看穿霧中市

自2010年 第二季開始，股市就像瓊瑤筆下的少女，矜持曖昧，不乾不脆：熊不熊，牛不牛，老是卡在技術尷尬位上欲拒還迎。其波動的幅度和頻率亦如少女的心：今天還是哀 怨惆悵地做淡，明天就有可能是興高采烈地超買，後天也許又會來個晴天霹靂嚇得投資者斬倉。。。這已經不是人在玩股票，而是股票在玩人。至於與股市息息相關 的經濟趨勢，到現在仍是猶抱琵琶半遮面，千呼萬喚不出來：現在的大環境，究竟是雙底衰退，還是穩步復蘇？復蘇的形態是V型，波浪型，還是只是金融風暴後基數太低所帶來的不能持久的反彈？諸如此類的問題一定會讓很多人在預測市場前景時無所適從，從而導致自己在做投資決定時進退失據。因此，我們會在這裡預測一下短期和中期的市場走向，希望可以幫大家在重重迷霧中為自己的投資取向定位。

從短線（未來一到二季）來看，因炒美、歐、中業績和利好經濟指標而來的這一波升勢不會持久，市場將很快面臨新一輪調整。先來看一個同期指標，美國M1和M2在過去兩年裡分別成長約3000億和8500億美元，但是貨幣乘數值（money multiplier）自去年年尾起就一直在0.85左右徘徊 （05到07年的平均值約為1.65）【圖一】。這表示，雖然歐美企業陸續公佈出2Q10令人驚豔的業績，但是這些公司都還未將其成果用於真正能改善大環境的招聘決定和商業投資。故此，經濟前景仍在伯南克”unusually uncertain”的詛咒下掙扎。






用美國失業率這個滯後指標來看，其從去年十一月停止上升後一直在10% 上下波動【圖二】。雖然最近三個月連續下降，但是下降幅度極小，讓我們很難確定其趨勢。況且，失業率與家庭支出和房屋買賣呈直接反比例關係，故只要失業率沒改善，美國經濟就不能算正在復蘇。






再來看看美國長短期國債的收益率差幅（yield spread） 這個超前指標【圖三】。自踏入第二季以來，三個月T-bill和五年、十年、三十年長期國債間的yield spread 均明顯出現收窄的趨勢，其中三個月T-Bill和五年國債間的spread 從四月的255基本點收窄至如今的158基本點。雖然yield curve（下圖未顯示）仍可算作“陡峭”，但這起碼顯示出最近投資者開始對經濟在短期內鹹魚翻生不抱太大希望。另有經濟循環研究學院（ECRI）的每周領先指數亦顯示出市場已暫時見頂，因低基數而成形的經濟成長亦有放緩的趨勢。






因此，我們預測，因為市場參與者已對理想業績做出過分樂觀反應，當本次環球earning season 接近尾聲的時候，他們會重新認識到前景的不明朗，以獲利回吐的本能來引發超賣。這也符合了股市領先於經濟而行一到兩季的慣例。歐美股市自然不用說了，中國股市因之前過分調整而出現的升勢也會被打斷，而被中美股市交叉影響的恒指則可能再次跌穿19500點。這一波調整可能起始於8月下旬或9月上旬，持續時間約稍短於一季。

然而，好消息是，從中線（未來一到二年）來看，經濟并不會出現雙底，而是可能緩慢復蘇。為什麽呢？首先，雖然大家都心知肚明，剛出成績單的歐洲銀行壓力測試和之前的美國銀行壓力測試一樣，都只是做show，但是這場show平平淡淡地達到了它唯一的目的：開始重建信心。其重建信心的模式是：沒有壞消息，就是好消息。只要市場參與者相信歐盟銀行體系的功能還不算太糟，歐債這顆計時炸彈被引爆的可能性就小一點。事實上，歐洲幾間大行債券的CDS以及歐洲Markit Itraxx 指數（代表全歐最liquid金融機構的CDS）都在7月 跌至兩到三個月的新低。德國的工業發展，在歐元區銀行保持運行的前提下，有可能引領歐盟甚至全球的經濟復蘇。雖然在低基數不再，政府逐步退市，和信心緩慢 恢復的影響下，這次復蘇的成效恐怕最快也要明年才能見到，但是這至少讓我們看到一線曙光。其次，美國的經濟表面上是一潭死水，水底卻有暗潮洶湧。經濟復蘇 通常會由生產效率（productivity）上看出端倪來。從衰退晚期的失業率高企，到過度階段的非農業生產效率和工資提升，再到大環境完全變好時的失業率降低 – 這就是經濟復蘇的三部曲。生產效率的上升代表企業在試圖擴大生產的同時，又不想因為雇傭新員工而導致工資支出過高，就唯有讓每一個員工做多點事。自去年第二季起（不算4Q09的holiday season），生產效率每一季的年增長率都在穩步上升。所以，美國經濟雖然是步履蹣跚，但卻是在向好的方向前進。誠然，冬天雖然已經過了，春天卻還很遠，但是起碼我們知道，這不會是個核冬天。 綜 上所述，我們認為短線投資者在接下來的兩三個月內須謹慎入市，避免跟風高買低賣。若有投資組合，不妨增加現金比重至三成五到四成，或寫看跌期權鎖死利潤。 長線投資者則可在即將來臨的這輪調整中開始進貨。按照股市領先經濟一到二季的公式，市場上升的勢頭可能在年尾又會出現。