互動價值組合 --- 本年至今回報11.88%

本年至今：

互動價值投資組合 : +11.88%

盈富基金: +4.66%

自2010年1月1日開倉以來:



互動價值投資組合 : +42.24%

盈富基金: +12.98% (已加股息)




互動價值投資組合 :



互動價值投資組合相對盈富基金表現：

TSC集團 (0206.HK) 簡介 (一)

l TSC主要業務為研發、生產、製造、銷售及安裝與陸上及海洋鑽探行業有關的產品及相服務。

l 2008年收購了Global Marin Energy，令集團有能力提供海洋鑽機成套設備，打破NOV和Aker一直以來的壟斷

l 業務包括鑽機產品及技術(佔營業額40.7%)、鑽機總包方案(36.4%)、油田耗材及物料(15.3%)、及工程服務(7.6%)

l 2010年營業額為1億4345萬美元，較2009年上升27.1%，除了鑽機產品及技術錄得倒退外，其餘業務均有可觀增長

l 原油價格上升推動油氣的勘探及開採活動，集團因而受惠

l 於二零一零年十二月三十一日，集團整體就鑽機產品技術、鑽機總包方案、耗材及工程服務承接的訂單約值85,300,000美元。加上今年第一季，集團再取得15,200,000美元的新訂單。

l 由於陸上石油生產高峰已過，海洋石油便成為主要勘探和生產目標，因此「十二五」的海洋工程裝備發展規劃快將出台，最重要是加強深海海洋工程裝備國產化，減少依賴石油進口 l 集團的最大客戶為其策略投資者CIMC Raffles (中集來福士)，佔總營業額40%。CIMC Raffles是一家以設計、建造、調試海洋工程裝備及其它特殊用途船舶的海工企業。 相信跟中集的合作關係對TSC取得國內訂單有一定優勢。

鳳凰衛視(2008.HK)---2010年業績回顧

2010 財年，鳳凰衛視的股應佔溢利為4.2億， 同比增長40.7%。其中，電視廣播業務溢利約8.3億，同比增長58.2%；新媒體業務的經營溢利在未扣除優先股負債的利息及公平值變動前為0.84億，較2009年同期大幅上升近3倍；戶外媒體業務則轉虧為盈，溢利0.55億。

該公司的電視廣播業務持續增長。主要受益商業廣告的持續增長及於2010 年因《廣播電視廣告播出管理辦法》國內各電視臺均需減少的廣告時間及提價。而鳳凰衛視為衛星電視台因此不受限制，在廣告定價方面較其他電視台更具優勢。該公司今年會開設一個粵語頻道，覆蓋全球150 個國家和地區，從而帶動電視廣告平臺整體廣告的收入增加。

新媒體業務在中國總體視頻廣告市場快速增長的帶動下迅猛發展，其收入去年同期大增742.4%。大陸通訊網絡的升級，WIFI 熱點的增加以及移動終端滲透率的提升，為未來內容供應商提供了提供了更好的平台。預計鳳凰新媒體業務將成為集團未來的新增長動力。

戶外媒體業務方面，鳳凰都市傳媒在全國13 個重點城市的核心商業地段擁有大型戶外LED 顯示幕45 塊，收入較2009年大增倍。2011 年LED 顯示幕將增至50 塊。

公司2010年的業績超出我們的預期，因此我們提升了今年對該公司的估值。根據DCF 估值法，其合理價為$4.5。

十二五發展國內航空的政策

民航局長李家祥4月7日對十二五計劃中發展國內航空的政策方向作出指引。重點如下：

· 發展通用航空 – 即非客貨運定期航線外的所有民用航空分搭乘類（私人機、公務機、通勤機、包機、和醫療救助等）和作業類（科研、工、農、林業等專業操作機）。主要機種為小型飛機和直升機。

· 發展支線機場建設 – 十二五將新建機場56個，遷建機場16個，改（擴）建機場91個，全行業基礎建設投資將達到4250億元。以高鐵鋪設有難度的中西部地區為主，以中小型機場為主。加強機場控制、照明、維護等基建。

· 推動行業整合 – 形成2到3家大型網絡型航空公司，鼓勵貨運公司合併重組，鼓勵大型航空公司與小型同儕間建立股權等層面的戰略合作。

通用航空：

· 現全國通航機總共約900架，分散於111間通航公司，西部通航近乎零。預計十二五中發展至航空作業機1997架，培訓及私人機1415架，年複合增長率21%。

· 單機進口價格及稅率皆高。並購似乎為最佳選擇。

· 內航股可於此受惠的業務包括：私人航班、包機、培訓、作業租用、維護外判等

· 香港上市的三家內航股中，東方航空（670）和南方航空（1055）已有通用機隊，但規模很小。東航有8架直升機，南航有15架。

· 南方航空之通用機多，機種新，通用機連接點和業務經驗均多，可對接下來的通航擴張快速上手。現有現金104億人民幣，可通過並購小型通航公司擴大市場份額。

· 中國國際航空（753）背景深厚，現有現金140億人民幣，亦可通過行業整合進入通航市場。

· 潛在風險：

¨ 1000米以下低空域使用權為通航業瓶頸。需省級行政單位和五大軍區協調，現有不到10個省正在試點，全面開放恐需時間。

¨ 初期成本支出高，但盈利邊際尚未可知。以目前水平看，對大型航空公司的盈利推動力有限。

¨ 若大幅開放低空域使用權，低空雷達和無線電設備需全面更新或添加。中國民航信息網絡（696）或可從中獲利。

支線機場建設：

· 粗略估算，2010年一年用於新建機場的水泥支出將達到150億人民幣，整個十二五約有750億。

· 由於政策重心在中西部地區支線機場發展，西部水泥股可錦上添花

· 自動化管理、重型機車（如鏟雪車、除冰坪等設備按現有機場規定已有14億人民幣市場） · 現有機場股受益有限。而新蓋機場以不發達地區為主，營運重心固然是開發經濟，但似乎國防安全和應急救援發的優先排位高過盈利。以BOT形式營運的工程公司恐怕也受惠有限。

見龍在田 澳博控股 (0880.HK)

濠江賭場越開越多，也越賺越多。2010年澳門博彩收入逾1883億（澳門幣，下同），是1999年回歸前的13.5倍，亦是2006年首度超越拉斯維加斯時的3.4倍。以本年至今回報計，賭業股中表現最佳的永利澳門（1128）為44%；即便是表現最差的金沙中國（1928）也有10%。而恒指的同期回報不過是5.4%而已。已經升了這許多，澳門賭業還是否值博？該選哪一隻博？這恐怕是投資者最關心的問題。

關於第一個問題，大家可以看看最近兩個月的澳門博彩收入。今年農曆新年在二月，澳門當月博彩收入因之創歷史新高，這不奇怪。而三月例屬淡季，賭場通常在這個月調整賭檯、添加貴賓房，為“五一”做準備。令人驚訝的是，在二月的超高基數上，三月的博彩收入居然同比增長2億2千萬，環比增長44%，單月收入史上首次超過200億。

解析濠江賭業時需要留意三點。其一是單月博彩收入創新高的頻率和趨勢。在三月成為史上最高之前，去年十月、十二月、及今年二月分別創下了當時新高。而過去一年，每季澳門博彩收入同比增長皆保持在50%以上。兩者相結合來看，賭業收入正在進入高速上升軌道，現在預估其頂在何處還太過早。其二是近來博彩收入成長的動力為平均個人賭注之增加。背後的原因無非是中國個人財富增加和人民幣國際化的概念，而實際結果是，當旅客流量增速於旺季回升時，博彩收入便再創高峰。

其三是澳門博彩收入的比重一直未變，貴賓收入佔73%，大眾市場收入佔23%。而澳博（880）佔兩者的市場份額都是最重。加之其調低贏錢機率，增加營業額，三月澳門博彩收入的驚人成績可說是由澳博推動的。由此點便可代入上文所說的第二個問題 – 澳門賭業中哪一隻值博？

首選澳博。從商業策略上說，澳博歷史悠久，管理層經驗豐富，推廣手法迎合客戶口味，令澳博的市場份額過去兩年一直穩定地保持在高位。從營運上來說，澳博的稅前溢利連續八季上升，按年增113%，稅前溢利率亦升27%，高過行業平均增幅。而且其現金流強勁，2010年資本支出僅為營運現金流的2%，2011年路氹區的發展計劃在與澳門政府洽談中，尚無物質性資本支出計劃。故此，澳博完全可以被看成一隻 “現金牛”。 人所共知，何鴻燊是澳博的靈魂，投資者對其能力有充足的信心。然而廉頗老矣，年初的爭產風波鬧到街知巷聞，大股東股權不穩所導致的負面市場觀感已然反應到股價的折讓上來。現在紛爭平息，利淡消息出盡，股價已經有所回升。故此，以20港元的目標價計，澳博的股價已有不少升值潛力，但到管理層的不明朗因素消除，擴張計劃重啟時，必會有新一輪上升動力。

互動價值組合 --- 本年至今回報11.65%

本年至今：

互動價值投資組合 : +11.65%

盈富基金: +6.76%

自2010年1月1日開倉以來:

互動價值投資組合 : +42.01%

盈富基金: +15.08% (已加股息)



互動價值投資組合 :



互動價值投資組合相對盈富基金表現：

經緯紡織 (0350.HK) --- 盈喜 : 2011年第一季

經緯紡織昨日出了2011年第一季度盈利預告。2011年第一季股東應佔溢利介乎人民幣12,400萬至13,900萬，每股盈利約人民幣0.20至0.23 元，較2009年同期增長952% - 1079%。 自2010 年8 月17日，經緯紡織注入中融信托後，中融信托成為集團的主要動力。以2010年第四季計，經緯紡織的股東應佔溢利為人民幣13,947萬，相比今年首季業績，其實相差不遠。因此，今年第一季業績雖然增長驚人，卻並不令人喜出望外。我們會待公布載有詳細數據的季報後才更新投資觀點。

粵海投資 (0270.HK)

¨ 粵海投資的核心業務為銷售淡水及電力， 收入約45億3400萬港元，佔總營業額約71.4%；

¨ 佔第二比重的酒店及租金收入為12億3700萬， 佔總營業額的19.5%；
2010年對港供水量下降了6%， 但基於2008年港府跟廣東省政府簽訂的供水協議， 2010年對港供水的收入為31.46億港元，按年上升6%；

¨ 根據供水協議，2011年對港的供水額將為33.44億港元；

¨ 新一份供水協議將於今年第二季簽訂，水費將有上升空間；

¨ 因現金流穩定及財務槓桿減少，全年派息超出市場預期達$0. 15，派息比率39%；

¨ 合理值$4.6，範圍$3.9至$5.4；

¨ 風險為煤價上升令成本增加，及中國增經增長放緩。

業氏化工 (0408.HK) --- 2010年業績回顧

業績重點：

¨ 營業額較同期增長38.8%至5,654,783(千港元，下同)

¨ 毛利率由去年的23.5%大幅下降至今年16.6%，令毛利較同期下跌26.9%

¨ 盈利下跌27.1%至316,839





投資要點：

¨ 營業額增長理想，正循公司中期計劃發展，預期營業額於5年內突破100億

¨ 下半年毛利率已由上半年的16.1%回升至17.42%，但與管理層在10月時透露毛利率已回復至20％水平仍有一段距離，管理層解釋因塗料業務中幾種主要原料在下半年再異常地進一步飇升所致

¨ 管理層透露希望在兩至三年的時間內回升至合理的盈利率水平，減輕原料波動的影響。這反映管理層沒有信心於短期內將毛利率提升至20％歷史水平



估值：

雖然現價已反映今年度業績未如理想的影響，但公司未能於短期內解決毛利率較正常水平低的問題，我們將合理估值調低至$10.8，估值範圍由$9.5－$11.7。因估值與毛利率變動較為敏感，投資風險為高。

互動價值組合 --- 本年至今回報8.12%

本年至今：

互動價值投資組合 : +8.12%

盈富基金: 3.72%

自2010年1月1日開倉以來:



互動價值投資組合 : +38.48%

盈富基金: +12.04% (已加股息)



互動價值投資組合 :




互動價值投資組合相對盈富基金表現：

電視廣播 (0511.HK) --- 2010業績回顧

¨ 營業額港幣4,675百萬元，增長17%

¨ 因執行節流措施，銷售成本反而下降，毛利率由2009年的55. 3%，上升至2010年的63.15%

¨ 股東應佔溢利港幣1,330百萬元，上升48%

¨ 從聯營公司無綫收費電視中確認港幣1億4000萬元的減值虧損

¨ 廣告收益較2009年增加18%， 主要由護膚及奶粉類別廣告推動，平均增加超過40%

¨ 集團的網站tvb.com為本港第一的娛樂網站， 現時每月約有三百萬名不重複互聯網用戶瀏覽， 佔全港網民總數70%

¨ 2011年將推出收費的「myTV+」， 訂戶可透過流動裝置欣賞無綫電視的節目

¨ 銀行及現金結餘為港幣28億9100百萬元， 借貸總額港幣2億5600萬元，資本負債比率4%，財務穩健

¨ 現價估值合理，風險為新股東和管理層風險。



* 這網誌的言論純屬個人意見，在任何情況下，不應視為投資建議(投 資決定涉及多種因素，即使估值便宜/昂貴也不代表值得買入/沽出 )。我們可能隨時修改已發表的意見而不會在網誌上通知。因此，讀者務必對以上意見自行判斷，若有任何投資疑問，請諮詢閣下的投資顧問。

中海石油化學 (3983.HK) --- 2010年業績回顧

2010年業績重點：

¨ 收入增長18.4%至6,867.3百萬元(人民幣，下同)

