陸東慈善投資研討會 (2010-11-27)

多謝Eternity提供陸東的慈善投資研討會錄音。

錄音分為三段，第一段為演講主要內容，第二和第三段為問題環節。如有需要請留言。


為了方便大家閱讀，附上研討會的速記。由於時間倉卒只譯大意， 或有錯漏，以錄音為準。



2010年11月27日 陸東慈善投資研討會 --- 內容拙要


1. 相信雙底衰退會出現。由於自1970至2006年， 美國政府和家庭的消費速度增長是入息增長的7倍， 過度消費問題不可能單靠印銀紙便可解決。 解決方法只有以時間和改變消費和儲蓄習慣，是數代人的事情。

2. 不相信印銀紙會引發通脹，反而相信通縮一定出現。基於MV = PQ，通脹除了銀紙的數量，也要靠銀紙流轉速度。由於現時V大幅 度減慢，預期明天第三季美國會出現通縮。

3. 2011年股市四項風險：1)風險溢價波幅、2)中國政策風險、 3)企業盈利、及4) 美元走勢。

4. 由於美國的負債相對名義GDP達300%， 因此美國經濟不可能復甦。

5. 由於貨幣流轉速度大幅減慢，美國的核心通縮壓力愈來愈大。

6. 測股方程式：1)信心 --- 市盈率擴張、2)本年盈利增長、和3)來年盈利增長。

7. 超過8成的支持股價上升因素來自信心恢復，即使盈利只上升小許。

8. 信心恢復的原因是錢多à壓低利息à投資者不甘低回報而投資股票。

9. 瑞銀估計2011年恒生指數盈利增長15.9%，10年美債孳息 率2.7%，加上陸東港紙風險溢價230點子，得出2011年恒 指合理值33000點。

10. 港元風險溢價由以往的130點子上升至230點子， 由於熱錢流入令港元的風險溢價去到零，甚至出現折讓。 不過由於歐洲危機，環球市場動盪，所以使用230點子。 希臘的風險溢價已爆上，如愛爾蘭危機不能解決， 兩週內便會輪到葡萄牙。愛爾蘭危機一定要解決， 挽回投資者的信心。因此，歐盟要不斷為成員國灌錢， 所以不相信風險溢價會較以往低。如果以300點子計， 恒指合理值會降到2萬多。

11. 盈利方面，4成恒指成份股較預期好，4成一致，1成8較預期差， 主要是由於匯豐銀行及兩隻大陸公司。

12. 美匯指數的波幅亦會相對大。最近美匯指數反彈，令環球股市、 油價及金屬價格下跌。雖然美國不量印錢， 但是不相信美元會直線下跌，而是反覆下跌。

13. 香港方面，97年亞洲金融風暴時，由於巨額借貸，樓價跌了七成， 大量資金流走。08年環球金融海嘯，負債非常低，只有60多%， 沒有骨牌效應的資產格價下跌，亦解釋了09年樓價只跌了4、5個 月便上升。即使現時香港樓市刺熱，借貸也只是60%。 這種情況樓價很難跌，除非利息飛升，不過美國通縮， 並未見到這情況。

14. 這情況並不單是香港，整個亞洲除了日本，97後的借貸也是大幅下 跌。不過韓國和澳洲的負債偏高。南韓的私人企業負債相對GDP達 176%，澳洲亦有172%。澳紙高息，表示高風險。

15. 中國方面，相對其他國家，經濟以投資為主， 過去三十年至未來十年，投資對GDP的供獻會偏高。 亦解釋了中國的消費比重極低，較馬來西亞、印尼、及世界平均70 %。中國人才剛剛花錢。家庭儲蓄相對名義GDP達70多80%。 這並非中國人愛儲錢，而是較少投資選擇。

16. 2010年7萬億的新增貸款，2011年會減少至6萬多億， 但相對GDP資金量仍然比較多。但是中國的RRR達18%， 存貸比率70%，私人企業負債相對GDP低。 中國離爆煲非常之遠。

17. 如果把食物的波幅剔走，通脹其實不高。 中國加息是警告性多過對通脹憧憬。

18. 中國的樓不貴。樓價的升幅只要低過薪金的升幅，便是相對平宜。9 4年至09年，中國人民的入息升幅都比樓價升幅高。由95年到現 在，英美的樓價升幅都比入息高，歐美的樓市可以跌很多。 現時美國樓市還有排跌。

19. 中國增加土地供應，一年起6、7百萬套微利房。

20. 以gordon growth model分析利率敏感的股票，如銀行地產， 但對工業股用處不大。方法是把股價放進model， 找出暗示的盈利增長，如果出現負數，表示公司很大機會倒閉。在9 月時以這個方法得出內房股較香港地產股有投資價值的結論， 因為內房股的股價反映了非常負的回報，但是並不可能。如SOHO 中國回報是負56%，兩年便會倒閉，但是以資產看這是不可能的。 表示股價非常便宜，反映一個非常惡劣的環境。 陸東個人比較喜歡合景泰富，樓盤質素好比新鴻基，銷售方法成功， 離開廣州到成都發展也十分成功。

