Is It Different This Time?

鄧普頓爵士說“The four most dangerous words in investing are 'This time it's different.'” 根據歷史數據，恒生指數的市盈率都在10倍至20倍上落。正常來說15倍屬合理；10倍便宜，是入市機會；20倍則為偏貴，是沽貨時機。這守則幾乎成為市場共識。不過，惠理集團主席謝清海預期未來6個月恒指將升至28000點，認為以2010年市盈率計，20倍仍屬合理水平。謝清海先生這番言論有一點'This time it's different.'的感覺，這種樂觀預言出自一位著名價值投資者口中確實令人驚訝。

那麼這次有何不同呢？謝清海先生有三個重點：1) 負利率周期，2) 通漲上升，和3) 市場資金充裕。要量化這三個因素對恒指的影響，捷徑是觀察港元資金成本的變化，並套入恒指利差模型找答案。和所有估值模型一樣，我們先假設恒指的回報由兩部份組成，一是無風險回報(risk-free return)；一是風險溢價(risk premium)。故恒指的盈利收益 (HSI earnings yield)= risk-free return + risk premium

Risk-free return

我們選10年期美債做為無風險資產，故risk-free return = 10年期美債之yield。自QE2出臺後，我們雖然知道FED未來一定會上調聯邦基金率，但亦可以預測至少其在兩三季內不會有戲劇性的變化。實際負利率週期仍可延續，而通脹預期則會因QE2而被刺激上揚。作為通脹預期的量化指標之一，10年期美債之yield很可能在兩三季內爆上。讓我們做一個保守的假設，在兩季後，10-year treasury之yield可能達到3.5%。

Risk Premium

由於我們選擇美債作為本模型的無風險資產，風險溢價除了包括恒指利差之外，還包括了匯率風險溢價，而後者的量化指標就是港元掉期回報與10年期美債間的息差。若把港府和美國都看作融資人，則按照約定俗成，前者的default risk一定大於後者。（自金融風暴後，這種約定俗成已在慢慢改變。）故港元掉期一般需加上premium才能吸引投資者股買，而其回報與10年期美債間息差在過去十八年中的平均值約為1%，請參考圖一。








作為風險溢價的另一部份，恒指利差指的是恒指回報與港元掉期回報之差。其過去十八年的平均值為0.57%，請參考圖二。

將上述三個數據代入公式，則恒指盈利收益 = 3.5% + 1% +0.57% = 5.07%，故恒指P/E = 1/0.0507 = 19.7。當我們預測2010年恒指經常性盈利預為 1400 點時，恒指的合理值便是1400 × 19.7 ≈ 27,600，與謝清海先生的預測非常接近。

然而，我們必須了解，長期合理PE會受以下兩個因素影響：

¨ 有可能半年後10年債息率上升周期已開始。如盈利不變，恒指合理PE便會從高位下調。

¨ 在經濟復甦明朗、通漲預期上升、利率保持偏低的情況下，2011年Earnings增長有可能達15%至20%。如果這種情況真的發生，則2010年的20倍PE便會下降至2011年的16-17倍較為合理水平。

故此，根據謝清海先生所提出的三個重點，現時合理PE 接近20倍應該只是短暫現象，不能長久維持。