¨ 毛利上升約27.3%至2,188.7百萬元

¨ 毛利率由2010年上半年30.8％增加至下半年32.7%；全年毛行率為31.9%

¨ 盈利較去年增長達22.8%至1,370百萬元



投資要點：

¨ 業績與我們預期大致接近；甲醇的收入和預期有偏差，主要因甲醇 800,000年產量的新生產設備於2010年12月1日投入商業運營，和公司公佈的投產日期有所分別。

¨ 在煤炭及天然氣的生產成本不斷上升，成本壓力將提高旗下產品的價格，但因中海石油化學母公司中國海洋石油提供天然氣，由於已簽訂長期合約，使公司的生產成本較為穩定，出現去年下半年的情況，毛利率因此而提高。

¨ 未來公司產能的增加亦令營業額進一步上升



估值： ¨ 維持先前的估值，估值範圍由$6.46至$10。

紛美包裝 (468.HK) --- 2010年業績回顧

¨ 2010年產能94億個包裝，出售了共56.7億個包裝， 預期2012年前總產能約152億個包裝;

¨ 2010年收入11億6千萬人民幣，按年增加50.3%， 較預期好;

¨ 不過因聚乙烯價格、液體包裝紙板令成本增加，毛利率由34.8% 下降至2010年的31.8%

¨ 分銷(如運費)和行政開支亦大幅上升， 經營溢利由2009年的24.5%下降至2010年的20.6%

¨ 因此2010年純利2億零120萬元人民幣，同比上升22%， 較我們預期低;

¨ 每股盈利0.18元人民幣; ¨ 估值：合理值下調至$4.5，估值範圍$3.5至$5.5。

因地制宜 大昌行 (1828.HK)

母公司為中信泰富的大昌行(1828)成立於1949年，是一間經營多元化業務的企業。雖然經營範圍也包括了食品及快速消費品，以及物流業務，但說到其最主要，也是最耀眼的業務，則非汽車銷售及相關業務莫屬。在2009財年，汽車及相關業務佔大昌行總收入的70.5%；到了2010年，其比重已升至76.5%。受惠於內地及香港的汽車銷售增長，2010年的營業額按年上升45%，經常性溢利亦飈升近55%。故此，在評估大昌行的表現時，其汽車及相關業務必然是分析的重心。

“汽 車及相關業務”這個措辭，乍一看雖然籠統，但其實總結了大昌行汽車商業模式的精華。具體來說，這個名詞涵蓋的業務範圍包括汽車銷售總代理（可將銷售權外 判）、汽車銷售代理、租賃、汽車檢驗、售後服務、汽車零件分銷、及汽車環保產品銷售。由此可見，大昌行並不是只是“賣車”這麼簡單。自1978年起，其就以並購捷高汽車零件行作為其旗下第一家上游零件公司，開始了不斷縱向以及橫向整合的過程。而其在港澳代理的汽車品牌光譜亦在不斷曾闊，其中不但有中產的本田、日產，有較高級的Acura、奧迪，更有豪華的賓利和Bugatti。

前瞻性的整合，完備的產業鏈，加上寬廣的市場截面，讓大昌行在港澳汽車市場及早掌握了競爭優勢，並確立了領導地位（2010年新車市場佔有率為22.7%）。不止如此，經過三十多年的發展，這種商業模式已趨完善。在向內地汽車市場擴張時，大昌行已經可以將此種模式複製，並在稍加改良後取得優秀的成績。

自1979年開始面向中國發展後，大昌行的內地業務佔總營業額的比重越來越高，現時已佔約六成，內地的汽車業務溢利亦按年增長64%。

其在港澳市場經驗豐富的縱向整合模式在內地被稱為“4S”，即四個英文單詞的首寫字母。 這四個以S開頭的英文單詞分別代表如下含義：整車銷售(Sale)、零配件(Sparepart)、售後服務(Service)、信息反饋(Survey)。這種“四位一體”的銷售專賣店讓大昌行可以整體地、規範地、提供一條龍汽車服務，讓其對各分部的控制如臂指使，也讓商業模式的複製更加簡單。在2010年一年間，大昌行將4S特約店的數目由40間增加55間，當中包括於年內收購的深業集團的八間4S特約店。同店銷售量及售後服務的維修車數增長分別為20.9%及9.1%。

品牌方面，大昌行幾乎囊括所有一線品牌的全國總代理權及城市代理權，並繼續專注於代理中檔至豪華汽車品牌。除了已經在24個東南發達地區的城市建立4S特約店外，大昌也已在深圳、長沙、溫州、柳州、九江、茂名及貴港展開七個新代理品牌業務，同時亦在加快橫向並購的進程。產業鏈的整合和二三線城市的地點擴充已經讓大昌的內地業務顯現出規模效益。

以經常性盈利計，大昌行的現價PE 為15倍，僅屬合理。不過其高收益期已經開始，在港澳和內地的汽車銷售業務花開並蒂的情況下，其未來的銷售量和盈利的增長亦因此有望優於整體市場，目標價$11。

互動價值組合 --- 本年至今回報7.66%

本年至今：

互動價值投資組合 : +7.66%

盈富基金: 0.69%

自2010年1月1日開倉以來:



互動價值投資組合 : +38.02%

盈富基金: +3.73% (已加股息)



互動價值投資組合 :








互動價值投資組合相對盈富基金表現：

天津發展 (0882.HK)

天津發展(0882.HK) 將於3月29日公布業績，以下作一次預覽：



簡介：

+ 天津發展經營港口業務、升降機及扶手電梯、公用業務、 酒店經營及醇酒業務；

+ 天津發展持有21%天津港發展(3382.HK)；

+ 天津港發展發行新股，收購56.81%天津港股份股權；

+ 天津港集團將把國家級的30萬噸原油碼頭注入天津港股份；

+ 集團出售其公路業務，所得款項將用於發展其他業務；



估值：

+ 持有21%的天津港發展，市值約25億港元；

+ 公用業務的預期盈利1億8000萬港元，估計市值18億港元；

+ :持有44.82%王朝酒業(828.HK)的股權，市值約17 億港元；

+ 預期升降機及扶手電梯盈利2億8000萬港元，市值28億港元；

+ 酒店業務的資產淨值 7億6500萬港元；

+ 以分部估值計算，每股合理值約$9；

利淡消息濃，但即市不宜造淡

葡萄牙政府提出的新財政緊縮計劃遭否決， 債券投資者擔心當地政府失去還款能力需要尋求國際援助， 再加上葡萄牙總理或因而下台，政治不確定性大大提高， 令其債券孳息率及CDS愈 升愈有。事實上歐債危機是如慢性癌病， 雖不會立即致命，但腫瘤只要一日未除，一日都有性命危險， 因此投資者須注意葡萄牙問題會否引發骨牌效應。除了歐債問題， 仍有其他一大堆不利因素，不過從各市場表現觀察， 市場並沒有對這些消息有過敏反應，只有金價出現突破創出新高， 因此想藉這堆壞消息造淡的投資者便要三思。預期今天期指將在22 900高開，波幅仍然較狹窄，23000仍然是重要阻力， 支持位在22750附近。

因勢利導 港華燃氣 (二)

港 華現時的主要業務有兩種類。管道燃氣，主要包括直接向客戶供應管道天然氣和管道燃氣，約佔總營業額八成；以及管道燃氣管網建設，主要包括發展及保養管道燃 氣設施和網絡，將管道燃氣接駁至用戶，從而收取接駁費用，約佔總營業額兩成。該集團持續收購管道燃氣供應商來增加其天然氣銷量。持續經營業務收入29億8千萬元，按年上升47.2%，業務大幅增長主要原因是售氣量大幅上升及平均售氣價有所提升，其中升幅的22%由新成立的附屬公司及城市管道燃氣項目所貢獻。此外，營業額和溢利的增速亦比2009年顯著提升。

自2010年三月起，母公司香港中華煤氣不斷以現存的内地業務為港華注資。後者所掌控前者股份從去年三月的40%到六月的45%，到七月的54%，再到現在的65%。中華煤氣在國内現擁有32個城市的燃氣業務，若其如市場預期般將此類資產逐步以注資的形式賣予港華來整合其整體的國内業務，則港華的估值將有機會被進一步提高。

投資港華的風險主要是公司的經營數據透明度低，且接駁費的增長減緩。但在本身業務持續現有盈利規模的預期下，目標價為$4.8。

因勢利導 港華燃氣 (一)

自日本核危機殃及港股起，恆指上週累計跌幅約1000點。在延續三天的恐慌性沽售中，很多二三綫股因不具防守特性及市場深度淺而被率先犧牲。而跌幅小過大市的股票在這種時候就可圈可點了。港華燃氣（HK.1083）就是這樣一個例子。其賣點有三：行業好，公司好，及預期母公司注資。

從整體行業來説，傳統能源種類不多，大致分三類：石油、煤炭、天然氣。這三者之中，煤炭污染大、價格貴，中國政府“大力發展清潔能源”的政策側重並不契合。國内的石油多數靠入口，相關廠商從價格到供應都要被別人牽著鼻子走，且並不能受益於“嚴格控制高耗能、高污染行業”的十二五原則。故此，就算定價權雖然亦掌握在發改委的手裏，被十二五點名要增加用量的天然氣行業與石油和煤炭業比起來，仍然佔據了政策和發展方向上的戰略高點。

以目前的 國際亂局來説，北非的紛爭長閙長有；就算日本的地震暨核危機會讓這個世界第三大經濟體的短期石油需求減少，石油價格仍在高位找到支持。可見，作爲燃料，石 油劇烈波動的入口價格和持續走高的趨勢，會為石油行業的盈利增加不確定性。而國際和國内的燃氣需求在此時讓整個行業顯得更加吸引。 在過去幾年裏，港華藉助於中國天然氣的強勁需求來擴張發展。在有效運用母公司 - 香港中華煤氣所提供的各種資源後，已建立起規模效益，並在整個燃氣行業保持其強勁競爭力。港華燃氣目前為中國內地第4大城市燃氣提供商，其發展的方法是在已有業務的周邊地區拓展新市場，務求將基建運用效率提高，達到規模效益。目前其業務已經遍佈整個中國東岸，並以四川為基地開始向中西部發展。其57個管道燃氣項目遍佈45個城市，服務於約570萬戶內地用戶。港華燃氣在中國內地之市場份額為8%，名列第四。2006年以來，港華燃氣之銷氣量及市場份額一直穩步上升，證明了公司經營燃氣業務的管理能力。而且，其發展的方法是在已有業務的周邊地區拓展新市場，務求將基建運用效率提高，達到規模效益。目前其業務已經遍佈整個中國東岸，並以四川為基地開始向中西部發展。

中交建 (1800.HK) 否極泰來

中國固定資產投資的年平均複合增長率在約兩年前出現大幅降低的勢 頭。此勢頭在基建行業上的投影，就是後者在2009年上半年開始 出現的新合約增速減緩和盈利減少的現象。 不少投資者對此版塊不再好像2006到2008年般追捧。故此， 不但基建行業現時的估值處於歷史低點， 行業中的佼佼者比之亞洲和國際的同儕亦相形見拙。

中國交通建設（1800.HK） 便是其中一個因整個行業週期性放緩而被拖累的典型。然而以其20 10年財報的成績和整體基建行業價值重估的預期出發， 中交建現時不但已經出現谷底翻身的徵兆，且現價仍尚算便宜。

從大環境說， 整個中國的固定資產投資額和基建業的收益相關性極高。 根據以往的經驗，每個五年計劃的最後兩年中， 固定資產增速平均按年下降三成五， 故中交建過去兩年兩年表現平平也就不足為奇了。 但每個五年計劃的頭三年中， 固定資產投資平均增速約為後兩年的一倍。 隨著十二五第一年的到來，相信基建業將要開始一輪價值重估。

作為行業龍頭，中交建的橋樑道路建設約佔其業務的八成。 其新增基建合約、 乃至營業額必將因其早期針對內地中西部道路橋樑建設，以及水運（ 港口）建設的政策而做的相關資金和市場的策略性部署而增加。 其新增和未完成基建合約在2010年的長分別爲14%和20%， 營業額上升29%，將為公司提供穩定上升的收益和現金流。

在營業額上升兩成的前提下，其凈利為人民幣99億，比2009年 上升37%，超出市場預期的上限約一成，核心盈利亦上升了33% 。這說明了兩點。其一，中交建控制成本的努力卓有成效。 在用自身建築團隊取代小型合約建築商，從而節省核心支出的同時， 管理層亦成功控制匯率風險， 用高利息回報和低利息成本將整體盈利抬高。其二， 中交建的財務杠杆比一年前略有提升， 在整體經濟環境向好的情況下，這不但對盈利有放大作用， 亦會提高股本回報率，從而將股價進一步推高。

然而，受2009年訂單不足的影響，中交建2010年港口機械產 品收入大幅減少36%，由於產能相對過剩， 使得裝備製造業務效益大幅下滑。但是進入2010年， 全球港口機械市場逐步復甦 集裝箱起重機新增訂單的環比增長已經開始回升， 港口機械產品的營業額和毛利率將在緩步上揚的同時為中交建的收益 錦上添花。