21. gordon growth model顯示本地的地產股並不十分便宜，但是陸東喜歡冠君， 因為堅信寫字樓租金今年升30%，出年會再升。因為大陸仍然增長 8-10%，利息為零，加上中環沒有供應，租金才會上升。

22. 新增貸款比較強勁，流動性亦較好，理論上應該買內需股。 以市脹率相對股本回報，安踏比較便宜，李寧離開了本業，要小心。 青島啤酒曾經鐘意，但並不算太便宜。

23. 大陸人識做生意，零售股存貨轉數快，股本回報便高。

24. 大陸市場的EPS相對市盈率相對便宜，以ROE相對借貸中國和香 港極度便宜。他私人買了很多2823，因為A股兩年內升一倍。 理由是A股現時相對十多年歷史的PE為1個SD，而瑞銀對A股的 重工業和輕工業的盈利均飛升， 因為基本建設投資和個人消費的上升，2011-2012的盈利增 長非常強勁。加上現價為1個SD便宜，A股十分抵買。 因為香港人不能買A股，所以買2823，H股也可以買。

25. 香港地產雖然很難跌，但十分貴。因為現時香港有200萬個私樓業 主，total residential property value相對GDP是300%，97年時為321%， 現時理論上在摩頂。但相對借貸相對GDP只是200%，但97年 時350%。當借貸低樓宇少時， 即使政府推出政策也不能改變樓價穩步上升的現實， 最多只是停一停，卻很難大幅度下調，因為息低，供應少。

26. 2009年一手起好的住宅只有7800個，97年時卻有幾萬個， 今年會有萬一二個，但中國增長8-10%，供不應求。即使98- 2003年，政經環境十分差時， 香港每年都能夠吸納二萬四千五百多個單位。而現在零息，中國增長 8-10%，土地供應少，樓價不可能不升。這不代表樓平， 不代表建議買樓，但即使樓價貴，樓價要跌卻十分困難。

27. 樓宇開工量仍然在跌，若加三年等於樓宇落成量， 因此樓宇供應很難短期大幅上升。 地產商手頭上的土地只足夠三年發展。廿多年內， 地產商的土地儲備通常足夠6、7年，因此惜貨而售， 解釋了一手樓昂貴的原因。相反如果土地便宜，供應穩定， 地產商不介意貨如輪轉。郭得勝在生時說，地產商不喜歡樓狂升， 卻喜歡量大。

28. 起好了在地產商手上的單位只有五千個，當中2700個屬華懋的， 真正發售的只有2300個。因此地產商並不急於賣樓。

29. 過去二十多年，流動性相對樓價的相關性十分大。 當銀行體系內有很多錢時，樓價會升，但當錢流走時，便要小心。 作為投資者無辦法知錢幾時流入幾時流走， 只可以睇實幾時轉勢來部署。現今來說，市場充斥很多資金。

30. 香港實行聯系匯率，一些人以為美國印銀紙香港也印銀紙， 其實香港沒有印銀紙，因為沒有美金儲備不能印銀紙，但是香港的M onetary base 跟美國一樣大升，因為從美國流入。

31. 雖然樓貴，幸好利息低，入息中位數供樓也很舒服， 最困難是三成首期，但是供數才數千。

32. 現在不單香港人在買樓，最豪的豪宅，即一兩億那些，35%買家不 是香港人，假設他們是內地人。二手豪宅的買家也有十多%不是香港 人。

33. 2001年有記錄開始有620個內地孕婦到港產子，2009年有 29766個，按年增長62%，現在殺校，這班小朋友2015年 回港讀書便有問題，香港政府短視。對住宅需求不能低估。

34. 香港沒有太多人炒樓，摩貨比例只有1.9%。唯一解釋是人們見過 97怕死。還有96年開始香港的家庭入息沒有增長。 在陸東剛工作時，沒升職時每年加20-30%人工，升職的話則1 00%，因80年代有15%通脹，GDP15%。89年剛時買樓 很辛苦，但每年加20-30%人工，便沒問題。 當入息預期正面時，便不怕投資和投機或換大屋。但到96年時入息 沒有增長，令到人們不花錢不投資，穩陣了很多， 解釋了豪宅價格升了一倍，但炒樓的人仍很少， 因為入息增長預期低。

35. 當2013-14年住宅供應多時，樓市會正常化。98年除了經濟 差外，樓市跌7成是由於多樓盤推出，經濟差和政策錯誤。 用已知的因素：包括供應、利息和政策，2013-14年會有較大 風險；2014年的樓宅供應較2012-13年多很多。

