大陸媒體對該事件的報導﹐並禁止網民對其進行討論。十三家報章中只有經濟觀察報的總編和副總編被處份﹐社論的攥稿人(亦為經濟觀察報一個副主編)被開除。中共中央對這次帶有挑戰黨政權威性質的上書事件不僅不像以往一樣嚴加懲處﹐返而似乎想要息事寧人。這其中雖然有讓兩會平穩召開的考量﹐恐怕也代表中央的一部分政策執行者有借此事件發聲的意思。 

在參與此次上書的媒體中﹐只有一家報章(南方都市報﹐隸屬南方報業媒體集團﹐2009年世界日報發行量排名第二十七)和兩家網站(Sina新浪和鳳凰網)在全國範圍內較有影響力﹐其它的要嗎從未聽說過﹐要嗎只是在當地具影響力的報紙(如大河報 - 河南﹐瀟湘晨報 - 湖南﹐遼瀋晚報 - 東北)。由此可見﹐本次聯合社論的發起人很可能是一位或幾位不在位(不在中國黨政架構內擔任職務)﹐但仍有一定能量的中共大老。而且這位(或幾位)大老和部份政策執行者很可能已達成共識﹐想要藉本次事件為在全國範圍內有效地開展針對三農問題(農民苦﹐農村窮﹐農業不賺錢)的改革打下輿論及民意基礎。 

雖然從保持勞動力廉價﹐防止醫療和教育支出過高﹐有效監管人口等方面去考慮﹐農村戶口很難在短時間內被取消﹐中國政府對城市人口和農村人口在制度上亦很難馬上一視同仁﹐但占中國人口超過55%的農民最起碼從這次聯合社論事件中看到了一線曙光。中央一號文件連續七年聚焦三農﹐而今年的主題是農村城鎮化﹐農民城市化﹐農業產業化。如果這次事件可以發酵﹐使農民自發地配合中共中央的各種相關政策﹐那麼今年的中央一號文件精神會被更有效地執行﹐內需﹐內建﹐甚至與三農相關的內銀均有可能因此而獲利。 

下附聯合社論全文 

                              請兩會代表委員關注並敦促戶籍制度改革 


　中國有受戶籍制度之苦久矣！我們崇信人生而自由，人生而擁有自由遷徙之權利！然此誕生於計劃經濟時代、不合時宜地存在數十年之久之弊政至今仍時時困擾著我廣大民眾，已到非革新不足以平息民怨，非革新不足以與時俱進之境地。為此，值全國兩會召開之際，我們，全國11個省、自治區和直轄市的13家報紙發表共同社論，提請兩會代表與委員們，善用你們手中的權力，加快戶籍改革進度，逐步以人口信息登記制度取代現行僵化的戶籍制度，直至最終將其徹底消除！ 


   中國《憲法》明文規定，中華人民共和國公民在法律面前一律平等，國家尊重和保障人權，公民的人身自由不受侵犯。遷徙自由是人權和人身自由不可分割的組成部分，這是憲法賦予國民的基本權利。然而，現行的戶籍政策卻事實造成了城市居民與農民、城市居民之間地位的不平等，制約了中國公民的自由遷徙，明顯與《憲法》相違背。我們都知道，一切法律、行政法規和地方性法規都不得同憲法相抵觸，這是加速目前戶籍制度改革的法理基礎。 


　戶籍制度分割了城市和鄉村。 “農民工”是對那些戶籍在農村而身在城市打工的人群的特定稱謂，最早的一代農民工，為城市的發展付出了自己的勞動，可是，他們的下一代仍然沒有辦法解決身份認同，他們的子女仍然背負著上一代的困惑，他們生活的城市仍然無法接納他們，這才有了80後、90後農民工的稱謂。我們要問，這樣的隔離究竟還要持續幾代人？ 