當然，原材料和人工的增加， 以及在緊縮環境下的高財務杠杆所帶來的融資難度， 皆是中交建的潛在風險。

順誠控股 (0531.HK) --- 2010年業績簡評

¨ 收益4億470萬美元，按年增長13.6%，較預期低；

¨ 毛利率29.8%，跟去年相約；

¨ 中國業務收入增長57.9%，但只佔總收入約1%，主要市場仍然是美國，比重高達89%：

¨ 由於其他收益減少，及銷售及市場推廣開支增加，除稅前溢利只得4千329萬美元，按年增長3.5%，據管理層解釋，這是由於集團推行一連串新業務措施所致；

¨ 因為實際稅率上升，全年溢利倒退3.2%；

¨ 每股盈利為0.013美元，跟去年持平；

¨ 計及匯兌差額及公允值虧損的盈利4千265萬，按年倒退30.7%；

¨ 集團資本負債率由2009年的3.4%上升至2010年的17.2%，持有現金或等價物2億9000萬美元，財務仍算健康；

¨ 估值：由於業績較預期差，合理估值下降至$1.3，合值範圍介乎$1 - $1.6。 ¨ 風險為美國房市持續低迷，和未能轉嫁原材料價格的上升成本。

互動價值組合 --- 本年至今回報9.73%

本年至今：

互動價值投資組合 : +9.73%

盈富基金: -3.04% 自2010年1月1日開倉以來:



互動價值投資組合 : +40.09%

盈富基金: +5.28% (已加股息)



互動價值投資組合 :




互動價值投資組合相對盈富基金表現：

濰柴動力 (2338.HK)

業務簡介

¨ 公司是現時國內最大的汽車零部件企業集團，旗下擁有以發動機、變速和重卡為主的三大業務板塊的集團，而三塊業務淨利潤佔比則大致為70%、25%、5%。

¨ 公司在重卡發動機市場佔有率將近40%，工程機械類發動機市場佔有率高達80%左右，配套裝載機市場佔有率超過80%，未來2年將開拓挖掘機發動機市場，而現時中國挖掘機發動機自主品牌確聊聊無幾。

¨ 變速器方面公司是中國最大的重型汽車變速器、汽車齒輪生產企業。8噸以上重型汽車變速器市場佔有率達到86%，15噸以上達到92%。另外小檔變速箱產品也開始進入市場，為公司開闢了新的增長點，10年上半年達到6萬台銷量。

¨ 公司涉足遊艇發動機製造，並通過海外收購構建完整的遊艇產業鏈。公司高層近期透露: 濰柴動力將涉足遊艇製造，並通過海外收購構建完整的遊艇產業鏈。

¨ 2011年公司將提高產能至70萬台，預期能大幅改善今年因產能供應不足而大量流失定單的情況。

前三季業績

¨ 受益於中國重卡行業的火爆，前三季度共銷售發動機約42 萬台，同比增長約79.5%。

¨ 營業收入469 億元人民幣，同比增長84.45%

¨ 淨利潤48 億元人民幣，同比增長101.5%

¨ 每股收益為5.76 元

投資機遇

¨ 十二五規劃將重點發展鐵路基礎設施，或提振市場對工程機械及重卡之需求。

¨ 2011年計劃建設保障性住房1000萬套。

¨ 西部大開發推動對重卡的需求

主要風險

¨ 鋼鐵及橡膠成本上升吞噬公司毛利率。

¨ 國家政策引致的需求可能不如預期般強勁。

估值

¨ 公司於早前己發出入盈喜預期全年淨利潤增長75%至105%。己現價計算公司的合理值約為$50.28，估值範圍為$42.7至$57.8。

港華燃氣 (1083.HK) --- 2010年業績概要

業績概要 :



¨ 持續經營業務收入29億8千萬元，按年上升47.2%，其中76.6%為燃氣銷售，其餘為管網建設，液化石油氣業務則已終止；

¨ 業務大幅增長主要原因是售氣量大幅上升及平均售氣價有所提升，其中升幅的22%由新成立的附屬公司及城市管道燃氣項目所貢獻；

¨ 燃氣銷售的營利率為6.3%，較2009年的7.26%低

¨ 管網建設的營利率則達40%，2009年則為41%；

¨ 除稅前溢利6億2625萬元，按年上升58.97%；

¨ 持續經營業務溢利4億8981萬元，按年上升62%；

¨ 每股盈利$0.1993，按年上升47.2%；

¨ 集團之現金及現金等價物合計14.34億港元；

¨ 淨負債對股東權益比率為17.3%；

¨ 合理值$4.8，估值範圍$3.6至$6； ¨ 風險為集團的經營數據透明度低。

日本地震影響有限

上週五，日本東北地區發生千年一遇的地震，令人回想起阪神大地震。除了它們的破壞力接近，當年日本的經濟環境亦跟現時差不多。

阪神大地震發生於1995年1月17日，即日本進入了迷失的第六年，當地的工業重鎮神戶發生7.2級大地震，6,000多人死亡，經濟損失達當年GDP的2.5%，約12兆日圓。日經平均指數一周蒸發8%，半年最多更跌了26%。

除了關心日本的災情外，投資者最擔心是今次災難會令經濟及股市重蹈當年的復轍。不幸中之大幸是，東北大地震跟阪神大地震有點不同，今次地震震央並非日本經濟核心城市，一般分析估計損失約GDP的1%，即約5兆日圓，遠低於阪神大地震造成的損失。再加上日本政府定必為災後重建投入大量資源，抵銷地震破壞的負面影響。一些樂觀的評論甚至以「破窗理論」推斷今次災難對日本呆滯的經濟有利。事實上回顧阪神地震的重建工程，的確曾為日本經濟帶來一線曙光，災後兩季的實際GDP出現超過1%的增長。不過世上並沒有白吃的午餐，「破窗」“創造”的好處，實際是放棄了其他的投資機會，機會成本實際是增加了。因此，重建後的日本可能再迷失十年。

日本東北大地震必定降低投資者的風險胃納，但從經濟角度說，對日本和環球經濟的衝擊只屬短暫，日本的出口業才是關鍵。現時日本赤字高企，負債率高達GDP的220%以上，加上人口老化情況嚴重，導致長者的社會保障開支居高不下，內需增長更加舉步為艱，出口是唯一推動其經濟增長的方法。因此，日圓保持足夠的低，中國和歐美的經濟增長持續，日本才能熬過這段艱難時期。

日本地震圖 (ESRI)

互動價值組合 --- 本年至今回報5.22%

本年至今：

互動價值投資組合 : +5.22%

盈富基金: +0.92%



自2010年1月1日開倉以來:

互動價值投資組合 : +35.58%

盈富基金: +9.24% (已加股息)



互動價值投資組合 :



互動價值投資組合相對盈富基金表現：

國際泰豐 (0873.HK) --- 2010業績回顧

2010年業績重點

- 主要從事製造及分銷優質棉紗及床品；

- 收益人民幣(下同)18億4620萬元，按年增長36.3%；

- 當中製造及分銷棉紗佔53.46%，溢利率17.73%，製造及分銷床品佔46.7%，溢利率47.52%；

- 整體毛利率34.6%，較去年上升5.3個百分點

- 純利率22.6%，較去年上升4.3個百分點；

- 純利和溢利增長分別為67.9%及41.4%；

- 業績強勁主要是受惠床品業務的收入和毛利上升；

- 雖然其主要原材料原棉價格上升，但是公司跟供應商簽了預付合約，買入價較市價低；

- 因此，集團的產品售價受整體行業成本上漲推動而調高，幸好集團的原棉成本受到控制，盈利增長較收入增長更顯著：



估值

- 合理估值$6.5，合值範圍由$4.8至$8。



風險

- 集團未能以預付合約有效控制成本；

- 成本未能如管理層預期般及時轉嫁予客戶。

中國旺旺(0151.HK) --- 2010年業績回顧

業績重點

- 營業額增長達31.2%

- 因原材料價格大幅上升，毛利率下跌至下半年37.3%，毛利只有22%增長

- 實際稅率由2009年的13%上升至2010年的19%，2012年後將達25%

- 因此，盈利增長只得14.6%

投資重點

- 雖然公司計劃上調產品價格，但預期成本未能完全轉嫁給消費者，令公司毛利率繼續受壓

- 營業額增長幅度符合我們的預期，在產品組合及產能持續增加下，預期未來營業額仍可有3成增長

估值

- 合理估值為$5.7，估值範圍由$5至$6.5，以昨天收市價計算，估值並不便宜。

風險

- 營業額增長不如管理層預期

- 生產成本上升超出預期

大昌行 (1828.HK)

業務簡介

- 大昌行主要從事汽車銷售及相關業務，佔營業額76.5%，其他業務包括食品及物流業務；

- 於香港及澳門代理及分銷的品牌有：Acura、奧迪、賓利、本田、五十鈴、猛獅、日產、Opel、Saab UD TRUCKS、及Bugatti；

- 於中國大陸代理的品牌有：賓利、布嘉迪、東風本田、東風日產、一汽奧迪、一汽吉林、一汽馬自達、一汽豐田、廣汽本田、廣汽豐田、廣汽傳祺、海馬汽車、五十鈴、雷克薩斯、梅賽德斯－奔馳、慶鈴、雷諾、上海通用別克、上海通用雪佛蘭及上汽大眾。

2010年業績

- 2010年收入322億港元，較2009年上升45.5%；

- 報告純利14億港元，較同期上升98.7%，核心純利10億6800萬，上升57.3%；

- 業績強勁主要受內地汽車市場推動，該分部營業額達193億，上升64.6%，佔汽車和相關分部的78.5%；

估值

- 從歷史PE看，現價PE 為11.5倍僅屬合理。不過相信集團的規模效益已現，預期集團能維持較高的ROE水平，這將觸發價值重估。合理值為$11，合值範圍$9.5至$13。

風險

- 國內銷售增長遜於預期； - 過份擴張令成本失控而壓低盈利率。

餘勇可賈 信義玻璃 (0868.HK)

上週一收市後，信義玻璃 (0868)公佈業績，股價在之後的三天内飆升了15%。其2010年營業額較2009年增長逾六成；下半年營業額較上半年亦增長逾四成。產能的擴張、整體毛利率的上升、乃至盈利的成長皆超過市場預期。其業績無疑是好的，現在的問題是，信義玻璃是否宜追？

先來看上升動力。信義2010年業務增長強勁的主因有兩點：公司產量的擴張及市場對太陽能玻璃產品需求的增加。

就公司產量而言，先前信義大舉投資的生產線將陸續完工，其2011年的產量將繼續上升。以浮法玻璃為例，年產量已於2月增加600噸，並將於本年第二季及第三季再分別增加900噸，故其今年的產量將較2010年增加約50%。而國内的玻璃行業淮入條件已於3月1 日開始實施，環保產品及節能減排的要求被提高。可以預見，玻璃行業不但更難進入，且會面臨新一輪整合。作爲已建立起規模效益的行業寡頭，在競爭減少之下，信義新增產能被閒置的概率不大。

就太陽能玻璃而言，鼓勵新能源及節能建材下鄉的政策方向，以及環球太陽能模組需求的高速增加，皆會令太陽能玻璃需求維持強勁。據報章報導，信義的太陽能玻璃今年產量將增加2.5倍，預計其2011年佔總營業額的比重將由16.9%升至27%，成為公司營業額增長的主要動力。此外，信義公開宣佈有計劃將太陽能玻璃業務分拆上市。到這一單買賣有端倪時，勢必會給其股價一次性的上升刺激。

再來看下跌風險。信義的風險主要體現在流動資產水平和太陽能玻璃的需求上。

信義管理層對公司營運前景的表述一向欠缺透明度，雖然市場普遍預期其將會在2011年 繼續增加產能，但是與之相關的資本開支預期在年報上卻無跡可循。因爲信義的流動資產水平較低，故其有可能在股票市場再融資，對股價造成短期負面影響。另 外，現時信義的主要動力就是其快速成長的太陽能玻璃業務。一旦後者的需求未符合預期，以致供過於求，信義的整體盈利增長亦會大幅減慢。

總體來説，信義現價位尚算合理。其值博之處就在於其太陽能玻璃業務的強勁增長。以此為預期，信義的目標價為$8.5，較現價有兩成上升空間。如果太陽能玻璃業務能以較高溢價成功分拆上市，其估值將會進一步上升 。

互動價值組合 --- 本年至今回報7.89%

本年至今：

互動價值投資組合 : +7.89%

盈富基金: 1.86%



自2010年1月1日開倉以來:

互動價值投資組合 : +38.44%

盈富基金: +10.18% (已加股息)



互動價值投資組合 :




互動價值投資組合相對盈富基金表現：

昆侖能源 (0135.HK)

投資重點

¨ 天然氣較煤炭和石油更為環保及較便宜，因此天燃氣在中國能源消耗結構中的比重將由現時的4％提高到2015年的8％

¨ 昆侖能源為中石油之附屬公司，主要從事原油及天然氣的勘探及生產，中石油有意把天燃氣資產注入集團，並轉型為其旗下的天然氣旗艦企業



業務簡介

¨ 原油勘探及生產業務 :

