順誠控股 (0531.HK) --- 短評

今年我們的選股策略主要是避開業務重心依賴歐美市場的出口公司， 不過現在情況有點改變。我們發現由於歐美消費市場仍然疲弱， 以出口歐美為主的公司都窮極生變，紛紛改變經營策略， 逐漸加重中國內地的業務發展， 即使過程和效果需要一段時間才可顯現，不過相對昂貴的內需股， 投資價值反而十分吸引。我們之前討論過的隆成集團(1225.HK)是其中出口轉型內需的例子，今天討論另一家相類似的公司 --- 順誠控股(0531.HK)

順誠控股是一間家居家俬公司，90%業務在美國，中國則佔不足1 %。多年來一直向著垂直的收購整合發展，繼2001年收購了Un iversal Furniture後，在2006年至2008年分別收購了Cr aftmaster Furniture、Pennsylvania House和Willis Gambier。今年年底也有兩宗美國的拼購方案將完成。 現為英美十大傢具批發商之一，也是亞洲三大實木傢具製造商之一。

順誠的商業模式簡單，但行業欠吸引，是否值得投資， 良好的公司管治最為關鍵。事實上， 我們要特別小心這種因業務遇到瓶頸而轉型的公司， 尤其是要避開一些好大喜功的管理層。 見過不少管理層為了討好投資者，盲目擴張， 甚至貿然涉足受市場追捧但自己缺乏經驗的行業。 若從此角度觀察順誠的轉型，可以見到是經過深思熟慮，步步為營。 首先， 管理層明白把業務從歐美轉型至中國市場並非紙上談兵般簡單， 中間有相當多難題要解決，比喻中國工資上升、 不穩定的原材料供應、自營品牌在國內的知名度不足等， 他們預期這需時三、五年時間打好基礎。因此， 公司已在印尼開設原料工場，以取得較低成本和穩定的木材供應， 然後運往工資成本較低的孟加拉工場作前期加工，該地的勞工成本只 是中國的五份之一。最後運到內地處理組裝與油漆等後期工序。 另外順誠在中國擁有兩間自家品牌，分別是Athome(艾特屋) 和Universal Furniture(環美家居)，根據公司網站資料，各有15個 銷售點(合共30家)，跟美國的規模相比仍然是九牛一毛。 只要集團發展好中國的供應鏈管理， 加上把美國的成功經驗帶到中國， 相信內需的業務可以在未來五至十年達到管理層預期佔營業額的30 %至50%。

回顧順誠上市多年來，2008年是首次錄得虧損， 主要由於公司投資了一家美國合作伙伴的股票， 但是股價下跌造成減值虧損5千9百萬美元(下同)。 若撇除此項賬面虧損，核心盈利為4千1百萬。而且， 由於美國房地產泡沬爆破，2009年銷售額只得3億9千萬，較2 008年倒退15.7%，回到2003年的水平。 不過今年業務有好轉跡象，2010年上半年的銷售額便達2億2千 萬，較同期上升24%。根據管理層透露， 集團位於孟加拉的新廠房已於8月投產，預期今年全年營業額將達6 億，超越2006年的最高水平。據此估計，2010年盈利將達5 千500萬，市值$40億港元，預測P/E約9.5倍，預測息率 5厘多，淨現金1億667萬，財務穩健，足夠公司未來併購之用， 預期未來三至五年盈利增長率可達十多至二十%，現價估值便宜。