再看中國貨幣政策（上）--- 人民幣升值

人民幣升值和人行加息就這兩個話題，從本年第一季尾開始就已經被炒得火熱。然而，任媒體說得天花亂墜，周小川仍自巍然不動，中國的貨幣政策至今都沒有大變化。我們在三月曾寫過一篇文章，解釋了爲什麽當時加息和升值的可能性均低。時過境遷，在即將邁入2010年第四季的今天，情況有什麽不同？應該有什麽新的預期？讓我們先來看看人民幣升值這個話題。

和“黨指揮槍”一樣，“政策指揮市場”亦是中國的獨特國情之一。以壓低人民幣價值為手段，增強出口貨物的競爭力，再將此種競爭力轉化為GDP成長，在內需型經濟尚未完成轉型的現在，對中國的金融政策決策者仍有極大吸引力。但是，美國本土經濟低迷，大市值公司2Q10的亮眼業績多數建立在海外營業額大幅增長的基礎之上。作為中國最大的貿易順差國（順差值為2268億美元），美國自然希望人民幣升值 – 這可以使其出口占GDP的比例由現時的12.1%提升至更高水平，並為其整體經濟復甦增加動力。中美立場不同，自然爭鋒相對。而人民幣是否大幅升值的決定性因素，就在於中國能否扛得住美國和其它貿易夥伴所施加的壓力。

美國財長蓋特納（Tim Geithner）在參議院銀行事務委員會九月十六號的聽證會上向人仔開炮，炮火之猛烈前所未見。在給參眾兩院相關委員會的文稿中，蓋特納指出了人民幣升值太慢和升幅太小這兩大問題，並要求人民幣價值必須有“顯著和持續”的提升。他明示美國會利用其所能應用的一切“工具”（政治、經濟、外交）來從不同途徑“鼓勵”中國政府放鬆對人民幣價值的干預。其所陳述的可能的鼓勵性措施有：1）在十月十五號的匯率報告（一年發佈兩次）中將中國定義為匯率操控國；2）在國會發起議案，將人民幣匯率錯位定義為非法出口入帳，並以之為理據向中國徵收緊急入口關稅；3）向WTO提出訴訟。

美國強勢原因

從過去五年美中貿易逆差和人民幣對美元匯率的月平均數據來看，人民幣價值與美中貿易赤字相關性極低，且不呈反相關關係。從去年第三季至今的國際收支經常帳戶（current account）來看，美國逆差呈明顯下降趨勢。而且，人行已於本年六月十九日將人民幣與美元再次脫鉤，并在三個月內使之對美元的匯率升約0.8%（中國官方說法是1.6%，美國官方說法是1%）。無論從哪方面來看，美國現在強硬要求人仔升值的姿態都好像有點突兀。但若將美國十一月二號的中期選舉（重選參議院三分一議席，眾議院全部議席，以及36州州長）納入考量，則一切都順理成章。

奧巴馬在九月十號談及中期選舉時表示，即使他和內閣已經做了努力，但是所取得的進展離經濟完全復甦的目標仍相去甚遠。所以，他能夠理解“（美國）人民很憤怒”。而銀行委員會主席，民主黨議員道得（Chris Dodd）則表示，中國的經濟和貿易政策“毫無疑問”是美國經濟復甦的障礙。把此兩者的話相結合，則民主黨執政團隊把人民幣當做替罪羊，轉移選民怒火，並在中期選舉前設立停損點的動機就很明顯了。

威脅未必可行

蓋特納所說的三種鼓勵方式都非常嚇人，但是我們對其可行性存疑。如果中國被定義為匯率操縱國，則美國可引“綜合外貿暨競爭力草案（Omnibus Foreign Trade and Fairness Act）”為依據，向中國徵收嚴重的懲罰性關稅。美國對上一次這樣做是在1971年。當時其和德、日為首的大出口國在外匯問題上談判不果之後，向後者所有出口美國的貨物添加了10%的關稅。在持續了幾個月後，德、日屈服，允許其貨幣對美元升值。雖然懲罰性關稅效果顯著，但在環球貿易還很脆弱的今天，這種做法無異飲鴆止渴。如果美國真的如此做，則中國必以拋售美債來進行報復。而美元會因為投資者避險而被拋售，並因此大幅貶值。在美國出口業未受惠前，物價已隨美元急速貶值而暴漲，原材料和進口物品價格高企，生產發展減緩，民眾消費力減弱，經濟再次衰退 – 這完全是末日一般的情景。美國朝野對此都應該有認知，故我們不預期他們會如此兵行險招。

美國的盟友日本在上週三剛剛強行調控日元匯率。故如果美國在WTO對中國操控人民幣匯率提告，是否要連日本一起告？而且，WTO處理訴訟的時間從兩年到四年不等。等到有結論的時候，總統都可能要換人做了 – 這和美國當前急切要求人民幣升值的訴求好像並不相符。而且，中國不是已經做出讓步了嗎？

中國姿態已低

因其市場廣博，潛力巨大，以及其美國最大債權人的身份，中國在國際貿易和匯率問題上一向企硬，鮮見其向誰服軟。美國自去年十月尾起就要求人民幣升值，但得到的回答是中國在2009年十一和十二月創紀錄拋售美債。與之相比，中國現在的身段已放得非常柔軟。就在蓋特納出席國會聽證會之前，美國財政部的月結報告顯示，中國在七月增持了30億美元的美債。而在2010年開頭的七個月裡，美中出口比去年同期增加了36%，而中美出口只增加了21%，這使得中國成為美國的第三大出口市場。此外，由商務部副部長王超所帶領的50名官員和公司代表已於十五號抵達美國，並開始高調及大量向美國工廠下訂單。如此種種，再加上中國官方喉舌變相示好的言論，顯示出中國已經給足了美國面子。

但是，中國政府亦反復強調，他們已增加了人民幣的靈活度，期望人民幣緩慢升值，不希望看到大幅價值波動。我們認為，這是中國的底線。如果中國真的屈服於美國的壓力，則上述的一系列動作就變得不必要，人行除了放鬆干預外就什麽也不必做了。正是因為中國想在平息美國國會怒火的同時保持其既定外匯策略，才不得不在一些無關緊要的項目上低頭。然而，如若美國以為一味施壓可以迫使中國放棄底線，那就有點不切實際了。

人民幣走向

美國的威脅舉動大抵是為中期選舉造勢的前戲，就算不能用虛張聲勢來形容，也離不開色厲內荏這四個字。中國爲了反制，在十一月之前可能會暫時放鬆對人仔的干預，這兩三個月的月平均增幅可能會達到七月0.6%的水平。故此，短期內人仔價值應會溫和增長，但不會大幅飆升。而我們預計美國終不會將威脅變成事實，所以中國在十一月二號過後可能會再次逐步收緊對人民幣的控制，令其升值速度放緩。

下篇文章將和諸君談談人行加息的話題。