- 由於原油價格飆升，該業務從11億港元激增至22億港元，佔總收入的60%，佔總溢利的87.7%

¨ 去年收購天然氣業務 : 共用210億人民幣

- 2010年5月，收購江蘇液化天然氣公司的55%股權

- 2010年10月，集團收購大連液化天然氣的75%權益

- 2010年12月，集團收購中石油北京天然氣管道公司60%權益

- 收購後，天然氣分部的盈利佔總盈利約一半

¨ 未來可能被注入昆侖的資產

- 忠武管道 - 大慶哈爾濱管道

- 澀寧蘭線 - 大慶吉林管道

- 長寧管道 - 冀寧聯絡線

- 秦沈管道 - 忠湖聯絡線

- 蘭銀聯絡線



估值

¨ 考慮將來注資規模跟去年接近，以分部估值計算，2010預期每股盈利為$0.6，合理值$15，估值範圍介乎$12至$18。



風險

¨ 中石油放棄以昆侖能源作為其天燃氣業務的平台 ¨ 不能確定將被注入的資產的質素，估值誤差極大，投資風險十分高

回補昨日裂口

雖然利淡消息逐步沉澱，投資者對外圍因素的恐慌情緒減少， 但港股市場暫時還是被觀望氣氛主導。 二三綫股在前兩日的跌勢中表現不俗， 顯示大市在缺乏好消息的情況下仍有支持。加上匯控在歐美的ADR 開始止跌，預計今日其對港股的負面影響會減弱。期指會小幅於23000點(恒指23100)高開，期指 在23000-23200之間波動， 有望於開市後補回昨日的裂口。 但是油價和金價的飆升仍顯示出通脹壓力高企，加上A股基金正在逐 步贖回，恆指今日的反彈會遭遇壓力，升勢未必可以持續。

信義玻璃 (0868.HK) 2010年業績回顧

業績重點：

- 2010年營業額較2009年增長達60.8%。

- 2010年下半年的營業額較上半年亦增長40.3%，盈利則上升44.6%。

- 增長維持強勁主要因公司產量增加及對太陽能玻璃產品需求增加。

- 下半年產能增加及整體產品毛利率上升，令業績較我們預期為佳。

經營前景：

- 先前大舉投資生產線將陸續完工，2011年預期產量將繼續上升；浮法玻璃年產量已於2月增加600噸，並於本年第二季及第三季分別增加900噸年產量。浮法玻璃產量將較2010年增加約50%。

- 今年太陽能玻璃產品年產量將增加2.5倍，太陽能玻璃將成為公司營業額增長動力，預期2011年佔總營業額比重由16.9%升至27%，公司有計劃將太陽能玻璃業務分析上市，但仍需獲港交所通過。

- 太陽能玻璃及Low-E玻璃受惠於新能源及節能建材下鄉國策，需求將維持強勁。

- 玻璃行業淮入條件已於3月1 日開始實施，加大行業對環保及節能減排的要求，令行業內營運條件較差的公司倒閉，競爭因此有機會減少。

估值：

- 太陽能玻璃產品的強勁需求將帶動公司盈利增長，公司合理估值為$8.6，估值範圍由$7.4至$11，如太陽能玻璃業務能以較高價錢成功分析上市，估值將有進一步上升空間。

風險：

- 投資風險為高，主要因太陽能玻璃業務涉及全球對新能源的需求及國家政策所影響，一旦太陽能玻璃需求未符合預期，出現供過於求的情況，令盈利增長動力大幅減慢。

- 管理層在年報上對公司的營運前景欠缺透明度，上述預期產能只能倚靠媒體轉述公司的報導。

- 流動資產水平較低，公司有可能進行集資，特別在太陽能玻璃業務未能成功分析上市情況下。

匯控2010年業績速覽

- 全年股東應佔溢利131.59億美元，較 2009 年增加 126%

- 全年派息 0.36美元

- 未來派息比率將介乎40%至 60%

- 收入增長缺乏動力，盈利大幅增長主要為北美業績轉虧為盈

- 除稅前利潤主要來自環球銀行及資本市場，佔50.1%

- 貸款減值準備 140 億，減少 124 億美元

- 核心一級資本比率由 2009年的9.4%上升至2010年的 10.5%，雖仍較新國際資本協定要求低，但仍有足夠時間改進，未有集資壓力

- 由於利率低企、存款過多及市場競爭劇烈，貸存比率只得 78.1%，淨利息收益率只得1.83%，較同期下跌9個點子

- 成本效益比率55.2%，表現令人失望，管理層表示將重整業務流程

- 平均股東權益回報 9.5%，雖較2009年的5.1%改善，但仍屬偏低

- 合理估值96港元，範圍介乎83至110港元 - 不過匯控行政總裁歐智華預計未來平均股東權益回報率目標將下降至介乎12%至15%，將令市場下調匯控估值至估值範圍的下半部區間或以下。

互動價值組合 --- 本年至今回報4.02%

本年至今：

互動價值投資組合 : +4.02%

盈富基金: -0.01%



自2010年1月1日開倉以來:

互動價值投資組合 : +34.38%

盈富基金: +8.31% (已加股息)

互動價值投資組合 :


互動價值投資組合相對盈富基金表現：

耀萊集團 (0970.HK) --- 估值篇

假設:

- 在北京汽車業務營業額於三年後增長一倍

- 毛利率維持於現水平11%

- 北京牌照限制對高級汽車市場銷售影響輕微

風險:

- 北京市政府會推出更嚴厲的汽車限購令，影響至高級汽車市場銷售

根據我們對耀萊集團假設，合理估值為$1.54，估值範圍為$1.36至$1.88。 由於以上估值，反映預期耀萊集團在北京汽車業務高速增長，如公司能獲得旗下汽車品牌在中國北部地區的經銷權，盈利將可進一步提升。另一方面，投資者需留意 公司在去年上半年經營現金流轉差的情況，由於上半年年報內並沒有詳細解釋，投資者應留意全年度經營現金流有否改善的跡象。同時汽車銷售的毛利率較低，公司 盈利對毛利率變動相對敏感。

創維數碼 (0751.HK)

中國彩色電視市場不但規模巨大，且增長快速。根據工信部的資料，2010年國內彩電售出共3998萬部，同比增長16%；而根據商務部的數據，2011年1月份的彩電銷售額已達人民幣(下同) 90.9億元。在整體彩電市場中，創維數碼不但市佔率名列第二，且上月銷售數據不俗。但是從2010年頭開始看到現在，其股價在下跌近一半後平行五個月。正面的走勢加上負面的往績，可能會讓大家感到疑惑：創維究竟是否具投資價值？

首先來看看其去年的股價下跌。創維每個月都會公佈其電視銷售相關資料，這些資料會繼而反映在股價上。故創維在2010年上半財年彩電毛利率的顯著下降（14%- 15%）乃是其股價下調的直接原因。

其實，在家電下鄉政策的實施和外國品牌在2008到2009年期間大規模削價入侵的壓力下，農村市場逐漸成為了國內彩電品牌的增量市場。然而，整個國内彩電業在2010年都對家電下鄉和農村市場過分樂觀，從而大量生産CRT（傳統映像管電視）以滿足農村需求。作爲行業龍頭，創維數碼亦因此而囤積了大量存貨，導致其在2010年前三季必須降價促銷，清除庫存。產品降價，毛利率自然會跌。

再來看看創維最近的情況。在2011年新一輪家電下鄉計劃中，創維80款產品全數中標。當中利潤更高的LED背光液晶電視共42款。而電視的最高補貼限價由3,500元提高到7,000元，3,500元以下產品按銷售價的13%補貼，3,500元到7,000元每台按450元定額補貼，這種鼓勵性政策的重點乃是其對需求面的正面影響。

時至今日，創維的庫存已經恢復正常水平。自創維推出LED電視後，市場對該類型產品的需求不斷增加，帶動公司去年12月毛利率回升至21% 以上。2011年1月，創維的電視機銷量為100零9萬1千台，中國分部佔當中的89萬7千台，較2010年同期下跌5%。數字下跌主要是因為CRT電視機被淘汰，事實上平板電視機實質銷量上升了3%，回復到2010年同期的水平。

最後來看看創維數碼未來的走向。外國品牌在中國的市場佔有率在2010年第四季持續大幅下跌，而農村LCD彩電的購買和更換需求正在上升。作爲國内最大的LCD電視生産商，創維應可受益於競爭的減少和其龐大的農村分銷網絡，在營業額穩步擴張的同時，與其股價密切相關的毛利率亦可回復正常，合理估值為$6，估值範圍由$5.2至$6.7

互動價值組合 --- 本年至今回報4.84%

本年至今：



互動價值投資組合 : +4.84%

盈富基金: 2.56%

自2010年1月1日開倉以來:

互動價值投資組合 : +35.22%

盈富基金: +10.88% (已加股息)






互動價值投資組合 :










互動價值投資組合相對盈富基金表現：

內銀值搏高

人行兩個禮拜前加完息，下一次加存款準備金的決定應已經不遠。雖然最近港股頗弱，雖然市場傳言人行將會把存款準備金加至高於20%，甚至直到24%的水平，内銀股最近走勢仍強。這其中的原因 其實不難明白：其整個行業被看淡，被一路沽到現在，估值已經位於低位。威脅其盈利的緊縮政策風險應已被priced in，導致内銀投資者的政策承受閾值提高。故即使下次上調存款準備金的措施出臺，對内銀股價的影響亦不會太大，因此內銀股頗爲值博。

耀萊集團 (0970.HK) --- 業務短評 (中)

在汽車方面，胡潤《中國富豪品牌傾向》指出，勞斯萊斯是千萬及億萬級富豪最喜歡的豪華商務車品牌。去年勞斯萊斯全球銷售量是2711輛，當中223架由北京代理所售出，令耀萊成為去年全球勞斯萊斯代理商之冠，銷量佔全球一成。勞斯萊斯曾表示，今年在中國的銷售目標是800輛，並計劃兩年內將中國的銷量提升7倍。將此預期與本文上半部分的分析相結合，我們對耀萊名車業務的營業額增長毫無疑問，這也是一些大行看好耀萊的原因。

然而在其他方面，耀萊的珠寶、名表、以及紅酒業務似乎尚未成爲公司的盈利中心。雖然其全資附屬公司耀萊醇釀酒業公司與法國波爾多紅酒商Ulysse Cazabonne簽訂授權代理書，成為其中國大陸地區授權代理商，且有關的代理權已於2011年1月生效。 但是其紅酒業務自開始以來，除了公平市場價值的上升，收益只有兩萬四千港幣，這筆授權牌照費卻還是要照樣給。

其豪華購物中心“耀萊新天地”已于北京名店區開始營運，主要經營對普儸大衆甚至有點陌生的頂級品牌：BOUCHERON、FEDERICO、 BUCCELLATI、Davidoff、DEWITT、Richard Mille Parmigiani。北京上流圈子對這個購物中心的反應普遍是：“只有六個牌子，需要這麽大地方嗎？” 再加上其投資的北京都市名人高爾夫俱樂部（位于東長安街，王府井地鐵站附近），耀萊的營運成本越來越大。 若看耀萊截至2010年9月30日的六個月業績，其營業額顯著上升（約為去年同期的2.7倍），但是毛利率下跌約6%。而且在銷售及分銷成本以及行政費用爆升至兩倍有多的拖累下，經營溢利以及收入總額反而比去年同期皆下降約11%。當然，這可以用其部分新分銷設施剛剛開始投入營運，還未有產生相應的盈利來解釋。但是，作爲一只短期内準備不斷擴張的成長型股來説，毛利率下跌和開支飆升的組合實在是會讓耀萊的股價有不小的上升阻力

資金流向

今天觀察資金流出香港的實際情況。

首先，讓我們先了解資金流出香港的過程。當大量資金要流出香港，便先要把港元兌換成美元，港元匯價便會轉弱，銀行對資金需求可能變得較為緊張，香港同業拆息便會上升，令美港息差收窄。若資金繼續大量流出，甚至觸及港元弱方保證兌換價(美元兌港元 : 7.85)，金管局便要沽出美元，香港銀行體系結餘便會下降。

明白了流程後，看一看現在的實際情況：

先從美電滙價開始，從去年11月便反覆轉弱 (美元兌港元上升)，顯示港元有流走跡象。

其間，3個月美港息差沒有因港匯轉弱而下跌，反而逆向上升。不過自今年2月初開始息差開始輕微收窄。

由於港匯並未觸及弱方保證兌換價，香港銀行體系結餘仍保持在穩定水平。

從以上三項指標可見，資金從2010年11月起有流出迹象，惟並不嚴重。近日港匯保持弱勢，加上美港息差收窄，可能暗示資金流出正在加快。不過，除非香港銀行體系結餘急速下跌，否則對恒指影響未必太大。

A股值得留意

昨日恒指反彈292點， 市場解釋主要由於內地昨日公布的一月進出口貿易數據增長超過市場 預期，而且亦有傳今日公布的一月份內地通脹數據低於市場預期， 只有4.9%，因此市場憧憬中央會減輕調控壓力。不過要注意， 較預期低的數據是由於食品在CPI中的權重被調低了。

另外， 昨日我們指出A股有見底跡象，除了估值便宜外，亦有一些”助慶” 的利好條件，例如人行連續13周在市場投放超過9000億，SH IBOR逐漸回復正常；信貸井噴令到市場資金再度鬆裕；還有「 兩會」將在下月舉行，「兩會」概念股亦會開始被炒作。因此， 內地的市場資金回流股市可能是未來的一個中期趨勢，不過值得留意是港股仍有下調壓，不一定跟隨內地股市走勢。

中國聯通 (0762.HK）

受Iphone4帶挈，中國3G業務近日成爲市場焦點。國內電訊業在重組後，發出3G牌照給三間公司：中移動、中電信、中聯通。其中中聯通先將其舊式的CDMA業務售予中國電信，同時將本身的GSM網絡升級至3G網絡WCDMA，並收購中國網通。現時中聯通已同時擁有固網、寬頻、和移動業務。

其 實，中移動、中電信、中聯通均同時擁有固網、寬頻及移動業務。那麽中聯通在這三家電訊營運商之中到底有何特別之處？很簡單，中移動和中電信的建網費用分別 由其母公司（中移動集團和中電信集團）負責，而中聯通建設移動網絡的費用則是由上市公司自己承擔，財務壓力顯然比前兩者大。

