淺談估值 --- 股東盈利 ( I )

作為一位短線投資者，最在意能否從股價變動賺取回報。但是作為股東重視的又是怎樣的回報呢？如果我們不知買的東西是甚麼，又如何得知要付出多少？上篇討論過的股息回報是其中一種衡量方法，今次談一談巴菲特的股東盈利(Owner Earnings，OE)概念。

對財務報表有點認識的都知道，公司在年報上公布的盈利是會計的賬面盈利，當中可能有不少”水份”，股東實質所得可能大大低於賬面數目。因此，巴菲特認為在賬面盈利上必需把資本開支扣掉，同樣地也要把賬面的支出(如折舊和攤銷)補回到盈利上，最後令到公司保持長期的競爭力，這個盈利才是股東實際所得。到這裡，明眼人應該看出，這個Owner Earnings其實就是大家現在所說的自由現金流(Free Cash Flow)，而我們有這條方程式：股東盈利 = 純利 + 折舊 + 攤銷 – 營運支出變化 - 資本開支 --- 公式 (1)。有了這條方程式後，我們便可以把以後每年的股東盈利折現後(即未來值乘以折現因子Discount Factor：DF(n) = 1 / (1 + r)n ; r = 折現率, n = 該年年數 --- 公式(2))相加，便是企業的估值。以下以中移動(0941.HK)做例子，但只係著重過程而不是預測。

由於中國的電訊業滲透率仍有增長空間，以下以兩階段的自由現金流模型作計算，首五年(2010至2014年)為較高增長期，2015年至無限年後為第二階段的低增長期。模型中，使用的折現率為10%，永續增長率為2%，得出的估值分別為自由現金流現值(A)和剩餘價值(B)。詳細計算過程如下：

首先我們找出2010年至2014年的純利後(step 1)，便以公式(1)計算出股東盈利(step 2)。由於中移動是以人民幣結算，而人民幣在未來數年有升值可能，因此在step 3先把自由現金流換算為港幣。由於此數值為未來的數值，因此要把數值乘以公式(2)的折現因子轉換為現值 (step 4)，再加2010至2014年的數值相加，便得出折現股東盈利總值(A)，第一階段也完成。

到第二階段，我們會計算2015年至無限年後的折現股東盈利的總和(剩餘價值)。要計算這個總和，我們要從2014年的折現前的股東盈利($171)開始計算。由於我們假設第二階段的自由現金流增長率為2%，2015年的折現前股東盈利為$171 x 1.02 = $174.42，再乘以折現因子((1 / (1 .1)5 = 0.621)得出現值$108，然後如此類推，再把2016年至無限年後的折現股東盈利相加，便得出剩餘價值(B)。當然，如要把無限項數目相加將會花費你無限長時間，因此聰明的數學家便把這條無限項相加的算式簡化為一條簡單算式：(OE(n) x (1+g) / ( r – g) ) x DF(n) --- 公式(3)。以中移動為例，2014年的折現前股東盈利為$171，利餘價值為：($171 x (1.02) / (10% - 2%)) x 0.683 = $1492，便得出(B)。

最後把折現股東盈利總值(A)、剩餘價值(B)及公司的淨現金(或減去淨負債)相加，再除以發行股數，便得出合理值HK$113.35。