淺談估值 --- 股東盈利 ( II )

今天繼續討論股東盈利(Owner Earnings)。

首先，估值模型的作用是嘗試以數學算式模擬企業實體，即使火箭工程師把模型建構得如何複雜，也只是形似而已，跟現實距離仍然很大。估值模型對理解一家公司運作和價值很有幫助，但是絶不能過份依賴導致本末倒置，LTCM的失敗是最好例子。因此，為公司估值時首要宗旨是避免 “precisely wrong”，能做到”vaguely right”已足夠。

其次，為歷史紀錄不足或管理層往績飄忽、能力有限的企業估值時，最好以較保守的估算，即需要有較高的風險溢價，最好同時為樂觀和悲觀的情況作估值，也為各變數作敏感度測試，才能對股價的平貴有一個較有把握的掌握。

另外，也要留心財務報表的陷阱，如被非現金交易及延付賬款誤導。例如公司發行股票用作服務付款，或延付賬款數量急增都能令投資者低估營運現金支出，從而令股東盈利出現高估的情況。

因此，商業模式簡單、公司透明度高、財務報表簡潔的公司，模型準確度較高，市場也較樂於給予較高的估值。

最後，一些資本密集型企業，需要投資大量資金維持產能和長遠競爭力，因此資本開支(CAPEX)對估值有重要影響。可是並非所有管理層都會公開資本開支的預算，出現這樣情況便要靠猜了。一般情況，資本開支會接近或高於折舊和攤銷的數目。不少人都有一個疑問，就是攪不清楚營運支出(OPEX)和CAPEX的分別。其主要分別在於資本開支會為公司創造長遠利益，數字在資產負債表和投資活動現金流表反映，而營運支出只用來維持公司日常的運作，賬目可在損益表和經營活動現金流表找到。不過，OPEX與CAPEX始終有灰色地帶，如何入賬有一定彈性。而由於一般投資者較重視損益表的盈利數字，上市公司傾向把營運支出當作CAPEX入賬(即資本化，Capitalization)，令到損益表上的盈利數字更漂亮。而股東盈利則把CAPEX也考慮在內，避開了這種陷阱。