乍一看上去，中聯通的這種「特別」實在說不上是什麽優點 – 由於要應付建網資本支出，公司在發展初期自然會較爲吃力。不過當網絡鋪設趨於完成時，其資本開支便會大幅下降；而當營業額開始擺脫大筆建網支出的桎梏之後，自由現金流便會因爲槓桿效應而進入高收成期。事實上，現時中聯通的WCDMA覆蓋範圍在全國縣市已達95%，3G網絡發展已接近完成。故我們預期其資本支出將於今年開始持續下降。

中聯通的3G業務自2009年10月開始營運後，已漸漸成為其營業額的增長動力。但兩星期前，集團竟然發出盈利警告。為什麼在營業額上升的同時，盈利不升反跌? 其實，這只是會計制度上的小麻煩。現時中聯通計算盈利時，需將資產折舊及非現金支出計算在內，而後者所包括的補貼費用被一次扣除，而非逐年攤銷，導致中聯通去年盈利下跌。不過當其3G業務在增長達至一定規模後，營業額增長比會較支出增長快，營運槓桿的效應也會越發明顯。我們預期中聯通的3G業務未來兩年營業額將維持平均每年80%的增長速度，全年盈利將較去年上升一倍以上。 3G業務帶動盈利高速增長；資本開支大幅減少 – 彼長此消，中聯通過去三年自由現金流出的狀況將於今年轉為淨流入。從市場最近的反應看，其股價己開始出現價值重估。根據自由現金流估值模型，2011年目標股價為$17.8，估值範圍由$16.4至$20.8。投資風險則取決於3G客戶的上台人數及行業對3G手機高補貼優惠的取向變化。

互動價值組合 --- 本年至今回報3.11%

踏入兔年首個星期，恒指處於弱勢全星期下跌超過1,000點， 幅度達4.52%。在外圍股市、匯市及債市無特別的弱勢下， 自上星期一開始恒指“無里頭”式下跌， 其中一些二三線公司的股價跌幅更加驚人， 特別是一些基金愛股有被洗倉拋售的跡象， 加上在星期三人行加息令市場更加有下跌的理由， 我們唯一可以做只能於再次利用對沖減低大市風險。

另一方面，上海A股在星期四己反彈接近2％，相反恒指再插近40 0點。令我們相信(1) 上海A股有見底的跡象，再有壞消息令A股大跌的機會不大。(2) 恒指下跌主因在於資金從新興市場流走，人行加息只是跌市的催化劑。 我們預期大市短期內的走向將取向於資金的方向，不過從最近EPF R的數據顯示，資金走勢繼續從新興市場流入美、日、 歐已發展市場，短期趨勢逆轉的可能性不大， 投資者需留意市場再次下調的可能，除可增加組合內現金比重外， 更可加大對沖減低股市下調的損失。

本年至今：



互動價值投資組合 : +3.11%

盈富基金: -0.74% (已加股息)



自2010年1月1日開倉以來:

互動價值投資組合 : +33.47%

盈富基金: +7.38% (已加股息)






互動價值投資組合 :








互動價值投資組合相對盈富基金表現：

耀萊集團 （0970.HK）業務短評 （上）

不久之前的全球經濟不景對内地的高淨值個人/家庭的消費習慣不但無負面影響，反而讓中國奢侈品市場在此消彼長之下於過去兩年中出現井噴式增長。據高盛資料顯示，2010年中國奢侈品消費達65億美元，連續三年全球增長率第一，銷售量第一，抛離美國，超越日本指日可待。波士頓顧問集團（The Boston Consulting Group）預估，2015年中國奢侈品消費總值將達到人民幣2480億元。

受益於國人對頂級貴价商品的熱情和渴求，自2008年以來轉型專攻高檔奢侈品業務的耀萊集團在2009年和2010年的成績亦出現爆炸性增長。耀萊的奢侈品業務分成四份，包括有分銷豪華房/跑車，名錶，珠寶，和紅酒。

中國富豪的成長速度和銷費能力，以及整個奢侈品市場的巨大潛力，恐怕沒有人會懷疑。但是耀萊的營業額（截至2010年九月）92.8%來自頂級豪華車（代理）銷售，包括林保堅尼，勞斯萊斯，和賓利，而且其陳列室只有一個，設在北京。大家最關心的不外乎是：首都去年十二月中限制發車牌的措施出臺後，發牌數目在2011年將下降73%，且獲取方式為隨機，各大汽車分銷商都愁眉不展，- 那麽這種政策對耀萊的汽車銷售有無大幅負面衝擊？

要對這個問題給出答案，我們可以 從奢侈品消費者的心理行爲來推測。奢侈品消費者可被劃分成四類：貴族，新貴，偽貴族，和平民。耀萊的目標市場應該是貴族和新貴的綜合體。此類消費者有的高 調，希望能吸引社會各階層的注意；有的低調，只想在自己的階層内進行有關品位和社會地位的比較。但共通的一點是：他們迫切需要將自己和其他階層區分。而實 現這種區分的最佳途徑就是擁有某種具有排斥性和獨佔性的物品。也就是說，一件商品越是難得，就越契合貴族和新貴的消費需要。故此，如果說之前類似勞斯萊斯 的幻影房車只能用其人民幣750萬到950萬一架的售價來滿足貴族和新貴“區分”的需要，那麽現在附加的政策難度只會讓這種極高端產品在其目標消費群中顯得更加吸引。

筆者認爲，超豪華車市場對政策免疫。例如2009年中國整體汽車銷售狂飆了46%，主要是受益於中國政府的兩項政策：引擎容積在1600cc或以下的小車銷售稅減免，以及舊車換新車補貼。此兩种政策的實施或停止都明顯跟耀萊瞄準的消費群毫無交集，但其同期汽車銷售增幅乃是268%。 那麽，超豪華車市場的興旺是否代表耀萊可以因之受惠？我們下次將會討論

增加對沖比重

和去年投資者對市場走向一頭霧水相比，今年的主題每個人都很清楚 – 那就是通脹。中國爲了控制通脹，在2007到2008上半年的18個月裏共加了七次息，上調存款準備金率14次。而彼輪加息周期開始時的通脹只有2.8%，現在卻已有4.6%。 市場對人行的持續加息應已有共識。而除了中國外的其他金磚三國，以及泰國，印尼等亞洲新興國家都或開始，或持續地加息。爲了防止發達國家的投機資本因加息 流入，這些國家勢必會大規模購進美元，以確保其貨幣兌美元不會大幅快速升值，進一步保護其出口業。美國近期的生産和消費好轉也讓美元作爲儲備貨幣的需求合 理上升。所以就算聯儲局持續壓低長期美債孽率，美匯的走強應該不可避免。反觀歐元區則未必有這麽樂觀 – 其不平衡發展和由外至内的滯脹跡象可能會損害歐元作爲除美元外的儲備貨幣首選的地位。而這種情況所導致的歐元需求減弱，會進一步加強歐盟國家的成本通脹壓力。在主權債危機還在拖累其經濟的現在，歐元幣值很可能會墮入一個vicious cycle。

回說大市，美股已連升八天，極之強勢，反而港股走勢凶險，保持上年年尾的背道而馳情況，不少二三線股繼續出現洗倉跡象，恒指亦已跌穿1月31日的低位，在這種情況下，即使仍看好手上的股票，最好還是對沖一下大市下跌風險。

中海石油化學 (3983.HK) ---- 估值篇

假設：

- 公司能夠將生產成本轉嫁給客戶

- 產能擴建進度如管理層預期

- 生產設備使用率為約100%

風險：

- 生產成本大幅增加，同時未能轉嫁於客戶身上

- 產品需求量下跌，出現供過於求的情況

預期2010年公司盈利為$0.33元，合理價值為$8.25，估值範圍由$6.46至$10。由於公司盈利對產品毛利率甚為敏感，投資風險頗高。

中海石油化學 (3983.HK) ---- 簡介篇

中海石油化學(3983.HK)為 中國國內大型化肥企業之一， 主要產品為尿素、磷肥及甲醇。政府不斷推出優惠化肥行業的措施， 除對化肥公司提供稅務優惠及取消化肥的出廠限價， 更降低化肥在淡季時出口的關稅， 鼓勵企業在滿足國內的需求後將化肥產品出口， 增加化肥公司的利潤來源，支持化肥行業的發展。

雖然化肥行業受到國家的重視，但由於入門門檻較低， 行業內的競爭較大，所以在產品售價至生產成本控制顯得特別重要。 就如在去年下半年，尿素的售價跟生產成本價接近， 令行業內出現生產尿素無錢可賺的情況。 現時公司位於海南的主要生產基地， 生產化肥用的燃料主要是天然氣，由母公司中國海洋石油提供， 由於已簽訂長期合約，使公司的生產成本較為穩定。

另一方面，公司亦積極增加產能(見表一)，除在去年第四季增加8 0萬甲醇產量外，未來兩至三年將分別增加尿素和磷肥的產能， 令現時產能飽和的情況得以舒緩，同時在產能進一步增加下， 公司將能發揮其規模效益。

在2010年下半年，尿素及甲醇的平均售價較去年上半年上升超過 10%。在售價及產能增加的情況下， 去年下半年的營業額將較上半年明顯增長。現時公司財務健康， 資產負債比為14.4%，明天將繼續公司估值。

經緯紡織機械 (0350.HK) --- 簡介篇

恒天集團旗下的經緯紡織機械 (350)，主要從事紡織機械業務。但自從收購了中融國際信托有限公司 (中融國信) 36%的股權而成為其最大股東後，新業務已喧賓奪主，股價亦因而大升一倍多。那麽，經緯是否仍具投資價值？我們可從機會和風險兩方面來看。

經緯紡織的舊業務乏善足陳，其亮點主要集中在中融國信上。中融國信的信託資產管理規模全國第二，根據聯交所資料，中融國信的2010年全年盈利為6億9千萬，同比增長122.5%，股東權益則約15億2千5百萬，同比增長117.6%，發展潛力實在不容忽視。

國內的信託公司仍然在發展初期，在基數較低的情況下，不論是資產管理規模或是盈利增長都以倍數計。現時國內有62家信託公司，無一在港上市，而中融國信是唯一一間本港投資者能間接投資的國內信託公司。

雖然行業前景吸引，但是短期卻不乏挑戰。中國銀監去年8月推出《信托公司淨資本管理辦法》，要求國內信託企業提高淨資本和風險資本金。為了保持業務規模和增長，包括中融國信在内的各大信託公司都有集資需要。因此，市場揣測經緯會把紡織機械業務賣予即將成為恒天旗下的立信工業 (641)，以募集供股資金，並藉此正式轉型。

另一方面，為監管銀行放貸風險，銀監會亦剛在今年1月推出新規例，要求銀行的銀信合作資產兩年內全部從資產負債表外轉入表內，並按150%的撥備覆蓋率計提撥備，這將逼使各信託公司重新調整業務結構。

此兩項監管條例將會對整個信託業的中短期業務有所打擊。但實力較強的企業，如中信信托、中融國信、平安信托等，則可藉此搶奪市場份額，並在信託業汰弱留強的大勢下開始整合。

互動價值組合 --- 本年至今回報4.31%

本年至今：



互動價值投資組合 : +4.31%

盈富基金: +3.96% (已加股息)






自2010年1月1日開倉以來:

互動價值投資組合 : +34.67%

盈富基金: +12.28% (已加股息)






互動價值投資組合 :








互動價值投資組合相對盈富基金表現：

52週新高股

近日大市弱勢畢現，能逆市創52週新高的股票會有一定啟示，以下是其中一些名單，值得大家進一步研究。

恒指短期有望企穩

埃及政局動蕩了幾日，商品貨物和 原油價格皆應聲飆高。美國在大中東地區的盟友，有埃及，沙地阿拉伯，左丹，以色列，科威特，摩洛哥，卡塔爾，和土耳其。這些半獨裁國家的任何政權交替，對 美國來説都代表其對全球最大原油產地的控制有可能被進一步削弱。本次由突尼斯蔓延至埃及的反政府示威，起因都是經濟不景，年輕人找不到工作。如果只看整體 失業率，則埃及和沙地阿拉伯相差不多，皆為10%上下。而後者在去年公佈的第九個五年計劃中將降低年輕人失業率擺在首位，顯見沙地阿拉伯的就業結構與埃及頗有相似之處，被波及的風險不小。但同樣一個消息，對美國是壞事，對中國則未必是。昨日滬深指數皆逆美股自去年五月以來的最大降幅而升，再次顯示背離。而因SHIBOR隔夜拆息急跌至5.0142%，加上技術上已到支持位，恒指短期有望企穩。

歐舒丹 (0973.HK)

生產及售賣化粧及護理產品的歐舒丹(L'OCCITANE，0973)，以天然有機和歐洲製造為賣點，使用過的朋友的口碑都不錯。

歐舒丹產品在全球超過80個國家發售，以截至2010年9月的中期業績計，最主要市場為日本、美國和法國，共佔營業額48.43%，其中71.4%為直銷業務，毛利率達87.7%，轉售業務比重只有24.8%，毛利率則較低，只有68.3%。不過由於直銷業務的分銷開支(租金、員工和折舊等)十分高，該部份的經營溢利率反而較轉售業務低，分別為28.6%和48.8%。

從2011財年首三季業績看，在撇除匯率影響前，除了美國和法國倒退外，其他地方均錄得增長，動力主要來自金磚四國、日本、港澳和英國。尤其是中國、巴西、印度、墨西哥及俄羅斯等新興市場，均是歐舒丹未來主力發展地方。現時集團共有872間自營店鋪，同比新增了109間。

