東江環保 (0895.HK) --- 業務短評

節能環保業是十二五規劃中提及的七個戰略性新興產業之一，行業前景美好，讓筆者很感興趣。在一眾於本港上市的節能環保公司中，九月尾剛從創業板轉戰主板的東江環保（0895.HK）尤為顯得耀眼。該公司本年業績増長強勁，盈利中心(profit center)與產業鏈配合完善，股價在八月公佈業績後，不到兩個月便升近30% – 驟眼看去，的確吸引非常。但是這些因素是否代就表東江環保是間優秀的上市公司呢？在做結論之前，讓我們先來仔細解析一下895。怎麼解析？由表及裡。

由表，即是從原始數據著手，例如財報。

佔東江環保盈利42%的廢棄物收取業務分為工業和市政兩種。經濟大勢向好，廠家開始擴大產能，工業類廢棄物的處理需求將毫無疑問地上升。同時，中國西部開發項目的持續開展所產生的大量建築廢棄物將令其市政廢棄物營業額受惠。以此兩者推算，東江環保的服務費營業額應可持續上漲。

895在處理工業及市政廢物的過程中，抽取可以循環再用的原料進行加工成新的再生品(圖一)，既可達到循環使用的效果，同時亦開啟了其佔公司盈利50%的再生品銷售收入。承接上一點，其處理的工業廢料愈多，生產的再生工業原料亦愈多，如果加上原料價格普遍上升的預期，則東江環保的再生品銷售前景亦喜人。

及裡，即是從管理層披露的信息著手，例如年報內的管理層指引

最近管理層在年報及新聞中透露公司相繼在湖北及雲南省接獲當地政府舊家電及建築廢物回收的合約，業務經營範圍越來越大，但是要如何分配資源，就具體合約運作，新計劃的期望回報及回報時限，對公司總支出和盈利的可能衝擊，管理層在年報和年報外的披露中皆一字不提。

廢物收集處理需要在營運項目一定距離內興建處理中心，公司難免要増加大量資本開支維持增長。新項目使895不得不大幅以入股附屬公司和聯營公司的方式與當地相關機構合作，並以擔保後者債務來開展日常運作。這讓東江環保現時只依靠銀行貸款來經營擴張業務的財務窘境雪上加霜。控制成本，如何維持業務擴張的規模管理層還是不置一詞。更誇張的是，在2009年的年報裡，管理層說“本集團該無其它重大投資或資本計劃”，對不利財務狀況的假設建立於政策變動之上，與今年因擴張而產生的負債壓力風馬牛不相及。已於2009年頭“全面開始成本控制專項活動”。其定義，開展模式，已達成及預期成效，整份年報上再無一字提及。難道“成本控制專項活動”只是一個抽象概念？

由表，很好，及裡，很不好。

信息披露透明度低自不在話下，其公司從創業板轉至主板的當日，管理層竟無一人到場出席儀式，東江環保對投資者關係重要性的忽視由是可見一斑。透明度低讓投資者無法看清公司未來的走向，所以，即使895的行業前景和商業模式都真的很不錯，市場仍可能會因為其不確定性高而降低對其實際內在價值的估值，並給予較高風險溢價。

蠱惑的管理層做出一些虛假的預期來誤導投資者，而東江環保甚至連這種舉動都不屑去做。和其它許多民企一樣，他們上市的目的就只有在一級市場融資，至於變成公眾公司的其它潛在利益，他們一無所知。所以，當然也就不願意在維持良好的投資者關係上分配足夠的資源。

民企不同國企，主事人本身的背景，可接觸的資訊，艱辛的發家過程以及傳統的思維模式，皆可能讓他們相信公司的表現比一切其他因素都重要。這種錯誤的思維，可以被稱作是在內部監管不力和危機處理能力低之外的另一種“民企風險。”

一家優秀的上市公司除了自己本身要運作良好外，在股市這個舞臺上亦要做足功夫。包括：給出明確，具體，及誠實的發展目標和盈利預期、即時準時地公佈與業務相關的重要訊息、在遇到問題時不試圖遮掩，而是積極讓股東知道其暴露在何種風險之下，等等等等。如此，管理層不但可證明自己的誠信及能力，提升公司名譽，維持自己股票的流動性和股價的平穩，亦可因此而讓市場對公司的估值提高，從而可以在未來更有效地進行融資和並購活動。

要被定義為一家優秀的上市公司，公司在業務上的營運能力和在管理層股市上的表演能力缺一不可。很遺憾，東江環保並不能被稱之為優秀。