即便在城市中，戶籍制度也分割了城市的居民。在同一座城市中，儘管我們與其他人一樣為這座城市的建設奮鬥多年，我們與其他人一樣納稅，但沒有戶口讓我們無法像其他人一樣享受平等的就業機會，享受同等的醫療、教育、養老等社會保障。因此，夫妻被迫兩地分居，年老的父母無法與子女團聚，孩子無法獲得良好教育。我們要問，這樣的隔離究竟還要持續幾代人？ 


　戶籍制度還是滋生腐敗的溫床。正因其稀缺，在很多城市戶口成了被買賣的對象。有權者可以以此尋租，地產商可以以此為銷售的工具，而千萬的弱勢群體要么付出金錢的代價，要么望洋興嘆地面對種種不公的待遇。我們要問，這樣的不平等究竟還要持續幾代人？溫家寶總理不久前就明確表示，中央已經決定穩妥地推進戶籍制度改革。而包括上海、深圳、廣州等全國數十個城市都已經出台戶籍改革的措施。在這些城市，居住證正在逐步取代暫住證，持證者將可享受與當地居民相同的社保、醫療服務、教育等公共服務。在一些城市中，農民工也正陸續被城市所接納，他們迎來了遲到的尊嚴。 
同時，國家正在加快建立全國統一的社會保障社會化服務體系，實現社會保障關係跨地區轉移接續。建立個人終身社會保障號，並儘快實現全國聯網，這為現行戶籍制度改革的加速奠定了基礎。 


這些變化固然可喜，但在更多的地方，我們仍然失望地看到戶籍這一無形而又沉重的枷鎖，困住無數疲於奔命的人們。我們深知戶籍政策之盤根錯節，改革細節之錯綜複雜，然而我們更無法漠視那些已經、正在以及仍將因此政策而受挫、受苦的人們。對於他們，等待改革的迫切讓每一分鐘的等待都顯得非常漫長。 
市場經濟是由市場配置資源的自由經濟，人的流動是市場經濟題中應有之義。我們在欣喜地看到中國經濟的飛速成長的同時，我們也要警醒經濟結構的轉型已經迫在眉睫。人口紅利正在消失，自然資源也非源源不絕，中國經濟下一輪成長的動力已經更多地指向內部結構的調整與資源使用效率的優化，而非粗放式的外沿擴張。戶籍制度的改革不僅利於民生，更能加速中國的城鎮化進程，為中國經濟注入更多的活力。更重要的是，戶籍制度的改革將能幫助確立中國以人為本的價值理念，成為中國社會各階層均衡進步、構建和諧社會的基石。 


為此，我們呼籲全國兩會代表，運用你們手中人民賦予的權力，敦促有關部委盡快廢除1958年頒布的《戶口登記條例》，加快戶籍制度改革進度，逐步以人口信息登記制度取代現行僵化的戶籍制度，直至最終將其徹底消除。 
我們希望，我萬千國民，地無分南北，人不分城鄉，都擁有同樣的就業、醫療、養老、受教育、自由遷徙的權利。我們希望，僵化的戶籍制度，能終於我們這一代人，讓下一代人真正享有自由、民主、平等的憲法賦予之神聖權利！ 

中移動收購浦發銀行分析

前天中移動宣佈計劃作價392億元人民幣入股浦發行20%股權。市場對中移動收購浦發銀行這單交易主要有兩個大問號:
1) 為甚麼為了一套支付系統花掉400億? 一般戰略聯盟效果應更好, 成本更低。
2) 為甚麼要入股20%使浦發銀行成為其聯營公司? 而不是19.9%讓中移動的財務報表影響減至最細? 

