淺談估值 --- 股息折現模型 ( II )

昨日討論過股息折現模型，有人問為甚麼不先從較簡單的相對估值法開始。其實一般人都有誤解，以為市盈率﹝P/E﹞易學易用，只要把股票的P/E並排比較高低便可。但是數字背後其實牽涉很多其他不同因素，如盈利增長、股東資金回報、管理層溢價或折讓等，令低P/E的公司不一定比高P/E的公司便宜，如硬要把不同內涵的東西直接比較，即使是相同行業也不恰當，很容易跌入「相對價值陷阱」。事實上，雖然專家把P/E歸類為相對估值，但是我們也可以從DDM理解那些因素影響P/E的高低，對P/E值有更實在的掌握。

市盈率，即市值﹝P﹞跟盈利﹝E﹞的比率。公司賺到的盈利，會保留部份作營運用途，其餘部份則可能以股息﹝D﹞方式回饋股東，這個股息跟盈利的比率稱作派息比率﹝Y﹞，公式為：Y = D / E --> E = D / Y --- (2)。經此公式，我們可以使用前文找尋合理值的DDM公式(1) 和公式(2)，求出一家公司的合理市盈率。做法是，把公式(1)和公式(2)，分別代入P/E的P和E中，把方程式調整後便得出合理市盈率 = (Y)/(r-g) --- (3) ;r = 折現率，g = 永續股息增長率。

公式(3)十分簡單，小學程度亦能理解：派息比率和股息增長率愈高、折現率愈低，公司估值便愈高。不過請注意這解釋是不恰當的，以上算式只是數學把戲，可以給予我們一個思考框架，但是背後反映的意義遠較估值數字更重要。雖然公式(3)只得三個變數，但要代入恰當的數字，便要考慮公司身處的市場、商業模式、管理層質素、市場利率等因素。

首先派息比率﹝Y﹞的高低，便關乎公司的財務狀況及營運狀態，不過實際情況並非如公式「表面」顯示派息比率跟P/E成正比，只要再深入了解便會發現高的派息比率會對估值有負面影響，以下會再深入一點討論。

折現率﹝r﹞，則會因市場的資金成本及公司的投資風險改變。當資金成本和投資風險愈低，折現率亦隨之而降低，公司估值便愈高。

最後股息的永續增長率﹝g﹞則較複雜。我們有另一條公式考慮公司的賺錢能力ROE(股東資金回報率)及派息比率來計算g： ROE x (1 - Y) --- 公式(4)。把公式(4)代入公式(3)再簡化後可見，g的數值多寡受到長遠的股東資金回報﹝ROE﹞影響，ROE愈高，g的數值便愈高，估值也愈高。而Y則相對P/E成反比，跟只以公式(3)得出的粗疏結論完全相反。這是由於公司若把所有盈利都分發給股東，便沒有多餘的資金進行投資發展，將會阻礙未來盈利和股息的增長。相反，如果公司有能力為股東賺取更多回報，提高保留盈利率﹝b = 1-Y﹞作營運和擴張，反而能令盈利增長更快，股息增長也可以更高，正如股神的巴郡便從不派發股息。可是理論歸理論，並非保留100%盈利便叫好。在現實中，管理不善的公司多的是，不是每間公司的管理層都有能力為股東賺取可觀回報；即使有能力，亦不一定長期能把所有盈利找到對股東有利的投資機會。因此適當地保留部份盈利，其餘部份則分發予股東是最好的做法。

另外，由於涉及ROE，使用P/E估值時也要考慮公司的營運效率、資產使用效率，和財務槓桿。亦即是說，一般人把各公司的P/E並列作簡單的數值比較的「相對估值」只是偷懶的方法，使用P/E時也無法逃避對公司全面分析。使用相對估值更可取的方法應該先為一整個行業的公司進行絶對估值，然後再以股價和估值的差距作比較。