匯率方面，集團銷售以歐元、美元和日元列值，大約各佔各佔四份之一；不過由於集團的生產基地位於法國，故約4成半的成本以歐元列值，因此歐元兌其他貨幣下跌對集團有利。於2011上半財年，集團便受歐元疲弱的利好因素影響，供獻了1.8%的銷售額。而根據招股書內的2009年業績敏感度測試，若歐元兌美元貶值 / 升值10%和20%，溢利會分別上升 / 下跌5.5%和上升 / 下跌10.9%。

另一方面，由於固定成本比重大，佔是總成本近八成，加上集團仍然在擴張階段，單是在2010年10月至12月便開了46間，平均每個月超過15間，這些新店收支未達平衡，因此相信2011財年的盈利增長不會明顯較2010財年上升。不過當新店的收入開始抵銷並超過固定成本時，營運槓桿的效果便會顯現。

預期歐舒丹的2011財年和2012年財年，營業額分別為7億7千萬和9億3千萬歐元，盈利分別為1億5百萬及1億3千4百萬歐元，2011及2012財年每股盈利約港元0.74和$0.94，合理估值$19，估值範圍$15至$25，由於受到匯率和營運槓桿影響，投資風險高。

互動價值組合 --- 本年至今回報0.95%

自2010年1月1日開倉以來:

互動價值投資組合 : +31.31%

盈富基金: +10.88% (已加股息)








互動價值投資組合 :








互動價值投資組合相對盈富基金表現：

新焦點 (0360.HK) --- 估值篇

假設

- 預期新焦點將受惠於中國未來汽車業的高速增長，保持上半年的增長勢頭。

- 公司在併購了東北新天成之後成功打入中上游業務，完善該集團的整體汽車服務鏈。並透過此平台直接銷售及推廣NFA品牌產品。

- 成功複製麗車坊的經營模式在大中華地區經營。

風險

- 大部份的汽車銷售代理商均有提供售後服務並提供原產零件，對集團的自行生產汽車配件及汽車售後服務業務造成正面影響

- 現時NFA品牌的產品銷售佔總體業務約六成，如果此品牌之產品未能成功通過Autolife的網絡銷售及推廣將大大影響盈利能力

估值

估計中國的汽車後市在未來幾年依然會保持強勁增強。預測其合理值為$2.4，估值範圍由$2.04至$2.76。

新焦點 (0360.HK) --- 業務簡介

去年中國汽車業取代了美國成為全球第一大的新車市場和汽車生產國。現時中國的汽車保有量約為7000萬輛，雖然不到世界平均水平的一半，但總產值已超過３萬億元人民幣。根據國際調查顯示在一個完全成熟的國際化汽車市場裡，汽車的銷售利潤約佔整個汽車業利潤的20%，零部件供應利潤約佔20%，其他60%的利潤是在服務領域中產生的。而中國汽車用品及維修業在2009年的產值達1020億元；2010年預計將達1900億元，由此可見此中國汽車售後服務市場是據有巨大潛力的。現時在香港上市的汽車售後服務公司並不多，我們今日就介紹一間以提供汽車相關產品和服務為主的企業—新焦點汽車技術控股有限公司。

新焦點是中國最大汽車後市場連鎖零售服務商。集團的業務分部在北美洲、歐洲、亞太及大中華地區但由於國際金融經濟環境衰退的影響集團己將業務重心轉移至大中華地區，直至今年上半年大中華地區的業務佔公司整體業務的50%。其業務主要分為兩部份：分別有以NFA為品牌，主力從事生產汽配和光電產品，己及以Autolife為品牌，主要提供提供汽車美容、汽車養護、汽車精品的銷售等。該集團除了擁有51間Super直營門店, 還有多達400百間的加盟店己Beforly,麗車坊、愛義行、永隆行、歐特龍等品牌於大中華地區經營。

面對市場上的強烈競爭，新焦點採用了與其他競爭對手截然不同的經營模式，為顧客提供了一個一站式的購物及服務平台，顧客可以在同一個平台購買汽車配件、裝飾、清潔美容、快修保養及改裝。現時這種一站式的大形汽車後服務平台在中國並不多見，新焦點如果能成功複製麗車坊的成功模式在大中華地區擴大該集團現有的版圖，並配合大中華地區對汽車後市場需求的高速增長必定能提高公司盈利能力。另一方面，公司自行生產的NFA產品也將得益於一站式服務平台的經營模式。之前公司的大部份NFA產品會出售到北美洲和歐洲地區但近年該地區的經濟環境轉差導致集團在該地區的收入大不如前。現時集團可以通過此平台直接銷售及推廣自有品牌產品己增加NFA的滲透率。

除了現有業務的發展該集團也積極擴充其業務至產業中上游，於今年上半年成功併購全中國第二大的汽車後市場會員制大型連鎖店東北新天成。預計此次的併購有助該集團從終端大型零售順利切入中上游的會員制批發連鎖店令集團的業務更加完整。

中升控股 (0881.HK)

中升控股(0881.HK)為內地汽車經銷商，生意模式相當簡單，收入來自汽車銷售及售後服務兩方面。公司汽車銷售品牌則以豐田及雷克薩斯為主，另外亦同時代理奔馳、奧迪及日產等外國品牌。

在2010年上半年上市前，公司透露要在今年底前在全國增加88間經銷店，發展模式除以開設新經營店外，還會收購同業經銷店。公司己於2010年下半年開始増加先後收購3間汽車經銷商權益(見表一)，一口氣增加29間至98間經銷店。

雖然預期今年整個汽車行業銷售量在城市限購及購置稅優惠取消的雙重影響下，增長速度難及去年，令汽車銷售收入增長難免減慢。不過根據公司計劃，2011年將繼續開設及收購經銷店，由於經銷店數量不斷增加，公司收入仍可維持一個較快速度增長。

以營業額計，汽車銷售佔公司總收入超過90%，其餘則為汽車售後服務。但由於售後服務毛利率較高，令汽車銷售及售後服務分別佔毛利56%及44%。過去幾年，汽車售後服務增長速度高於汽車銷售，同時售後服務收入受政策所影響較輕微，預期未來幾年仍會維持較高速度增長，令售後服務佔毛利比重逐漸增加，足可彌補汽車行業銷售量減慢對公司盈利的影響。

不過由於增長倚賴新開設的經銷店，去年上半年公司持有33億現金，但下半年已用15.6億於收購事項，所剩現金只有17.4億(管理層透露每間新經銷店資本開支為4千至8千萬)，要保持這種業務發展速度可能導致財務困境，大家要留意2010年全年現金流入的情況，再衡量公司是否有充足的現金開設經銷店。以現價計算，預期2010年P/E為26倍，未來三年公司平均盈利增長可達28%，現價合理，但投資風險頗高。

經緯紡織機械 (0350.HK) --- 估值篇

經緯紡織機械(0350.HK)發出盈喜，以下為業績重點 :

2010年全年利潤大幅增長原因 :

1. 自2010 年8 月17日起中融國際信托有限公司的36%股權合併於集團

的報表內

2. 銷售收入較去年同期增長較快

3. 2010 年12 月集團的子公司北京經緯紡機新技術有限公司處置所持有之北京

博宏房地產開發有限公司之股權

4. 2010 年11 月集團獲得財政部撥付的2010 年中央國有資本經營預算重大

技術創新及產業化資金人民幣3,300 萬元



根據中國會計準則，2010年上半年淨利潤 : 人民幣(下同) 3,045萬；股東應佔溢利 : 2,919萬

2010年第三季淨利潤 : 6,581萬至8,081萬

2010年全年股東應佔溢利 : 22,000萬至26,000萬

以此推斷，2010年第四季股東應佔溢利 : 13,000萬

2010年第四季股東應佔溢利大幅增長是受中融信托推動，1月26日的收購通告中提到，其中一項收購條件是中融信託的2010財政年度的淨利潤不少得於人民幣4億元，即2010年8月至12月最少應有5千多萬盈利。根據今年1月19日集團公布，2010年8月至12月，中融信托為集團的淨利潤便供獻了12,000至14,600萬元，大大超出合約的條件。換句話說，原有業務下半年的營業額約30多億元，盈利7000多萬，雖沒有太大驚喜，但亦算不錯。

以盈喜通告的數字估計，香港會計準則的股東應佔溢利為2億4千萬，折合每股0.46港元，不過估值時因涉及兩種不同業務，以下會把經緯的原有業務和中融信托分開估值，但不會考慮經緯紡織跟立信工業潛在的重組可能性。

先是第一部份，原有紡織機械業務的預測每股盈利約為0.17元，以歷史平均PE 13倍計，合理值為2.21元。另外第二部份，假設當時收購中融信托的市賬率6.3倍為合理，截至2010年12月底，經緯紡織應佔中融信托的每股股東權益為0.91元，這部份的合理值為5.76元。

因此，如未來一年，紡織機械業務沒有太大驚喜，而中融信托的業務未能大幅擴張只能維持現有規模，經緯的合理值為2.21 + 5.76 = 人民幣7.97，折合港元9.17。

一週新聞點評

¨ 人行於1月20號起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率50基本點。大型金融機構存款準備金率達19%的歷史高位，中小金融機構的存款準備金率達15.5%。同時，人行下調2011年借款上限10%，一次性凍結的銀行體系流動性將達3500億人民幣左右。

點評：

2011年中國市場的面對的首要風險就是通脹風險，尤其是即將來到的春節使季節性因素對CPI的影響增大，投資者對人行將如何調控一直非常留意。準備金率的上調和借款上限的下調都不是加息，對經濟的衝擊相對較小。但是同樣的，經它們所產生的流動性凍結，也無法和加息一樣對國企、大、中、小企一視同仁。加息的時候，大家都要面對同樣高的資本成本，融資一樣困難。但借款上限的下調卻讓銀行會優先借給國企和關係好的大型企業，中小型企業的融資能力相較之大幅減弱。這解釋了為何近期A股市場內中小型公司股的表現尤其差。

一個有趣的現象是，雖然銀根被收緊；雖然打壓房市的措施不斷，但2010年十二月中國70個大中城市房價較2009年同期上漲6.4%，按年增長持續第十九個月。反觀整個內房股的表現，除了上個月外都乏善足陳。樓市在不同資產市場的表現偏差可能說明了國內市場參與者寄希望於用房地產的升值來對沖通脹的風險。換言之，市場預期CPI在因人行打擊通脹的手段越來越激烈而降低的同時，樓市的升幅卻無法被壓抑。

另一個有趣的現象是，中國平均企業債的收益曲綫已呈倒掛態勢。去年十二月，2025年到期的人民幣企業債平均收益為4.67%，而三到五年內到期的債券收益則為4.97%。當然，這種現象可以用中國企業的長債供不應求來解釋，但我們也不得不考慮倒掛收益曲綫通常所代表的意義 – 債市投資者期望短期利率下跌。很顯然，在目前以應對通脹為首要課題的中國，這是不可能發生的事情，然而這的確從一個側面揭示了市場對中國緊縮型政策過度運用而產生的恐懼。

現時環球市場對美國、歐洲的擔憂都暫告一段落，對中國緊縮型政策的恐懼應已成為一個新的主題。歐債這個主題從去年三月開始，斷斷續續炒了差不多十個月才平息；與之相比，中國收緊的主題恐怕會在中短期內更能夠主導市場走向，而非像前者一樣隔幾個月才出來嚇一次人。投資者應做好心理準備。



¨ 從中國各大銀行在境外擴張，到胡錦濤稱美元為“歷史的產物”，中國開始高調宣傳“人民幣國際化”的概念。

點評：

最近類似的新聞不少：建銀國際（建設銀行子公司）計劃在紐約開設投資銀行辦事處，藉此來面向美國投資者發行股票和債券；招行與韓國韓亞金融集團簽署戰略合作協議，共同拓展亞洲業務；工商銀行將於法國、西班牙、意大利、比利時、及荷蘭開設分行。看上去人民幣國際化的進程正是如火如荼。但是人行對人民幣匯率控制仍緊，只要人民幣匯率一天不是自由浮動，中國推動人民幣國際化的措施對人仔匯率的影響就還是甚微。以目前的形式來看，越來越多的外國銀行會持有人民幣存款，越來越多的公司被允許用人民幣結算，但是這大概只是中國決策者出於減低熱錢流入凈速度和應對其環球交易夥伴譴責的目的而做出的舉措。從短期來看，至少美國買帳了。

胡錦濤主席在本次訪美最後一天接受國會發問時，議員們糾結的重點已從人民幣匯率轉移到其他意識形態上的議題。看來，中國暫時也不用擔心會出現在三月份美國財政部的操控匯率國名單內了。

模擬組合 --- 2011年至今回報0.81%

模擬組合 : +0.81%

互動價值投資組合 : +1.00% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +3.96% (已加股息)






模擬組合 :













模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現：

風水指數測市

里昂證券用來攪gimmick的風水指數，虎年的預測表現出奇地跟恒指走勢吻合，比蘇民峰仲準 (蘚師傅虎年股市預測：http://paper.wenweipo.com/2010/02/18/FS1002180001.htm)。

觀乎里昂的兔年風水指數走勢預測是先低後高，某程度上跟我們預期接近。除了走勢外，另一更重要提示是兔年大市波動會明顯較虎年大，這跟我們分析一樣：虎年難玩，兔年會更難玩,！