以上兩點都令人覺得此交易十分不智。

從財務上看, 以09年中期業績作參考, 中移動持有現金2500多億人民幣, 負債約350億, 財務狀況十分穩固, 動用400億收購浦發銀行對公司財務狀況影響不大。話雖如此, 如果此次交易只為了尋找更高回報的機會(以浦發銀行09年業績計, 約可獲得約26億人民幣的股權收入, 較銀行收息高), 但相信把這400億「多餘錢」以特別股息派發必較不務正業的投資更受股東歡迎。

以往績觀察, 中移動現任管理層並非目光短淺之士, 不應犯明顯而簡單的錯。有理由相信此項收購涉及更長遠意義的策略發展。首先, 入股浦發銀行20%的目的應該是為了滿足人民銀行對第三方支付機構的監管要求。第二, 如斯大動作, 中移動不會只為了一套簡單的第三方手機支付業務而入股浦發銀行, 因為這種合作模式可能會讓中移動失去跟其他大型銀行合作的機會, 得不償失。因此, 中移動似乎對手機交易結算系統感興趣 - 加一點想像力, 我們可以把這系統看成手機銀行加上具存款功能的八達通系統。八達通由一個交通資費支付系統, 續步發展成一套廣受香港和國外歡迎的零售交易結算系統。從八達通的業績看, 06年至08年間, 營業額由3億8200萬港元上升至5億2千7百萬, 盈利則由06年的1億1800萬上升到2億3800萬, 平均每年增長42%, 股本回報平均約37%, 增長和回報均十分可觀, 如把業務獨立分拆上市, 估計市值接近100億。以中移動的手機用戶和現有網絡基礎建設出發, 利用浦發銀行的協同效應, 再加上中國市場潛力和需求, 中移動應有能力把相似產品標準統一, 潛力可較八達通更可觀, 不容忽視。

此項收購未知可否扭轉中移動在移動業務上的頽勢, 但可以看到中移動並非如一般分析的不務正業, 而是有著更長遠的商業戰略, 惟對短期業績幫助不大。

招行供股分析

招商銀行昨日公布供股詳情。招行擬每10股配售1.3股，H股配股價格為10.06元港幣，A股和H股總計集資219.97億元人民幣。我們預期供股後招行的資本充足率達10%，而核心資本充足率則保持8%以上。 
配股資金將用於提高資本充足率，達到中國銀監局對中小銀行銀行資本充足率的監管底線 。

投資者最關心供股價折讓多少, 認為折讓越多越抵供。其實供股價和配股比率都只是心理因素, 問題核心在於招行現值是否便宜。因是次供股攤薄效應輕微, 所以我們對招行的估值只粗略根據股本擴充調整至$21.21。以昨天3月1日收市價計, 除權後股價為$18.68, 股值仍算便宜。如在供股前股價大幅上升至偏貴水平, 則可以考慮出售供股權, 否則, 只要股價合理和資金充裕, 供股與否也無傷大雅。關於我們的模擬組合, 會全數供股。

中美過招解析

今日年初六﹐再係呢度同大家拜個年﹗祝大家虎年笑口常開﹐身體健康﹐有拖拍既甜蜜恩愛﹐未拍住既人見人愛﹐男既虎虎生威﹐女既嬌柔「虎」媚, 宅既臥虎藏龍﹐蒲既生龍活虎﹐事業有成既如虎添翼﹐尚未發達既「虎」盡「金」來﹗ 仲有仲有﹐琴日財神黎探我﹐佢話祝大家財源廣進﹐恭喜發財﹗恭喜恭喜﹗

言歸正傳, 本週因為放年假﹐香港股市在星期三才開市﹐美國股市也因為總統日而在週一休市。看起來大家都還沒從假日模式中調整回來﹐只是想快點把這個禮拜過完。 但是環球市場上還是發生了一件值得一提的事件。

美國財政部16日公布的報告顯示，中國 2009年12月份減持了342億美元的美國國債，這是近年來中國對美國國債的最大一次月度減持。中國現持有7554億美元，不再是美國的最大債權國。這個消息雖然只是提供了一則滯後兩個月的資訊﹐但出來的時機卻可圈可點。從2009年年尾開始﹐中美就陷入了一系列紛爭﹐包括劉曉波被判刑十一年﹐谷歌撤出中國﹐台灣軍售﹐達賴訪美﹐美國向中國徵收反傾銷稅﹐以及奧巴馬的美國不要做老二論。雙方明槍暗箭﹐你來我往﹐鬥得有聲有色。 值此敏感之際﹐中國突然減持美國國債的消息傳來﹐讓兩岸三地許多政經名嘴大為興奮 – 因為他們又有東西可吹了。事實上中國此次做出減持美債的決定絕大部份是出於經濟考量。