36. 寫字樓過了供應高峰，因此中意冠君。如新鴻基， 見寫字樓租金低便不起住。因為地產商借錢少所以不急住起樓， 而且息低，沒有財政壓力和必要增加樓宇供應， 加上各行各業增加人手，寫字樓需求正上升。

37. 在瑞銀時做過一個RESEARCH，在世界各地金融中心， 所有甲級寫字樓斷人頭計有多少呎，香港是最低，倫敦紐約是250 呎，香港只有150呎。香港作為金融中心，需要寬濶些的空間。 這令空置率高的地區如九龍灣觀塘由2成跌至8%， 租金上升壓力大。未來三四年供應得七百多萬呎， 而且不在主要商業區，寫字樓租金很難跌。

38. 零售方面，廣東道的一線鋪位，09年$270呎租，現在$370 呎租，完全沒有跌過，住宅也跌了三幾個月， 寫字樓因供應大了也有跌， 但一線零售鋪不跌是因為客人不再是香港人而是內地人， 很難有大幅下調空間。據旅發局數字，2004年開始大陸來港遊客 不計住屋的銷費大幅上升。

39. 看淡美國是由於，美國消費者信心大幅下跌， 美國入不敷支帶頭減人手，還有就業市場愈來愈差， 市民對政府信心指數接近新低，回到金融海嘯時的低位。 解釋了奧巴馬在最近選舉失利。另外美國的勞工市場正萎縮， 少了人搵工。

40. 美國零售商開始學中國，對工業股十分痛苦，全部是平單急單， 沒有錢賺，更重要是美國人開始儲錢，以前$1收入花1.2，現在 1元花0.94，來回不見了0.26，對消費影響十分大， 令中國泰國印尼的出口市場受到嚴重挑戰。

41. 只要資產價格穩定，消費信心便會回復。 長期來說樓價跟經濟應該同步， 當經濟增長搵了多些錢時便想搬好些的區、住大些的屋、 好一些的校網。不過美國政府的濫借濫貸，在2000年開始樓價大 幅拋離經濟增長。現在美國樓價要跌一半才能回復跟經濟同步。20 06年見頂時至今跌了27%，還有廿多%跌， 所以堅決拒絶回美買樓。

42. 如果出口唔好，航運股都唔好。但在眾多航運股中， 最喜歡太平洋航運。第一平，第二老闆識做生意，高位時會賣船， 低位時會買船，為股東謀取最高利益。

43. 中華廠商會的數據，珠三角長三角都不夠工人， 由於一孩政策令年青人減少，而且農產品價格上升，工人寧可耕田。 因此出口商在大陸設廠便要加人工，物料價格上升，人民幣上升， 美國訂單卻縮，因此對工業十分審慎。因此做了兩間工業股的董事， 實際了解工業股環境有多惡劣。 作為一位負責任的投資者是應該這樣做。

44. 香港上市的銀行，有本土銀行，有大陸銀行，除了小型有收購價值， 大型銀行投資價值比較低。主要因為貸款增長緩慢和息差低。 風險資產相對股本回報計，中陸銀行的投資價值比較高。 個人比較喜歡建行。世界第二大銀行，第二大搵錢的銀行，派息率4 厘，20%股本回報，10倍PE，很奇怪這麼平。 貸款增長和存款增長十分穩健。加上人民幣存款愈來愈多， 香港銀行在人民幣業務會有少少作為，但是不會搵到太多錢。 雖然內地銀行貸款強勁，但是大部份都是長期貸款， 即是用於基建投資，並非借錢給人炒股票。 炒樓炒股票都是短線投資，用短線貸款，但沒有這個現象。 加上大陸銀行壞賬撥備200%，十分硬淨，$1疑似壞賬撥夠兩蚊 ，今日中國的銀行是十分硬淨。

45. 港交所投資價值奇高，二流分析員會説42倍PE千萬不要買。 這並不關PE事，香港股市總市值除以GDP是10倍， 其他地方只為1倍，因為香港的市值不是代表香港而是代表中國。 如果明天人民幣自由兌換，便不要渣港交所，因為上交所會受惠。 港交所上市公司的總市值膨漲速度驚人。現時20000點的總市值 ，拍得住當時32000點，2007年總市值是23000億。 因為新上市公司多了。

46. 人民幣升值預期，跟上市宗數和集資金額大小有直接關係。 現時市場預期人民幣每年升值3%左右，但陸東估計為6%。 當人民幣升值預期為6%， 到港上市的內地公司的交易金額會異常擴大。 因此港交所的股價也會大升。澳門有六個賭牌，但香港得一個。 因此港交所升到300-400也不會賣。除非人民幣自由兌換。

47. 總結2010年合理值27500，2011年的合理值是3300 0點。地產貴，住宅更貴，但下跌風險小， 除非大陸資金流走得又多又快。經過最近調整，內需股估值便宜。 內銀投資價值相