注意調整將至

中國經濟數據原因在今日發佈，但鳳凰衛視昨晚已援引不具名人行內部人士表示，中國CPI在20 10年十二月的增幅為4.6%，較之十一月的5.1%下降。 市場參與者可能已從不同渠道得到類似的外洩消息，故昨日恒指上證皆上揚。但是中國的緊縮政策取向不會因這一次CP I數據有所改變。 在高存款準備金率和四大內銀的新借款上限的影響下，中國的10年 高評級企業債和同期國債間的收益差在不到5個月的時間內增擴了1 03基本點，多過印度。 彭博社估計企業在債市的融資增長會因此較上年減慢四分之一。中國 經濟活動因此而減緩的風險正在逐步上升。再以香港股市來印證 – 港股近期差不多完全是在靠恒指成份股托市，各大行業都偏弱。 投資者務必要清楚整個大市面對的政策和動力風險， 小心接下來的調整。

互動價值投資組合

互動價值投資組合建立了一年有多，雖然跑贏恒指，但是單是回報超越基準指數是不夠的。

「漫步華爾街」一書提過”射飛鏢投資法”，是指一隻遮住眼睛的猴子隨便向報紙的財經報價表射飛鏢選股，投資回報可以好過一般專家。因此以下會用”射飛鏢投資法”跟互動價值投資組合作比較，簡單地驗證我們是否只跟猴子一樣好。

試驗是這樣的：我們分別有十個一百萬港元的模擬組合 (P1 – P10，表一)，每個組合有10隻以電腦隨機選出的股票，每隻股票分別投入10萬，初始日期由2010年1月開始，至2011年1月14日結束，投資結果顯示在圖一。

從圖一可見，十個隨機模擬組合中，只有3隻出現虧損，7隻跑贏恒指，當中有3隻更大勝互動價值投資組合。那互動價值投資組合是否連猴子也不如？

那麼，先要了解互動價值投資組合的目的：1) 減低組合的波動，及2) 爭取正的季度回報。從這個角度看圖一，單以目測法觀察，互動價值投資組合的回報即使不是最高，但以波動幅度較恒指及回報最高的P2、P7和P9都低，第一點是合格了。表二則展示了即使恒指在1月和5月大幅下跌(同時附上兩隻較受港人熟悉的長短倉對沖基金的投資表現)，互動價值投資組合仍能維持每個月獲得正回報的成績，第二點亦合格了。

可以說，互動價值投資組合做到了我們預設的目標，成績也非僥倖。

中國全通 (0633.HK) --- 業務簡介

主要從事公共安全、城市應急通信及城市綜合管理用途服務的中國全通(0633.HK)。雖然業務主要分為三大類，不過各種解決方案都可互相配合，產生協同效應：

一) 衛星通訊應用

客戶主要是國內的政府機關和公用事業機構，產品是以衛星為基礎建設的應急救災通訊應用系統，佔營業額約46%；

二) 無線數據通訊應用

客戶同樣是國內的政府機關和公用事業的機構，產品和服務主要應用於交通管理、遠程監控等無線通訊應用，佔營業額約52.3%；

三) 呼叫中心應用

呼叫中心亦稱為電話中心，主要為電訊公司、銀行及傳媒提供外包熱綫電話服務的公司提供系統，只佔營業額約1.7%。

在中國，衛星通訊和無線數據應用解決方案被實力較強的國外供應商佔去市場三分之一份額，不過本土化市場策略令國內供應商份額有所提升，現時中國全通品牌已逐漸被國內市場認同，獲得領先優勢。亦由於此行業入行門檻極高，即使市場需求懇切，增長潛力巨大，集團亦能夠保持約4成多的毛利率和3成多的純利率。

預期2010年集團的營業額超過5億5千萬人民幣，盈利1億9千萬港元，市值28億港元，2010年預測市盈率約15倍，財務狀況健康，值得進一步觀察。

星島(1105.HK) 估值仍便宜

自星島推出免費報章後，集團的盈利核心已由《星島日報》轉移至《頭條日報》，成為最大的增長動力。 截至2010年6月30日，星島新聞集團收入16億，較2009年同期上升33.7%。其中媒體分部佔總收入55.5%，另外39.8%為代理攝影器材NIKON的收入。管理層直言，強勁的業績主要由《頭條》帶動，不過卻沒有透露詳細數據，因此下文嘗試經一些假設，間接估計《頭條》的業績和公司估值。

《頭條》的商業模式很簡單，主要是通過在免費派發的報章中加入廣告以賺取廣告費，而廣告費的收入跟報章頁數和發行量有密切關係。所以我們抽樣統計2010年上半年部份舊報章的版面頁數和廣告數目(實際數據可能因樣本不同而有差異)，並從網站獲得廣告收費表，估計每份報章平均頁數約63頁，每一頁內容便有兩頁廣告，平均每頁廣告收入約20萬，共出版了144份。不過這只是賬面價，實際收費會有4至5折優惠，即8萬左右。以此推算，2010年上半年《頭條》的收入為4億8400萬，佔媒體分部收入的51.7%，估計除稅前盈利為5千500萬。自2010年9月起，《頭條》推出周日版，平均頁數30頁；另外，2010年下半年的每份平均頁數已增加至74頁，共出版了168份，估計其下半年收入可達6億6千萬，除稅前盈利為7千200萬。

由於是免費，《頭條》要提高廣告收入，除了增加頁數和廣告比率外，增加發行量也是方法之一。當發行量愈高，讀者的滲透度便愈高，對廣告費的議價能力也愈高，這道理從《頭條》和《星島》頭版收費的差異可知一二，前者收費85萬，後者只得38萬。因此，即使《頭條》的手機版和網頁版已十分普及，其發行量也由2005年的52萬份增加至現在的79萬份，未來三年可望突破100萬份。

星島已找到“印銀紙”的方程式，預期集團2010年的盈利為2億，預期市盈率11.8倍。未來三年仍然是《頭條》的高增長期，估計至2013年單是《頭條》的收入將達23億7000萬，現價並未完全反映《頭條》的估值。

模擬組合 --- 2011年至今回報1.69%

模擬組合 : +1.69%

互動價值投資組合 : +1.69% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +5.83% (已加股息)



模擬組合 :












模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現：

聯泰控股(0311.HK)) --- 業務簡介

最近讀到服裝生產商聯泰控股(0311.HK)行政總裁陳亨利接受新一期的《香港紡織報》訪問，他指出由於棉價大幅波動，反而令製衣商和客戶的合作從過往的客戶主導變為更密切的雙向關係，共同尋求減低整體成本，達致雙贏局面。

聯泰控股的主要客戶包括Adidas、 Dillard’s、Esprit、Targus及Polo Ralph Lauren等名牌。陳亨利以毛衣為例，客戶願意在春節淡季前先下部分秋季訂單測試市場反應，讓聯泰可先訂毛料，到秋季時，聯泰便可主力生產受歡迎的款式，亦不用提高工資吸引工人加班趕單。同時，客戶亦不用因錯判市場口味而造成積壓存貨的風險。簡單來說，聯泰要做的是吸引客戶把部分訂單由旺季分散到淡季生產，遷就自己的要求。聽起來這個合作方式十分簡單，不過要達到這個目的，聯泰除了須要跟客戶有良好關係，也要有足夠的牙力才能說服客戶微調市場策略，一般小型製造商便很難模仿。

當然，能得到客戶體諒和遷就，對聯泰有利，不過更重要是歐美仍然是其主要出口市場，佔總收入近80%，利好因素未能抵銷此負面影響。事實上，歐美的消費市場將持續疲弱，再者，受棉花價格上升、國內最低工資、及歐債危機的負面影響，聯泰實在缺乏上升動力。

另外，成衣及配件市場競爭劇烈，小型製造商將成為炮灰。聯泰在生意呆滯，競爭對手遇危機時，正是有實力者的吞併機會，對未來業務增長有利。可是，投資者並不喜歡把錢放在混亂的地方，成衣製造業的戰國時代將維持一段時間，這解釋為何聯泰的股價停滯不前。不過，當棉花價格轉趨平穩、戰局明朗化時，聯泰的股價便會明顯跑出，即使現在似乎不是投資時機，但仍值得留意。

維他奶 (0345.HK) --- 估值篇

或者有人會問，為何維他奶(0345.HK)的中期業績普通，卻可創52周新高？

大家都知維他奶賣甚麼，在這裏便不介紹了，其業務有48.6%在港澳，中國業務則由2010年上半財年的28%，上升至2011上半財年的32.1%，在港澳業務停滯不前下，中國的業務在未來兩三年便能迎頭趕上。賣點又是中國故事。

比較特別的是，管理層計劃未來三年將動用9億港元修建生產設施，對營運現金流每年有3億多4億的維他奶來說，資金壓力不算太大，不過派息比率會降低，特別股息也會取消。

根據以上假設，維他奶的合理值為$6.6，估值範圍介乎$6.1至$8.2，風險適中。再創新高是因為之前跌得便宜而已。

模擬組合 --- 2011年至今回報0.21%

模擬組合 : +0.21%

互動價值投資組合 : +0.21% (請參考Weekly Special)

盈富基金: +3.02% (已加股息)



模擬組合 :








模擬組合和互動價值投資組合相對盈富基金表現：

2011年美國展望

美股2010年臨老發姣，今天道指，前天標普，個個指數都在十二月多次突破兩年來的新高。如果說美國數據已經 不庸質疑地指向其經濟在2011年全面復甦，恐怕伯南克也會覺得難以置信。美股年尾的升勢是建立在各大交易所交易量遠低於去年同期和今年平均數的基礎之上 的；包括MSNBC、FOX、CNN、彭博、路透等媒體對美國經濟狀況的報導和民調在QE2前後明顯轉向。負面、波動、無起色的經濟數據被選擇性忽略；正 面數據的影響力被放大，不管其對經濟的實際重要性和指標性如何。葛拉漢曾經說過：“短期市場是個投票機器（voting machine），長期市場是個磅重機器（weighing machine）。”這句話一針見血地描述了當前的美國市場。

投資者在2010年情緒兩極。有的被區域性政經危機嚇得把資金徹往避險工具，令金價和瑞郎匯率被推上高峰。有的被救市、極度寬鬆、買債等等政策決定所鼓 勵，風險口味增加，讓VIX下跌，羅素2000指數飆升。如果說這兩種情緒都受年尾交投淡靜影響而缺乏指標性，那麼工業金屬和原油價格得益於整體經濟在 2011年加快復甦步伐的預期，皆攀上08年7月以來的高峰，就可被看成市場主導情緒的風向標。從投票機器的角度來看，2011年短線美股仍有上升潛力， 但是市場熱情不可能無條件無限期地延續。

世界大型企業研究會的領先經濟指數（LEI）在預估經濟週期時通常會出現正偏壓，這從此指數在2010年內除兩個月外全部增加就可看出。就算LEI最近一 次十一月的讀數（於十二月十七日公佈）仍維持升勢，其十個成份指標中的新建築許可及兩個失業率指標仍不見有起色。失業率和初次失業救濟申請人數在 Holiday season後大幅下跌，與失業者因季節因素退出勞工市場不無關係。美國現時的總勞力約為1億5千萬，但是其中有多過三分一的人在2010年尾完全放棄找 工作。由於這些人並不參與勞工市場，故不被計算在失業率內。可以預見，當經濟預期好轉，假期情緒變淡，多過5千萬人可能會逐步重返勞工市場，尋找工作機 會。故失業率會隨經濟復甦而水漲船高，其最近的下調很有可能在2011年頭兩季被反轉。聯儲局印出的銀紙似乎讓公司更熱衷於開展併購活動，而非擴大雇傭。 從美國勞工部的數據來看，2010年汽車業持續裁員，製造業、服務業、運輸業、和建築業市場的職位是否能避免負增長還難說。結構性失業的深遠影響是美國經 濟2011年的最大風險之一。

說到風險，美國地方政府的脆弱財政結構最近亦是個被炒得很熱的話題。商業內情（Business Insider）報導了16個赤字高企到有可能破產的城市，包括了洛杉磯、三藩市、紐約、芝加哥等世界聞名的大城。若分開看，這些城市的赤字從幾百萬到幾 千萬美金不等，與其預算額相比並不算驚人。但是除了從聯邦政府和州政府獲得資金外，下級政府的融資途徑通常會被所在州的法例限制（譬如說紐澤西的郡府和市 府只能從物業稅和服務費來籌資）。故此，赤字高的市政府通常會通過向其隸屬的州政府借款來填補預算空缺，而各州政府在2011年面對的總預算缺口已經達到 1123億美元。若是一個州內類似的城市有幾個（譬如說加州、紐澤西、伊利諾、和密歇根），自顧不暇的州政府可能會被壓上最後的稻草，市政債券和州債券就 算把收益率提高到垃圾債券的範圍仍可能融資不力。最近共和黨對增加財政部借債上限議案“吊高來賣”的態度亦會讓地方政府的窮迫現狀暴露在更多不確定風險之 下。雖然在2010年只有一個小城市申請破產被駁回，雖然類似1994年橙縣破產的案件在2011年發生的可能性較小，但赤字壓力很可能會讓美國地方政府 墮入歐豬五國裁減支出到無暇顧及經濟發展的下螺旋。這對各地州郡政府支出佔總GDP約1/8的美國經濟來說，亦是一大風險。

上面兩點加起來，讓我懷疑當前人們對美國2011年經濟狀況的預期過分樂觀。但是， 2010年歐美資本市場的負面推動力也不少，或是危機迭出，或是死氣沉沉，到最後卻能大受旺場。真正的上升動力只有一個：政府干預。這個主題在2011年 可能會重複，並再次成為市場的推動力。