首先﹐美國因救市計劃而產生的龐大赤字和通脹或是滯脹(注意﹐不是智障)壓力使美元在2010年內貶值的可能性大大提高。中國在2009年內三次減持美債﹐另外兩次中﹐一次為六月﹐減持251億美元﹔一次為十一月﹐減持93億萬美元。 三次相加﹐中國已比高峰期減持了約8.3%的美債。中國為了避免財政損失而逐步在其外債儲備中減少美債比重的解釋合情合理。

其次﹐中國的金融政策執行者對中美因貿易差所產生的摩擦被擺上檯面早有預期﹐且一直在思考對策。同時﹐他們也注意到美國要求人民幣昇值的口號已經喊了不是一日半日了。如此大規模減持美債對解決(至少是暫時性地)這兩個問題不但有戰術效果﹐還俱有戰略意義。從小處說﹐如果中國繼續奉行減持美債的政策，美國政府就需要不斷地發行大量國債，這對美國是個巨大的打擊，同時也可能引起美元利息上揚﹐讓美元需求變大﹐使其價值不但不易下跌﹐還可能有走強的意思。 相對來說﹐美元一旦不是那麼弱﹐人民幣也就不會顯得太強﹐人仔升值壓力自然減輕。往大處說﹐中國的政策執行者在藉著本次減持向美國示威 – 前者的目標是提醒後者中國具備影響美國貨幣系統的能力﹐從而使美國在未來處理兩國矛盾時更加謹慎。

至於中國這次減持美債所包含的政治因素可以忽略不計。其一﹐今年內中美發生的非經濟類矛盾要麼是突發事件(如谷歌)﹐要麼具有不確定因素(如台灣軍售案的通過)﹐兩者皆不可能讓中國作出將如此重大的前瞻性金融政策決定。其二﹐中國和美國檯面上的政治鬥爭已達到了一個詭異的平衡點。美國再怎麼譴責﹐中國也不會釋放異見人士或是進行差額選舉﹔中國再怎麼抗議﹐美國也不會放棄太平洋島鏈或是任由台灣自生自滅。中美都不願意見到在這場游戲中達成的脆弱平衡被破壞﹐所以近年來兩方都是以“你有你罵﹐我有我做”的態度來開展和平﹐友好的雙邊外交。美國人民是中國人民的老朋友了﹐但是哪國人民也不會天真到以為這種口舌之爭的輸贏會帶給各自什麼實際利益。

不得不說﹐中國這次大規模減持美國國債可以稱得上是料敵機先﹐就如同“笑傲江湖”裡的沖虛道長一般﹐使出了先發制人的一劍。 美國會如何接招(Take That)? 當中國在未來再次使出同樣的招數時﹐美國能不能像聖斗士一樣對其重複使用的招數免疫? 還請大家拭目以待。

2010/02/15 - 2010/02/21一週新聞點評

1. 美聯儲局在二月十九號宣佈加主要貼現利率 (primary discount rate) 25基本點至0.75％。

點評﹕

貼現率譯作discount rate。在次貸危機以前﹐是聯邦銀行通過貼現窗口(discount window)為銀行提供短期(overnight)貸款時所收取的利率。 通常比target fed's fund rate 高100 基本點 (base points﹐簡稱bps)。 因為跟聯邦銀行借款會降低銀行的信用評級及有可能被迫保持額外的存款準備金水平﹐所以大多數銀行並不願意通過貼現窗口融資。作為聯儲局唯二的貨幣調整工具之一 (另一即為聯邦基金率﹐fed’s fund rate)﹐調整貼現率的象征意義一向大於實質意義。

