再看中國貨幣政策（下）--- 人行加息

這篇文章原本是想要分析並預測人行加息的必要性和時機的，結論是快將加息。但是文章完成後，周小川先生卻表明年內不會加息，完全否定了文章的結論，筆者唯有根據周小川的最新意見重新推測加息時間。到了一個禮拜前，人行卻突然宣佈將存款及貸款利率皆提升25基本點。時局詭異，已非常人可推理。本文已經改了一次，筆者已經無所適從。如今唯有將十幾天前人行表示不會加息後所做的分析與諸君分享。

（下文完成於十月十六號）

周小川十月十一日在華盛頓參加ＩＭＦ年會時表示道：「我個人認為，只有保持低通脹和穩住經濟發展，人民幣才會穩步升值。」周小川還說：「因為財政刺激和貨幣政策已經發揮了相應作用，現階段中國不能急於控制通脹率，不過，政府已經制定了一份可行性高的中期計劃。」這兩段話看上去很籠統，其實頗堪咀嚼。人民幣與加息的關係，人行對貨幣政策工具的喜好，以及下一次加息的必要條件在這兩段話中均露出了端倪。

人民幣與加息的關係

相對於聯儲局和歐洲央行的雙目標（保持低通脹和適度經濟增長）導向，中國人行的目標還要多一個，那就是防止資產市場過熱。如今雖然實際利率為負，但是核心ＣＰＩ尚溫和，且人民幣在龐大的升值壓力下，在過去幾個月中已穩步攀升。周小川說得很清楚，升值和加息不會同時發生，故人行目前在做有關加息的決定時，其中一個最重要的考量，便是對熱錢流入的控管。　中國九月尾的外匯儲備餘額大幅增長，Ａ股一路飚高，顯示出熱錢因為對人仔升值的預期和對中國（較其他國家）穩定的宏觀經濟發展的信心，而源源不斷地給人行對貨幣流動性的管理帶來干擾。僅從這一點來看，現今人仔的升值趨勢使得人行必須對加息謹小慎微，因為資產泡沫會因熱錢的加快流入而惡化，導致中央更難控制人民幣的升值步伐。

中美在人仔升值的問題上目前還都在採用“拖字訣”。中國一邊不肯承認干預匯率市場，　一邊在過去幾個月中讓人仔加速升值；美國一邊對中國聲色俱厲地發出警告，一邊又讚揚中國對人民幣重新估值上做出的貢獻，還把中國定義為匯率操縱國的決定押後。兩方面都不是玩真的，那就是說，目前的人仔升勢不會持久。那麼什麽時候人民幣才會有顯著及持續的升幅？　只有“保持低通脹和穩住經濟發展”的時候。這個目標怎樣才能達到？只有通過加息。周小川的這段話不但給出了中國會在未來認真看待人民幣估值問題的承諾，更給出了本次加息週期將要開始的訊號。

人行對貨幣政策工具的喜好

加息這個話題已經被媒體和財演從年頭講到年尾。主流意見在三月時還一面倒地認為人行會在第二季加息，如今周小川開估，原來大家都想太多，今年一年都不會加。難道中國不需要加息嗎？答案是否定的。

從通脹上來說，儘管8月份CPI已在7月份的年同比3.3%的高點上攀升至3.5%，但近期一係列跡象表明，這一趨勢並沒有改變，9月物價指數將有可能在此基礎上再創年內新高。業內人士預計, 9月份CPI將超過8月份3.5%的同比漲幅，最低也將與此持平。而美元等貨幣不斷貶值，導致全球流動性對貨幣市場開始失去信心，轉而投資黃金、大宗商品等領域,無疑全球資源價格將被進一步推高。因此，中國面臨的輸入性通脹壓力將顯著加大。通脹提升，則負利率問題就會更嚴重，借貸結構亦會因之而變得畸形。

從樓市上來說，中國政府最近推出的新五條（又稱國十條加強版）已接近desperate，看似劍及履及，實則揚湯止沸，就快黔驢技窮 – 大家可從內房股近期的升勢以管窺豹。從前三季全國地產市場運行情況的數據來看，九月全国商品房销售面积6.32亿平方米，同比增长8.2%，增幅比1-8月提高1.5%，而全国70个大中城市房屋销售价格在九月同比上涨9.1%，涨幅比8月份缩小0.2个百分点；环比上涨0.5%。這種情況和國十條剛剛推出時，市場對房市普遍看淡的反應大相徑庭。現時除了加息以外，筆者實在是看不出還有什麽方法可以有效抑制房市泡沫。

就算如此，周小川仍表示年內都不會加息。顯而易見，加息並非人行可運用貨幣政策工具中的首選。中國的財經政策決策者傾向以連續和瑣碎的行政命令（如提高存款準備金率）來控制貨幣流通性和資產市場，與聯儲局動輒加息印銀紙的作風迥異。雖然這些行政手段短期內效果佳，且不會誤傷整體經濟的其他組成部份，但其產生的收縮效果小而短，難對通脹和樓市有大影響。也就是說，人行遲早要用到“加息”這個工具，問題只是，到底人行加息有哪些先覺條件？

加息的必要條件

人行加息最重要的條件便是人民幣升值壓力減低。本系列的上篇曾討論過人仔此次升值的政治背景 – 美國中期選舉。如今十一月三號（選舉日）近在眼前，而市場亦普遍期望聯儲局於當日推出QE2。如果筆者之前的推論成立，則美國在選舉過後向中國所施加的壓力將變小，而歐盟很可能在十一月的G20 峰會上向美國施壓，表達近期歐元兌美元強勢的擔憂，以及讓美元止跌走強的期望。也就是說，人民幣的升值壓力將於未來一個月內顯著下降。

由七月開始，市場便預期FED有新一輪的刺激方案出台，因其以舉債印銀紙作為手段，故美匯指數便由當時86的高位一路下滑至如今的77。假設市場期望已反應在美元價值上，則如果FED真地像市場期望一樣如期推出QE2，美元再下調的可能性也很低。

除去政治上的考量，筆者認為FED在十一月三號推出QE2的可能性仍然不大。首先，伯南克通過對QE2預期的操控，已成功讓市場觀感轉向正面，並使美國國內流動性增強，其目的已經達到。其次，近期美國經濟數據仍未有持續變好的趨勢。如果FED做出QE2的決定，則美國經濟滯漲的風險便會增加，此舉分分鐘會讓FED被迫提早加息，玩死自己。

故此，FED 很可能會在十一月三號推出一些不痛不癢的措施，但對實際的美元流通沒有大影響。而市場可能會因此而重估美元價值，使之回升至六月或七月的高位。同時，美國可能在G20峰會上連同其他經濟體向中國施壓。不過由於美元反彈，人民幣相對其他貨幣貶值，美國未必得到其他國家的支持，中國受到的壓力便會因之減少。此兩種變數皆會令人民幣升值壓力減少。

由此來看，當美元見底上升，中國加息的決定應該不會太遠了。因周小川明言今年內不會加息，明年第一季正是加息時機。