超越基金經理 (二)

上一篇說到用問問題的方法來啟動基金經理的思維過程。然而，問問題只是個形式，更重要的通過提問去思考，通過思考去理解，通過理解去預測，再根據預測來篩選。這就是一個基金經理在選股時的基本思考模式。大家不難發現，這種篩選的方法主要是以細緻觀察和邏輯推理為依據，與普通投資者只看重結果，而不細究過程和方法的投機思路大相徑庭。筆者接觸過不少業餘股票炒家，有年長的，有年輕的，參與市場的時間由四年至二十二年不等，投入的資金皆不菲。撇除在教育程度、風險承受能力、和性格上的不同，他們有一個共通點：在多年的投資生涯中蝕多過賺。除了和基金經理的思維過程不能同步之外，一定還有些其它因素導致了這些普通投資者的平均年複合回報率為負。

戰勝不確定因素

以香港最受歡迎的賽馬為例，投注者通常會根據馬匹過往的賽績和排位作出一個贏面較大的投注。這種方法看上去穩穩陣陣，但為什麼仍常常出現大熱倒灶的情況呢？很簡單，主要原因就是「不確定因素 (Uncertainty)」-- 此即所有和機會率有關之遊戲的風險根源。在賽馬中，草坪的耗損和天氣的變化等不確定因素，讓我們以往績作為基礎的分析出現偏差，導致賽果與預期不符 。在證券投資中，諸如911和SARS之類的不確定因素會直接衝擊大市，並影響股票的合理價值。當不確定因素出現時，每個投資者都有不同的理解，導致其做出不同的投資決定。首先，投資者會衡量不確定因素所帶來的風險，再以風險和預期的回報比較，如投資者認為這些風險令股價變得不吸引，會選擇離場或甚至選擇短倉；持相反意見的投資者則會趁股價受壓，價值吸引時大手增持。所以，投資者在應對不確定因素時，應在基本分析的基礎上，衡量當時風險，並比照自己的風險承受能力來推算出預期回報，再評估此預期回報對自己的吸引力，最終作出最有利於自己的投資決定。最終，市場將把回報獎勵給作出正確決定的投資者。

投資是一種風險遊戲，很難有一勞永逸的必勝方法。市場參與者在憧憬回報的同時，應未雨綢繆，密切注意不確定因素所帶來的風險，並做到「時刻準備著」。故此，最危險的投資方法便是以借貸或以孖展的方式去換取投資本錢。首先，被投資者忽略的不確定因素有機會使股市走向與預期完全相反，致使投資者把借貸的本錢全部輸掉；再者，就算有十足擭利的把握，股價短時間的方向及波動是無法通過任何理性分析去捉摸的。即使可能最後股價走勢跟預期一樣，但在其間所付出的昂貴利息和maintenance cost，也會讓投資者分分鐘得不償失。大家尤其需要注意的是，短線投資的回報因不確定因素的存在而變得難以預測，風險較長揸大。因此，投資者切勿讓自己沉迷於一夜暴富的自我催眠中，並因之而選擇增加自己投資風險的入市方法。戰勝不確定因素的唯一方法是謹慎的風險管理和全方位的分析，而非賭博式的投注。風險管理的原理和方法我們已在之前解釋分散投資時提過，這裡就不再贅述了。而全方位的分析有一個必不可少的組成部份，那就是針對所投資公司的基本分析。

買股票＝買生意

大中華地區的投資環境有一個怪現象：一般散戶的投資決定通常不會基於對其所投資公司的了解。他們對公司的負債比率、市帳率、市盈率、流動比率、投資回報率、息稅折舊前利潤等等財務會計比率不聞不問；對公司前景、營運模式、行業及公司獨有風險等基本因素一無所知，可想而知擭利的機會甚微。在決定買進股票前，投資者應從收購這間公司業務的角度出發。根據過往公司營運的數據，徹底清楚了解公司的生意模式。如能夠對公司前景投下信心一票，則可再以公司每股內在價值(intrinsic value)及折讓衡量其現時股價是否合理，作出投資與否的決定。

寫到這裡就，筆者便很自然地想到了巴菲特著名的「護城河」理論。簡單來說，此理論是將經濟學的進入屏障（Barriers to Entry）和市場學的波特市場劃分策略（Porter Generic Strategies）疊加起來評估公司的競爭力，及其將此競爭力反應到盈利上的能力和年限。當大家選公司的時候，不但要從其過往年報中評估其管理層的盈利能力，更要分析此公司提供的產品或服務有無可以持續的競爭力。這將直接關係到此公司未來的成長和獲利，亦會進一步和公司的股價掛鉤。舉例來說，沃爾瑪採用「店大欺客」式的經營模式，將供應商的來貨價格壓到極低，並用系統化方法管理存貨，大量減少營運成本，使得其能夠承擔低過其它大型連鎖商鋪的商品出售單價 – 這便是一條又深又寬的護城河。

筆者接觸到的很多市場參與者都對基本分析嗤之以鼻，並將小道消息和技術分析作為其做投資決定的唯二指標。其實，一般散戶擭得精確市場資訊的機會較專業投資機構少太多。當然，基本分析並非能醫百病的靈藥，但在即時資訊不平衡的情況下，卻絕對是散戶可以信賴的少數分析工具之一。將基本分析用作基礎，再將技術分析和其它資訊來源的分析疊加於其上，則得出的推論及之後的決定之誤差將被最小化。反之，若無基本分析做基礎，其它分析便如無根之木，在瞬息萬變的市場裏，很可能因小小變化而失之毫釐，謬以千里。

選股生活化

在證券市場的資訊平衡上處於下風的散戶，其實可以利用本身的知識， 或自己對某些行業的熟識 ，增加自己投資的勝算。舉例來說，如果您是一間玩具廠的管理人員，發現最近公司玩具訂單急升，便可循此徵兆去尋找投資機會。當然，您首先去尋找的公司一定是受惠最大的玩具生產商。但除此之外，下一步您亦可考慮受惠較間接的原材料、機器、包裝紙盒及運輸等行業。雖然這些行業受惠的程度各不同，但只要多加思考及分析，勝算自然較投資其他行業為高。

但如果身處的行業並沒為您帶來任何投資的主意，其實也可從生活上多加觀察，同樣能增加擭利的機會。以六褔珠寶為例，最初引起我們對黃金零售業興趣的，是黃金價格的不斷上升和內地消費概念的興起。在銅鑼灣門市細加觀察後，我們發現六褔珠寶的內地顧客數目明顯較其他競爭者多。在參考其公司年報後，我們瞭解到六褔珠寶的業務以特許經營權（Franchise）方式拓展，內地銷售點較多，品牌形象亦較之其它競爭者強，於是我們把六褔珠寶加入觀察名單。此公司今年回報已達154%，大幅跑贏主要競爭對手周生生。

一般散戶若希望做自己的基金經理，並跑贏大市，則必須儘量避免步入不做風險管理、不做基本分析的誤區。並從生活及工作上的一切細節找尋投資靈感。投資不是賭博，後者可以一注獨贏，或一次輸光。但前者是一份持續一生的全職工作。一個認真的投資者只要有做功課，勤加思考，則必有回報。而懶人和賭徒在投資時所能依靠的就只有祈禱了。