在08至09年間﹐次貸危機開始惡化為金融風暴乃至全球經濟衰退。隨著Bear Sterns, Freddie Mac, Fannie Mae, Indy Mac, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Wachovia,Washington Mutual, 等眾多金融機構的倒閉﹐銀行間的信用流通因恐慌而縮水﹐interbank 的借貸大幅度凍結﹐很多銀行無款可借。作為量化寬鬆的措施之一﹐聯儲局開始將貼現窗口的政策調整﹐不但將經由discount window借貸的銀行名稱保密﹐把 discount rate 和 target fed's fund rate 之間的息差調低至 25 bps﹐更把貸款償還期由 overnight 先調高至三十天﹐然後進一步調高至九十天﹐使得經由 discount window 借款一時間成為銀行的首選。

聯儲局的這次調整把 discount rate 和 target fed's fund rate 之間的息差由25bps調高至50bps 。Target fed's fund rate 現為 0 - 0.25%, 與 0.24% 的 1-month LIBOR (倫敦同業拆放利率﹐London Interbank Offered Rate) 及 0.26% 的 3-month LIBOR 均相去不遠。 由於 LIBOR 代表了高信用評級銀行間的借貸利率﹐並且和 fed's fund rate 一樣俱浮動性﹐再加上全美銀行經 discount window 所借款項已由08年九月高峰期的超過4000億美元回落至二月的877.3億美元﹐顯示出其對金融機構流動性所發揮的影響已顯著降低﹐我們覺得聯儲局本次操作是給出逐步撤出市場及鼓勵銀行間借貸的信號。其象征意義仍大於實質意義。

據伯南克在聽證會提到的退市三步曲：1. 測試收緊工具(如這次提高貼現率，目的是讓市場足夠時間準備，而貨幣政策仍會保持寬鬆) 2. 收緊資金 3. 加息(必要時 2和3同時進行)。奇怪的是在聽證會中，伯南克已表明會很快提高貼現率，但市場卻感覺事出突然，亦認為提高貼現率會令到銀行資金再度緊縮和加息機會大增，擔心影響復甦進度，股市也因此大跌。若我們從另一角度看， 由於銀行體系幾乎崩潰，聯儲局才實施異常的折扣率政策; 現在緊急措施回復正常，也表示銀行體系回复正常。相信這次提高貼現率對銀行資金成本沒有大影響。

而市場認為會提前加息，但現時美國樓市和失業率剛趨穩定，現時加息會加大美國再次步入衰退機會。簡單來說，現時還未見到退市三步曲中第二步的時機。有些人認為要加息是因為聯儲局想對通脹防患于未然，那麼其實當下的美國跟中國應該一樣，寧要通漲不要通縮。 從08年九月直至今日﹐在貨幣供應量M1續創新高的情況下，貨幣乘數 (money multiplier) 卻創新低。雖然二月不斷注資入市場，但資本市場卻仍未正常運作﹐現在加息只會令春芽(green shoots)剛發芽即枯萎, 所以我們對 “加息機會不大” 更有信心。

2010/02/08-2010/02/14 一週新聞點評

1. 人行突再增存款準備金率
存款準備金率再次提高零點五個百分點, 在月二十五日生效。大型金融機構的存款準備金率將升至百分之十六點五;中小型金融機構的準備金率為百分之十四點五。

點評﹕

由於經濟轉強和內地信貸供應因素, 我們並不意外存款準備金率 1個月內兩度提高 。 相信隨著中國經濟進一步轉強, 信貸供應將陸續緊縮。我們預期存款準備金率短期內將進一步提高, 並相信人行在今年下半年才有較大機會適當地加息或將人民幣升值。


2. 歐盟支持希臘無具體方案

點評﹕

雖然歐盟沒有支持希臘無具體方案, 但歐洲各國領袖發表言論力挺希臘。 反過來說歐盟不會白白任由成員國倒下。 另一方面，索羅斯則指出希臘會盡所能留在歐元區，因為只有留在歐元區，才能以希臘國債作為抵押品。