傑西.李佛摩和喬治.索羅斯都曾說過，市場歷史會不斷重複。根據過去九十年的數據，總統週期無疑是個被不斷重複的典型。2011年是奧巴馬就職總統的第三 年，而歷史上標普500 和道指在總統任期第三年的平均回報是其他周期年份的兩倍或以上，且有95.45%的機會是正回報。這是對聯邦儲備局獨立於聯邦政府運作的最大諷刺。財政及 貨幣政策制定者通常會在這一年製造各種利好條件，營造正面市場環境，為白宮主人的下一次選舉而服務。2011年也是經濟衰退後的第二年，將此條件聯合總統 週期第三年來看，只有1982年與2011年情況相符，也許有人會覺得指標性不夠。但是在過去九十年的22個總統週期第三年中，有7個是正處於經濟衰退期 中的年份，而這些年份的股票市場回報皆為正值。從這就可以看出政治動機對市場表現的影響力之強。如果聯儲局在2011年推出第二輪量化寬鬆的持續版或強化 版，或由白宮經國會山莊推出其他令市場感到意外的刺激措施，我絕對不會感到驚訝。

綜上所述，美國市場在2011年大致會重複其2010年的軌跡 – 在前半年某個時間點開始對經濟復甦進程感到失望，市場情緒轉向負面，然後由政府出手從不同層面托市。

ASM太平洋 (0522.HK) --- 第三季業績回顧

ASM太平洋升穿$100後瞬即回落，然後會怎樣？我們先回顧截止2010年第三季的業績。

1) 較受投資者注目的是，集團持有的未完成訂單高6.11億美元。其中，上年第二季新增訂單創新高後，第三季新增訂單有3.77億美元，較上季減少28.1%，新增訂單額開始放緩；

2) 第三季的訂貨付運比率為1.08倍，而第二季為1.71倍；

3) 由於市場對設備的需求經過第二季的大幅擴張後，需求開始回落；

4) 管理層明言，由於歐美復甦情況脆弱，為市場增添不明朗因素，而且消費需求放緩及存貨量上升，2011年全球半導體市場增長將大幅放緩，但不會倒退；

5) 現時股價已充份反映2010年的業績，除非2011年半導體市場的表現大大超出市場預期，否則股價再大升空間不大。不過長遠而言，ASM仍然是十分好的公司。

6) 因此，投資者可考慮減持一部份，另一部份則用來等待半導體市場下一次的明顯復甦時再次增持。

紛美包裝 (0468.HK) --- 估值篇

由於紛美包裝是新股，缺乏往績紀錄，估值的假設主要根據招股書和管理層預期為基礎。

1) 中國的無菌包裝收益，將由2009年的86億人民幣(下同)，增加至2015年的170億；

2) 未來集團將於德國、內蒙和山東設3間廠，每間廠的年產能為40億包。總產能將由2009年的51億個包裝，上升至2012年的160億個，至2015年，產能為220個；

3) 市場佔有率每年增加1.5%，至2015年市場佔有率18%，管理層的長遠目標為40%，跟利樂分庭抗禮；

4) 根據招股書中國市場的總銷量和收益，及紛美的市場佔有率計算，銷售額將由2009年的7.7億上升至2012年的20.6億，而到2015年營業額為35億；

5) 2009年毛利率受惠聚乙烯價格下降，而上升34.8%，不過估計未來數年，聚乙烯價格將受跟隨油價上升，集團毛利率將逐漸下降至2015年的26%；而盈利率亦由2010年的22%下降至2015年的17%；

6) 根據上述假設，2010-2013年每股盈利為別為港元.22、.31、及.36

7) 合理值值$5.07，估值範圍 $4 - $7.5。

8) 風險為利樂以反壟斷法的灰色地帶限制其機器跟紛美兼容，令紛美未能跟利樂公平地競爭。

紛美包裝 (0468.HK) --- 簡介篇

提到無菌包裝，大家或許會一頭霧水，但若說用來保存牛奶的利樂磚和利樂枕，便會比較熟悉，這兩項正是利樂公司(Tetra Pak) 的無菌包裝產品。截至2009年，利樂在無菌包裝市場分別獨霸全球和中國79.7%和70.2%的市場佔有率，年產1450.30億件包裝。除了利樂，其他的知名的生產商還有SIG康美包、和艾羅派克(Elopak)等，不過能真正跟利樂一較高下的是今天將會討論的紛美包裝(0468.HK)，是剛剛崛起的中國地頭蟲。

所謂無菌包裝是指以紙板、聚乙烯和鋁箔製成的飲品紙盒，主要用於牛奶、乳製品、蔬果汁、茶或咖啡等飲料。由於經過無菌處理，即使在沒有冷藏的環境，保鮮期也可維持一年，加上包裝多以長方體設計，可大大降低儲存及運輸成本。

據公司在招股書解釋，無菌包裝主要分兩種方式，一種是輥式送料，另一種是胚式灌裝，這兩種方式的系統不可互相交換。目前，利樂和紛美使用輥式，SIG康美包和艾羅派克使用胚式。由於技術含量極高，機器投資額巨大，客戶一旦要更換供應商，便要付出高昂的轉換成本，加上兩家公司都會利用其技術優勢以合約條款把客戶綁死，這解釋為何此行業會一直被利樂和SIG兩間企業合共壟斷9成以上市場。不過，自紛美在2001年底成立，至2009年的8年間，已搶佔中國無菌包裝市場銷量9.6% (第二位)，全球市場份額則佔1.5% (第四位)。正常來說，極高的門檻對新加入的無菌包裝供應商極為不利，不過紛美卻能逐漸打破壟斷局面，成功超越SIG，追擊利樂，實在給人有點大衛大戰歌利亞的感覺。

大家或者會奇怪為何連SIG都做不到的事，紛美卻有此能耐搶佔巨人的市場份額？其中一個主要原因是該集團的共同創始人之一的主席洪鋼曾在利樂工作十年有多，掌握一定程度的無菌包裝技術，更了解前雇主的脾性，設計針對性的銷售策略。例如在2005年時，乳品企業受到利樂的壓榨和原材料成本上升的困境，紛美見機把乳品包裝的售價下調10%，吸引一眾二線乳品企業轉投其懷抱，更慢慢吸納一線的乳品企業成為其客戶，現擁有超過100名客戶，三大主要客戶為蒙牛、惠爾康及伊利。

市場潛力方面，根據招股書引述Frost & Sullivan預測，中國的無菌包裝數量將由2009年的380億包增加至2015年的840億包，平均年增長為14.1%。而全球的無菌包裝數量亦將由2009年的2699億包，增加至3590億包，平均複合增長4.9%，未來數年仍然是公司的高速增長期。預期紛美會乘著行業上升的勢頭，繼續以較利樂低的價格優勢增加中國市場的佔有率，同時以漸漸成熟的技術進軍國外市場。

2011年中國展望

2010年的市場主題有很多：危機、復甦、QE、避險、通脹、通縮、加息、能源、地產 . . .等等等等。但是真正能被2011年繼承的主題只有一個：分道揚鑣（Decoupling）。新興市場的經濟發展速度領先於G3/G7；歐美借貸環境極度寬鬆，中印卻開始加息週期；遠東市場的表現與中國貨幣政策極度相關，美股卻對歐債問題更敏感。由此可見，金融風暴之後全世界公眾板塊有志一同的積極干預政策，早已開始出現裂痕。現時如果還用“環球經濟趨勢”這個詞，就太籠統了。經濟體之間的相關性減低，資產市場越來越多地受到其所代表的本國經濟活動影響，這是市場正常化的趨勢。但各市場的不平衡發展也使許多指標的超前性和可靠性大大降低，“環球經濟趨勢”到底在往哪個方向發展，充滿變數、非常模糊。

將Decoupling這個概念理解後，我們就會發現一直受美國和中國影響的香港市場有多麼彆扭了。如上文所述，中美的經濟狀況及政策取向差不多是在一個天秤的兩端。中資公司佔恒指成份股總市值的48%，其表現對恒指直接衝擊；而港元與美元仍掛鉤，美國的貨幣政策與本港的資產泡沫及港幣的強弱息息相關。要看破港股在2011年的走勢，我們必須先將中美分開解析。

在2011年中國決策者會在戰略至戰術層面上面對不同程度的兩難局面。從最宏觀開始：經濟發展與通脹調控的兩難、緊縮型政策與熱錢壓力的兩難、樓市降溫與經濟降溫的兩難、價格干預與市場經濟主題的兩難、勞動力成本控制與內需發展的兩難，等等等等。我們只著重看前兩個dilemma。

存款準備金率升了六次，貸款和存款息升了兩次，再貼現和再貸款率兩年來首次上調，必需品物價調控正在進行，房貸批核標準調高，按揭貸款上限減少，汽車買賣限制政策出台 – 中國正在運用所有其能夠運用的工具為經濟降溫。這種意向如此明顯，以至於我們最近已經很難從政治局的會議記錄和御用學者的官方言論中發現“軟著陸”之類的詞了。我們相信中國決策層已經完全意識到本次通脹並非簡單結構性或單一性通脹，而是過剩流動性、商品貨物價格、產能、工資、非食品成本、加上房市與通脹預期互相吐哺，共同作用所形成的。但是通脹的這種複雜和嚴重程度是否就代表2011年中國的貨幣政策已經一面倒地以戰勝通脹為目標？ 不大可能。

從政治層面看，九大政治局常委和幾個元老家族各為一個或幾個國內工業的既得利益集團代表人。此外，中國的三十四個省級行政區都可被當成種內競爭的盈利中心。通脹會對低收入階層的心理打擊巨大，讓收入兩極化的社會架構更脆弱，威脅整個政經既得利益集團的平穩統治，肯定需要處理。但是如果將重心完全傾斜，則與其利益息息相關的經濟成長勢必會因過度平穩的貨幣政策而發展遲緩，這是從中南海到海南島的領導人都不願看到的。所謂“財政上的適度寬鬆，貨幣上的平穩”這種與現時政策取向基本相左的官方說法，正說明了保證經濟發展在中國決策者眼中的重要性。怎樣從宏觀層面保證經濟發展？唯有通過貸款額度。彭博社引有關人士講話，指明年新貸款額度被決定從今年的七萬五千億減至明年的七萬億，但是也聲明此並非最後決定，這個數字仍可能改變。七萬億佔GDP約16%，與2005-2007年新貸款佔GDP約13%的“正常水平”相比仍略高，亦高過美銀美林和瑞信的預期，但基於上面的原因，我們認為這個數字合理。

從經濟層面看，全球產能和勞動力利用率仍遠未達飽和，而中國製造業沿價值鏈向上移動，導致其他新興國家工資低廉的勞動力市場更具吸引力。也就是說，由於全球經濟走向尚未明確，以及勞工市場代替者眾多，由良好前景展望而推高的大宗商品貨物價格和工資升壓未必可以在2011年以現有幅度持續。當然，出於環球市場對中國本身內需的重視，上述兩者的中期下調空間亦不大。但至少我們可以這樣說：中國的通脹問題很嚴重，但外圍通脹壓力反而未必這麼嚴重。

將上述兩點結合，我們可以發現，中國2011年的政策取向並不會偏向哪一邊。

但就算不用面對經濟發展和控制通脹的兩難，中國在實施收緊政策時，還是難放開手腳。由熱錢湧入而引發的流動性過剩和資產泡沫將持續推高貨幣通脹和整體通脹預期。人行現時靠行政手段和不斷升高基本息率來壓低通脹，對加息反而非常謹慎。此種貨幣政策工具的運用方法除了會讓市場因不間斷的加息預期而缺乏動力外，熱錢流入壓力亦會因不間斷的加息預期而累積上升。長此以往，緊縮型貨幣政策將成為悖論。由此可見，若要將通脹的源頭根除或是壓制，中國需要下重藥加息。對此我們可以參照印度。

印度在2010年三月第一次加息，彼時其通脹已達到14.86%，GDP成長率卻只有6.5%，滯漲風險頗大。但通過在2010年的後十個月中的六個月中不斷加息（從3.25%加到5.25%），通脹已成功被壓低至9.7%。其BENBEX股市指數除了在年頭將加息因素price in之外，自五月中起跑贏MSCI新興市場指數和世界指數（不計年尾的divergence），對此時間段內的緊縮型政策並無太大反應。較大的代價恐怕就是標普印度盧布指數在2010年間升值了近6.7%。

與當時的印度相比，中國現時的GDP成長率高過它（9.6%）；通脹低過它（5.1%），可供調整的空間大。以維持樓市及其相關（周邊）產業穩定及在人民幣升值影響下有限度犧牲出口output為考量，中國用這種溫水煮青蛙式的加息模式（加息頻率高，但每次加息幅度低）比較合理。如此，人民幣將不可避免地加快升值步伐，這在實際層面上對中國整個既得利益集團並無壞處；且環球投資者/機構對以人民幣為底的資產市場瘋狂追捧的熱情將會因預期中國經濟降溫及人民幣風險溢價減少而被控制。

有人可能會問：出口佔中國GDP比重太大，上述加息模式所導致的人民幣升值會被中國決策者認為不可接受。對此，麥肯錫公司十月的季報上用了一種新模型計算中國出口佔GDP比例。其方法是將出口減去那些入口後經生產和加工最終又賣到國外的產品和服務。經此種方法計算出的實際意義出口被稱之為國家增值出口（Domestic Value-Added Exports），較之總出口，其佔GDP的比重大幅減少。以2006年計，總出口佔GDP約60%；國家增值出口只佔32%，我們可以將其差額看成內需佔GDP比重的增加。由此可見，中國政府所提出的從出口到內需的經濟轉型，並不只是講來玩的。人民幣升值而導致的出口同比裂口，將依賴內需來彌補。

作為總結，通脹/加息風險為2011年中國的頭號風險，筆者認為其經濟可達到“保八”的目標。除運用行政手段及次要貨幣工具外，多次小幅的加息不可避免。