恐懼與貪婪

不久前投資者才盼趁跌市入貨, 堅定嚷著「二萬點入市!」。現在二萬點了, 但同一句子卻變成猶豫的問句「二萬點入市?」。

投資心理是很有趣的。太家都明白巴菲特名言「在別人恐懼時貪婪, 在別人貪婪時恐懼」的道理, 但是不少研究皆發現主觀情緒對投資決定有決定性影響, 雖然明白理性客觀的重要, 可惜最後都被情緒主導, 結果變成「見頂時貪婪, 見底時恐懼」。

自杜拜和希臘危機爆發後, 歐豬五國成為熱門話題。由於危機擴散至國家層次, 加上「大得不能倒閉」的幻想破滅, 激發壓抑在潛意識一年多的雷曼危機慘痛回憶, 擔心黑天鵝隨時出現, 樂觀情緒迅速被恐懼佔據。

關於歐豬五國的評論文章已很多, 詳情也不在此重覆。我們對此的觀點亦很簡單: 如歐豬五國破產, 影響較雷曼引起的金融海嘯更嚴重和深遠。但是正正因為雷曼事件引發的一連串衝擊, 大家已不敢違反「大得不能倒閉」這真理, 其他歐盟大國更不會冒著歐盟解體的骨牌效應而置「豬五」不理。不過正所謂「事不關己, 己不勞心」, 根據08年金融海嘯和最近杜拜危機的經驗, 相信要到生死攸關, 危及自身安全, 歐盟大國才會出手救助豬五, 甚至推出新一輪量化寬鬆政策。因此相信這次危機已成為白天鵝, 負面影響較雷曼事件小得多。

2010/02/01-2010/02/07 一週新聞點評

1. 第一號文件正式出台

點評：
當歐美仍被「去槓桿」過程折騰, 減少借貸消費、增加儲蓄之路剛開始, 中國增長模式再不能以出口主導。如要保持穩定增長, 中國的經濟結構必須調整為內需拉動。在此客觀環境下, 農村城市化進程便有必要加快, 今年這份第一號文件便以這方向推進, 相信陸續有更多具體政策出台。因此對投資者而言, 相關行業應多加留意(如農業機械或建材等) 。


2. 招行秦曉料人行最快下月尾加息
招行董事長秦曉認為，巨額貨幣投放所形成的總體流動性過剩問題，在短期內難以解決，股市及樓價等資產價格與實體經濟脫軌，個人預期人行最快於今年首季末或次季初便會加息。

點評：
加息是解決流動性過剩問題最直接方法, 但是卻會引發人民幣升值的風險。人民幣在各國實施量化寬鬆政策下升值, 全球熱錢勢必湧入而使流動性更盛, 產生惡性循環, 適得其反。相信短期內, 中國政府仍會避免使用加息手段, 傾向提高存款準備金率和提高銀行資本充足率等方法, 達致緊縮效果。


3. 奧巴馬施壓促人民幣升值

點評：
美國慣以中國操控人民幣作高失業率和中美貿易逆差巨大的理由。這只是重施當年聲東擊西的技倆。

1985 年的廣場協議前, 日本國力力追美國, 美國同樣以貿易失衡為理由, 逼使日元大幅升值。最後美國對日本的巨大貿易逆差問題不但沒有解決, 日元大幅升值卻使日本經濟急速衰退, 導致房地產泡沬爆破, 令日本經濟步入"迷失廿年" 的蕭條時代。以史為鑑, 中國絶不會因美國政治壓力而讓人民幣升值。

短期而言, 通貨膨漲有可能令中國讓人民幣升值, 但, 一)全球經濟環境仍然不穩, 中國並未能輕言擺脫通縮的可能, 相信中國仍然喜見通漲; 二) 中國流動性過剩, 在全球各國實施量化寬鬆政策下, 人民幣升值預期會吸引更多熱錢湧入中國。因此即使人民幣有相當的升值空間, 但在全球經濟並未穩定前, 中國不會輕易讓人民幣升值。